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碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-28 6.67 8.17 10.26% 7.55 13.19% -- 7.55 13.19% -- 详细
利润增速拐点将现,期待 2H19高增长 19H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 35.56/0.26/0.21亿元,同比降低 7.7%/92.9%/94.1%;其中 19Q2实现 17.47/-0.58/-0.59亿元,同比变动 12.2%/-127.4%/-129.1%,是 IPO 后公司历史上首次出现单季亏损。 值得一提,Q2收入在连续四个季度同比下滑后转正,2H19有望释放中交入股带来的业务协同效应。考虑上半年业绩,我们下调盈利预测,19-21年归母净利润 13.75/15.88/19.42亿元(前值 13.82/16.00/19.65) ,参考可比公司 2019年平均 P/E17x,考虑公司作为膜技术水处理龙头应享适当溢价,给予公司 19-21x P/E,对应目标价 8.17-9.03元,维持“买入”评级。 2Q19收入转暖,经营性现金流大幅改善 19Q2公司实现营收同比增速 12%,首次走出行业融资困难导致的经营环境 恶 化 状 态 , 扭 转 连 续 四 季 度 收 入 负 增 速(-12.4%/-12.6%/-34.6%/-21.3%)。19H1特许经营收入 5亿,同比增长26%;值得注意的是公司梳理存量项目保障盈利质量, BOT 项目相比 2018年底有所减少。上半年公司新增 EPC 订单 67个,期末在手订单未确认收入 176亿元,是 2018年收入的 1.5倍,保障公司下半年增长。业务结构优化+审慎投资+运营资金管理加强, 带动公司经营活动现金流量净额转正,同比增加 108.9%。 中交集团持股+管理层股权激励,收入增长双驱动 新入股东与管理层股权激励,有望助力公司恢复增长。6月公司签署股权转让协议,中国城乡成为公司二股东,持股 10.2%,中国城乡控股股东为中交集团,公司有望依靠中交集团获得更多订单,协议中 4名股东承诺碧水源 19-21年归母净利润增速不低于 10%/15%/20%;6月公司授予 9名核心高管 2000万份股票期权(总股本的 0.63%,授予价 4.64元/股)做股权激励。预计自三季度开始,公司的业务与业绩将逐步恢复和回升,公司全年业绩将得到有效恢复。 目标价 8.17-9.03元,维持“买入”评级 根据 19年半年报,我们判断公司处于利润拐点,收入增速回暖,财务费用高位将下。考虑到上半年业绩表现,我们适当下调盈利预测, 19-21年 EPS0.43/0.50/0.60元(前值 0.44/0.51/0.61),归母净利润 13.8/15.9/19.4亿(前值 13.82/16.00/19.65) ,参考可比公司 2019年平均 P/E 17x,考虑公司作为膜技术水处理龙头应享适当溢价,给予公司 19年 19-21x P/E,对应目标价 8.17-9.03元,维持“买入”评级。 风险提示:现金流状况恶化,核心团队流失等。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-28 6.67 -- -- 7.55 13.19% -- 7.55 13.19% -- 详细
业绩低于预期, 毛利率下降和费用拖累业绩, 经营性现金流好转公司上半年年实现营收 35.6亿元,同比-7.73%, 实现归属净利润 0.26亿元,同比-92.94%, 实现扣非净利润 0.21亿元,同比-90.07%, 低于预期, 主要是受去杠杆和 PPP 项目清库的影响, 公司为进一步控制经营风险,对部分风险项目的实施节奏进行了主动的调整与管理。 其中市政工程收入下降 18.5%, 毛利率下降 1.38pct 到 8.38%; 污水处理整体解决方案业务下滑 4.34%, 毛利率降低 10.36pct 到 24.02%; 城市光环境业务下滑 8.02%,毛利率下降 2.14pct到 42.35%;净水器销售下滑 19.82%,毛利率上升 2.88pct 到 46.58%。 