事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入84.01亿元（同比重述调整后-0.34%，调整前+9.07%），归母净利润6.48亿元（同比重述调整后+19.86%，调整前+45.74%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%，重述前后一致）。2024年12月公司完成收购华润圣火51%股权（同一控制下企业合并），圣火2023-2024年净利润计入非经常性损益。 2024年业绩超预期，华润赋能持续深化。2024年公司扣非归母净利润同比增长30.14%，内生增长超预期，彰显改革成效。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，融合工作稳步推进，目前已进入改革后半段，预计2025年业绩增长有望提速，进入高质量发展阶段。 持续加大777品牌投入，血塞通软胶囊大单品可期。公司深耕三七产业链，我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）圣火并表后，血软成为公司独家品种，双方资源优势互补；2）血软在集采续约中以原价获得拟中选资格，预计国采品种身份将加速医院市场开发，同步借力华润OTC渠道优势加快院外市场覆盖；3）持续打造“777”品牌，建立“三七就是777”的品牌联想，并强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，进一步巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。 打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司依托“昆中药1381”六百余年的品牌势能，传承精品国药，看好昆中药事业部实现快速增长，基于：1）公司持续加大品牌投入，首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）重点打造参苓健脾胃颗粒及舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道；3）渠道改革显效，2024年公司顺利完成昆药商道建设，聚焦核心客户，预计昆中药在OTC市场覆盖率将加速提升，昆中药产品放量可期。 盈利预测与评级：我们上调对公司2025-2026年的归母净利润至7.51亿元、9.42亿元（原预测值为7.03亿元、8.94亿元），同比增长16%、25%，当前股价对应2025-2026年PE分别为18X、15X。基于公司2024年-2028年五年战略发展规划清晰，华润赋能持续推进，公司有望凭借品牌和渠道双轮驱动实现业绩加速释放，维持“买入”评级。 风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。

肛肠健康领域品牌龙头， 已具有四百多年历史的中华老字号。 公司以肛肠及下消化道领域为核心， 致力于成为肛肠健康方案提供商， 形成了医药工业、 医疗服务、 医药商业的全产业链布局。 2023年， 公司实现营业收入 31.4亿元（ yoy-11.2%)， 实现归母净利润 4.4亿元（ yoy-7.4%） ， 业绩下滑主因公司主动进行渠道调整和库存优化。 具体来看， 2023年， 医药工业、 医药商业和医疗服务收入占比分别为 56%、33%和 11%， 医药工业以 91%毛利占比成为主要利润来源， 医药商业和医药服务的毛利占比分别 5%和 4%。 我们认为通过渠道优化， 公司有望轻装上阵， 开启新一轮经营周期， 同时品牌 OTC 具有一定的提价属性， 公司盈利能力预计将进一步增强。 治痔药主业稳健增长， 渠道优化释放业绩弹性。 2023年中国城市实体药店和公立医院的痔疮药中成药市场规模分别为 18.9亿元和 15.0亿元， 公司凭借肛肠领域的强品牌力和多元化产品组合， 龙头地位稳固， 2023年药店和院内市场份额分别达 34%和 8%。 治痔类药品 2024年 1-3季度实现收入同比增长12.6%， 我们预计治痔类药品 25-26年有望保持较快增长， 基于： 1） 渠道优化， 2023年公司将核心产品渠道归拢， 减少一级经销商合作数量， 渠道管控能力显著增强； 2） 营销创新， 公司不断加大营销推广力度和终端产品动销，同时积极拓展线上营销和内容电商； 3） 价格调整： 鉴于公司产品定价低于同类竞品， 预计公司将逐步提高产品终端零售价， 同时伴随着渠道库存出清， 出厂价具备提价空间。 持续拓展大健康业务， 有望开启第二增长曲线。 公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠和眼科健康拓展大健康增量业务， 已累计开发大健康产品近百个， 全面涵盖功能性化妆品、 护理品、 食品和消械产品。 大健康业务 2024年 1-3季度实现收入同比增超 50%， 随着公司聚焦马应龙八宝眼霜、湿厕纸等重点单品，我们预计大健康板块收入有望实现快速增长， 成为公司新增长引擎。 肛肠全产业链布局， 打造肛肠健康方案提供商。 1） 医疗服务： 23年实现收入3.4亿元（ yoy+33%） ， 旗下拥有 6家直营肛肠连锁医院、 90余家马应龙肛肠诊疗中心和“小马医疗” 移动医疗平台， 构建一体化的肛肠健康生态圈。 2）医药商业： 23年实现收入 10.9亿元（ yoy-20%） ， 其中医药零售线上线下全面布局， 医疗物流深耕湖北市场， 预计盈利能力有望提升。 盈利预测与估值： 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 5.64亿元、 6.64亿元、 7.88亿元， 增速分别为 27%/18%/19%， 当前股价对应 PE 分别为 19X、16X、 13X。 我们选取医药工商业于一体的中药老字号企业云南白药、 同仁堂和达仁堂作为可比公司， 考虑到公司是国内肛肠健康领域品牌龙头， 工业主业稳健增长， 同时大健康业务持续发力， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示。 产品放量不及预期的风险， 行业竞争加剧的风险， 原材料成本上涨的风险。