收购建发房产收购建发房产10%股权增厚归母净利润建发股份2024年12月公告拟收购控股股东建发集团持有的建发房产10%股权，收购价格为30.66亿元，交易完成后建发股份持股比例提升至64.654%。 交易完成前后，建发房产业绩均纳入建发股份合并报表，但交易后建发房产业绩归属于建发股份母公司的部分会增厚。根据公司公告，建发房产近几年经营情况良好，2020年-2023年，建发房产分别实现归母净利润42亿元、43亿元、44亿元、45亿元，在房地产行业下行的年份仍然能实现稳健的盈利。2024年1-9月，建发房产实现归母净利润16.05亿元，更多利润结算预计在2024Q4实现。 2024Q1-3建发股份归母净利润20.58亿元，增加建发房产10%带来的利润增厚约为7.8%。 拟拟2024-2025年分红不低于0.7元每股，高股息率2024年12月公司公告，董事会拟制定2024-2025年度利润分配预案，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的可供分配利润的30%，且每年每股分红不低于0.7元人民币。2025年1月2日建发股份派发2024年中期现金分红每股0.4元（含税），对应的现金红利占2024Q1-3归母净利润的57%，剔除永续债利息后占2024Q1-3归母净利润的71%。以2025年1月20日公司股价9.66元每股计算，股息率约为7%。 计提减值充分2020-2024Q3，公司累计资产减值损失142.5亿元，计提减值较为充分。归母净利润分结构来看，2024Q1-3供应链业务归母净利润22.44亿元，同比-10%；房地产业务归母净利润3.81亿元，同比-19%，其中建发房产和联发集团计提减值13.29亿元；公司收购的红星美凯龙因出租率阶段性下滑、给予商户的稳商留商优惠增加、投资性房地产的公允价值变动损失增加等因素，综合导致红星美凯龙归母净利润为-19.11亿元，为建发股份家居商场运营业务贡献归母净利润-5.67亿元。从公司主营业务利润结构来看，公司供应链和房地产业务均贡献正利润，家居业务对公司的拖累较多。我们认为，伴随国补等消费政策的推动，家居业务可能会有业务上的逐步好转，公司家居业务利润拖累会有所减轻。 投资建议我们认为建发股份2024年Q4以来通过取消配股、公告分红方案、计划收购建发房产股份增厚归母净利润这一系列行动，凸显了公司对于股东回报的积极维护。此外2024年前三季度公司家居分项业务对盈利的拖累，我们认为伴随国补政策的持续推进，有望得到好转。我们认为公司2025年受1）主营业务利润增厚；2）家居业务利润好转；3）稳定分红等方面因素影响，可能会有较明确的估值修复，因此我们维持公司“买入”评级。 风险提示公司收购股权事项的推进不及预期，房地产业务销售量价表现的不确定性。

房企高周转模式的突破具有必然性全国住宅土地价格从 2004年的 726元每平上涨到 2022年的 9118元每平， 近二十年地价翻了 12倍。由于开发商在土地投资和开发建造时，通常需要撬动较多的贷款，因此资金成本是一笔不小的开支。当土地价格不断上涨，而售价受政策和市场环境影响相对稳定时，这意味着开发商的利润只能通过缩短拿地到销售的时间，以减少资金成本，对冲地价上涨对利润的侵蚀。我们认为，房企高周转模式得以为继的核心要素在于需求总量可以消化供应量的增长，同时资产价格的持续上涨能够维持房企生存的必要利润空间。 但是当需求从总量增长变为局部增长，资产价格受供过于求的影响下行时，开发商再提升周转效率也很难扭转利润下行的趋势，直至企业难以为继。 因此当人口增速出现拐点、房地产行业需求总量增长变为局部增长时，房企高周转模式的突破具有必然性。 房企行业供给侧快速出清，产能留白处给新势力带来机会由于房企高周转模式的底层逻辑已经发生变化，因此房企供给侧出现了快速出清。我们认为，目前房地产行业的竞争格局已从“百家争鸣”变为“杠铃式格局”。杠铃式格局中只有两类企业暂且幸存，一类是有土地资源优势的地方国企和城投平台，一类是具备优质产品开发能力的龙头企业。前者有资源优势作为竞争壁垒但缺乏产品和品牌，后者有一定的资源优势和品牌优势作为竞争壁垒。然而从长期来看，土地供应依据城市去化周期来定、城中村的供应逐渐上量，都意味着地方大量供地的时代已经过去，长期大部分地方国企的竞争实力不如龙头房企。 我们认为此竞争格局会导致长期新房市场产能出现缺口。这个产能缺口会为行业新参与者带来机会。 信达地产是新势力的标杆代表我们认为新参与者需要有充足的资金和较强的股东背景作为信用背书，以支持它在房地产行业周期底部资金周转顺畅。我们认为最符合条件的是 AMC 类的公司。中国信达是最早成立的 AMC 之一，信达地产是中国信达的子公司。 2024年金融监管总局首次发布不良资产业务管理办法，我们认为这意味 AMC 机构参与不良资产业务会更加市场化，经济效益会优于以往。 2025年 1月，信达地产公告和中国信达各出资 100亿元，搭建 200亿元的纾困基金，旨在参与包括企业纾困、问题项目盘活、参与破产重整、法拍等特殊机遇投资。我们认为 200亿元资金按照三道红线资产负债率 70%的要求，可以撬动 400亿元的融资，总共投资规模可以达到 600亿元。我们认为，后续盘活基金的持续项目收购，会给公司带来项目上的增加、可结算收入和利润的增加，进而带动信达市值增加。 投资建议由于收并购、法拍等方式获取项目具有不确定性，我们以信达地产截止 2024年9月三季报公布的主营业务情况做较为保守的盈利预测。我们预计公司房地产开发业务随着项目开发结算逐步推进，如无新项目获取，结算收入同比稳步下滑。 租赁业务收入和利润通常较为平稳，预计租金收入和利润率维持现状。我们预计信达地产 2024-2026年归母净利润分别为-6.6、 -0.9、 0.14亿元。结合行业竞争格局的变化和信达地产自身资源优势，我们看好信达地产在 2025-2026年的业务拓展，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示不良资产收并购存在较大不确定性； 不良资产利润率受房地产基本面修复情况而定；行业纾困政策推进不及预期。