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碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-06-11 7.50 11.50 69.12% 8.34 11.20%
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事件: 6月 5日晚,碧水源发布《关于控股股东、实际控制人及其他股东签署股份转让协议之补充协议暨协议生效的进展公告》, 5月 6日, 公司控股股东、实际控制人文剑平先生、股东刘振国先生、陈亦力先生、周念云女士及武昆先生与中国城乡控股集团有限公司签署了股份转让协议,拟以签署日前 20个交易日股票交易均价向中国城乡转让其合计持有的公司 3.37亿股股份,转让价款总计 31.9亿元。 6月 4日,公司收到原转让方的通知,原转让方与中国城乡签署了《关于北京碧水源科技股份有限公司股份转让协议之补充协议》 ,补充协议对交易股数、交易价格、价款支付等相关事宜做出了修改。 公司于同日收到中国城乡的通知函, 知悉上述股份转让协议及补充协议已经中国交通建设集团有限公司(以下简称“中交集团”)批准;根据《上市公司国有股权监督管理办法》的相关规定, 本次交易不涉及控制权变更,无需提交国务院国资委审批;截至本公告日,上述协议已生效。 评论: 一、 此次补充协议与 5月 6号所签协议主要有转让股份数量、价格、及生效条件的变化,且此次协议已正式生效。 与 5月 6号所签订协议相比,此次补充协议的变化主要在两个方面,一是转让股份数量及价格,原股权转让方包括公司控股股东、实际控制人文剑平先生、股东刘振国先生、陈亦力先生、周念云女士及武昆先生,合计转让持有的公司股份 3.37亿股,转让总价为 31.9亿元,对应每股单价为 9.46元,而此次股权转让方中不含武昆先生,合计转让持有的公司股份为 3.2亿股,转让总价为 28.7亿元,对应每股单价为 8.95元。受五月以来的国际形势影响,公司股价有所下调,因此,此次股权转让价格在遵照《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》和《深圳证券交易所交易规则》规定的前提下,双方经协商后一致同意,标的股份的转让价格为《股份转让协议》签署日前 20个交易日股票交易均价打九五折。 今日公司收盘价为 7.31元/股,因此,折后股权转让价格仍较今日收盘价溢价超过 20%。 且此次补充协议已经中交集团批准;根据《上市公司国有股权监督管理办法》的相关规定,本次交易不涉及控制权变更,无需提交国务院国资委审批;截至本公告日,上述协议已生效。 中交集团参股碧水源的价款支付和股权交割也将按照补充协议要求在两个月内快速完成。 四、股权转让终落定,经营拓展将发力,全年恢复增长确定,维持“强烈推荐-A”评级, 一年期目标市值 362亿。 2018年,在宏观环境整体不利的情况下,公司主动收缩 PPP 业务,虽然净利润同比下滑,但保留了大笔现金在手,为未来经营安全性和成长性都提供了保障。 2019年一季度,受 2018年的惯性影响,部分项目仍未开工、财务成本也依然较高,一季度利润延续了 2018年的下滑趋势,但公司一季度继续加强回款,收现比高达 122%,为未来发展积攒了资金实力。 目前,公司股权转让已披露落地,管理团队自 5月后将开始大力拓展经营,携手中交集团后对公司融资便利及财务成本下降均将有帮助, 考虑 2019年行业整体建设和资金配套环境比 2018年改善,公司层面毛利率和费用层面叠加存在改善预期, 2019年实现扣非利润 30%左右增长确定性较强, 我们维持对公司“强烈推荐-A”的评级,预计2019-2020年归属净利润分别为 18.1亿、 22.1亿,按 2019年 20倍 PE 估值,给予一年期目标市值 362亿元,对应目标价 11.5元。 五、 风险提示: 竞争加剧、 业务延伸导致毛利率下降风险; 项目进度不达预期; PPP政策变化的风险;利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险。 1, 竞争加剧、 业务延伸导致毛利率下降风险; 随着公司业务向河道治理、景观生态等环保企业业务领域全方位拓展,综合毛利率可能面临下行风险,盈利能力下降,利润增长速度将慢于收入增速。 2,项目进度不达预期,导致业绩低于预期的风险; 公司项目大多为市政工程类项目,均为完工百分比法确认收入。但项目进度可能受到多方面因素影响,若项目进度不达预期,则业绩将有低于预期的风险。 3, PPP 政策变化的风险; 公司历史存量订单中, 仍有超过 50%为 PPP 类项目, PPP 行业政策的变化将对公司发展构成影响。 4,利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险; 若利率持续上升,公司融资成本可能提升,对应财务费用率可能大幅提升,进而影响利润兑现。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-06-06 7.47 7.92 16.47% 8.34 11.65%
