事项: 碧水源公告:在山西太原钢铁(集团)有限公司(以下简称“太钢集团”)签订《合作协议》,设立山西太钢碧水源环保科技有限公司公司(以下简称“太钢碧水源”)。碧水源出资9,000万元,占新公司45%的股权;太原钢铁(集团)有限公司以货币出资人民币11,000万元,占新公司55%的股权。 评论: 山西省污水提标改造和再生利用空间巨大 山西缺水严重。山西人均占有水资源量388立方米,约为全国平均值的20%,属于严重缺水的地区,却同时还要承担给北京输水的重任。 山西地表水污染严重:2011年全省监测的海河、黄河两大水系的47条河流共97个断面中,符合《地表水环境质量标准》(GB3838-2002)水质优良(Ⅰ~Ⅲ类)的断面为44个,占监测断面总数的45.4%;轻度污染(Ⅳ类)的断面为12个,占12.4%;中度污染(Ⅴ类)的断面为14个,占14.4%;重度污染(劣Ⅴ类)的断面为27个,占27.8%。 山西污水提标改造和再生利用空间大。截止2012年底,山西省污水处理厂146座,合计设计产能约300.53万吨/日;根据《山西省“十二五”城镇污水处理及再生利用设施建设实施方案》,“十二五”山西省拟新建污水处理厂规模75.6万吨/日,空间相对较小,但污水提标改造规模180万吨/日,新建再生利用设施规模113万吨/日,在全国各省中均排名第七。按照2000元/(吨/日)的投资单价估算,“十二五”MBR水处理市场容量约60亿元。 与太钢集团合作可凭借其资源和影响力开拓山西市场 山西省污水处理市场主要特点:1、规模小,全省146座污水处理厂中目前共有15个污水厂处理规模超过5万立方米/日,其他均为小项目。2、市场化程度相对较低,除了煤炭、钢铁、电力集团投资的项目外,其余大部分为当地政府投资(包括国债)。3、集中度较低,投资主体分散。 鉴于当地水务竞争格局,碧水源要在山西找到一个省层面水务平台公司合作显然较难,与太钢集团合作为较好选择。 1、太钢集团已有工业、居民污水处理经验:集团目前拥有生活污水处理工程5万吨/日(城北地区居民用水),中水回用深度处理工程设计日处理中水量5万吨、日产纯水量3.4万吨。同时系统内有冷轧区水处理4.8万吨/日,冶炼水处理8万吨/日。这些工程均需要膜产品。 2、太钢集团作为山西国资委旗下重要企业,在当地具有较大影响力和资源,成立合资公司后在水务扩张上占有较大优势。 对于碧水源而言,由于合资公司培育市场有一定过程,短期对业绩影响较小。但公司在西北缺水地区的布局从内蒙、新疆扩展至山西,且该合作在当地具有排他性,对公司战略意义重大,对未来可持续增长提供支撑。 维持盈利预测和“推荐”评级 公司一季度业绩增长近30%,虽低于全年预期增速,由于占比小代表意义不大。暂维持公司2013-15年EPS分别为1.48/1.85/2.27元,对应PE分别为38.5/30.7/25.1*,当期估值处于较高水平,但环保板块进入5-8月份的政策主导期(业绩披露真空+政策密集期),主题投资机会将有望从近期的大气污染治理领域扩展至其他子领域,可看高一线,目标价60元/股。催化剂为污水MBR处理补贴政策出台和商业模式进一步复制。 风险提示 1、协议书的生效尚需合资双方盖章、太钢集团履行内部决策机构批准程序及上报所属的国资委批准后方可生效 2、IPO重启对板块估值影响

