投资建议:维持增持评级和目标价18元。三季度盈利增长超预期,上调2013年盈利增速130%至162%,预计全年投资和盈利将继续上行;承保业务虽难言景气,但下半年已转向价值增长,保费结构有所改善,预计新业务价值增速将提升;当前估值:1.0倍P/EV,1.6倍PB,分别上调2013-2015年EPS预测0.9/1.23/1.38至1.02/1.39/1.56,维持公司增持评级,目标价18元。 业绩概述:①盈利:净利润237亿,同比增长219%;净资产2361亿,比年初增长6.8%;②投资:净投资收益率为4.51%,总投资收益率4.97%;③承保:退保金502亿,增67.6%,退保率升至3.07%(年化后4.09%,与上半年持平),满期给付1182亿,增长86.7%。 业绩评价:盈利增长超预期,但承保仍难言景气。盈利增长219%,大幅超越我们170%的预期,主要原因:一是投资收益比去年同期增加139亿,二是去年同期计提290亿减值,今年下降到37亿;承保仍难言景气:满期给付和退保快速增长,退保同比增长67.6%,满期给付增长86.7%,造成经营性现金流下降41.6%。 趋势判断:投资和盈利继续上行,承保压力减轻、价值增速提升。①投资中枢继续上行,预计全年净息收益率和盈利增速将上升,全年盈利增速预测由130%上调至162%;②三季度寿险保费结构有所优化,估计新业务价值增速将提升,四季度有望推新产品,传统保障业务将获发展;③经历了今年满期给付高峰期之后,明年到期给付和退保量有望减小,将减轻价值增长的包袱。 风险提示:四季度新产品推广造成恶性竞争,公司保费和价值承压。

投资要点: 投资观点:上半年依靠规模增长保证新业务价值未降,下半年重心转向价值增长,我们估计新业务价值增速将稳中有升,但能否趋势上行需观察费率改革的效果。中期业绩超预期,前景展望偏正面,估值将有修复,增持,预计2013-2015年EPS为0.90/1.23/1.38元。 下半年新业务价值将稳中有升。上半年最大特点是保费规模超预期增长,这是因为今年是给付的高峰期,上半年已经给付700多亿,全年要超过1000多亿,所以必须规模增长,稳定队伍信心。10年期及其以上期缴产品保费增速已经由上半年的负增长10%转变为正增长8%,下半年要“义无反顾转向价值增长”,新业务价值增速将提升。 但能否趋势上行仍需观察费率改革的效果。上半年新业务价值增长0.8%,我们估计三季度新业务价值增速上升到5-10%,下半年发展策略转为价值为重,利润率上升的趋势可望延续;但是,费率改革启动后,新产品的利润率将下降,若控制不好市场竞争,将难以做到以量补价,对价值增长可能带来负面冲击。虽然新产品的推出时间未定,但公司已开发一系列新产品,产品结构将由分红险独大到“分红+普通”型为主、投连万能为辅的形态。 综合收益足够回补资本,无融资需求。上半年国寿虽然银保新业务快速发展,但偿付能力反而上升2.3%至237.9%,可分解为:综合收益(136.6亿)提升18%,派息拉低5%,业务发展拉低10%左右;我们估计全年盈利有望增长100%以上,只要股债市不大幅下挫,公司自身的造血功能足以支撑业务的发展。 风险提示:费率市场化引发恶性竞争,致新业务价值不升反降。

