国家级专精特新“小巨人”， PVC 热稳定剂细分龙头佳先股份是国家级专精特新“小巨人”，主要从事 PVC 新型环保热稳定剂及助剂的研发、生产、销售的高新技术企业。 由于商誉减值原因我们下调 2023-2024年新增 2025年盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润为 0.21/0.62/0.82亿元（原预计 0.86/0.91亿元）， EPS 为 0.15/0.45/0.60元，当前股价对应 PE 为 39.3/13.2/9.9倍， 考虑到光刻胶+生物可降解塑料优质赛道前景广阔， 维持“买入”评级。 光刻胶+生物可降解塑料优质赛道多元开拓，未来空间广阔2023年佳先股份收购同一母公司的实控子公司英特美 30%股权， 其产品对乙酰氧基苯乙烯是制造 KrF 和 EUV 半导体光刻胶的核心原材料，拥有较大技术壁垒，看重企业对合成的 KNOW-HOW 的理解于积累。 先进逻辑工艺+存储器新技术驱动， 2022-2027年增速最快的细分领域为 EUV 和 KrF 光刻胶。 同时， 光刻胶国产率低， 随着国产化加速， 我国光刻胶原材料市场潜力大。 在生物可降解塑料领域， 我国作为塑料制品生产和消费大国，生物可降解材料替代空间广阔， 其中相较于 PLA 路线， 我国 PBAT 在生产成本+原材料供应链+工艺成熟+价格的多重优势下， 产能快速释放，预计 2025年新增规划产能将超过 300万吨/年。此外， PBAT和 PVC 同属石油基材料，公司具备销售渠道优势，并且通过新建应用于 PBAT的功能助剂项目进一步完善塑料助剂业务， 或有望充分受益下游产能扩张。 各国环保趋严背景下，无铅热稳定剂具备较大空间现阶段佳先股份主要产品为 PVC 热稳定剂中的硬脂酸盐类热稳定剂上游原材料。 当前铅盐类热稳定剂是市占率最高的 PVC 热稳定剂， 但热稳定剂正在向无铅化、环保化的发展方向，硬脂酸盐类热稳定剂替代空间广阔。 公司作为细分行业龙头， 具备技术优势+完善原材料产业链， 推动产品成本下滑。 风险提示： 产能释放不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

保持原有业务持续增长并加快新项目，维持“买入”评级 公司前三季度实现营业收入4.09亿元，同比增长23.56%；净利润为4,653万元，同比增长9.33%。2022年第三季度，受到夏季高温期和疫情反复期有计划的停产，DBM二期项目、原材料自产项目、技改项目、公用系统衔接等项目的实施影响，三季度的产量和销量下滑，营业收入和净利润同比轻微下降。我们略微下调2022-2024年盈利预测，预计营收分别为59,725、75,008、80,422万元；归母净利润分别为6,890、8,596、9,044万元，对应EPS分别为0.50、0.63、0.66元，当前股价对应2022-2024年PE分别为13.6、10.9、10.3倍。公司新项目的建设对后期发展具有重要意义，合资公司的橡塑环保助剂项目推动公司中长期增长，维持公司“买入”评级。 三季度业绩沙丰新材受原料价格影响在减轻 佳先股份受到子公司沙丰新材本年度产能增加和储备原材料增加，原料硬脂酸价格急剧波动，整体呈现先扬后抑的特征，导致库存原材料和库存商品前期成本较高，而销售随行就市，导致原料高位但销售价格下调，公司三季度的业绩有一定影响。目前原材料价格已趋于稳定，二期项目（年产3.5 万吨硬脂酸盐项目）运行良好，后续随着沙丰新材产销量的提高，以及成本管控的强化，盈利状况得到改善。 合资子公司取得橡塑环保助剂项目备案，推动新增长 根据公司公告，佳先股份与上海纭盛企业管理合伙企业设立的合资子公司安徽佳先新材料取得年产4.5万吨橡塑环保助剂项目发改委备案，项目总投资3.5 亿元，固定资产投资2.95 亿元。本项目标志着合资子公司安徽佳先新材料科技有限公司发展已经步入正轨，项目建设进入起步冲刺阶段。项目建设的推进及投产运行，将成为公司中长期发展的新增长点，对公司未来经营业绩具有积极影响。 风险提示：项目产能释放不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动。