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转让协议生效,实控人质押风险基本解除 公司 6月4日晚公告,公司与中国城乡签署了股权转让协议的补充协议,该协议已经生效。协议规定碧水源实控人文剑平及其他三名股东合计向中国城乡转让 3.21亿股,占总股本的10.18%,股权转让款 28.69亿,转让价格8.95元/股,较6月 4日收盘价溢价 22%。协议生效后三日内中国城乡将向文剑平先生支付 3亿元预付款用于股票解除质押,我们预计公司质押风险基本得到解除,后续公司有望依靠中交集团获得更多订单,融资压力有望缓解。我们上调盈利预测,预计 19-21年归母净利润 13.8/16.0/19.7亿(前次预测 13.7/14.9/15.5亿) ,考虑可比公司 19年平均P/E 16x,给予公司 19年 18-20x 目标 P/E,目标价 7.92-8.80元,维持“买入”。 转让协议落地,业绩拐点可期 18年以 PPP 模式为主的环保公司融资成本及融资难度有所提升,经营情况有所恶化。18Q4和 19Q1碧水源分别实现营收 54.7/18.1亿(分别同比-35%/-21%) ,归母净利润 6.7/0.8亿(分别同比-62%/-46%)。本次协议中4名股东承诺碧水源 19-21年归母净利润增速不低于 10%/15%/20%。公司此前公告股权激励草案拟授予 9名核心高管 2000万份股票期权(总股本的 0.63%,行权价 4.64元/股),我们认为此次转让落地有助于解除实控人质押风险,管理层有望投入更多精力到经营活动中。我们预计此次股权转让有助于降低公司融资成本及难度,19Q2-Q3期间公司有望迎业绩拐点。 借力中交集团,长期成长空间有望打开 本次协议中 4名股东承诺碧水源 19-21年归母净利润增速不低于10%/15%/20%。本次股权转让完成后,中国城乡将持股碧水源 10.18%的股份,成为公司第二大股东,中国城乡控股股东为中交集团。根据中交集团官网显示,2018年中交集团在《财富》世界五百强中排名 91位,产品和服务遍及 150多个国家。碧水源未来有望依托中交集团优质客户资源,积极参与海外“一带一路”建设。国内业务方面,碧水源有望依托中交集团工程出售更多环保设备,长期成长空间有望打开。 目标价 7.92-8.80元,维持“买入”评级 考虑公司质押风险基本解除且长期成长空间有望打开,我们上调盈利预测,预计 19-21年归母净利润 13.8/16.0/19.7亿(前次预测 13.7/14.9/15.5亿),考虑可比公司 19年平均 P/E 16x,考虑公司作为膜技术处理龙头应享受适当溢价,给予公司 19年 18-20x 目标 P/E,目标价 7.92-8.80元,维持“买入”评级。 风险提示:股权转让中止,现金流状况恶化,核心团队流失等。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-05-08 8.60 -- -- 8.46 -1.63%
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一、事件概述 公司实际控制人文剑平、股东刘振国、陈亦力、周念云及武昆与中国城乡控股集团有限公司签署股份转让协议。 二、分析与判断 引入央企战投,溢价转让部分股权 转让方拟合计转让3.37亿股公司股份,转让价款总计31.9亿元。定价为签署协议日20个交易日股票交易均价,比目前价格有近6%溢价。交易不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化;中国城乡是中交集团的全资子公司,转让完成后,中国城乡将成为公司第二大股东,将持有公司10.71%股份。 公司曾于2019年1月11日与川投集团签署意向性转让协议,与川投意向转让相比,本次引入战投并不涉及实控人变更,将有助于公司平稳发展。 看好中交系与公司协同作用 中国城乡是中交集团的全资子公司。注册资本50亿元,五大领域专业板块为城乡水务、城乡能源、城乡生态环境、城乡综合发展、城乡产业发展,与公司业务发展有较大协同。根据协议,中国城乡提名2名董事进董事会,其中1名为副董事长,另外提名财务总监,未来碧水源预算内、外的经济事项需要财务总监审批。中国城乡应当利用自身优势对公司的发展运营提供各项支持,积极协助公司业务及项目发展相应的融资安排。我们看好中国城乡作为中交系布局生态环保板块和碧水源的协同,不仅仅在融资方面,后续在项目合作以及未来走出去将发挥更多积极作用。 