虽然最坏的时候可能已经过去,但转型仍很艰难,评级由增持下调至谨慎增持,目标价下调至25 元。 投资要点: 投资建议:下调至谨慎增持评级,目标价25 元。虽然二季度比一季度已经有了好转,最坏的时候可能已经过去,但业绩总体不佳,且转型前景仍很艰难,新业务价值实现正增长难度较大,目标价由33 元下调至25 元,公司评级由增持下调至谨慎增持。由于递延税及费率改革对盈利有不利影响,13-15 年EPS 预测从1.42/1.84/2.30 下调至1.35/1.76/2.20。 业绩概述:①盈利:净利润21.9 亿,同比增长14.9 %;净资产376.8亿,比年初增长5.1%;②投资:净投资收益率4.5%,总投资收益率4.3%;③价值:内含价值较年初增长6.9%,但新业务价值同比下降了4.8%。 业绩评价:整体表现不佳中有几抹亮色。新业务价值下降4.8%,显然算不上好成绩,但相对一季度而言,二季度个险新单降幅有所缩小,保单利润率也在提高(上半年总体提升了13%),考虑到25%的个险新单降幅及55%的银保新单降幅,价值降幅并不算很大。14.9%的净利增速低于预期,若剔除所得税递延处理的问题,则税前总利润增长了66%。股债双杀下,10 亿的买卖价和5.1%的净资产增长实属不易。 趋势判断:最坏的时候已经过去,转型之路仍很艰难。随着资产支持产品在个险渠道的销售,新单降幅下半年有可能再缩小,最坏的时候已经过去;但是,公司的业务结构仍不稳健,个险新单中的普遍险比例达27%,面对费率市场化的冲击,如何在量和价之间做到平衡,真正推动价值增长,仍不可太乐观。 主要风险:转型力度未能契合发展环境,费率市场化产生恶性竞争

本报告导读: 业绩和价值增长好于市场预期,维持增持评级;但业务结构待优化,将制约未来价值增速,目标价由25元下调至18元。 投资要点: 投资建议:维持增持评级,目标价18元。业绩和价值增长好于市场预期,且下半年盈利增速还将提高,预计13-15年EPS分别为0.90/1.23/1.38元,维持增持评级。但是,由于业务结构出现某种程度的恶化,制约了未来新业务价值的增长速度,目标价由25元下调至18元。 业绩概述:①盈利:净利润162亿,同比增长68%;净资产2306亿,比年初增长4.3%;②投资:净投资收益率为4.42%%,总投资收益率5.05%,综合投资收益率4.27%;③价值:内含价值较年初增长7.6%,上半年新业务价值同比增长0.8%。 业绩评价:投资回报和价值增长好于预期,但保单利润率下降。总投资收益率上升223个BP,推动盈利增长68%,且总体仍有浮盈,更重要的是,净资产和内含价值也实现了正增长,业绩总体好于市场预期。但由于销售了不少利润率较低的银保新单,而个险渠道没有增长,导致新单利润率由17.1%下降至15.1%,同时也加大了明年的退保压力。 趋势判断:投资和盈利继续上行,新业务价值稳中略升。由于高等级信用债和另类投资规模上升,净投资收益率将上升,且年中仍有26亿浮盈,预计全年盈利增长可超过100%。上半年银保新单增长较快,增速达到11.1%,减轻了下半年的规模压力,我们预计新单利润率可能回升,保费增速维持平稳水平,新业务价值增速将比上半年略有上升。 风险提示:费率市场化引发恶性竞争,致新业务价值不升反降。

投资要点: 投资观点:市场可能认为太保上半年新业务价值4.8%的增速不够亮眼,车险综合成本率99.8%也有亏损风险。实际上,剔除税基调整影响后,新业务价值增长9.4%,已属不错;产险综合成本率好于行业平均,下半年会主动控制节奏,保持承保盈利稳定;同时,泛资产管理时代下,委托资管规模已翻倍,管理费收入增150%;下半年政策环境好转,悲观预期将逐步修复;维持公司增持评级,目标价22元。 寿险:上半年新业务价值实际增长9.4%,银保渠道不会推出资产支持产品。上半年由于会计估计变更和精算假设调整降低新业务价值1.89亿,不考虑这些调整的影响,上半年新业务价值增长9.4%;虽然银保新单下降12.9%(降幅已收窄),但银保渠道仍会坚持转型,不会推出类资产支持类产品,下半年新单利润率可有提升。 产险:下半年保费增速主动控制,综合成本率保持稳定。今年上半年太保车险发展速度比行业更快,主要是基于车险竞争态势判断和2012年前低后高节奏的一种提前布局;但产险业务全年目标仍然是“保费增速保持与行业相当的节奏,同时实现承保盈利好于同业”;预计下半年产险保费增速将有所下降,综合成本率保持稳定。 投资:泛资产管理时代来临,第三方资产管理业务已翻倍。2012年中至今,太保委托资产管理规模翻倍,第三方资产管理费收入增长150%左右,增长点来自债权计划、资产支持计划、专户投资管理和资产管理产品的推行;虽然势头很猛,但是发展中还是会碰到一些阻力,未来太保资产管理板块有望成为集团未来利润的增长点。 风险提示:浮亏扩大;费率市场化产生恶性竞争。