核心膜产品的净利率上升 4.35pct 到 19.48%。 管理费用率提升 2.41pct,财务费用率提升 3.67pct,整体期间费用率上升6.66pct 到 25%。 期末公司在手应收账款 57.2亿元,同比+18%,但较期初有所减少,显示公司回款有力。受此影响,上半年公司经营性现金流净额为 1.21亿元,同比+108.9%。 投资活动产生的现金流量净额-41.8亿元。 上半年公司计提应收账款坏账减值损失 1.28亿元,去年同期为 1.51亿元。 新签订单放缓,运营项目个数和收入增长较快上半年公司新签订单也显著放缓,新增 70亿 EPC (-50%)+10亿 BOT (-94%)订单。而公司运营资产投运显著加快, 期末公司进入运营期的项目达 45个,同比+60.7%,运营收入达到 4.95亿元,同比+26%,增长快速, 为公司提供稳定的现金流支持。 下调盈利预测,看好下半年逐渐恢复正常,维持买入评级公司已成功引进央企中交集团成为了公司的战略股东。中交集团作为世界领先的基础设施建设商,资源和资金实力深厚, 双方业务的协同效应良好,也使公司的技术和业务得到更好的应用和发展。预计自三季度开始,公司的业务与业绩将逐步恢复和回升, 与中交集团的业务协同效应将得到逐渐释放, 业绩将得到有效恢复。 公司主要业绩贡献在下半年度,但考虑到上半年情况,我们下调公司全年的盈利预测。我们假设公司全年营收持平,但毛利率下滑 1pct,同时费用提升。预计 19-21年净利润预测分别到 9.7/13.1/18.2亿元, 下调约 40%,对应目前估值约 21/16/11倍,维持买入评级。 风险提示 贷款进度或不及预期, 项目进度或不及预期
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-28 6.67 -- -- 7.55 13.19% -- 7.55 13.19% -- 详细
事件: 公司发布 2019年半年度报告, 2019年上半年公司实现营业收入35.56亿元,同比减少 7.73%; 实现归母净利润 0.26亿元,同比减少92.94%,业绩增速进一步下滑;公司营业收入(环比-3.48%)、毛利率(环比-1.87个 pct)环比均有所下滑,单季归母净利润自上市以来首次为负( -0.58亿元),低于市场预期。 各项业务发展均承压,城市光环境独木难支。 受到外部环境(金融降杠杆、 PPP 政策进一步趋严)和内部因素(公司发展战略和业务模式调整)的双重作用,公司各项业务发展均受到一定影响: 环境整体解决方案营业收入同比-4.34%至 19.92亿元,成本显著上升致使毛利率减少 10.36个pct 至 24.02%; 净水器销售营业收入同比-19.82%至 0.85亿元,核心技术的进一步优化带动毛利率同比增加 2.88个 pct 至 46.58%; 市政工程营业收入同比-18.47%至 4.14亿元,毛利率微降 1.39个 pct 至 8.38%; 城市光环境解决方案为支撑公司盈利的唯一板块(净水器销售虽实现盈利,但体量太小,净利润仅为 237万元),营业收入和毛利率虽同比均有所减少(收入同比-8.02%至 10.66亿元,毛利率微降 2.14个 pct 至 42.35%),但仍实现净利润 2.09亿元,保障公司上半年实现盈利。 另一方面,公司期间费用率同比增加 6.65个 pct 至 25.01%, 各项期间费用率均有一定增加(销售/管理/财务费用率分别增加 0.56/2.41/3.68个pct),在各项业务发展均承压的情况下进一步拖累了公司业绩。 中交集团入主整合优化仍需时日,北京良业冲刺分拆上市发展可期。 公司已于报告期内完成引入中交集团作为战略投资人的相关事宜,同时中交集团已派驻高管入主公司(副董事长、财务总监职位),未来的协同效应释放仍需一定时日。另一方面,北京良业(公司子公司)作为国内光环境产业的领先企业正冲刺香港分拆上市,未来发展值得期待。 维持“ 增持”评级: 在融资环境改善对公司效用不显著,且 PPP 政策持续收紧的情况下, 公司虽积极调整发展战略,但各项业务均持续承压,审慎起见我们下调公司 19-21年归母净利润至 9.32/9.71/10.22亿元(原值为 13.10/13.79/14.26亿元) ,对应 19-21年的 EPS 为 0.29/0.31/0.32元,当前股价对应 19年 PE 为 22倍。 我们认为,国资入主带来的协同效应和北京良业的快速发展有望助力公司重回增长轨道, 维持“增持”评级。 风险提示: 工程类项目回款较慢、融资环境改善对公司效用低于预期、项目进度及质量不及预期、中交集团资源整合进度不及预期等。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-27 6.53 -- -- 7.55 15.62% -- 7.55 15.62% -- 详细