实控人业绩承诺保障未来三年稳步增长 针对本次转让,公司实控人承诺2019-2021年公司归属于母公司所有者净利润同比不低于10%、15%、20%,较公司4月16日公布的股权激励草案对业绩的增长有较大的提升,我们认为未来业绩将稳步增长。 三、投资建议 公司在手订单充沛,3月在手PPP项目落地情况较好,由于公司此前拟将良业环境分拆上市,小幅下调2019~2021年EPS至0.52/0.62/0.75,对应当前股价PE17/14/12x。公司PB位于上市以来5%的分位数以下,看好未来业绩与估值的修复,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 1、股权转让未完成;2、在手项目落地不及预期。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-05-08 8.60 -- -- 8.46 -1.63%
8.46 -1.63% -- 详细
事件:碧水源公告《简式权益变动报告书》:公司股东文剑平、刘振国、陈亦力、周念云、武昆与中国城乡签署《股份转让协议》,将其合计持有的3.37亿股股份(占公司总股本10.71%)转让给中国城乡。 转让后,中国城乡将成为第二大股东:根据《股权转让协议》:公司控股股东文剑平及刘振国、陈亦力、周念云、武昆等四位股东将其合计持有的3.37亿股股份(占公司总股本10.71%)转让给中国城乡,转让价款共计31.90亿元,其中文剑平先生转让1.79亿股(占公司总股本的5.69%)。转让完成后:1)文剑平先生持股17.08%,仍为公司控股股东、实际控制人;2)中国城乡持股10.71%,将成为第二大股东。碧水源还将增加2名中国城乡提名的董事,其中1名为副董事长。 中国城乡及中交集团实力雄厚:中国城乡下辖三家国家级城乡市政设计院和“城乡水务、城乡能源、城乡生态环境、城乡综合发展、城乡产业发展”五大专业板块。中国城乡的控股股东为中交集团,实际控制人为国务院国资委。中交集团是全球领先的特大型基础设施综合服务商,连续12年稳居亚洲最大国际工程承包商和中国企业第1名。 中国城乡及碧水源协同效应较强,共拓国际空间:转让完成后,中国城乡及中交集团将对碧水源业务及项目发展提供融资便利,并帮助碧水源相关设备和产品销售,共享“一带一路”资源,助力碧水源成为超大型国际化环保集团。碧水源承诺2019年/2020年/2021年归母净利润相比于前一个完整会计年度分别增长不低于10%/15%/20%。 投资意见:预计2019-2021年分别实现净利润13.64/16.02/17.76亿元,EPS分别为0.43/0.51/0.56元,对应PE分别为20.5/17.4/15.7X。此前市场对环保PPP标的比照建筑类工程公司给予15-20X市盈率估值。随着碧水源主动收缩PPP业务,专注于其具备核心技术优势的膜设备领域,公司估值将逐步回归,MBR膜龙头享受估值溢价,给予25-27X市盈率估值,股价合理区间在10.8元-11.6元,维持【推荐】评级。 风险提示:污水提标改造不及预期;业务大幅收缩风险;融资风险。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-04-29 8.75 -- -- 9.23 5.49%
9.23 5.49% -- 详细
主动收缩业务致使收入下滑,光环境业务表现亮眼:2018年,公司污水处理整体解决方案和市政工程合计实现收入90.52亿元,同比下降27.07%,主要是公司为控制经营风险,对部分风险项目的实施节奏进行了调整与管理,导致业务及业绩部分下滑所致。2018年公司光环境业务实现收入22.39亿元,同比增长117.03%。光环境业务实施周期短,回款迅速,全年经营活动产生的现金流量净额达9.23亿元,远超4.73亿元的净利润,可以和现金消耗较大的PPP业务形成良好的互补。 费用&减值大幅上升,拖累全年业绩:2018年公司管理费用(含研发费用)增加2.03亿元,主要是良业环境经营较好,公司计提近1亿元员工激励所致,此外良业环境本年为全年合并数据也有一定影响。2018年公司财务费用增加3.07亿元,主要是PPP业务驱动负债大幅提升,同时融资成本也有所上升所致。2018年公司有息负债增加超过50亿元,19年一季度继续增加20.23亿元,预计短期利息支出仍将呈上升趋势。2018年公司资产减值损失中坏账损失增加2.03亿元,主要是应收账款规模增加导致计提增加,同时公司对质量较差的项目计提减值所致,后期随着公司项目质量提升以及降低生态类PPP项目数量,预计减值将呈下降趋势。 运营收入快速增长,项目质量仍有待观察。2018年和2019年一季度公司运营项目数量分别为38、43个,运营收入分别为8.49、2.24亿元,同比分别增长47.30%、80.14%。