13Q1每股收益0.14元,基本符合预期。 桑德环境发布2013年一季报,一季度收入4.5亿元,同比增长37%;营业利润1.07亿元,同比增长38%,母公司净利润0.92亿元,同比增长36%,EPS0.14元,占我们全年预期值的15.3%(基期为15.6%),基本符合预期。 利润表指标基本正常。 公司一季报经营情况总体较为正常。收入维持快速增长,由于湖南静脉园项目已开工,预计1Q已有所贡献。综合毛利率36%,下滑5个百分点,或受业务结构变化影响,结合历史情况看降幅在合理波动范围内。期间费用率全面下降并抵消毛利率下滑影响,净利率持平。 回款变慢问题仍存。 公司一季度销售收现率0.26,较基期(0.83)大幅下降,估计主要有两方面原因,一是受地方财政收入增速放缓影响,二是公司经营模式进一步实现从EPC到BOT模式转变。1Q经营性现金流量净额仍为负,但较基期略微好转。 公司餐厨垃圾业务布局浙江金华。 公司公告出资600万元与浙江格莱铂公司成立合资公司,持股60%,拟在浙江省金华市开展餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目的建设及业务拓展。公司餐厨垃圾业务有望继安徽淮南项目后再获进展,但由于行业商业模式仍不太成熟,投资运营环节盈利仍具不确定性。 维持中长期“推荐”。 维持2013-14年EPS分别为0.93/1.20/1.45元,对应PE分别为33.2/25.6/21.2倍,短期看估值已处于较高水平。由于公司筹建项目订单达到近50亿元(不包括西安项目),未来两年增长较为确定,同时公司仍将受益于垃圾焚烧行业进度加快,维持中长期“推荐”评级,风险为坏账风险及短期较高估值

1Q13EPS0.14元,增速2.5%,低于全年预期增速 兴蓉投资发布2013年一季报,收入5.64亿元,同比增长12.7%;归属母公司净利润2.03亿元,同比增长2.5%,最新股本摊薄后EPS为0.14元,收入增速接近我们全年预期,净利增速低于预期。 净利增速低于预期主要源于毛利率下降 收入增长方面,自来水业务由于接近满负荷运行,预计增速有所下降,而污泥处理开始有所贡献。综合毛利率52%,下降约3.4个百分点,成为利润增速低于预期的主要原因,估计主要由于成都污泥、银川第六污水投产初期回报率较低以及管网修理支出增加有关。管理费用率上升1个百分点,主要因为收购沱源自来水以及募集资金印发印花税所致,其余期间费用率基本持平。 财务状况良好,为进一步扩张奠定基础 配股后公司资产负债率下降10个百分点至39%,账面现金约28亿元,同时公司公告拟发行公司债券12亿元,发行后账面现金近40亿元,除自来水七厂建设所需外,有利于公司进一步扩张,且发债后资产负债率约为45%,仍具备较大杠杆运用空间 预计随着项目进度正式运营期,2Q13毛利率有望回升 预计2Q13伴随银川兴蓉BOT项目(2.5万吨/日)、深圳龙华委托运营(25万吨/日)、成都污泥(400t/d)进入正式运营期,毛利率有望回升。 维持盈利预测和中长期“推荐”评级 维持公司2013-15年EPS分别至0.55/0.64/0.67元,对应PE为21/18/17倍,略高于行业均值。基于区位优势、技术运营水平和发展战略,我们看好公司长期发展,维持公司中长期“推荐”评级,合理价值10元/股。二季度开始是水价调整频发期,可能对板块估值形成支撑

10维持中长期“推荐”。 由于此次收购和受托项目影响较小,暂维持2013-2015年公司EPS分别为0.93/1.20/1.45元,对应PE分别为31.7/24.4/20.2*,环保板块2013/2014年PE分别为28.5/22.0*,短期看公司估值处于较高水平。鉴于公司筹建项目充足,配股完成,大项目开工,我们看好公司2013年业绩高增长确定性、公司定位进一步突出并受益于垃圾焚烧进程加快,维持公司中长期“推荐”评级,目标价30元/股。风险主要包括坏账风险、项目进展不确定性。

