投资新渠道中,信托计划将是近期重点关注领域。投资新政后新华主要做的是无担保债和高息债券的配置,基础设施债权计划还没有开始做,境外投资公司已经有开展,但是额度比较小;新的投资渠道方面,信托计划和银行理财产品在积极研究,可能会有比较快的动作;新进的保费来降低回购额度,权益配置比例依然较低。 新机构铺设将审慎进行。三年(2013-2015)的机构铺设规划:3级机构20-30家,4级机构是400家左右,13年的大致计划是3级机构10家,4级机构100家。具体铺设情况还得看行业发展情况,我们还是在地域和经济发展比较好的,和监管许可的地方进行铺设,铺设进程会审慎。

1-3Q盈利增长2.42%,EPS0.74元,符合预期。2012年1-3Q新华净利润23.24亿(去年同期22.69亿),同比增长2.42%;三季度盈利亿(去年同期盈利4.94亿),同比降15%(上半年增7.3%)。 净资产增长1.5%,由于权益投资配置低(7%),受股市下跌影响较小。三季度有1.2亿的其他综合收益,加上4.2亿的盈利,综合损益亿,致净资产增长1.5%;扣除10亿的特别分红后,每股净资产11.05元,较年中降1.3%,较年初增长10.1%。 新增浮亏全部消化,前期浮亏部分消化。三季度计提27.53亿减值,大于当期浮亏增加数。据中报披露,年中有9.5亿的净浮亏,三季度转回的其他综合收益1.2亿,推算三季末净浮亏降至8亿。1-3季度累计减值47.69亿。 前三季度总投资收益率2.9%(年化后),虽不理想,但高于中国人寿。由于三季度股债双杀,总投资收益率由上半年的3.6%降至前三季度的2.9%,若将未计提完的浮亏全扣除(这样与国寿便有了可比性),总投资收益率约为2.4%,仍高于国寿2.17%的水平。 业绩总体好于预期,增持评级,目标价38元。在减值计提较充分的基础上,前三季度盈利和净资产均实现了正增长(不考虑特别分红),好于预期。已赚保费增长4.1%,提升2.5个百分点,退保率4%,下降0.2个百分点,业务保持良性趋势,我们预计明年业务增长空间更大,预测12-14年EPS0.96/1.32/1.75元,增持评级。

投资要点 业绩降56%,与预告一致,EPS 0.26元。2012年1-3Q国寿净利润74.3亿(去年同期167.17亿),同比下降55.6%左右;由于三季度亏损22亿元(去年同期盈利37.53亿),导致盈利降幅比上半年扩大(上半年降25.7%)。 净资产比年中降0.6%,每股净资产7.50元,好于预期。三季度有8.4亿的其他综合收益,加上22亿亏损,综合损益-13.54亿,导致三季度净资产从年中的2134.17亿下降至2121.19亿,下降0.6%,但降幅好于我们的预期(预期降3-4%)。年初以来,扣除分红后,净资产仍增长了10.7%。 三季度计提139亿减值,浮亏基本计提完毕。上半年已计提减值151亿,前三季度减值计提累计达290亿。据中报披露,年中尚有8.46亿的净浮亏,三季度转回的其他综合收益8.44亿,两者相当,意味着浮亏已基本计提完毕。 虽然经历两次降息,但投资范围放宽,高息品种进入投资范围,净投资收益率比年中的4.48%还略有上升,达4.49%;但总投资收益率从2.83%下降至2.17%,受市场下跌影响明显。前三季度退保率2.08%(年化后2.8%),与上半年持平。 四季度盈利可大幅增长,维持增持评级和22元目标价。在股债市场持平的情况下,四季度可望实现净利67亿,同比增长300%以上;预计全年净资产增长15%,净利141亿,12-14年EPS0.50/0.89/1.13元。目前P/EV1.6倍,隐含新业务价值倍数8.7倍。维持增持评级和22元目标价。