公司特许经营权中约60亿元的资产已开始运营并开始摊销,有超过200亿元的资产仍在建设中,未来将逐步投入运营,缓解公司资金压力,考虑到规模较大,将直接影响SPV公司项目贷款的偿付情况,运营项目质量仍需长期观察。 订单大幅回落,结构逐渐优化:2018年下半年开始,公司主动降低生态类PPP订单规模,加大承接EPC类订单以及带污水处理等能充分应用公司膜技术的订单,以加快资金周转同时提升公司盈利能力。2018年和2019年一季度公司新增EPC+BT类订单分别为162.16、60.89亿元,同比分别下降49.48%、30.95%,新增BOT+TOT订单分别为153.85、3.00亿元,同比分别下降57.70%、97.32%,订单大幅回落,尤其是2019年一季度,EPC类订单占比超过95%,订单结构趋于优化。 经营现金流大幅改善,在手现金充足助力公司稳健发展:2018年公司销售商品提供劳务收到的现金比营业收入为97.31%,创几年新高。全年公司经营活动产生的现金流量净额达13.05亿元,与归母净利润基本匹配,投资活动现金流出88.90亿元,与去年同期相比减少49.25亿元。截至2019年一季度末,公司在手现金48.77亿元,主要偿付压力集中于2020年后的中票,且近期公司拟新注册发行不超过40亿元的中期票据,短期无流动性风险,未来发展有保障。 盈利预测:为确保公司经营安全,公司主动收缩业务规模,基于此,我们下调公司2019-2021年EPS预测分别为0.39、0.42、0.46元(前值2019年1.12元,2020年1.29元),同比分别增长-1.2%、7.2%、10.9%,对应2019-2021年PE分别为23.2、21.6、19.5倍。考虑到公司订单结构趋于优化、运营收入快速增长、经营现金流大幅改善,业绩有望企稳回升,且目前估值处于行业较低水平,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)融资环境趋紧致使资产负债率和财务费用持续上升,公司PPP项目需投入大量资金,如果融资环境持续趋紧,公司财务费用将持续攀升;2)无形资产摊销风险:截至2019年3月31日,公司无形资产高达271.78亿元,后期将逐步进入摊销,如果项目质量较差,后期可能出现摊销加快导致净利润增长变缓风险;3)PPP政策变化风险:公司在手订单中PPP订单占比较大,未来PPP政策变化可能对公司业绩产生影响。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-04-29 8.75 -- -- 9.23 5.49%
9.23 5.49% -- 详细
事件:碧水源发布2019年一季报,实现营业收入18.10亿元,同比下降21.26%,归母净利润0.83亿元,同比下降46.06%,扣非后净利润0.80亿元,同比下降47.82%。 点评: 项目调整期业绩继续下滑,加强回款现金流有所改善。公司PPP业务占比较大,受金融去杠杆和PPP项目整顿的影响较大,由于公司为进一步控制经营风险,对部分风险项目的实施节奏进行调整管理,项目进度放缓,导致今年1季度收入继续呈下滑走势。但费用增加致净利润降幅进一步扩大。毛利率29.15%,同比上升2.6个百分点,期间费用率22.66%,同比上升6.5个百分点,三项费用均同比增加,销售费用、管理费用、财务费用分别同比增加7.2%、18.21%、12.12%,其中财务费用率11.09%,同比上升3.3个百分点,短期借款同比增加22.3%,长期借款同比增加13.15%。产生经营性现金流净额-8.54亿元,同比增长47.8%。经营性现金流为负主要系受去杠杆和PPP项目清库影响导致业绩下降,以及PPP项目信贷周期变长,相应项目回款有所滞后,而现金流同比有所好转是由于国家专项清理政府欠民营企业欠款,部分由PPP转为EPC,缩短回款周期。 水质提升大趋势为公司持续发展提供机遇。公司拥有具备核心竞争力的水处理膜技术,处于行业领先低位,水质提升将是大势所趋,利好公司膜产品推广。目前我国大部分地区执行的污水排放标准主要是一级A(2002年颁布的标准),还没有进入大规模提标的阶段。近年来,我国已有部分经济较发达地区率先提高地方污水排放标准和生活饮用水标准。公司采用的MBR技术可将污水再生为地表水Ⅳ类,采用的“MBR+DF”工艺可直接处理达到地表水Ⅱ-Ⅲ类。另外,公司CWT设备针对乡镇、农村污水处理项目,未来随着村镇污水处理市场的进一步释放,公司有望从中分得一杯羹。 期待融资边际改善,带动业绩恢复增长。2019年3月人民币贷款和社融规模再度大幅增长,信用逐步扩大,融资难问题有望逐步缓解。公司期末在手工程类订单约175亿元,处于施工期特许经营类订单未完成投资407亿元,订单储备充足,融资逐步改善有望带动业绩恢复增长。投资建议:维持谨慎推荐评级。预计2019-2020年EPS分别为0.45元、0.55元,对应PE分别为20倍、17倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示。订单兑现低于预期、膜技术推广低于预期、资金面紧张等。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-04-19 9.43 10.47 53.97% 9.70 2.32%