投资建议:一季度盈利和净资产增长超预期,将13年盈利增速从44%提高至60%,维持公司增持评级,上调目标价至33元。 业绩概述:净利14.7亿,增91%;总投资收益率上升170个BP至4.9%,净资产增4.3%;减值1.86亿,其他综合损益0.72亿,浮亏从3.6亿缩至1亿;退保增54.8%,赔付增37.4%,经营净现金流降33.4%。 业绩评价:盈利超预期反应了“投资向上”趋势,但承保业务面临压力。①盈利增速高出预期38个百分点,反应的是“投资向上”趋势:一是投资收益比去年同期增加27亿,二是去年同期计提5.2亿减值,今年减值下降到1.9亿。②但承保转型面临压力:已赚保费下降10.2%,比同业差;赔付支出和退保快速上升,退保同比增长55%,满期给付增长37%,造成经营性现金流下降33%但仍稍好于同业。 全年盈利增速由44%上调至60%:由于一季度盈利超预期,且浮亏由年初3.6亿缩小至1亿,我们将全年盈利增速由44%上调至60%。(好于同业)。 维持增持评级,目标价上调到33元。理由:①投资向上趋势持续,还有向上空间;②资产挂钩产品推出(首期100亿),对刺激保费和维持营销队伍有利;③公司转型经过一季度的低谷后(因管理架构调整),预期二季度或下半年将有好转;④传统险比例低,利率市场化改革是公司弯道超车的好机会,新业务价值增速12年触底后将逐步提升。当前估值:1.1倍P/EV,1.8倍PB;预期13-14年EPS分别为1.5元和1.9元。

投资建议:一季度盈利和净资产增长超预期,将13年盈利增速从105%提高至130%,维持公司增持评级,但暂不作为重点推荐,主要是因为:公司面临较大的给付及退保压力;传统险比例较高,对利率市场化改革较敏感;估值也没有优势。 业绩概述:净利100.8亿,增79.1%,1季末净资产2318.8亿,增4.9%;总投资收益率上升303个BP至5.82%,净投资收益率4.25%;计提减值8.5亿,投资市值增加7.15亿,浮盈由年初的54亿扩大至69亿;退保金200.9亿,增102.6%,退保率升至1.36%(年化后5.44%,12年2.72%),满期给付438.6亿,增长40.7%。业绩评价:盈利和净资产增长超预期,反应了“投资向上”趋势,但退保和满期大幅上升,承保未现景气。 一季度盈利和净资产增长的主要原因是:一是投资收益比去年同期增加70.8亿,二是去年同期计提76.9亿减值,今年减值下降到8.5亿。业绩主要反应的是“投资向上”的趋势,但承保方面不乐观:保费收入下降1.6%;而满期给付和退保快速上升,退保同比增长102.6%,满期给付增长40.7%,造成经营性现金流下降40%。全年盈利增速由105%上调至130%:由于一季度盈利超预期,且浮盈由年初54亿扩大至69亿,我们将全年盈利增速由105%上调至130%。维持增持评级。当前估值:1.2倍P/EV,1.9倍PB;预期13-14年EPS分别为0.9元和1.23元。