2012年EPS0.67元,基本符合预期 桑德环境发布2012年年报,2012年收入21.12亿元,同比增长31%;归属母公司净利润4.3亿元,同比增长43%,EPS0.67元,基本符合预期(0.63元)。12年利润分配方案为10派1(含税) 固废业务保持快速增长 公司收入增长31%,市政工程/环保设备安装咨询/自来水/污水处理业务分别增长35%/22%/22%/18%。固废处理为增长主要来源,估计垃圾处理厂周边配套设施建设较多。从“净利”/“净利增长”贡献看,水务分别贡献8%/4%,其余来自固废处理。综合毛利率提升1.7个百分点,市政工程/环保设备安装咨询/自来水业务分别提高1.3/7.3/4.4个百分点。后两者分别由于公司设备贡献基地贡献加大(2012年净利约1700万元)和宜昌水价上调。 收款进度放缓,受地方财政影响增长质量有所下降 公司2012年应收账款16亿元,占总资产比重26%,较2011年的30%有所下降;但其增长41%,高于收入增速(31%)。公司应收账款账龄多在2年内,2012年1-2年期账龄比重有所提升。受此影响,公司2012年经营性现金流净额出现负值(-1.1亿元)。总体显示公司收款进度放缓,增长质量有所下滑,与市政环保工程类公司2012年受地方财政影响关系较大。 在手项目充足,2013年业绩高增长仍较确定 我们统计公司2012年新签垃圾处理BOT项目协议约18.2亿元,其中焚烧约16.6亿元,基本符合市场预期。算上2011年底以前所签投资项目,公司筹建项目投资近50亿元(不包括西安项目),同时预计公司每年新签BOT和EPC订单近20亿元,可支撑未来2年快速增长。2012年配股完成可降低资金成本,加上湖南静脉园项目启动,2013年业绩高增长仍较确定。 维持“推荐” 略微调整2013-14年EPS分别至0.93/1.20元,新增2015年EPS预测1.45元,对应PE为30.5/23.5/19.5倍。短期看估值水平较高,看好公司2013年业绩增长确定性以及公司受益于垃圾焚烧行业进度加快,维持“推荐”评级,风险主要为坏账风险

2012年EPS0.63元,略超我们预期(0.60元) 兴蓉投资发布2012年年报,2012年收入21.52亿元,同比增长9.7%;归属母公司净利润7.26亿元,同比增长21.2%,EPS0.63元,略超我们预期,主要原因是售水量超出预期。12年利润分配方案为10转10送现金股利0.5元(含税) 2012年利润增长几乎全部来自供水业务 利润贡献看,2011年公司自来水、污水处理业务利润贡献各半,而2012年自来水、污水、渗滤液处理(新收购)分别占60%/38%/2%,异地水务项目进度延迟,贡献甚微。利润增长几乎全部来自供水业务,供水净利4.3亿元(+46%),源于成都当地售水量增长15.6%和管网漏损率下降2个百分点,规模效应导致毛利率提升4个百分点。而污水业务虽处理量增长6.2%,但受单价下调5.5%影响,净利下降5.1%。 进军环保领域,打造国内一流城市综合环境服务商 2012年公司自来水运营和在建产能233万吨/日,签约污水产能290万吨/日,污泥处理产能400t/d。同时公司成功收购集团旗下再生能源公司100%股权,业务拓展至渗滤液处理、垃圾发电领域,西部城市综合环境服务龙头地位进一步巩固。资金措筹方面,13年经营计划中提及“以直接融资为主、间接融资为辅”。 预计2013年异地污水、成都污泥将成为新增长点 预计2013年公司利润增长点较为分散,主要来自供水、污水、污泥。供水方面,预计需求仍将维持8%左右增长,已有水厂产能利用率94%,仍有提升空间。污水方面,一方面单价短期不再调整,另一方面银川兴蓉BOT(2.5万吨/日)、深圳龙华委托运营(25万吨/日)即将投产。污泥方面,成都污泥(400t/d)即将投产,且需求有保障。 上调盈利预测,维持“推荐” 鉴于成都水量受当地城镇化影响快速增长,加上公司持续融资带来的财务费用节省,我们按配股后股本上调2013-15年EPS分别至0.55/0.64/0.67元(上调幅度为8%/14%/18%),转增完成后将再做调整,对应PE为16.4/14.1/13.4倍,仍处于行业较低水平。基于区位优势、技术运营水平和发展战略,看好公司长期发展,维持公司“推荐”评级,目标价10元/股。