主业毛利率下降+费用率上升,上半年业绩同比下滑九成 公司发布2019中报,上半年公司实现营收35.56亿元(同比-7.73%,下同),归母净利润0.26亿元(-92.94%),业绩增速远低于营收增速主要系:1、收入占比56%的污水整体解决方案业务毛利率下降10pct,导致整体毛利率下滑5.6pct;2、财务费用增加34%(+1亿元)因为长债增加且利率较高;3、管理费用同比增加45.55%,因为良业环境并表所致。公司预计三季度起业绩将逐步回升,全年业绩得到有效恢复,与中交集团合作亦不断深化。 经营性现金流首次转正,长期债务大幅提高 2019年上半年经营性现金流净额1.21亿元,是上市以来的首次转正,这主要受益于应付账款同比增加9.75亿元,预收款项同比增加8.41亿元,这也是非常积极的变化;投资活动现金流流出仍达到41.8亿元,这主要是因为无形资产的增加,期末无形资产已经达到295.7亿元。负债端长期贷款达到122.5亿元,较去年末增加40亿元,长期应付款达到17.3亿元。 在手订单充裕+运营项目加速,期待与中交的深度合作 截至上半年末工程类在手订单175.99亿元,运营类处于施工期订单358.49亿元,合计534.48亿元。期末公司在手运营项目45个,贡献运营收入4.95亿元,同比增长26%。中交旗下中国城乡已完成10.2%股权投资,并派驻董事+财务总监,我们预计公司与中交集团在项目分包、整合股东环保项目资源、项目融资等方面将深度合作。 业绩拐点将至,三季度起重拾快速成长之路,维持“增持”评级 预计公司2019-2021年EPS分别为0.43、0.50、0.63元/股,按照最新收盘价对应PE分别为15.2、13.3、10.5倍。尽管遭遇业绩滑坡,但从经营性现金流、负债结构、运营项目增加等角度的积极变化已经出现,同时中交入股后的深度合作、融资环境的改善预期等深层次变化也在酝酿中。我们预计公司业绩拐点出现,未来3年复合增速15%以上,维持此前合理价值7.34元/股,维持“增持”评级。 风险提示:融资环境改善不及预期;订单、项目落地速度低于预期。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-27 6.53 -- -- 7.55 15.62% -- 7.55 15.62% -- 详细
公司业绩低于预期。上半年归属于上市公司股东的净利润较上年同期有较大下滑,主要原因是2018年国家实施金融降杠杆以及PPP项目风险严格控制的措施,行业及公司业务因此受到了较大影响,公司上半年减少了对PPP项目的投标与投资、对已有部分PPP项目由于风险控制的原因放缓了工程进度、对于部分融资没有到位的PPP项目未推进工程进度、另由于并表范围内的子公司出现了一定的业绩下滑等原因,从而导致业绩较上年大幅下降。 报告期内公司与中国城乡签署了股权转让协议,中国城乡是中交集团子公司,中交集团是世界领先的大型基础设施综合服务企业。公司在引进中交集团作为战略投资人后,将充分发挥双方的协同效应,依托中交集团雄厚的客户资源和实力积极拓展业务,打开更多成长空间。预计公司的经营业绩在下半年将得到逐步恢复和较好发展,与中交集团的业务协同效应将逐渐释放。 公司继续专注于主营业务的技术创新和发展,深化和巩固在水处理与膜技术领域的行业领先地位,期内由公司自主创新研发的无曝气振动MBR技术已经开始进入验证阶段,该技术可显著降低MBR产水总氮和节省曝气费用70%以上,大大节约了耗能成本,将为污水处理达到地表III类新水源标准提供技术支撑。公司利用自身开发的技术在工业污水处理、垃圾渗透液处理、农村治污等领域均取得市场突破,也为公司在各领域发展奠定了良好基础。随着污水处理提标改造和农村污水市场空间的提升,公司盈利能力有望回升。给予“增持”评级。 风险提示:融资成本上升,市场竞争加剧,政策变化风险。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-26 6.53 8.00 7.96% 7.55 15.62% -- 7.55 15.62% -- 详细