9.65 2.33%
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目前公司的PPP业务扩张速度已经下降,但受业务发展惯性影响,仍处于扩张阶段,未来PPP资产规模、有息负债规模收缩,以及净利率提升,将是业绩拐点的风向标。 投资建议:由于PPP类工程项目融资恶化、企业自身负债规模快速上升,下调公司盈利预测至2019-2021年EPS分别为0.42元(-50%)、0.46元(-51%)和0.51元。鉴于2019年环保行业估值中枢上升,维持目标价10.53元/股,对应2019年PE为25倍,下调至“谨慎增持”评级。 2018年业绩低于预期:碧水源2018年收入115.18亿元,同比降16.34%,毛利率29.81%,同比持平,归属净利润12.45亿元,同比降50.41%,净利率11.73%,同比降7.09pct。 传统水处理工程/设备板块快速下滑:城市光环境板块净利润同比提升37%,对冲了部分公司环保工程主业的下降。扣除这一影响后传统环保工程板块收入同比降32%,净利润同比降58%。净利率显著下滑的原因在于①PPP板块债务快速累积导致财务费用同比增84%;②EPC板块应收账款中坏账计提同比增153%。 未来关注公司三个战略转型风向标:2018年公司特许经营权资产中,处于建设阶段的规模198.36亿元,同比增31.56%,尽管已经降速,但仍处于实质性扩张阶段,未来PPP的实质性收缩时,意味着公司正式进入财务杠杆化解阶段:①无形资产的特许经营权分录中,处于施工期的项目规模环比下降。②有息负债规模环比下降。③净利润率水平,克服财务费用与坏账计提的压制,重回上升通道。 风险提示:PPP仍处于扩张期,未来随着工程板块继续收缩,财务费用对利润表侵蚀作用或加剧。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-04-18 9.33 9.63 41.62% 9.70 3.41%
9.65 3.43%
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业绩低于预期,期待龙头涅槃 公司18年全年实现营收115.2亿(-16.3%),归母净利润12.4亿(-50.4%),扣非归母净利润12.8亿(-43.7%),业绩低于市场预期和我们此前预期。公司营收净利下滑主要由于18年国家实施金融降杠杆以及严格控制PPP项目风险的措施,且公司对部分风险项目的实施节奏进行了调整与管理。我们认为公司发布股权激励草案有助于增强核心团队凝聚力,当前时点公司挑战与机遇并存。下调公司19-20年归母净利预测至13.7/14.9亿(调整前为16.8/20.1亿),引入21年归母净利15.5亿。参考可比公司19年平均P/E18x,考虑公司作为膜技术水处理龙头应享适当溢价,给予公司19年22-23xP/E,对应目标价9.68-10.12元,维持“买入”。 污水处理运营及光环境业务逆势增长,回款略有改善 分业务来看,公司18年污水整体解决方案业务收入78.3亿(-11%),毛利率为27.6%(同比下降6.7pct),其中污水运营业务实现收入8.5亿(+47%),我们判断业务整体下滑判断主因公司收缩工程类业务导致该业务营收下滑,毛利率下滑或因原材料成本上升。18年公司城市光环境整体解决方案业务实现逆势增长,实现营收22.4亿(+103%),毛利率为44.8%(同比下降5.2pct),我们认为光环境业务营收高增长得益于公司依靠自身品牌实力并倾斜更多资源。18年公司回款情况略有改善,收现比为98%,较17年提升16pct。资产负债率同比提升5.0pct至61.5%,相对健康。 19Q1盈利预计下滑,激励核心团队背水一战 公司预计19Q1归母净利同比下降60%至30%,主因公司加强在手订单及新签订单风险管控,部分项目推进放缓/收款放慢。我们认为随着19年以来融资环境逐步改善,公司项目开工情况有望逐渐改善。我们预计19Q2-19Q3公司单季度盈利增速有望转正。公司4月15日发布股权激励草案,拟授予9名高管、核心技术人员2000万股(总股本的0.63%),行权价为4.68元/股,业绩考核为2019-20年相比于2018年净利润增长率不低于5%和8%。激励考核指标较宽松叠加行权价低,我们认为有助于绑定核心团队利益,助力公司走出低谷。 下调盈利预测,目标价9.68-10.12元 当前时点公司挑战与机遇并存。根据18年年报我们下调公司毛利率假设并上调公司期间费用率假设,下调公司19-20年归母净利预测至13.7/14.9亿(调整前为16.8/20.1亿),引入21年归母净利15.5亿。参考可比公司19年平均P/E18x,考虑公司作为膜技术水处理龙头应享适当溢价,给予公司19年22-23xP/E,对应目标价9.68-10.12元,维持“买入”评级。 风险提示:融资难度提升,毛利率进一步下滑,核心团队流失等。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-04-18 9.33 -- -- 9.70 3.41%