塑料环保热稳定剂专精特新“小巨人”，2022上半年业绩快速增长 佳先股份是专业从事PVC环保热稳定剂助剂研发、生产和销售的高新技术企业，是我国化工行业《二苯甲酰甲烷》、《硬脂酰苯甲酰甲烷》标准的主起草单位，荣获高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业等多项荣誉，2022年8月入选第四批国家级专精特新“小巨人”企业。2022H1年实现营收2.91亿元，同比增长48.36%，归母净利润3651万元，同比增长78.95%。我们预计2022-2024年归母净利润分别为7496万元/8734万元/9400万元，对应EPS为0.55/0.64/0.69元/股，当前股价对应PE分别为12.5X/10.7X/9.9X,首次覆盖给予“买入”评级。 细分赛道龙头，稳定客户资源构筑公司护城河 国内DBM、SBM的主要生产厂家包含佳先股份、南通德发、莘县水源、江西西尼尔等，上市公司中业务较为接近的为呈和科技、瑞丰高材、利安隆。公司目前已经完成4000tDBM 和1000tSBM生产能力的建设，为细分赛道的龙头企业。经过多年的发展，公司凭借在技术水平、客户资源、品牌和质量管理等方面的优势，与百尔罗赫集团（BAEROCHER GROUP）、ADK株式会社等国际化工企业建立了较为稳定的合作关系。 各国环保趋严背景下，无铅热稳定剂具备较大空间 公司主要产品为PVC热稳定剂中的硬脂酸盐类热稳定剂。根据历年《中国塑料工业年鉴》数据统计，热稳定剂是PVC添加剂中使用量第二大的品种。目前主要的热稳定剂有铅盐类、硬脂酸盐类、复合型热稳定剂（部分含铅）、有机锡类等热稳定剂，其中铅盐类约占34%，硬脂酸盐类约占21%，复合型约占28%（部分含铅），有机锡约占7.5%，其他约占9.5%。当前铅盐类热稳定剂目前在我国各类热稳定剂消费结构中占比最大，当前随着各国环保要求的趋严，热稳定剂正在向无铅化、环保化的发展方向，预期硬脂酸盐类将替代铅盐类热稳定剂，公司所处的细分行业后续具备较大的成长空间。 风险提示：项目产能释放不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动。

塑料环保热稳定剂领先企业，业绩快速增长。佳先股份专注于PVC环保热稳定剂助剂研发、生产和销售，最终应用于PVC产品领域，如PVC异型材、PVC管材管件、电线电缆、注塑制品、食品包装、医疗制品、玩具等，具备较为广阔的应用市场。21年前三季度公司实现营业收入3.31亿元，同比增长237.43%；实现归母净利润4256万元，同比增长71.90%；21Q3单季度实现营业收入1.35亿元，同比增长370.48%；实现归母净利润2216万元，同比增长227.25%。 细分赛道龙头，行业标准的主起草单位及欧盟REACH法规中DBM产品的领头注册，稳定客户资源构筑公司护城河。国内DBM、SBM的主要生产厂家包含佳先股份、南通德发、莘县水源、江西西尼尔等，上市公司中业务较为接近的为呈和科技。公司目前DBM、SBM产能为6000吨，产能占比约35%为细分赛道的龙头企业。公司为国家火炬计划重点高新技术企业，拥有“安徽省认定企业技术中心”、安徽省工程技术研究中心和“博士后科研工作站”认证，另外公司还是我国化工行业《二苯甲酰甲烷》和《硬酯酰苯甲酰甲烷》行业标准的主起草单位，并率先完成了欧盟REACH法规中DBM产品的领头注册。经过多年的发展，公司凭借在技术水平、客户资源、品牌和质量管理等方面的优势，与百尔罗赫集团（BAERLOCHER GROUP）、ADK株式会社等国际化工企业建立了较为稳定的合作关系。 各国环保趋严背景下，无铅热稳定剂具备较大空间。