事件:公司发布半年报,2019年H1,实现营收35.56亿元,同比下降7.73%;归母净利润0.26亿元,同比下降92.92%;扣非归母净利润0.21亿元,同比下降94.07%。 短期业绩受工程项目推进放缓拖累,三季度有望实现触底回升。2019年上半年,受国家金融去杠杆和PPP项目调整等政策影响,公司为进一步控制经营风险,主动调整与管理部分风险EPC项目的实施进度,使得公司业绩大幅下降。随着公司股权质押危机解除和中交集团战略入股完成,公司资金压力趋于缓解且融资条件边际改善,三季度开始有望逐步增加项目投标和投资,使得业绩逐步实现回升。 中交集团战略入股完成,期待资源整合促进业绩改善。公司于2019年5月与中交集团签订股权转让协议,中交集团旗下中国城乡成为公司第二大股东,持有公司10.71%股权。中交集团入股有望为公司带来资金支持和项目资源,有助于公司业务发展。同时,引入国有资本,将降低公司业务运营风险,强大的股东实力及稳健经营风格将降低公司融资成本及资产负债率,促进公司财务状况改善。此外,借助中国城乡及中交集团在海外尤其是“一带一路”沿线国家的国际项目开发、执行经验,有利于拓宽公司国际业务渠道和项目管理水平,期待“强强联合”产生良好的协同效应。整合完成后,公司业绩有望持续改善。 在手订单储备充足,后续业绩增长可期。2019年上半年公司为控制经营风险,整体项目进度趋缓。然公司项目订单储备充足,2019年H1,新增EPC项目67个,新增订单金额70.35亿元,新增BOT项目6个,新增订单金额10.09亿元。据半年报,公司拥有EPC在手订单222个,未确认收入订单金额175.99亿元,BOT在建项目122个,投资金额达74.69亿元。随着后续公司生产经营状况改善,工程项目实施进度将有所加快。 良业拟分拆上市增厚投资收益,助力光环境治理业务持续发展。2019年6月,证监会受理了公司下属子公司良业环境递交的赴港上市申请。目前,良业环境赴港上市工作持续推进。随着未来良业环境在香港成功上市,将有望促进公司战略升级,巩固公司的核心竞争力。同时,良业环境的资本结构有望改善,可拥有更多资源用于项目开发、建设,公司光环境治理业务规模可能进一步扩大,公司业绩有望一步改善。 LPR形成机制改革持续推进,公司融资成本有望降低。8月17日,央行发布公告决定改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制。随着此次完善改革LPR形成机制推进,将有助于促使实际贷款利率下行。公司有望受益于这一政策的执行,融资成本将有所降低,未来经营业绩或逐步改善。 投资建议:公司作为水处理板块龙头企业,随着融资状况改善,公司业绩有望恢复增长。预计公司2019-2021年EPS分别为0.43、0.50、0.60,对应市盈率分别为15.2倍、13.2倍和11.0倍。买入-A投资评级,6个月目标价8元。 风险提示:项目推进进度不及预期,资源整合效果不及预期,融资改善不及预期。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-14 6.07 -- -- 7.42 22.24%
7.55 24.38% -- 详细
参与中交集团环境业务板块交流会,深度合作仍在不断推进 上周碧水源参加中交集团环境业务交流会,是中交旗下中国城乡入股10.12%(7月18日完成交割)后碧水源的首次亮相和业务汇报交流,集团内160余名环境业务主管和专家参加,集团对公司的膜法水处理和良业光环境灯光业务给予高度评价。我们预计公司与中交集团在项目分包、整合股东环保项目资源、项目融资等方面将深度合作。 三季报或将确认业绩拐点,2019-2021年业绩承诺复合增速15% 公司2019年中报业绩预告同比下滑90%-100%,主要是受去杠杆+PPP调整项目政策影响,环境等项目融资和实施放缓所致。大股东向中国城乡承诺2019-2021年归母净利润增速分别不低于10%、15%、20%。我们认为公司与中交集团加大深度合作的背景下,将加快项目调整、改善融资能力,三季度或将确认业绩拐点,未来3年实现业绩承诺的概率较高。 