核心观点垃圾填埋气发电龙头，市场领先地位持续巩固。公司为国内垃圾填埋气治理领先服务商，专注于沼气综合利用和碳减排事业十余年，形成以沼气发电为主、碳减排交易、移动储能、固废处置、多元化发展的环保能源产业链。现拥有河南、安徽、湖北等省市及海外在内沼气综合利用项目 100余个，拥有专利 40余项，投产运营项目数量位于行业前列。 2017-2021年，公司营业收入 CAGR 为 21.63%；归母净利润 CAGR 为17.08%，业绩实现较快增长。 沼气发电市场空间广阔，公司市占率领先。“十四五”规划和 2035年远景目标纲要首次提出的甲烷排放控制，中国加快部署甲烷减排工作。 中美气候谈判和合作持续推进，中美两国在气候问题上的合作领域包括甲烷减排，将进一步打开甲烷治理的需求空间。2020年我国沼气发电并网装机容量 903兆瓦，仅相当于欧洲装机规模的 7%，美国装机规模的39%，装机量上与欧美先进水平仍有较大的差距，沼气发电的未来增长潜力较大。公司为填埋气发电行业龙头，公司装机容量在行业内优势显著。截至 2022H1，公司在运的填埋气利用项目总数 107个，项目总装机容量 192.48MW，另有 34个项目在建。公司装机规模国内领先，2020年公司并网装机容量占全国容量的 19.25%。 CCER 重启在即，碳交易有望成公司第二增长曲线。2022年 10月27日，生态环境部应对气候变化司表示我国 CCER 的重启工作将从顶层制度设计等方面逐步推进。我们认为当前 CCER 市场顶层设计的修订工作已在落实当中，CCER 市场有望加速回归。甲烷利用项目作为 CCER的重点项目之一，通过 CCER 上线交易，可以抵消碳排放配额的清缴，获得减排效益，以百川为代表的填埋气回收、沼气利用等相关行业内公司有望迎来新的发展机遇。截至 2020年底，公司已有 14个 CCER 备案注册项目，可以在国内碳排放权相关市场参与交易，CCER 项目数量领跑同行，若开放重启碳交易，公司潜在 CCER 项目装机容量有望为公司贡献较强的营收和净利润弹性。 储能项目稳步推进中，有望贡献高弹性业绩增量。2022年公司发行可转债 4.2亿元，其中 1.1亿元资金拟用于购置移动储能车项目，项目运营期为 10年，计划分 3年购置移动储能车，预期此项目税后财务内部收益率为 18.66%，税后投资回收期为 3.82年。移动储能车是热能公路运输中的核心设备，降低用热成本和减少碳排放量，提高企业热能利用率。 我国居民及工业企业供热需求量旺盛，未来市场需求广阔。公司储能供热业务收入近年来业绩增量贡献突出，且现有客户或意向客户较多，移动储能供热业务在未来有望逐步实现产业规模效应，为公司贡献业绩新增量。 投资建议公司是国内领先的垃圾填埋气治理服务商，有望充分受益于双碳目标下甲烷减排需求以及 CCER 重启在即背景下的碳交易市场空间，同时储能业项目稳步推进，有望贡献高弹性业绩增量，看好在高景气赛道下公司作为行业龙头的长期价值空间。我们预计公司 2022/2023/2024年分别实现营业收入 5.10/6.16/9.71亿元，归母净利润 0.61/1.09/1.48亿元。 基于 1月 10收盘价 27.36元，对应 2022/2023/2024年 PE 分别为 71.58X/40.26X/29.70X，首次覆盖给予“推荐”评级。

事件： 公司发布 2021年年报， 实现营收 4.99亿元，同减 3.74%；归母净利润 1.09亿元，同减 12.7%； 拟每 10股派发现金红利 0.68元（含税），对应股息率 0.14%。 补贴谨慎确认， 还原后盈利能力稳定。 2021年公司毛利率达 41.03%，同降 4.21pct。 沼气利用为公司主营业务，收入占比达 93.97%。公司营业收入、毛利率下滑主要系会计记账方式变更，对于投入生产但尚未纳入补贴目录的项目当期不确认国补收入， 2021年公司未计入的补贴金额达 2533.94万元， 将补贴收入加回后， 实际营业收入达 5.25亿元，同比微增 1.14%， 毛利率为 46.10%，同升 0.87pct， 盈利能力稳定。 沼气发电装机量达 188.01MW，同比增加 9.79%。 截至 2021年底，公司在河南、安徽、湖北、浙江、广东等省份（直辖市、自治区）投产运营 94个沼气发电项目，并网装机容量 188.01MW，较 2020年底171.25MW 增加 9.79%，公司营业收入增速低于装机量增速主要系 1）并购威立雅下属 3家公司共 19.806MW 规模 2021年仅并表第四季度，2022年将实现全年并表贡献增量； 2）部分存量项目因沼气资源供给量减少，项目盈利转弱存在注销现象。 经营性现金流净额同减 13.29%至 1.22亿元。 1） 2021年公司经营活动现金流净额 1.22亿元，同减 13.29%； 2）投资活动现金流净额-2.58亿元，同减 88.29%； 3）筹资活动现金流净额 2.48亿元，同增 1615.49%。 填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益 102%~339%。 