对澄清公告的解读:时间不会太急,规模不会太大。澄清公告并未排除再融资的可能,事实上为再融资留下了余地,我们的解读是:时间上,今年内会考虑,但不会操之过急;规模上,会考虑业务发展需要和市场承受能力,不会过大。 2011年底平安集团偿付能力充足率仍高于150%,但为满足未来业务发展,确实存在融资需求。在三支柱中,保险业务已经具备较好的造血机制,靠自身的积累能够满足相当一部分的资本需求,但银行和投资业务均处在快速发展中,资本需求较大,2010年控股深发展52%股权后,平安集团的偿付能力充足率就出现较大下降,在严格假设条件下,我们估计平安2011年底集团偿付能力充足率163%,仍高于150%的监管要求,但从未来业务的快速发展来看,资本补充要求就显得比较紧迫。 融资规模在300亿至500亿比较合理。假设融资后集团偿付能力充足率达到200%,深发展为满足业务发展需求须注资150亿,在保持深发展目前的持股比例的情况下,中国平安的融资需求为325亿,若将深发展的持股比例上升至65%和90%,则需融资460亿和720亿。短期内平安不需将深发展的持股比例上升至90%,我们认为300亿至500亿的融资规模是比较合理的。 参照银行融资模式,平安可在A股和H股市场同时配股或增发,也可考虑在A股市场发行可转债,新股数量可控制在6亿股左右。中行、工行和建行在2010年的融资模式可供平安参考,中行和工行采用的都是A/H股同时配股并在A股市场发行可转债,普通股与可转债的比例,中行为3:2,工行为9:5;建行全部采用A/H股配股的方式,未发行可转债。若平安的融资规模不大,如300亿,则可选择全部配股或增发的方式;若融资规模较大,如500亿,则可选择A/H股同时配股或增发(300亿)+发行可转债(200亿)的方式。采取上述方案,以300亿至500亿的融资规模估计,以50元股价为基础,则新股发行数量可控制在6亿股左右。 再融资将导致2011年每股收益下降0.10-0.15元,新业务价值倍数上升1-2倍至11倍左右,但市净率从2.9下降至2.5。假设2011年年中平安完成上述融资,新增资本年化投资收益率5.4%左右,不考虑可转债的影响,则相较于未融资前,EPS将下降0.10-0.15元,市净率下降0.4倍左右至2.5倍,新业务价值倍数上升1-2倍至11倍。 平安A/H股折价率达到27%,是所有A/H股中最高的,维持对中国平安的增持评级和80元目标价。按1月6日的收盘价52.59元计算,不考虑再融资影响,平安2011年的新业务价值倍数为9倍,市盈率为18倍;而再融资对财务和估值指标的影响都比较小,我们认为,在目前的估值水平下,不应恐惧平安为满足正常经营所需的再融资。 测算说明:我们的测算侧重于集团整体,而不是各子公司资本需求的简单合计,因为除了银行、信托等业务要满足各自的资本监管要求外,作为一个保险集团,中国平安要从整体上满足保监会的偿付能力监管要求,而集团的偿付能力要求不是各子公司资本要求的简单相加。通常,集团的资本需求要大于各子公司的简单相加,因为即使有些业务资本充足,但当其他业务资本缺乏时,也不能挪用到其他业务上。