在手无形资产逐步进入运营期,资产质量或将得到检验 截至2018年末公司无形资产达263亿元,长期股权投资(参股部分)43.14亿元(不含云南水务),不同于工程施工企业“存货-应收账款”的结算模式,我们预计公司庞大的资产项在未来几年将逐步进入运营收费期,资产质量将得到检验。融资方面,外部融资环境逐步改善,加之中交入股,我们预期公司资金获得更为便利,融资成本有望下降。 三季度业绩拐点或将确认,维持“增持”评级 我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.43、0.51、0.62元/股,按照最新收盘价对应PE分别为14、12、10倍。随公司加快与中交集团深入合作,融资条件、项目分包整合等预计改善显著,我们预期未来3年复合增速16%以上。公司在技术优势、管理层能力、项目实施等方面竞争优势依然显著,无形资产进入运营期将验证资产质量。综合上述因素,给予公司2019年17倍PE估值,对应合理价值7.34元/股,维持“增持”评级。 风险提示:融资环境改善不及预期;订单、项目落地速度低于预期。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-07-26 6.50 -- -- 6.78 4.31%
7.55 16.15% -- 详细
事件:公司发布2019年上半年业绩预告,预计归母净利润为0-3,650.98万元,同比下降90-100%,非经常性损益金额不超过500万元,业绩低于市场预期。 业绩下滑的主要原因是受金融去杠杆和PPP项目整顿的影响,公司对部分风险项目进行调控,项目进度放缓,同时,财务费用增长幅度较大也是重要原因之一。 2019年5月6日,公司股东与中国城乡控股集团签署了股份转让协议,转让完成后,文剑平先生持股占公司总股本的17.08%,仍为公司控股股东、实际控制人,中国城乡控股集团将持有公司3.37亿股,占公司总股本的10.71%,成为公司第二大股东。 中国城乡是中交集团的全资子公司,中交集团是国务院国资委监管的特大型中央企业,是全球领先的特大型基础设施综合服务商。股权转让后,公司将重点推进水处理提标、污水资源化等业务,以轻资产模式为主。业绩承诺:2019-2021年,归母净利润增长率分别不低于10%、15%、20%。 盈利预测及投资建议。随着污水处理提标改造和农村污水处理等市场需求的不断攀升,订单水平有望提升,子公司良业环境申请在港上市,看好光环境业务快速增长对公司业绩的有力支持,公司盈利能力有望触底回升。我们下调公司未来三年归母净利润预测值,预计公司2019-2021年归母净利润分别为14.12、16.52、20.53亿元,EPS分别为0.45、0.52、0.65元,以7月19日收盘价6.50元计算,对应PE分别为14.60、12.47、10.04倍,仍给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示。融资成本上升,毛利率下降,公司业绩不达预期,市场恶性竞争,国内外二级市场系统性风险。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-06-11 7.50 11.50 55.20% 8.34 11.20%
8.34 11.20%
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事件: 6月 5日晚,碧水源发布《关于控股股东、实际控制人及其他股东签署股份转让协议之补充协议暨协议生效的进展公告》, 5月 6日, 公司控股股东、实际控制人文剑平先生、股东刘振国先生、陈亦力先生、周念云女士及武昆先生与中国城乡控股集团有限公司签署了股份转让协议,拟以签署日前 20个交易日股票交易均价向中国城乡转让其合计持有的公司 3.37亿股股份,转让价款总计 31.9亿元。 6月 4日,公司收到原转让方的通知,原转让方与中国城乡签署了《关于北京碧水源科技股份有限公司股份转让协议之补充协议》 ,补充协议对交易股数、交易价格、价款支付等相关事宜做出了修改。 公司于同日收到中国城乡的通知函, 知悉上述股份转让协议及补充协议已经中国交通建设集团有限公司(以下简称“中交集团”)批准;根据《上市公司国有股权监督管理办法》的相关规定, 本次交易不涉及控制权变更,无需提交国务院国资委审批;截至本公告日,上述协议已生效。 