全国碳市场启动后 CCER 需求释放，短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳0.00578tCO2， 我们预计 30/60/100元碳价下度电增收 0.17/0.35/0.58元，利润端弹性达 101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大。 行业渗透低空间大，公司经验丰富&技术领先，内延外拓促产能扩张。 填埋气发电渗透率仅 12%有待提升，有机废弃物处置打开沼气利用蓝海市场。政策&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量有望 10年 50倍。公司 1）规模大： 94个沼气发电项目，并网装机容量 188.01MW； 2）技术优： 单吨投资低于同业，集气率和发电效率高； 3） 盈利强： 毛利率高出同行平均， 150t/d 小项目可盈利； 4）拓展广：横向拓展餐厨、养殖粪污、 农村沼气利用打开新市场。 盈利预测与投资评级： 考虑公司补贴记账方式的变更、 新项目拿单节奏及存量项目到期情况，我们将公司 2022-2023年归母净利润自 2.34/3.02亿元下调至 1.32/1.65亿元，预计 2024年归母净利润为 2.07亿元，对应PE 为 39/31/25倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧

事件： 2021年前三季度公司实现营业收入 3.72亿元，同减 3.27%，归母净利润 0.96亿元，同减 6.57%，扣非归母净利润 0.95亿元，同减 8.39%，符合我们的预期。 收入确认准则变动致营收下滑， Q3单季度新增并网装机量 15.1MW 规模加速扩张。 1） 收入端： 2021年前三季度公司营收同减 3.27%至 3.72亿元， Q3单季度营收同减 8.16%至 1.21亿元， 主要系收入确认准则变动， 未纳入补贴清单的新增项目待纳入后再确认补贴收入。 2）利润端： 2021年前三季度公司归母净利润同减 6.57%至 0.96亿元， Q3单季度归母同减 41.77%至 0.21亿元，主要系联营企业盈利下降，研发和管理费用增加。 2021年前三季度公司综合毛利率为 43.56%，同减 2.10pct。 3）运营规模： 据官网披露，截至 2021年 10月 8日，公司今年已有 10个项目并网，装机量合计 21.60MW，较 2020年底提升 12.61%，其中单三季度并网装机量达 15.10MW， 我们预计在第四季度贡献收入和利润。 碳交易多元化布局， VCS 年内有望贡献碳收益。 2021年公司增加碳交易部门人员并扩大合作范围，加速 VCS 和 GS-VER 的注册、核证与交易工作，公司已有 4个项目完成 VCS 注册，年内有望贡献碳收益。 经营规模扩大采购增加使经营性现金流净额承压。 1） 2021年前三季度公司经营活动现金流净额 0.59亿元，同减 36.07%，主要系公司经营规模扩大对应原材料等采购增加所致； 2）投资活动现金流净额-0.37亿元，同增 64.06%； 3）筹资活动现金流净额 3.09亿元，同增 673.38%。 填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益 102%~339%。 全国碳市场启动， CCER 短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳 0.00578tCO2，30/60/100元碳价下度电增收 0.17/0.35/0.58元， 单个典型项目利润端弹性达 101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大， CCER 碳价 30/60/100元情景下，相较 2020年业绩， CCER 对公司净利润端的理论弹性达 102.70%/205.40%/342.34%。 行业渗透低空间大，公司经验丰富&技术领先，内延外拓促产能扩张。 2019年填埋气发电渗透率仅 12%有待提升，有机废弃物处置打开沼气利用蓝海市场。政策&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量有望十年 50倍。 公司 1）规模大： 20年底已投运 82个项目，装机量 171MW； 2）技术优： 单吨投资低于同业，集气率和发电效率高； 3）盈利强： 毛利率 49%较同业均值高 10pct， 150t/d 小项目可盈利； 4）拓展广：募投项目贡献 33%增量，收购威立雅项目，横向拓展餐厨、农村沼气利用。 盈利预测与投资评级： 考虑到第三季度为项目投产高峰，新增项目于第四季度贡献收入利润， 我们维持 2021-2023年公司归母净利润预测分别为 1.60/2.34/3.02亿元，同比增加 27.8%/46.6%/29.0%， EPS 分别为0.99/1.46/1.88元，对应 44/30/23倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