9.65 3.43%
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受去杠杆和PPP清库影响,业绩下滑,良业是亮点 公司2018年实现营收115.2亿元,同比-16.34%,实现归属净利润12.45亿元,同比-50.41%,实现扣非净利润12.77亿元,同比-43.70%,主要是受去杠杆和PPP项目清库的影响,公司全面收缩环保工程类业务,其中市政工程收入下降66%,毛利率上升5.78pct到14.06%;污水处理整体解决方案业务下滑11%,毛利率降低6.7pct到27.56%;核心膜产品的毛利率下降3.06pct到20.5%。良业环境贡献营收22.4亿,同比+103%,成为增长亮点。 公司19年一季度预告实现利润0.62-1.09亿,同比-60%到-30%,显示公司继续主动加强在手订单风险管控,合理控制项目推进速度。 PPP业务收缩,新签订单放缓,运营项目个数和收入增长较快 公司18年末无形资产总额为263亿元,增加55亿元,增速较17年放缓,PPP收入占比持续下降。新签订单也显著放缓,全年新签订单162亿EPC+154亿BOT订单,同比减少近一半。而公司运营资产投运显著加快,截至18年末,运营期项目达38个,同比+46%,运营收入达到9.5亿元,同比+64.6%。 费用和减值拖累业绩,现金流不佳 财务费用同比+85%,拖累业绩,整体期间费用率上升6.54pct到14.82%。经营性现金流净额为13.05亿元,同比-48.09%,主要为PPP项目信贷周期变长,付款周期有所滞后。投资活动产生的现金流量净额较上年减少30.83亿元,公司主动加强PPP项目的风险控制力度,控制融资、投入和施工进度。 盈利预测与评级:融资拐点或确立,稳健型增长可期 进入2019年,央行降准+民营经济座谈会讲话+两会公布减税计划+地方债发行等,从资金、市场需求、降本增效等渠道较大程度上改善了环保企业的生存环境,去年制约企业发展的资金痛点将得到很大程度的解决。而近期的金融数据或预示环保企业融资拐点已至,公司作为水环境治理龙头有望得到估值和业绩修复。公司在近期也号召员工增持公司股票,并推出限制性股票激励方案,显示管理层信心。我们下调公司19-21年净利润预测分别到15.1/18.8/24.2亿元,对应目前估值约19/15/12倍,维持买入评级。 风险提示 贷款进度或不及预期,项目进度或不及预期。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-04-18 9.33 -- -- 9.70 3.41%
9.65 3.43%
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事件: 公司发布2018 年报。报告期,公司实现营业收入和净利润分别为115.18 亿元和12.45亿元,同比增速分别为-16.34%和-50.41%,预期归母净利润同比下滑30%,低于预期。 投资要点: 公司债务压力大,项目推进放缓,营收回落明显,低于预期。2018 年国家实施金融降杠杆以及PPP 项目风险严格控制的措施,公司债务承压,2018 年资产负债率为61.46%,因而订单执行放缓,报告期公司实现营业收入115.18 亿元,同比回落16.34%。高毛利的污水整体解决方案和光环境解决方案业务占比提升,公司综合毛利率为29.81%,较上年同期微增0.85 个百分点。但由于并表及新增借款等因素影响,期间费用快速提升,公司销售费用率、管理(含研发费用)费用率、财务费用率分别增加0.82、2.54、3.17 个百分点。 计提坏账,资产减值损失同比增长143.96%,投资收益下滑39.52%,公司最终实现归母净利润仅为12.45 亿元,较上年同期下滑50.41%。 在手订单饱满,运营期BOT 增长明显。2018 年公司通过PPP 模式不断进入新的区域,增加市场份额,覆盖全国的主要地区二百余座城市。报告期,公司新增订单EPC162个、BOT32个、TOT1 个。期末在手未确认收入EPC 订单159.75 亿元(去年同期为221.75 亿元),处于施工期未完成投资BOT416.57 亿元(去年同期为396.87 亿元),处于运营期BOT的8.49 亿元(去年同期为5.77 亿元),公司当前订单可充分覆盖收入。 