投资建议:1季度盈利增长241%比我们预期的182%高出59个百分点,且浮亏由18.7亿降至5亿,将全年盈利增速上调至79%,三部曲的“盈利改善”持续进行,估值处于历史底线,增持。 一季度业绩概述:净利22.25亿,增241.3%;1季末净资产994.8亿,增3.4%。寿险保费306.36亿,降4.5%,其中个险新单50.47亿,增12.6%。产险保费207.68亿元,增20.1%,其中车险152.38亿,增21.2%。 一季度业绩评价:盈利超预期,按“投资向上-盈利改善-保费复苏”的逻辑向前走。一季度盈利增大幅增长的主要原因是:一是投资收益比去年同期增加24亿,二是去年同期计提13.7亿减值,今年减值下降到2.59亿。这正好验证了“投资向上-盈利改善-保费复苏”的逻辑。由于计提2.6亿减值,且投资市值增加了11亿,浮亏由年初的18.7亿降至5亿,全年盈利可持续改善。业务方面,个险新单增长12.6%,继续领先行业,寿险转型效果仍有释放空间。 上调全年盈利增速由48%上调至79%:由于一季度盈利超预期,且浮亏进一步缩小,净息收益率处于高位,我们将全年盈利增速由48%上调至79%。由于价值高的个险保持较好增长,维持全年新业务价值增长5-10%的判断。增持评级,目标价25元。当前估值:1.1倍P/EV,1.57倍PB。预期13-14年EPS分别为1.01元和1.22元,目标价25元。

本报告导读: 新华杀入资产管理类业务,恰逢“理财”受限,将被视为保险拓疆辟土的信号。 事件 新华董事会同意以不超过人民币100亿元认购新华资产发行的项目资产支持计划之受益份额,资产管理费率0.29%。 评论: 新华推出这一产品,将被视为保险公司在资产管理领域加快开疆辟土。虽然去年下半年以来,就有太平、生命等推出了与特定资产挂钩的产品,但大型保险公司基本处于观察状态,并未卷入竞争。恰逢“理财新规”出台,理财资金投资非标债权领域受限,保险资金自12年投资新政以来,刚好打开这扇大门,或借“理财”受限的机会,保险加快进入步伐。 100亿资产挂钩产品相当于新华保险12年新单保费338亿的30%。该类产品对保险公司价值贡献有限,大多以万能险的形式出现,大部分也难以符合标准从而计入保费,但在保费难有增长、资金流入速度下降之时,聊解燃眉之急。保险股“两步走”迈出第一步。我们认为,保险股4月份的估值修复将分两步走:第一步是“保费预期不再恶化”,第二步是“一季度盈利逆转为高增长”。随着3月保费好转,第一步开始迈出,此事将强化并延续这一过程;4月中下旬将实现第二步。保险股当前情势是“极低景气预期+历史估值底线”,略有超预期的事项都可能推升估值,行业增持,公司推荐:新华保险、中国平安、中国太保,中国人寿。 建议增持新华保险。投资评级由“中性”上调至“增持”,理由:①“理财”受限将减轻银保渠道压力,二季度保费会有所回升;②一季度业绩增长30%以上;③2013年内含价值可到22元,目前估值已调整至1倍EV左右,估值及政策预期已领先调整。 风险:若市场出现系统性下跌,则可能打断“投资向上-盈利改善-保费复苏”的长期逻辑。

投资建议:13年业绩可能翻倍,新业务价值也可维持正增长;但面临大量到期给付压力,同时传统险比例较高,面临利率市场化的冲击;因此,维持公司增持评级,但暂不作重点推荐。 12年业绩概述:净利润110.6亿,全年降40%,但四季度增长125%;年末净资产2211亿,比年初增长15.4%,四季度增长4.2%;内含价值增长15.3%,一年新业务价值增长3.1%;总投资收益率2.8%,净投资收益率4.4%,分别比11年下降70个BP和上升16个BP。 12年业绩评价:业绩符合预期,但净投资收益率弱于同业。盈利下降40%,主要是减值310亿造成的,新业务价值增长3.1%,符合预期。由于12年大幅减值,总投资收益率2.8%落后于同业,4.4%的净投资收益率也比同业要低,不过,5%的综合投资收益率(投资净值增长率)与同业差别不大。13年判断:盈利可望翻倍增长,但需面临到期给付、利率市场化等问题的挑战。 年初即有54亿浮盈,预计全年盈利增长可超过100%。虽然前二个月的新单保费在下降,但13年预计还是能维持新业务价值正增长。不过,13年需要面对大量的到期给付及利率市场化的影响(传统险业务存量相对较大)。估值与盈利预测。当前估值:1.25倍P/EV,1.9倍PB。预期13-14年EPS分别为0.87元和1.08元,目标价25元。