1-3季盈利降55.3%,三季度降58.7%,合预期。1-3季度盈利31.35亿,每股收益0.36元,同比降55.3%;三季度盈利4.97亿,EPS0.06元,降58.7%,扣除去年三季度出售金融学院土地使用权所获的5.87亿非经常性收益后,三季度盈利降幅为19.2%。 净资产较年中降0.4%,每股净资产9.47元,好于预期。三季度有-8.54亿的其他综合损益,加上4.97亿盈利,综合损益-3.41亿,导致三季度净资产从年中的817.5亿下降至814.1亿,下降0.4%,降幅好于我们预期(预期降2-3%)。年初以来,扣除分红后净资产增长6%。 三季度计提16亿减值损失,1-3季度累计42亿,估计仍有超过60亿的净浮亏(归属于股东)。中报披露期末还有56亿净浮亏,三季度增加8.5亿净浮亏,估计三季末净浮亏达64.5亿。推算三季末原始浮亏可能达100亿,投资浮亏率超过8%,浮亏率较高。 个险新单增速保持了上半年水平,产险平稳。前三季度个险新单96.3亿,增长11.2%,保持了上半年的增速(上半年增长11.7%);产险业务收入520.5亿元,增长11.2%,电销渠道贡献71.4亿,增长108.8%。 社保基金三季度再度减持至少1000万股,退出前十大股东。社保基金年前持有9691万股,上半年了减持了1850万股,三季度继续减持,已退出前十大股东,三季末第十大股东持股6882万股。个险维持了较好增长,后续仍可乐观,是股价上涨的主要推动力;但累计浮亏较大,增加了业绩的不确定性,维持增持评级,下调目标价至28元。我们预计2012年净利53亿,净资产增长8%,12-14年EPS0.62/0.96/1.32元。

事件:l国寿发布业绩预减公告,2012年1-3季度净利下降55%左右;l1-9月保费2631亿,9月同比增长24%,三季度同比上升13.1%。 预计三季度亏损21亿。2012年1-3季度净利下降55%左右(上半年同比降25.7%),估计1-3季度累计净利75.23亿(去年同期167.17亿),三季度亏损21亿元左右(去年同期盈利37.53亿)。 亏损是由于三季度股债双杀导致大幅计提减值。三季度沪深300下跌6.85%,债市下跌1.19%,估计新增浮亏160亿,再加上年中累计浮亏约11亿(归属于母公司股东8.46亿),至三季末累计浮亏达171亿(归属于母公司股东净浮亏128亿),若按80%(以股债合计为基数的比例)的减值比例计提,三季度减值近140亿。三季度净资产预计下降4.3%左右,四季度股债市平稳的话,预计全年净资产增长10%左右。三季度由于股债双杀导致净资产下降5.6%,若剔除掉减值因素之后,我们估计由于净息收入、准备金变化和承保亏损等贡献净利约28亿左右,综合考虑股债市变动和盈利的影响后,预计三季度净资产下降4.3%左右,若四季度股债股债持平,则全年预计净资产增长10%左右。 仍是基于四季度股债市场平稳,全年净利降幅有望收窄至17%。考虑国债收益率曲线下降导致准备金需多计提12个亿,在市场平稳的前提下预计四季度盈利76亿,年全年净利152亿,同比下降17.3%。去年四季度计提减值69亿,净利16亿,只占去年全年净利的8.8%。9月保费快速增长,在“价值与规模并重”战略调整下,保费连续两月快速增长,9月保费增速达到24%(8月增长19.8%),导致三季度保费增速升至13.1%;上半年负增长5.17%,1-3季度累计增速0.42%。我们预计一年新业务价值增速升至5%左右。减值计提不影响公司价值,净资产变化与预期差不多,保费增长拉动价值增长,维持增持评级和22元目标价。预计公司1214年EPS为0.54/0.72/0.96元,目前P/EV1.59倍,隐含新业务价值倍数8.8倍。风险提示:市场持续下行致净资产和业绩不断下探;保费增速难持续。