示范项目在手,股权激励推出,激发员工活力。2018 年公司建成“十二五”国家水专项示范工程——云南昆明洛龙河污水处理厂水质提升试验示范项目及金梭岛污水处理升级改造工程,其出水主要水质指标达到地表水III 类标准,为治理滇池水体富营养化、改善滇池水环境提供新思路。公司自主研发了无曝气振动MBR 技术,可显著降低产水总氮和节省曝气费用70%以上。公司发布2019 年限制性股票激励计划,限制性股票授予价格为每股 4.68 元,以 2018 年净利润值为基数,2019 年净利润增长率不低于 5%,2020 年净利润较2018 年增长率不低于 8%。 投资评级与估值:公司放缓项目推进速度,我们下调公司19-20 年预测净利润13.20、13.61亿元(原为31.18、37 亿元),新增2021 年净利润预测值14.29 亿元,对应19 年PE 为22倍。公司在手订单充足,项目经营充沛,依托膜技术及股权激励计划,有望调整再出发,维持“买入”评级。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-04-18 9.33 -- -- 9.70 3.41%
9.65 3.43%
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2018年,碧水源实现归属净利润同比下降50%,业绩符合预期。2018年公司净利润下降幅度高于收入降幅主要是由于财务成本的大幅增加、良业并表和激励带来的管理费用的增加、以及资产减值计提的增加所致。2019年,宏观环境转宽松、收入确认节奏恢复,订单结构变化预计将进一步推升综合毛利率,同时财务费用率平稳或稳中有降,管理费用率、资产减值/收入均有下降空间,业绩恢复30%左右增长确定性高,维持“强烈推荐”评级。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-04-17 9.01 -- -- 9.70 7.06%
9.65 7.10%
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事件:公司发布2018年年报,实现营业收入115.18亿元,同比减少16.34%;实现归母净利润12.45亿元,同比减少50.41%。分部业务中,市政与给排水(原科目为市政工程)收入同比减少66.10%至12.23亿元;环保整体解决方案(原科目为污水处理整体解决方案)和净水器销售收入分别同比减少11.07%/10.32%至78.29/2.27亿元;城市光环境解决方案同比增加103.19%至22.39亿元。此外,公司发布2019Q1业绩预告,预计实现归母净利润约6186.19万元-10825.84万元,变动幅度为-60~-30%。 金融周期下行公司首当其冲,当前融资环境虽逐渐改善但投资意愿下降。2018年的金融去杠杆及PPP政策收紧对公司投资类项目影响巨大,一方面公司融资受限致使项目进度及回款受影响,进而影响业绩;另一方面,市场风险偏好降低也使公司估值大幅下滑。公司在2019年1月12日公告,与川投集团签署《股份转让暨战略合作意向性协议》,但国资入驻带来的业绩兑现仍需时日;同时叠加公司2018Q1业绩基数较高,且当前融资环境改善传导需要时间,公司2019Q1业绩持续下滑。公司在经历2018 年去杠杆后,虽当前宏观融资环境逐渐改善且普惠金融政策如火如荼,但目前公司参与PPP 类项目的投资意愿已显著下降。 轻资产战略下,工程项目量将是公司业绩的决定性因素之一。当前,公司依然有416.57亿元未完成投资的BOT/PPP项目,2018年底在手现金为63.31亿元,应收账款59.62亿元,应付账款99.28亿元,整体资金情况依然较为紧张,也将持续掣肘公司的投资类项目进度。未来公司将着重以膜技术为核心拓展轻资产类型项目,2018年公司确认收入的EPC订单为115.91亿元,2018年期末在手未确认收入EPC订单为159.75亿元。因此,存量EPC订单以及2019年新签EPC订单的执行将是今年营业收入的重要保障及来源。 下调至“增持”评级:根据公司2018年经营情况和新签订单情况,我们下调公司19-20年的归母净利润至13.10/13.79亿元(原值为26.24/30.62亿元),新增2021年归母净利润预测为14.26亿元,预计公司2019-21年的EPS分别为0.42/0.44/0.45元,当前股价对应PE分别为22/21/20倍。我们认为,公司当前估值水平基本反映市场风险偏好和预期,下调至“增持”评级。 风险提示:对于投资类项目资本投入意愿有限、工程类项目回款较慢、融资环境改善对公司效用低于预期、项目进度及质量不及预期等风险。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-04-17 9.01 -- -- 9.70 7.06%