评论: 一、 此次补充协议与 5月 6号所签协议主要有转让股份数量、价格、及生效条件的变化,且此次协议已正式生效。 与 5月 6号所签订协议相比,此次补充协议的变化主要在两个方面,一是转让股份数量及价格,原股权转让方包括公司控股股东、实际控制人文剑平先生、股东刘振国先生、陈亦力先生、周念云女士及武昆先生,合计转让持有的公司股份 3.37亿股,转让总价为 31.9亿元,对应每股单价为 9.46元,而此次股权转让方中不含武昆先生,合计转让持有的公司股份为 3.2亿股,转让总价为 28.7亿元,对应每股单价为 8.95元。受五月以来的国际形势影响,公司股价有所下调,因此,此次股权转让价格在遵照《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》和《深圳证券交易所交易规则》规定的前提下,双方经协商后一致同意,标的股份的转让价格为《股份转让协议》签署日前 20个交易日股票交易均价打九五折。 今日公司收盘价为 7.31元/股,因此,折后股权转让价格仍较今日收盘价溢价超过 20%。 且此次补充协议已经中交集团批准;根据《上市公司国有股权监督管理办法》的相关规定,本次交易不涉及控制权变更,无需提交国务院国资委审批;截至本公告日,上述协议已生效。 中交集团参股碧水源的价款支付和股权交割也将按照补充协议要求在两个月内快速完成。 四、股权转让终落定,经营拓展将发力,全年恢复增长确定,维持“强烈推荐-A”评级, 一年期目标市值 362亿。 2018年,在宏观环境整体不利的情况下,公司主动收缩 PPP 业务,虽然净利润同比下滑,但保留了大笔现金在手,为未来经营安全性和成长性都提供了保障。 2019年一季度,受 2018年的惯性影响,部分项目仍未开工、财务成本也依然较高,一季度利润延续了 2018年的下滑趋势,但公司一季度继续加强回款,收现比高达 122%,为未来发展积攒了资金实力。 目前,公司股权转让已披露落地,管理团队自 5月后将开始大力拓展经营,携手中交集团后对公司融资便利及财务成本下降均将有帮助, 考虑 2019年行业整体建设和资金配套环境比 2018年改善,公司层面毛利率和费用层面叠加存在改善预期, 2019年实现扣非利润 30%左右增长确定性较强, 我们维持对公司“强烈推荐-A”的评级,预计2019-2020年归属净利润分别为 18.1亿、 22.1亿,按 2019年 20倍 PE 估值,给予一年期目标市值 362亿元,对应目标价 11.5元。 五、 风险提示: 竞争加剧、 业务延伸导致毛利率下降风险; 项目进度不达预期; PPP政策变化的风险;利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险。 1, 竞争加剧、 业务延伸导致毛利率下降风险; 随着公司业务向河道治理、景观生态等环保企业业务领域全方位拓展,综合毛利率可能面临下行风险,盈利能力下降,利润增长速度将慢于收入增速。 2,项目进度不达预期,导致业绩低于预期的风险; 公司项目大多为市政工程类项目,均为完工百分比法确认收入。但项目进度可能受到多方面因素影响,若项目进度不达预期,则业绩将有低于预期的风险。 3, PPP 政策变化的风险; 公司历史存量订单中, 仍有超过 50%为 PPP 类项目, PPP 行业政策的变化将对公司发展构成影响。 4,利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险; 若利率持续上升,公司融资成本可能提升,对应财务费用率可能大幅提升,进而影响利润兑现。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-06-06 7.47 7.92 6.88% 8.34 11.65%
8.34 11.65%