2012年EPS1.02元,略超我们预期3.9%. 碧水源发布2012年业绩快报,2012年收入17.72亿元,同比增长73%;归属母公司净利润5.62亿元,同比增长63.2%,EPS1.02元。收入和净利润均略超我们预期值3.9%。 4Q旺季结算仍符合预期,收款进度受到地方财政影响而放缓. 4Q单季收入10.63亿元,净利4.56亿元,分别占全年值的60%和81%,仍为结算旺季,我们预计昆明九、十厂基本完工,合资公司“云南水务产业有限”获得补贴。公司应收账款同比增长150%,超出收入增速,显示公司收款情况不如基期,主要是因为政府投资项目受到地方财政影响,但预计公司BT项目昆明九、十厂完工所对应的设备销售回款将保障经营性现金流为正(“投资性”转“经营性”),这一点与2011年类似。伴随地方财政收入增速回升,预计公司收款进度将有所改观。 产品、业务、市场多方面获得突破,2013年高增长仍可期待. 产品方面,公司通过技术改进产能扩至原先三倍,伴随2013年反渗透膜生产,公司将迎来相对完整的产品系列。业务方面,公司拓展至供水提标改造领域,未来三年为饮用水水质提标过渡期,该业务有望成为公司新增长点;净水器和固废处理业务短期仍非重点。市场方面,公司深耕已有成熟市场,4Q获得南京城东/无锡硕放/北京顺义、高碑店、昌平、密云等多个项目;2012年拓展新疆/内蒙/山西/吉林市场,预计潜在合同达30-40亿元;拓展过程中公司引进地方政府、国家科研机构、学校研究机构的一系列举措,显示公司深谙环保行业“共赢”之道。 维持长期“推荐”. 预计2012年新签合同略超我们预期,考虑公司在产能、供水提标改造、市场多方面获得突破,我们上调公司2012-14年EPS至1.02/1.48/1.84元(上调幅度为3.9%/11%/15%),对应PE为45.8/31.8/25.4倍。看好公司长期发展趋势,维持“推荐”,价值合理中枢为45元/股。未来主要催化剂包括膜法水处理补贴实施、饮用水污染公众事件。短期看,经过前期雾霾天气带动的板块大幅上涨,公司乃至板块估值均处于较高水平,建议等待回调买入机会。

事项: 桑德环境公告:公司湖南静脉园项目的重要组成部分——湖南湘潭固体废弃物综合处臵中心项目近期获得湖南省发改委核准批复。另外1月8日公告,公司配股股份已上市。 评论: 静脉园项目开工可较大保障2013年业绩增长 此次批复的“湖南湘潭固体废弃物综合处臵中心项目”为公司湖南静脉园项目的一部分,建设规模为日处理生活垃圾2000吨、餐厨垃圾200吨、市政污泥200吨;同时配套建设餐厨垃圾处理系统、污泥干化系统、给排水系统、废气处理系统等固体废弃物综合处臵中心相关附属工程,工程总投资12.53亿元,建设周期两年半。 预计静脉园项目剩余待批部分主要涉及资源回收领域,包括此次获批部分合计金额仍将达到20多亿元,符合市场预期值。 我们认为:1、考虑配股刚刚完成,此时项目获批正当时,2013年业绩增长得以较大保障;2、该项目规模大且涉及不同业务领域,将进一步增强公司在固废领域的地位。 近期连获多个焚烧项目显示公司受益于行业进程加快 公司2012年签订特许经营协议的项目共8个合计18.16亿元(焚烧5个合计16.6亿元,填埋3个合计1.54亿元),加上所签的EPC工程项目,已超过公司计划的新签20亿元订单。其中大部分于四季度签订,一方面显示行业进程加快,另一方面表明公司尽管未有焚烧运营经验,但仍可受益于二、三线城市垃圾焚烧项目的极大发展。 配股解决高增长资金瓶颈,并有利财务费用节省算上2011年底以前所签投资项目,公司筹建项目投资高达50亿元(不包括西安项目),业务模式发生较大转变(从纯EPC转向BOT),资金瓶颈凸显。而此次配股,公司实际配股数1.46亿股,募集资金18.13亿元,将极大缓解模式转变带来的资金紧张,并换取公司的可持续增长。同时预计2013、2014年财务费用分别节省近5500万元和1亿元。. 调整盈利预测,维持“推荐”评级 考虑配股资金带来的财务费用节省,我们将公司2012-2014年净利润从4.12/5.5/7.0亿元上调至4.1/5.96/7.97亿元,幅度分别为0%/8.6%/14%。并根据最新股本摊薄后对应EPS分别为0.64/0.93/1.24元/股。给予公司2013年25-30倍PE,对应价值区间23-27元/股,看好公司长期发展。 风险提示:项目进度不确定性(包括已开工项目和已签约待签合同项目),应收账款回收风险