事件: 9月9日晚中国太保董事会通过《关于非公开发行H股股票有关事项的议案》。 评论: H股定增发行概况:①发行规模:新增股本4.62亿,募集资金规模104亿港元,折合人民币85亿;②发行价格:22.5港元,折合人民币18.4元,相较9月6日收盘价折价2.6%,9月6日前5个交易日均价23.08港元折价2.5%,较前30个交易日均价24.4港元折价7.9%;③发行对象:新加坡政府投资有限公司2.41亿股,挪威银行1.66亿股,阿布达比投资局0.55亿;④发行时间:2013年1月7日前,最迟2013年5月11日。 增厚每股净资产0.45元,增厚比例4.64%。不考虑定增,我们预计12年太保净资产828.4亿,每股净资产9.63元;增发将增加净资产85亿,摊薄后每股净资产10.08元,增厚每股净资产0.45元。 每股内含价值增厚0.18元,增厚1.21%。由于净资产上升,内含价值将增厚。我们预计12年内含价值1278.09亿元,每股内含价值14.86元;增发后内含价值1363.08亿元,每股内含价值达到15.04元,增厚0.18元。 新每股新业务价值摊薄0.05元,摊薄比例5.1%。新业务价值很难随资本增加而立即增加,因而短期内会摊薄每股新业务价值;不考虑定增,我们预计13年每股新业务价值0.99元,增发后每股新业务价值摊薄至0.94元,降低0.05元,摊薄5.1%。 稀释每股收益0.01元,稀释比例0.62%。估计发行年底前完成,将对明年盈利产生影响。不考虑定增影响,我们预计明年盈利90.12亿,EPS1.05元;定增85亿后,按5%收益率计算,可新增投资收益4.25亿,股本增加至90.62亿,摊薄后EPS1.04元,略有稀释。 从公司偿付能力看并无融资需求,内含价值增厚与新业务价值稀释对估值的影响基本相当,维持公司增持评级及30元目标价。公司年中能力偿付充足率达271%,年中后发行了75亿次级债,考虑市场波动,目前偿付能力估计仍维持在270%左右,从资本需求看并不急需融资,本次定增可增加偿付能力30%,定增后偿付能力达300%。增厚内含价值0.18元,稀释每股新业务价值0.05元,按当前2-6倍新业务价值的估值水平,稀释0.10-0.30元,两者基本相当,维持公司增持评级和目标价30元。

事件: 新华于8月30在北京召开了2012年中期业绩发布会。 评论: 下半年行业环境展望:审视悲观。公司认为今年的压力甚至甚于去年;公司会兼顾队伍的适应能力和市场的预期,在这两者之间非常小心的走出了一条路,把握好平衡。 已取得境外投资和基础设施债权计划资格,但是会谨慎推进。上半年新华取得综合投资收益113亿,目前已经取得境外投资和基础设施债券计划的资格,实施和推进进度会根据保监会的力度跟进,但是新华会以一种极其审视的态度看待新渠道放开。 下半年新业务价值转正可预期。上半年新业务价值负增长,主要是因为银保业务的负增长,而银保业务的占比较大,因而带来一定的拖累;如果银保业务通过下半年的调整,能往上走,则未来正增长是可以预期的。 大病医疗密切关注,健康产业已开始启动。商业机构如何以及怎么参与到政府的大病医疗,公司一直在关注这个问题,但是要具体到什么时候、什么地方有确定的机会,我们需要一定的研究才能确定;关于健康产业,公司一直在积极的推进,武汉和西安已经设立健康中心,今年应该可以开始营业,相关的产品也在研发。 150亿次级债可支撑上市后两年的业务(已发行100亿)。上市时,我们承诺两年内不会股权融资,虽然上市时只是勉强过150%,但有增加了150亿的次级债额度。事实是,经过半年的消耗,偿付能力反而上升了3%,比预期好。公司不希望在市场拿钱,有两个方面可操作:一是对资本消耗大、降低价值的业务很审慎;另一方面对投资要求比较严格。 12月16日限售解禁。年底会有老股东的解禁,首先我们会密切关注,其次我们会有一些善意的提示,如果老股东想换地方,希望他们顾忌公司和股价市场的稳定,我们会和他们有一个沟通,当然权利在他们;三是目前我们没有收到比较倾向性的信息。我们希望把解禁对股价的影响降低到0以上,我们会非常认真的对待,希望对股价的影响是正面的。 公司管理层对提升新业务价值增速、降低限售股解禁的影响、维持资本充足都持积极正面的态度,维持公司增持评级,目标价38元。

总利润降26.4%,合预期;净利增7.3%,EPS0.61元,超预期。上半年归属于母公司净利润19亿,同比增长7.3%,净利上升主要是因为有3.97亿的所得税收入。 净资产上升11.6%,加回现金分红后,净资产上升12.5%。归属于母公司净资产349.3亿,较年初增长11.6%,较一季末增长6.1%;加回现金分红2.8亿,则较年初增长12.5%,较一季末增长6.9%。 上半年新业务价值下降1.4%。虽然个险新单增长8.9%,但占比70%的银保新单下滑12.9%,导致上半年新业务价值下降1.4%;新增价值增速慢于国寿(2.5%)和太保(6%),但高于平安(-8.6%)。 投资收益中规中矩:总投资收益率3.8%,净投资收益率4.4%。上半年新华实现投资收益73亿,总投资收益率3.6%,净投资收益率4.4%;计提减值20.16亿,净浮亏降至9.5亿。 权益投资比例7.4%,低于同业。权益投资比例年初仅7.8%,年中再降0.4个百分点,降至7.4%,在上市同业中最低。 偿付能力略有上升,退保率较去年下半年有所改善。偿付能力充足率由年初156%小幅升至159%,发行完100亿次级后,目前偿付能力200%左右;退保率5.4%,较去年下半年有所改善。 增持,目标价38元。中报业绩总体在预期之内,下半年寿险环境和盈利将有望进一步改善,当前估值水平:1.3倍P/EV,3.7倍新业务价值倍数,22.5倍PE,2.2倍PB。预期12-13年EPS1.1元和1.32元。增持评级,因寿险行业处于较低增速的转型发展阶段,目标价调至38元。