事件: 12月23日凯雷所持有的13.33亿太保H股解禁,12月27日35.3亿太保A股解禁可进入流通,分别占总股本的16%和42%,占解禁前H股流通股的135%和132%。 作为财务投资者,凯雷的减持是必然的,如果说从7月开始,H股投资者已经意识到减持的压力,从H/A股的溢价率来看,也可以这么认为,因为从那个时候起,太保H股的溢价率便开始低于平安和国寿,但是,提前半年就开始反应这一解禁压力总是有点勉强,并且,H股溢价率的差距并未随着解禁日临近而扩大,目前太保A/H股的折价率为11%,平安和国寿A股的折价率均在17%-20%之间。 A股解禁的9家股东均为上海本地国有企业(地方企业或驻上海的央企),作为上海的主要金融企业,为了保持其控制力,这部分国有股权不会轻易进入二级市场流通,虽然不排除有些企业会拿出少量股权用于市场运作,但这部分的比例将是极低的,即使这部分用于二级市场操作的股权,在目前估值水平下,也不会有大的动作。 我们谨慎的假设,明年1季末再加一次息的假设,国债收益率曲线也以相同幅度上升,则明年准备金折现率将上升12个BP,根据2010年上半年数据,中国太保对1个BP变动的敏感度分别为3.71亿,以此为基础,若风险折现率不变,即基础折现率的变化全部调整进总折现率,则2011年太保因此增加税前盈利46亿,扣除税收影响后,占今年预期盈利的52%。综合来看,即使准备金的实际释放比较稳健,目前太保的静态新业务价值倍数为11倍,动态只有7倍;以股价与内含价值(P/EV)的比来看,动态只有1.5倍,从估值水平来看,安全边际非常明显。与同行相比,太保的市盈率是相对较高的,但考虑到明年的盈利增长,这一估值指标也会下来。 解禁与减持的影响取决于估值水平,目前估值水平下,无需惧怕解禁与减持冲击,反而能带来投资机会。 我们维持对太保的增持评级和34元目标价。

平安信托资产目前受托资产规模为 1375 亿元,其发展目标是:用5-10年的时间,实现10 万高端客户和1 万亿资产规模,成为平安集团重要的盈利来源。 根据今年上半年的业务结构,平均管理费率为0.49%;按1 万亿资产规模计,资产管理费收入可达49 亿;业务结构还在调整优化中,高费率的业务比例将上升,若固定收益类的比例下降至50%,则平均费率有望达到0.7%,资产管理费收入将达到70 亿元;若5-10 年实现目标,则年复合增长率最低21%,最高58%。 平安信托的竞争优势对同行而言在于渠道,对银行而言在于产品。可供开发的寿险个人客户超过4000 万,综合开拓业务大有潜力。不过,平安认为最大的竞争对手不是来自业内,而是银行,对银行而言,平安信托拥有房地产、基建等完整的产品链和投资经验,这是很多银行所不具备的。 由于要覆盖多元的产品形态,投资对象非常广泛,需要与银行、资产管理、私募等财富管理机构进行竞争,且设定的市场份额在5%-10%,如何在全面竞争中脱颖而出是平安信托将要面临的极大挑战。 相对于银行,平安信托有投资能力的优势;相对于专业理财机构,平安信托有渠道的优势。我们认为,渠道和产品以及平台是高端私人理财市场长期稳定发展的三个决定因素,因此,平安信托的目标是有可能实现的。预计2013 年起,平安信托将为中国平安提供稳定的盈利来源。 从平安信托的调研来看,中国平安要发展包括保险、银行、资产管理三支柱在内的综合金融战略,关键在于交叉销售和综合开拓能否取得预期的效果,从目前情况来看,发展趋势良好,因此,维持对中国平安的增持评级和80 元目标价。

每股收益0.57元,与上年基本持平;每股净资产9.14元,比年中增长5.93%。前三季度净利润49亿,其中第三季度8.9亿,同比下降64%,单季每股收益0.10元。归属母公司净资产786亿,比年初增长5.3%,比年中增长5.9%。 投资收益仅实现53%,以丰补欠明显,三季度浮亏消失,四季度浮盈出现。从真实投资收益来看,太保与同行并没有明显的差距,三季度真实投资收益超过76亿,收益率超过7%,但是,为了弥补上半年的浮亏,账面上只实现了40亿的投资收益,以账面投资收益占真实投资收益之比来看,太保只有53%,国寿为66%,平安为71%。 另一方面,净浮盈却增加了36亿,抵消了上半年的净浮亏。由于资本市场四季度有较大上涨,四季度浮盈重新出现,财务稳健性提高。 增提10个亿左右的准备金是导致业绩偏低的重要原因。根据赔付支出和已赚保费增长情况,三季度增提了10个亿左右的准备金,前三季度增提约3-5个亿,四季度仍有增提的可能,但随着加息和国债收益率的上升,增提金额可下降。 产险增速持平,寿险下降,新业务价值预计维持18%左右的平稳增长。前三季度产险保费增长45%,与上半年持平。寿险保费增长43%,其中三季度增长31%,比上半年的49%下降,但业务结构同时改善,我们判断全年新业务价值仍可能维持上半年18%左右的稳定增长。 维持增持评级和34元目标价。我们预期10-11年每股新业务价值0.69元、0.83元,EPS0.82元、1.07元,维持增持评级和目标价34元。