事项: 兴蓉投资公告:全资子公司成都市兴蓉再生能源有限公司与成都市城市管理局签署了《成都市万兴环保发电厂项目特许经营权协议》,特许经营期限为25年(含建设期2年)。项目规模2400吨/日,估算总投资为11.2亿元。 对万兴环保发电厂而言,届时若全部为原生垃圾,对应46元/吨的补贴则显得偏低(根据经验,垃圾处理费补贴为电价收入的1/2左右),项目经济性可能受影响。我们谨慎按全部投资回报率6%-8%算,稳定期贡献净利约6700-9000万元,对应EPS约0.06-0.08元/股,相当于12年的10%-13%。由于公司不参与项目建设设计,建设期不产生利润,预计至少需到2015年才可贡献利润。 战略意义:实现固废领域的突破,市政综合环保集团形成 公司业务领域从供水/污水处理/污泥处理/渗滤液处理进一步拓展至生活垃圾处理,区域性市政综合环保集团形成。而且项目规模较大,对公司未来在市政环保领域的整体扩张奠定基础。短期看,公司在垃圾处理领域经验尚有不足,对外扩张难度较大;但我们也观察到近期环保上市公司纷纷获得垃圾焚烧项目,或表明“十八大”后行业进程加快,公司或可因此收益,尤其在已实现水务扩张的西部省份。 维持盈利预测和“推荐”评级 受用水快速增长影响,公司1-9月份业绩超出预期。未来几年公司进入项目投产和资本开支稳步推进阶段,业务逐步拓展到环保行业其他领域,预计将实现稳步增长。 由于万兴垃圾焚烧厂盈利贡献至少需到2015年,我们维持2012-14年EPS0.60/0.66/0.72元,对应PE分别为12.4/11.4/10.3*,考虑配股因素后估值水平也处于同行底部水平,维持“推荐”评级,价值区间7.5-9.0元/股(配股后对应2013年PE15-18*)。风险主要在于水务板块估值中枢的回落。

1-3QEPS0.49元(+18.5%),超出预期。 兴蓉投资1-3Q12营业收入15.4亿元,同比增长5.2%;净利润5.6亿元合EPS0.49元,同比增长18.5%,超出预期,主要原因是成都用水量增速超出预期,这也是公司筹建七厂的原因所在。3Q单季收入5.4亿元,净利润1.94亿元合EPS0.17元,同比增长3%,环比增长3%。 自来水需求增速超预期,实现异地稳步扩张。 积极面:1)用水需求超预期同时带来规模效应:伴随成都工业化进程,今年以来当地用水需求增速超出我们预期值(5%),上半年增长18%,规模效应导致毛利率提升近9个百分点;2)稳步扩张:中期以来公司在成都金堂县(自来水5万吨/日)、四川巴中(污水一期10.5万吨/日)、西安(污水10万吨/日)等地实现扩张;3)配股方案已获审核通过,10配3消极面:在建项目包括成都污泥/银川兴蓉/西安兴蓉等项目进度总体低于预期。 预计4Q业绩增速小幅回落,全年看仍超出预期。 4Q预计仍将保持3Q的发展势头,自来水业务需求增速有所回落但全年角度看仍超预期,毛利率预计全年近55%。污水处理业务收入小幅增长,毛利率维持57%-58%,渗滤液处理运营业务中报已并入但规模总体较小,预计全年贡献净利近1000万元。未来几年公司进入项目投产和资本开支稳步推进阶段,业务逐步拓展到环保行业其他领域,预计将实现稳步增长。 维持“推荐”评级。考虑自来水业务超出预期,我们将2012-14年EPS从0.56/0.61/0.65分别上调至0.60/0.66/0.72元,上调幅度分别为7.4%/7.3%/10%,对应PE分别为11.7/10.7/9.7*,考虑配股因素后估值水平也处于同行底部水平,维持“推荐”评级,价值区间7.5-9.0元/股(配股后对应2013年PE15-18*)风险提示:水务板块估值中枢下移。