评论: 下半年投资策略:固定收益资产抓住高信用等级债券,权益投资以估值为基础做好波动操作;新渠道投资方面,积极把握投资渠道放宽的契机, 加快推进新渠道投资能力建设与投资实践,致力于创造长期稳健的投资收益。 新投资渠道的重点在不动产和重大基础设施项目:在非上市股权投资方面,私募股权投资基金累计投资在业内一直保持业内领先水平,立项储备了多个项目;在基础设施债券投资计划方面,上半年新增基础设施债权投资计划6个,合同金额约为45亿元。公司寄望于下半年和明年不动产投资有一个快速增长,据测算其平均回报可达到6%;公司还看好的是政府举办的重大基础设施项目和中长期项目,解决寿险资金资产与负债错配的问题。 新业务价值为什么能增长2.5%?新业务价值增长主要来源个险渠道, 上半年5-9年期产品保费增速超过100%,10年期及以上产品保费4% 以上,这两个直接推动新业务价值;另外,5-6月份推出的新康宁不到两个月便热卖17.5亿左右,盈利基础较同业更高;第三个因素是短期险本身的规模增长3.3%,意外险的占比也突破了60%,意外险的盈利性比健康险的情况要好一些。 发展战略:规模与价值并重,坚持未来2-3年内“三分天下有其一”。95年时国寿是独统天下,10年后是半壁江山,到今天是三分天下有其一。从“一统天下”到“半壁江山”仅用了10年时间,而“半壁江山” 到“三分天下有其一”仅用了七八年的时间,再往后时间会缩短,“三分天下有其一”要坚持2-3年,再往后便是要保持市场领先地位。没有一定的规模是无法支持这么大的一家公司运行,同时要坚持可持续的价值增长不动摇,做到规模、效益和结构相统一。 上半年业绩超预期,下半年仍有上升趋势,2-3年内增速相对行业出现上拐,增持。上半年公司转型发展初见成效,新单下滑情况下,新业务价值增长2.5%。按公司发展战略,则未来2-3年内公司发展速度必须与行业持平,而过去是低于行业水平的,意味着公司发展速度将上拐, 增持。

盈利合预期:净 利96.35 亿,同比下降25.7%,每股收益0.34 元。主要因为上半年减值151.2 亿,致总投资收益下降28.5%;第二季度净利润40 亿,同比下降19.7%;较1 季度净利润降幅29.4%收窄。 净资产增15%,对股债弹性高:上半年产生浮盈188 亿,导致净资产比年初增14.9%,比一季末增7.4%(加回现金分红)。扣除65 亿现金分红后,净资产仍增长11.5%。平安上半年净资产增13.7%、太保增10.5%(均加回现金分红)。 新业务价值增2.5%,内含价值升14.2%。在首年保费(-26.4%)及首年期缴均(-14.3%)均下降的情况,实现正增长,得益于长期保费的上升。内含价值增14.2%,其中经调整净资产增长23.6%,有效业务价值增8.5%。 投资:总投资收益率2.8%,净投资收益率4.5%。总投资收益率低于同行,但净浮亏降到8.46 亿,计提资产减值损失151 亿。权益投资从12.2%降至10%,债券降2 个点到42.4%,定存升3 个点至37.7%。 偿付能力充足率达231%;退保率1.38%,同比降0.09 个百分点。次级债补充了资本,且目前仍有100 亿国内次级债及80 亿海外次级债务额度。14 个月和26 个月保单持续率分别达92.5%和87%,基本持平。 增持,目标价22 元。盈利符合预期前提下,浮亏基本消化,新业务价值有增长,超预期。当前估值水平:1.49 倍P/EV,7.23 倍新业务价值,预期12-13 年EPS 0.76 和0.87 元。增持评级,因寿险增速仍处于较低阶段,目标价调至22 元。