公司主要产品为PVC热稳定剂中的硬脂酸盐类热稳定剂。根据历年《中国塑料工业年鉴》数据统计，热稳定剂是PVC添加剂中使用量第二大的品种。目前主要的热稳定剂有铅盐类、硬脂酸盐类、复合型热稳定剂（部分含铅）、有机锡类等热稳定剂，其中铅盐类约占34%，硬脂酸盐类约占21%，复合型约占28%（部分含铅），有机锡约占7.5%，其他约占9.5%。当前铅盐类热稳定剂目前在我国各类热稳定剂消费结构中占比最大，当前随着各国环保要求的趋严，热稳定剂正在向无铅化、环保化的发展方向，预期硬脂酸盐类将替代铅盐类热稳定剂，公司所处的细分行业后续具备较大的成长空间。 新厂区产能释放稳步推进子公司扩产下，业绩仍具较大弹性。公司前期“退市进园”工程稳步推进，新厂区当前产能正处于稳步增长阶段。2021年随着新厂区产能的释放，公司业绩迎来较快增长，根据公司前期披露的三季报进行测算，公司当前新厂区产能释放已经过半，后续随着产能进一步释放仍具备成长空间。另外公司于2021年11月公告控股子公司沙丰新材3.5万吨/年硬脂酸盐产线已经建设完工，公司前期硬脂酸盐产能为3万吨/年，随着新产线产能的释放此部分业务有望迎来超过翻倍的增长，整体而言公司业绩具备较大弹性。 投资建议：佳先股份为国内PVC热稳定助剂β-二酮类产品细分赛道龙头，产能占比约35%左右，具备较强的规模优势，有望充分受益环保趋严背景下无铅热稳定剂对含铅热稳定剂的替代趋势。我们预计公司2021年-2023年的收入分别为5.05亿元、6.36亿元、7.98亿元，增速分别为250.2%、25.9%、25.4%，归母净利润分别为5977万元、7037万元、8565万元， 增速分别为117.4%、17.7%、21.7%。首次覆盖给予买入-A的投资评级，6个月目标价16.01元。 风险提示：项目产能释放不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、假设不及预期

黑体宋体 PVC 辅助热稳定剂领先企业。公司自成立以来，专注于二苯甲酰甲烷(DBM)、硬酯酰苯甲酰甲烷（SBM）的研发及生产，并主持制定主导产品二苯甲酰甲烷(DBM)和硬酯酰苯甲酰甲烷（SBM）的行业标准，是安徽省专精特新冠军企业。经过多年发展，公司在热稳定剂生产厂商中具有良好声誉，拥有一批市场需求大、实力雄厚、信誉良好、业务关系持续稳定的优质客户，包括德国百尔罗赫公司、美国开米森集团、三菱商事株式会社等大型跨国化工企业。 公司产品市场份额领先，技术优势较大。凭借规模优势和成本竞争优势，公司与德国百尔罗赫公司等大型跨国精细化工企业保持长期合作关系。据公开消息，公司国内外市场占有率均位居国内前列，其中国内市场占有率约为 40%左右，全球市场占有率约 30%以上。自 2016年以来，公司研发支出每年保持稳定增长，研发支出率保持在 5%左右。 下游 PVC 需求保持稳定增长。据中国氯碱工业协会数据，2015-2020年中国聚氯乙烯（PVC）表观消费量从 1,614万吨增长至 2,107万吨，年均复合增速为 5.48%。据环球塑化网数据，PVC 钙锌稳定剂由于稳定成分和效果不同，通常添加比例在 2%-5%区间，作为塑料生产加工中的重要助剂，PVC 产量的增长有望带动稳定剂消费的增长。 盈利预测：我们预测公司 2021-2023年营业收入分别为 4.67亿元、6.09亿元和 7.07亿元，实现归属母公司所有者净利润分别为 0.54亿元、0.69亿元和 0.85亿元。按照公司 17.16元的股价测算，对应的市盈率分别为 27.2倍、21.1倍和 17.2倍。公司是国内 PVC 辅助热稳定剂龙头企业，技术水平和市场份额行业领先，客户资源优质，在环保的推动下，公司产品替代和发展前景广阔。随着公司新建项目产能的释放，公司盈利有望重回增长，维持“审慎推荐”的投资评级。 风险提示：下游 PVC 产品需求大幅下降、原材料价格上涨，产品毛利率下降、环保和安全生产的风险、市场系统性风险。