1-3QEPS0.54 元(+42%),符合预期 桑德环境1-3Q12 营业收入12.9 亿元,同比增长26%;净利润2.7 亿元合EPS0.54 元,同比增长42%,符合预期。3Q 单季收入4.7 亿元,净利润1 亿元合EPS0.20 元,同比增长45%,环比基本持平。 配股获通过,3Q 大项目仍未见实质进展 积极面:1)主业维持快速增长:前三季度收入增长26%,估计临朐、湘潭双马、淮南等投资项目外,更多贡献来源于EPC 业务;推算子公司合计贡献约6000 万元净利,预计三峡水务盈利有所提升;2)回报率提升:净利率水平提升2 个百分点,主要源于毛利率提升,费用率保持稳定。3)配股方案已获审核通过 消极面:1)大项目进度较慢,静脉园主体项目仍未动工,南川项目仍处前期阶段,焚烧行政审批环节时间较长。2)焚烧项目获取未如预期, 3 季度获得项目以填埋居多,如明光康清/吉林吉清填埋。3)应收账款14 亿元,增长27%。 4Q 业绩仍依赖于大项目进展 预计4Q 业绩仍保持稳定增长:1)预计静脉园项目部分结算;2)前期项目进入设备交付。4Q 业绩是否超预期增长仍依赖于大项目的进程。2013 年公司将逐步进入资本开支高峰,配股实施至关重要。 维持“推荐”评级 预计配股后公司未来几年年均新签合同金额(包括投资和EPC)可达18 亿元。维持2012-14 年EPS 分别为0.83/1.10/1.40 元,对应PE 分别为30/22/18*, 若考虑配股摊薄,估值处于行业中等偏上水平。看好配股解除资金瓶颈后公司的发展,暂维持公司“推荐”评级,价值区间23-27 元/股。 风险提示 项目延期风险、增长质量风险

1-3Q每股收益0.19元(+31%),在市场预期之内 碧水源1-3Q12营业收入7.08亿元,同比增长92%;净利润1.06亿元合EPS0.19元,同比增长31%,低于我们全年预测增速(近60%),考虑到公司四季度集中结算的特征,参照2011年前三季度净利增长29%,全年增长95%的情况,我们预计2012年全年仍可实现60%以上增长。 3Q仍为结算淡季,久安工程业务保持快速增长 3Q积极面:1)给排水工程业务仍快速增长:我们推算3Q久安收入近1.7亿元(占7成),预计全年净利润至少达最低承诺值3500万元;2)盈利能力维持正常水平:3Q毛利率与基期持平,虽处于较低水平27%,但主要是业务结构所致。管理费用率下降、财务费用率上升,二者基本抵消。3)现金流正常:3Q单季度经营性现金净流出800万元,环比好转,营业收入现金比从基期的0.60提高到0.84。预计4Q现金流大幅改善,但受宏观环境影响全年可能不如基期。 3Q消极面:1)昆明十厂项目结算仍延后;2)2011年投资收益近4000万元仍未收到现金 4Q业绩环比将大幅提升,预计主业贡献仍主要来自北京/云南/江苏 4Q业绩仍将大幅提升:1)合资公司“云南水务产业有限”于4Q获得补贴,全年净利有望达1.5亿元;2)存货增长124%预示4Q高结算,其中昆明延迟项目约1.5亿元收入,此外公司在北京经济技术开发区、和田工业园区、平谷区、密云县;无锡梅村、芦村等地获得项目,部分将结算;3)扣掉短融后公司账面现金近9亿元,其中3.5亿元为实际剩余超募资金,仍可进一步扩张。我们估算内蒙/新疆/武钢项目潜在合同合计可达30-40亿元,将在未来几年贡献。 维持“推荐”,价值区间33-39元/股 4Q合资项目补贴情况,合资项目投资收益、BT项目利息的收现情况有待跟踪观察。暂维持12/13/14年EPS为0.98/1.30/1.58元,对应动态PE为38.8/29.3/24.2*,看好公司中长期发展前景,维持“推荐”评级,6个月价值区间33-39元/股(对应2013年PE25-30*)。股价催化剂主要来自MBR水处理项目运营价格补贴政策出台,合资模式复制;风险在于合资公司盈利或收现情况持续低于预期、年底创业板解禁影响板块估值