每股收益0.88元,同增6%;每股净资产7.31元,比年中增长7.75%。 前三季度净利润249亿,每股收益0.88元,三季度单季每股收益0.24元。归属母公司净资产2066亿,每股净资产7.31元,比年中增长7.75%。 三季度真实投资收益率达7.5%,四季度表现更值得期待。前三季度总投资收益475亿,简单年化投资收益率4.88%,略低于上半年的5.05%,但这一账面数据并不能反映真实投资情况,三季度净浮盈增加80亿,累计净浮盈超过110亿,考虑浮盈(亏)的影响,三季度真实投资收益率约7.5%,远高于上半年的2.5%。国寿持有大量金融股,其中持有中信证券超过5%的股权,这些金融股在四季度表现优异,真实投资收益率还在上升中。 准备金调整比较平稳。赔付支出及准备金占已赚保费的比例,10年1-9月为82%,09年1-9月为81%,准备金占主体的负债增长15%,与已赚保费16%的增速也基本相当,因此,虽然公司未提及折现率调整对准备金的影响,但可以判断调整的幅度比较平稳。10月20日加息后,大大降低了准备金折现率后续调整的压力。 保费和新业务价值增速回升明显。三季度寿险保费同增16.5%,比上半年11.7%提升了近5个百分点,新业务价值增速也将因此比上半年明显上升。 调升目标价到31元,增持评级。加息结束了低利率预期,我们相应提升了未来的投资收益率假设,将目标价从29元调升至31元,预期10-11年每股新业务价值0.74元、0.89元,EPS1.16元、1.51元。

每股收益1.71元,同增8.4%;每股净资产14.52元,比年中增长5.62%。前三季度净利润132亿,每股收益1.71元,三季度单季每股收益0.41元;归属母公司股东净资产1110亿,比年中增长5.62%,每股净资产14.52元。从各业务分部来看,银行和证券盈利符合预期,产险综合成本率由中期的96.5%下降至94.3%,对盈利约有10亿元的正面贡献,但由于准备金折现率下调,导致寿险利润比预期低。 公司因势调整准备金30-50亿,导致盈利和净资产均略低于预期,但10月份债券收益率因加息开始上升,折现率的调整应该不必有预计的那么多。由于三季度资本市场回升,公司净资产上升较快,仅未计入利润的净浮盈就增加39.7亿,累计净浮盈超过45亿;由于作为准备金折现率基准的国债移动平均收益率呈下降趋势,公司因势下调了准备金折现率,金额概算为30-50亿,以提前消化部分财务风险。10月20日加息后,债券收益重现上升趋势,准备金折现率的调整应该不必有预计的那么多,后续调整还需视债券收益率的走势。 新业务价值增速有所下降,但仍保持高位。三季度寿险保费同增14%,比上半年26%的增速下降不少,保费增长主要还是由个险拉动,但个险首年保费增速也由上半年的52%下降至41%,因此我们预计新业务价值增速也有所下降,但仍然可能保持在40%左右的高位。 调升目标价到80元,增持评级。由于加息结束了低利率预期,我们相应提升了未来的投资收益率假设,将目标从66元调升至80元,预期10-11年每股新业务价值2.16元、2.46元,EPS2.26元、2.98元。 风险:员工股减持、资本市场调整。