山西民爆行业龙头，“民爆、出口、爆破、军工”四轮驱动。 公司拥有民爆产品产能数码电子雷管 5880 万发、工业炸药 7.8 万吨、普通工业雷管 2000 万发、中继起爆具 2300吨。 出口方面， 近年来海外需求旺盛， 公司起爆具供不应求。 民爆领域， 公司拥有工程爆破和矿山工程施工总承包双一级资质，在保持雷管行业领先优势的同时，加快发展爆破服务业务， 2023年该部分业务收入 1.40 亿元，毛利率 49%。后续伴随我国矿山、水利及其他基建开发， 公司爆破服务业务有望成为新的业绩增长引擎。 军工领域， 公司加快布局，拥有“军工四证”，公司民爆产品可用于国防工程施工，且已参股三家优质军工企业。成都飞亚航空设备应用研究所有限公司（目前持股比例 11.05%）是一家集机载设备研制、航空地面保障设备研制、航空器部件维修和飞机加改装等业务为一体的航空综合运维保障服务商与机载产品提供商；另外还参股航天科工火箭技术有限公司（国内领先的商业航天发射服务公司）、重庆新承航锐科技股份有限公司，军工产业布局不断深化。 据 2023 年年报， 未来，公司将积极参与国防施工和军品配套，实施并购重组和资本运作，参股、控股、收购成长性好的军工企业，力争军品收入在“十四五”期间占到集团总收入的 10%。 2023 年，公司实现营收 13.14 亿元，同比增加36.31%；实现归母净利润 2.05 亿元，同比增加 68.69%。 民爆供给约束严格，需求或迎长周期景气。 民爆行业供给约束严格，行业持续出清。近年来，民爆行业鲜有新审批产能，据工信部及中爆协数据， 2023 年，我国民爆企业生产总值 CR10 已接近 60%， CR20 已超 80%。国债增发及西部建设，需求端迎来长周期景气。 2021 年以来，我国煤矿、有色金属矿、非金属矿、铁路、电力的固定资产投资完成额重回正增长，按照矿山 3-10 年的开采周期来测算，民爆行业迎来需求端的长期景气。 政策端，国债增发为基建项目提供资金，西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇。 地处山西区位优势显著，助力煤炭/水利领域业务开拓。 山西省内煤炭资源丰富，据中国煤炭网， 2022 年，山西省煤炭储量 483.1 亿吨，占全国煤炭储量比重为 23.30%， 2022 年山西省原料煤产量占全国比为 29.1%。采矿活动需要爆破服务的持续参与， 公司地处富煤区，稳定且充足的采矿活动为公司业绩的持续释放提供保证。 水利方面， 2024 年 1-7 月，中国水利管理业固定资产投资完成额累计同比增长 28.9%。 2024 年 7 月 9 日，工程估算总投资约 614.39 亿元的国家Ⅰ等大（1）型工程——黄河古贤水利枢纽工程开建。 黄河古贤水利枢纽工程位于黄河中游北干流河段，毗邻山西。 挺进大西北民爆需求高增区，设立西藏分公司。 2024年 7 月 18 日， 公司设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司。 公司参股弘合公司（壶化股份为其唯一省外股东），其子公司弘合爆破致力于打造“藏区一流的爆破一体化施工企业”。 西藏水能资源丰富，全区水力资源理论蕴藏量 1.88 万亿 kW，约占全国总量的 1/3，居全国首位。西藏水能资源主要集中分布在藏南和藏东，即雅鲁藏布江、怒江、澜沧江和金沙江干流。其中，雅鲁藏布江流域干流水能最丰富，其下游大拐弯地区堪称世界水能富集之最。《“十四五”现代能源体系规划》指出，要积极推进水电基地建设，推动金沙江上游、雅砻江中游、黄河上游等河段水电项目开工建设，实施雅鲁藏布江下游水电开发等重大工程。此外，西藏矿产资源丰富，公司或迎增长新机遇。 投资建议公司是山西省民爆龙头，“民爆、出口、爆破、军工”四轮驱动，民爆行业供给受控，需求端迎长周期景气，公司充分享受山西区位优势，并加快开拓西北需求高增长地区业务，军工领域积极参与并购重组和资本运作，深化布局，公司业绩或底部反转。 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 10.55/19.73/30.87亿元，归母净利润分别为 1.49/3.13/5.02 亿元， EPS 分别为0.75/1.57/2.51 元，对应 11 月 27 日 23.33 元收盘价， PE 分别为 31/15/9 倍。参考可比公司高争民爆、广东宏大、易普力，2024-2026 年 PE 均值为 36/26/19 倍。我们看好公司长期成长力，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示矿山及西部开发建设进度不及预期；原材料价格剧烈波动风险；重大安全、环保事故风险等。

壶化股份是一家集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务于一体的国家高新技术企业，目前已形成“民爆、出口、爆破、军工” 4大板块。 2023年，公司形成营收（13.14亿元， +36.31%），归母净利润（2.05亿元，+68.73%）。 1、 民爆方向， 产品为工业雷管、炸药、起爆具。公司雷管产能 7880万发，稳居国内第一梯队，在民爆大省山西省拥有很高市占率。 2、爆破方向， 具有工程爆破和矿山工程施工总承包双一级资质，长期服务于矿产资源开采，公路、铁路、水利水电等基础设施建设， 已经挺进西部大开发建设， 于 2024年 7月 18日成立壶化墨脱分公司。 3、 出口方向， 子公司壶化进出口专业从事民爆产品等进出口业务，出口蒙古、缅甸、澳大利亚、津巴布韦等 20余个国家和地区。 4、 军工方向， 公司军工四证俱全，正在积极开展军用火工品的科研生产。 公司旨在通过并购重组和资本运作，参控股或收购成长性好的军工企业。 目前已参股成都飞亚航空、航天科工火箭、重庆新承航锐等军工企业。 公司有望在 2025年迎来爆发式增长拐点，原因在于：一、行业层面： 财政支出拉动水利等基建工程增长，有效带动民爆行业增长， 此外政策鼓励并购重组以提升行业集中度， 公司作为头部企业有望充分受益。 此外山西省雷管、炸药产量均位列全国前列，公司地域优势明显，为公司在山西和西部开发提供有效支撑。 二、公司层面： 多条产品新条线迎来拐点。 1、电子雷管：产品迭代价值量提升，脚线芯片等自产提升盈利水平。 普通雷管被电子雷管替代，价值量提升；预计 2025年投资建设的“电子雷管脚线、芯片模组项目” 投产，实现自产自足，降本增效提升毛利率。 2、工业炸药：重组整合扩大规模。 公司相继与位于河北省的安顺化工公司，山西省内全盛化工公司重组， 公司炸药产能持续提升。 3、起爆具：新产能释放扩大营收规模。 2023年起爆具销售 860吨且供不应求， 第二条年产 1500吨起爆具自动化生产线将于 2024年 10月全线试产， 新产能释放将带来高增长。 4、爆破： 公司凭借产业链条完整优势获取订单能力强，近年实现快速增长，收入由 2020年的 0.80亿元增至 2023年的 1.40亿元， 且积极布局西部大开发战略。 5、出口： 公司新开辟赞比亚、 塔吉克斯坦雷管新市场，业务持续高增长。 投资建议： 公司 2025年有望迎来高增长态势，目前被显著低估且在新兴市场布局颇深。 我们预计 2024~2026年公司归母净利润分别为 1.25、3.30、 5.02亿元，对应的 PE 为 32X、 12X、 8X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新产能释放、下游需求不及预期，原材料价格波动。