上半年EPS0.34元(+40%),符合预期,设备基地逐步开始贡献 公司1H12营业收入8.2亿元,同比增长29%;归属母公司净利1.7亿元合EPS0.34元,同比增长40%,基本符合预测。上半年净利1.7亿元大致构成:咸宁设备基地0.15亿元,水务0.23亿元,固废系统集成1.32亿元。净利增长5200万元,其中咸宁设备基地近1500万元,其余来自固废系统集成业务,水务基本持平。设备基地逐步开始贡献利润。 固废业务维持高增长,新签订单焚烧为主;水务业务维持稳定 积极因素(1)焚烧项目增多:垃圾焚烧投资超预期,且全国统一上网电价颁布背景下,我们预计行业进程有望加快。上半年公司先后签订重庆开县(2.5亿)和黑龙江双城垃圾焚烧项目(2.7亿),可部分验证;(2)综合毛利率提升1个百分点:水务基本持平,固废施工毛利率38%,提升3个百分点,固废安装及技术咨询65%,提升16个百分点,源于其中系统解决方案增加,技术含量提高;(3)三费费用率基本稳定,实际所得税率下降3.5个百分点。利润总额增长33%。 不利因素:应收账款15亿元,增长近49%。尽管从账龄结构分析,1年内应收占75%,较为正常,回收问题较小;但应收账款占总资产比重仍逐期攀升至35%。 预计下半年业绩较大依赖于大项目进度,新签项目有望加快 下半年有几点可关注:(1)宜昌水价8月初上调,按水价30%涨幅算年内净利润预计新增1000多万元;(2)预计静脉园项目将开工,其进度较大影响下半年业绩,临朐、湘潭双马、淮南餐厨项目仍将贡献;(3)预计新签合同加快。 维持“推荐”评级 未来几年是公司业务模式转型期,而配股是其中重要一环,我们预计配股后公司未来几年年均新签合同金额(包括投资和EPC)可达18亿元。略微调整盈利预测,调整后2012-14年EPS分别为0.83/1.10/1.40元,对应PE分别为31/23/18*,若考虑配股摊薄,估值处于行业中等偏上水平。我们基于行业投资规模及价格政策支持力度超预期而看好垃圾焚烧行业;公司技术均衡,可充分受益,中长期发展前景良好,维持公司“推荐”评级,价值区间23-27元/股。 风险提示 应收账款占比增大带来的资产质量风险;板块可能面临的估值消化风险

上半年公司昆明项目略有滞后,但久安超出预期,异地扩张稳步推进,下半年应重点跟踪合资公司盈利情况。维持12/13/14 年 EPS 为0.98/1.30/1.58 元, 对应动态PE 为30.7/23.2/19.2*,看好公司中长期发展前景,维持“推荐”评级; 6 个月价值区间30-36 元/股。股价催化剂主要来自合资模式复制,风险在于合资公司盈利低于预期。

下调盈利预测,暂维持“推荐” 维持渗滤液业务全年新签4.6亿元订单及年内结算约36%判断,预计运营业务全年结算收入近2000万;下调2012-14年盈利预测至0.77/1.08/1.45元,幅度分别为13%/9%/12%,主要基于(1)工程设备业务竞争加剧导致毛利率下滑(2)上半年研发费用超出预期(3)运营业务进展低于预期。对应PE分别为28/20/15*,估值处于行业中等偏下,考虑到今年签单形势较好,同时餐厨垃圾领域3Q有望获得突破,暂维持“推荐”评级。 风险提示 渗滤液EPC领域竞争加剧(中期策略阐述),且毛利率下滑对盈利影响较大;运营业务进展不如预期;地方财政恶化导致还款风险