投资要点: 健康人力和产 能提升是业务价值提升的关键,上半年健康人力占比增长2.6%,产能提升更加明显17.3%,下半年将继续继续抓好健康人力和产能的提升,在人力发展上有更加强劲的计划,同时注重新人的留存和成长,下半年营销渠道仍然保持较好的发展。 银保下半年降幅有望明显收窄,银行渠道今年继续在调整和转型探索,公司注重价值的成长,将继续推动新型期缴产品(“安享系列”) 的销售;同时注重新保业务的发展,预计降速会比上半年明显收窄。 养老和健康险在准备,传统保障型业务有回升。下半年以及以后, 太保会重点发展年金险、健康以及其他传统保障业务,太保寿险也在做准备,做好商业机构参与医疗改革中的准备,包括参与全国大病医疗保险,开发长期护理保险。近几年坚持传统保障业务的发展,上半年传统险的占比有1.2%的增长,投资型业务有4个百分点的下降。 资产配置会把握高息债券的最后阶段,权益配置以防御为主。上半年固息类资产比例83.5%,去年是85.6%;债券比例下降是口径问题, 未包含回购部分,实际债券比例上升1%左右;对于权益投资的策略, 是偏防御型的配置方式。 浮亏构成:90%权益+10%的可供出售类债券。今年债券市场走得比较好,债券的浮亏已经由负变正了,权益市场在截止6月30日有一部分上升,权益的浮亏已经有比较显著的下降。 寿险趋势向好,维持增持评级。下半年个险营销渠道将维持较好的增长潜力,银保降速可望明显收窄,维持对公司的增持评级,我们在中报点评中已经将目标价从33元下调至30元。

盈利预测及投资建议。我们维持对京威股份的盈利预测,预计公司2012-2014年每股收益分别为1.37元、1.69元、1.98元。考虑到消费升级带来的中高档乘用车的增长和铝合金外饰件的流行,维持公司“推荐”投资评级。 风险提示:1)汽车设计风格改变或其它替代材料的出现,导致对内外饰材料需求发生重大变化;2)行业竞争加剧,导致公司市场份额和毛利率下降;3)原材料、人工成本大幅上涨。

对投资新政有准备,初期贡献有限,利在长远。目前已经开始着手准备基础设施债券计划、取得境外投资资格、无担保债投资已开始;初期对收益的贡献是比较有限的,但长期来看对于提高收益、防范风险是非常有利的。 维持增持评级。新产品推出将对保费规模及价值有提升作用,保费将走出底部,下半年业绩增速回升,预计12、13年EPS分别为0.83元、1.15元,维持增持评级和目标价49元。

维持中国太保的增持评级和33元目标价。我们认为:净利主要是基于过去的滞后反应,需要密切关注的是净资产的即时和后续变化;我们重申:基于市场2300点的前提,坚定看好下半年20%的上涨空间。维持太保的增持评级和33元目标价。

推出重疾新产品,带动保费与价值增长。5月开始推出新康宁终身重疾(2012版),通过个险渠道销售,销售情况很好。银保渠道也推出了简化版本,有需求前景,但受不能驻点销售的局限。重疾险属于传统险,缴费期限在10-20年,价值含量较高。 公司发展战略要统筹兼顾“价值、规模和质量”,“规模”是一个重要因素。公司坚持“以客户为中心”、“以价值为核心”、“以基层为重心”,同时要“稳中求进,奋力拓展”,在注重价值的基础上兼顾规模,统筹处理好速度与规模、质量与效益。 投资新政,利在长远,不会操之过急。投资新政是金融系统改革的一部分,是系统改革,而不是过去仅仅放开一个渠道,长期意义更大。对于放开的渠道,实际投资额度不会一步到位,不要期望马上产生很大的直接影响。准备工作方面,公司走在行业前面,对各渠道都有所准备。 税延型养老产品准备充分,健康险仍在探索阶段。对于税延型养老产品,公司也很期待,做好了充足的准备,目前已经没有大的技术层面的障碍,只等政策出台。健康险与医保的合作也在探索中,在控制风险和成本前提下,推进健康险的发展。 380亿次级债将根据资本需求情况发行。具体要看保监会的批准力度,可能会有其他新的资本补充渠道,主要看公司的资本需求情况。维持增持评级和目标价28元。看好新产品对保费规模及价值的提升,保费将走出底部,下半年业绩增速回升,预计12、13年EPS分别为0.89、1.13元,目标价28元,增持评级。