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一、事件概述 公司发布2018年年报,全年实现营收115.18亿元,同比-16%,归母净利润12.45亿元,同比-50%。公司同时发布了2019年限制性股票激励计划。 二、分析与判断 去杠杆及PPP严监管下回归污水处理主业,光环境业务表现亮眼 公司2018年业绩下滑幅度略高于此前业绩快报,主要系良业环境管理费用提前计提。受金融去杠杆和PPP项目严控风险影响,公司环保整体解决方案及市政给排水业务营收分别同比下滑11%和66%,工程业务的放缓更为明显,未来公司将继续调整业务结构,逐步回归至原有污水处理与再生的主业。此外城市光环境营收同比增长103%,成为公司的业绩亮点。灯光秀市场快速增长,建国70周年等事件催化下良业环境未来业绩增长仍值得期待。 费用率提升加速业绩下滑,静待战略调整成效 高毛利的光环境业务占比提升致公司整体毛利提升0.85%,环保整体解决方案毛利率下滑6.70%。公司销售、管理及研发、财务费用分别提升0.82、2.54、3.17%,主要系良业环境合并期间变化同时债务规模提升,应收款增多致资产减值损失同比增长144%。综合影响下公司净利率下滑7.09%至11.73%,导致盈利下滑速度远超营收增速。公司回归污水处理主业后,毛利率有望修复,费用率也有望得到控制。 3月PPP项目管控已初见成效,二三季度业绩拐点值得期待 根据我们收集的财政部PPP中心的项目库数据,3月单月广义环保项目新增落地额1382亿元,同比增长85%,终结此前持续下滑的趋势,其中公司中标的太原市晋阳污水处理厂一期工程等11个PPP项目进入执行阶段,总投资额62亿元,占到公司2018年营收的36%。此前公司于4月10日发布一季度业绩预告,预计归母净利同比下滑60~30%,从公司项目落地和社融数据的情况来看,项目推进速度缓慢的情况有望在二三季度迎来改善。 三、投资建议 2018年末公司在手EPC+BOT订单总额近580亿,是2018年营收的5倍,项目储备仍然丰富,期待公司膜技术后续在更多场景的应用,调整公司2019~2021年EPS至0.60/0.75/0.94,对应当前股价PE15/12/10x。公司PB位于上市以来5%的分位数以下,看好未来业绩与估值的修复,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 1、民企融资环境改善不及预期;2、在手项目落地不及预期。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-03-04 9.50 -- -- 10.72 12.25%
10.66 12.21%
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去杠杆和PPP项目清理是影响业绩的主要原因。2018年公司业绩下降的主要原因是:1、由于去杠杆和PPP项目清理的国家政策调整,公司主动加强了PPP项目的风险控制力度,影响了项目的工程实施进度和收入。2、2018年民营企业普遍存在融资难融资贵的问题,公司的财务费用也有所提升。3、上年度业绩中有2.4亿元为非经常性损益,本年度较小。 拟引入国资,有助于扩大融资渠道和项目拓展。公司拟引入大型国资川投集团为二股东,后续或成实控人。川投集团是四川省国资委100%持股的公司,是四川资产质量最优、盈利能力最强的省属国有重点骨干企业。依托其国企优势及资金优势,有助于公司扩大融资渠道、降低融资成本,保障业务顺利推进,保持后续正常经营,并有望帮助公司拓展项目。 水质提升需求利好公司膜技术推广。近年来,我国已有部分经济较发达地区率先提高地方污水排放标准和生活饮用水标准。公司采用的MBR技术新建和改造升级的污水处理厂排放标准可以达到地表水Ⅳ类,采用的以DF膜为核心的双膜净水工艺已有示范工程。在雄安新区落地首个污水深度资源化项目,有望带动示范效应。未来随着村镇污水处理市场的进一步释放,公司也将从中分得一杯羹。 融资预期边际改善,订单充足业绩有望恢复增长。金融去杠杆、PPP监管趋严下,整个行业发展有所放缓。公司对PPP投资也有所把控,清理了部分项目,部分由PPP转为EPC,缩短回款周期,改善现金流。目前来看,流动性风险较小。充足的订单储备奠定基础,在融资环境逐步改善下,有望能恢复业绩较快增长。 投资建议:维持推荐评级。预计2018-2020年EPS分别为0.43元、0.56元、0.75元,对应PE分别为22倍、17倍、13倍,维持推荐评级。 风险提示。订单兑现低于预期、膜技术推广低于预期、资金面紧张等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名