投资建议:12年的投资为13年的业绩增长奠定了基础,12年的保费为13年的弱复苏提供了低基数,13年不会比12年难过,1.08倍的EV提供了估值安全边际,45%的盈利增长提供了上涨动力(一季度盈利将增长100%以上),建议增持太保,目标价25元。 12年业绩概述:净利润50.8亿,全年降39%,但四季度增长50%;年末净资产962亿,比年初增长25.2%,四季度增长了18.1%;内含价值增长19.1%,一年新业务价值增长5.2%;投资净值增长率5.5%,净投资收益率5.1%,分别比11年上升4.3个百分点和0.4个百分点;产险综合成本率95.8%,比11年上升2.7个百分点。 12年业绩评价:盈利下降只因消化浮亏,投资和价值增长均好于预期。12年盈利39%的降幅是因为计提了45亿的减值,13年已无多大减值压力,盈利增长预计将超过45%。虽然新保业务降了20%,但新业务价值增长了5.2%,保单质量上升,预计13年新业务价值仍可增长5-10%;四季度净资产增长11.7%(扣除融资后),好于预期,5.1%净息投资收益率达到了精算假设,5.5%的投资净值增长率已经超越精算假设。 13年判断:12年净息收益率上升到了5.1%,由于没了浮亏,意味着资本市场即使不作任何贡献,13年的投资收益率也可达到精算假设。 12寿险新单降了20%,13年虽然还是困难,但有所复苏并不困难。只是产险的承保利润还可能下降,但投资收益可以弥补。增持评级,目标价25元。当前估值:1.08倍P/EV,1.56倍PB。预期13-14年EPS分别为0.83元和0.99元,目标价25元。

投资要点: 投资观点维持增持评级,目标价35元。13年“开门红”保费不达预期;但投资上升趋势明显,盈利及净资产大幅上升,有利于后续保费的改善;即使全年新单保费下降,但转型致新单价值率提升,预计全年仍有5%左右的新业务价值增长;维持增持评级及35元目标价。 开门红低于预期,13年新单或下降,但转型可致价值增长5%。12年上半年新业务价值下降8.7%,下半年开始推行价值转型,降幅收窄。13年因行业低迷及公司转型力度加大,1月保费出现较大降幅,低于预期,但全年通过产品切换及组合销售,即使新单下降,预计全年可实现5%左右的新业务价值增长。 13年投资收益率升至5%以上,盈利增长50%。12年综合投资收益虽达5%,但因消化不少浮亏,总投资收益率估计只有3.5%-4%。13年的权益投资浮亏已消化,且新投资渠道将上升至5%-10%,带来增量收益,估计综合投资收益率和总投资收益率均可达到5%以上。公司盈利对投资收益率的弹性很高,我们估计12年四季度盈利增长可超过100%,预计13年盈利有望增长50%。 公司估值:预计12-14年EPS分别为1.12、1.66、2.22元。13年对应动态P/EV1.4倍,隐含新业务价值倍数6.5倍。 风险提示:公司转型力度未把握好,导致失败或短期效果不佳;去年12月底解禁的限售股集中抛出对市场形成冲击;股市调整导致权益投资收益下降,寿险市场持续低于预期

投资要点: 投资观点:维持增持评级和目标25元。虽然承保面临困难、开门红低于预期,寿险保费短期看不到回暖迹象。但我们认为:权益投资已经出现200亿的浮盈,投资向上趋势还在持续,将支持保费的后续改善,是当前股价的决定力量,维持增持评级及25元目标价,预计12-14年EPS分别为0.58、1.16、1.43元。 “开门红”未实现,不排除采取“以量补价”措施保增长。1月银保下降幅度较大,个险保费也略有负增长。不过,结构上有所改善,估计5年期以上占比上升了几个百分点,升至2/3左右。若保费增长持续困难,不排除配合定价利率改革政策,采取降价促销措施,实现以量补价。l积累较大浮盈,投资向上,全年投资收益率将上升至5%以上。当前权益投资浮盈达200亿,12年总投资收益率也将达到5%以上。据我们测算,中国人寿12年底便实现了浮盈,到目前为止,累计浮盈或已超过200亿。同时,收益率较高的投资渠道占比在上升:13年企业债占比将升至10%,另类投资占比将到3-4%。 与众不同的观点:虽然我们认同投资向上与业绩大幅上升可以支撑国寿的估值,维持增持评级;但公司目前估值已达:1.6倍P/EV,10.8倍新业务价值,高出同业不少,即使投资向上推动后续保费增长,但并不能达到比同业更高的增速,因此不将其作为首要推荐。 风险提示:到期给付与退保的影响超出公司控制;资本市场调整,投资收益改善不达预期;寿险保费持续低位,将增长预期不断往下打。

市场已看到的:解禁与银保压力 12月17日解禁9.42亿股,是目前流通量的近6倍。 公司银保占比高达70%,银保下滑背景下公司保费增长受压。 市场未看到的:实际解禁量低于名义解禁量,保费的质好于量 9.42亿解禁股份中,第二大股东宝钢占4.7亿股,还有很大一部分是IPO前进入的,成本价在23-28元间,短期有较强出售意愿的原始股估计在1-2亿股。 上半年新业务价值降8.7%,虽然下半年保费增速低于上半年,但结构转型见效,我们估计目前累计新业务价值增速已拉平。 公司发展前景:转型发展,利润率上行 作为纯寿险公司,将受益于寿险行业的底部上升:寿险保费2011-2012已连续两年个位数增长,进入近十年的底部,将开启一个上升长周期;短期内将缓慢走出底部,13年保费增速有望恢复至10%左右,新业务价值从零增长回升到5%左右。 转型发展,利润率由低位向中值回归:3-5年内公司的个险占比可望上升到50%,利润率将由低位向中值回归;13年盈利可增长40%以上。 投资策略:解禁与估值博弈,目标价还有很大空间 估值仍有优势:在解禁压力下,12年P/EV击穿过1倍的底线,13年动态P/EV更是只有0.8倍,目前回升至1.04倍,纵向和横向比,仍是低水平。 抛压随股价涨而上升是普适规则,实质上已不是解禁问题:公司股价开始逐步达到IPO前进入股东的成本价,理论上解禁压力同步增大,但这部分不同于原始股东的战略退出,而是所有股票共同的问题,实际抛压取决于公司价值。 我们测算的公司目标价为35元,建议增持。预计12-14年EPS0.97/1.43/1.86,未来2年新业务价值增速10%-15%,按12倍NBV计算,目标价35元。 风险:股市持续低迷致投资收益率不达假设,则EV下调,估值上升:若投资收益率下调50个BP,目前13年P/EV上升至1.18倍;同时,保费也受不利影响。

个险:明年新单有望增长5-10%。下半年保费和产能有望维持两位数增长,营销员年底有望正增长,推力在于:产品结构优化,价值率高的产品占比提升;人力结构优化,20多万的人力进行分层管理,绩优人力通过激励推动,健康人力通过基础管理和加强出勤。 新产品推动个险保费和价值提升。第五代金系列产品11月份上市,与国寿新康宁相比,该产品保障范围比较广,加了轻症,客户感受更好,从责任的角度,和国寿新康宁差不多;主险是分红险,附加险是重疾险,主附险捆绑实现保额分红的递增是优势;边际利润率比之前的分红产品要高一点。销售刚起步,到明年1月份可以到正常平台,短期有望贡献10%的个险新单,长期贡献占比将升至30-40%。 银保降幅将收窄,有望持平,但有压力。银保这块确实很难,还是得靠天吃饭,具体情况要取决于监管环境、宏观环境上是不是配合,但我们判断明年银保的外部环境应该不会进一步恶化,持平还是有可能的;太保会在高价值产品方面做文章,降低价值降幅的速度。 费率改革难挡产险综合成本率上升趋势。三季末太保综合成本率升至95.5%,明年会有个费率改革,整体价格可能会上升,仍不能完全抵消成本上升,预计综合成本率还要进一步上升。 3季末权益仍有有80多亿净浮亏。权益以防御为主,3季末权益有80多亿净浮亏,债券有3个多亿浮亏,四季度仍有减值压力。维持增持评级和目标价28元。明年寿险增长仍较困难,但我们预计情况会较今年好转,目前估值安全,预计太保12-14年EPS分别为0.62/0.96/13.2元,目标价28元,增持评级。