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转让协议生效,实控人质押风险基本解除 公司 6月4日晚公告,公司与中国城乡签署了股权转让协议的补充协议,该协议已经生效。协议规定碧水源实控人文剑平及其他三名股东合计向中国城乡转让 3.21亿股,占总股本的10.18%,股权转让款 28.69亿,转让价格8.95元/股,较6月 4日收盘价溢价 22%。协议生效后三日内中国城乡将向文剑平先生支付 3亿元预付款用于股票解除质押,我们预计公司质押风险基本得到解除,后续公司有望依靠中交集团获得更多订单,融资压力有望缓解。我们上调盈利预测,预计 19-21年归母净利润 13.8/16.0/19.7亿(前次预测 13.7/14.9/15.5亿) ,考虑可比公司 19年平均P/E 16x,给予公司 19年 18-20x 目标 P/E,目标价 7.92-8.80元,维持“买入”。 转让协议落地,业绩拐点可期 18年以 PPP 模式为主的环保公司融资成本及融资难度有所提升,经营情况有所恶化。18Q4和 19Q1碧水源分别实现营收 54.7/18.1亿(分别同比-35%/-21%) ,归母净利润 6.7/0.8亿(分别同比-62%/-46%)。本次协议中4名股东承诺碧水源 19-21年归母净利润增速不低于 10%/15%/20%。公司此前公告股权激励草案拟授予 9名核心高管 2000万份股票期权(总股本的 0.63%,行权价 4.64元/股),我们认为此次转让落地有助于解除实控人质押风险,管理层有望投入更多精力到经营活动中。我们预计此次股权转让有助于降低公司融资成本及难度,19Q2-Q3期间公司有望迎业绩拐点。 借力中交集团,长期成长空间有望打开 本次协议中 4名股东承诺碧水源 19-21年归母净利润增速不低于10%/15%/20%。本次股权转让完成后,中国城乡将持股碧水源 10.18%的股份,成为公司第二大股东,中国城乡控股股东为中交集团。根据中交集团官网显示,2018年中交集团在《财富》世界五百强中排名 91位,产品和服务遍及 150多个国家。碧水源未来有望依托中交集团优质客户资源,积极参与海外“一带一路”建设。国内业务方面,碧水源有望依托中交集团工程出售更多环保设备,长期成长空间有望打开。 目标价 7.92-8.80元,维持“买入”评级 考虑公司质押风险基本解除且长期成长空间有望打开,我们上调盈利预测,预计 19-21年归母净利润 13.8/16.0/19.7亿(前次预测 13.7/14.9/15.5亿),考虑可比公司 19年平均 P/E 16x,考虑公司作为膜技术处理龙头应享受适当溢价,给予公司 19年 18-20x 目标 P/E,目标价 7.92-8.80元,维持“买入”评级。 风险提示:股权转让中止,现金流状况恶化,核心团队流失等。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-05-08 8.60 -- -- 8.46 -1.63%
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事件:碧水源公告《简式权益变动报告书》:公司股东文剑平、刘振国、陈亦力、周念云、武昆与中国城乡签署《股份转让协议》,将其合计持有的3.37亿股股份(占公司总股本10.71%)转让给中国城乡。 转让后,中国城乡将成为第二大股东:根据《股权转让协议》:公司控股股东文剑平及刘振国、陈亦力、周念云、武昆等四位股东将其合计持有的3.37亿股股份(占公司总股本10.71%)转让给中国城乡,转让价款共计31.90亿元,其中文剑平先生转让1.79亿股(占公司总股本的5.69%)。转让完成后:1)文剑平先生持股17.08%,仍为公司控股股东、实际控制人;2)中国城乡持股10.71%,将成为第二大股东。碧水源还将增加2名中国城乡提名的董事,其中1名为副董事长。 中国城乡及中交集团实力雄厚:中国城乡下辖三家国家级城乡市政设计院和“城乡水务、城乡能源、城乡生态环境、城乡综合发展、城乡产业发展”五大专业板块。中国城乡的控股股东为中交集团,实际控制人为国务院国资委。中交集团是全球领先的特大型基础设施综合服务商,连续12年稳居亚洲最大国际工程承包商和中国企业第1名。 中国城乡及碧水源协同效应较强,共拓国际空间:转让完成后,中国城乡及中交集团将对碧水源业务及项目发展提供融资便利,并帮助碧水源相关设备和产品销售,共享“一带一路”资源,助力碧水源成为超大型国际化环保集团。碧水源承诺2019年/2020年/2021年归母净利润相比于前一个完整会计年度分别增长不低于10%/15%/20%。 投资意见:预计2019-2021年分别实现净利润13.64/16.02/17.76亿元,EPS分别为0.43/0.51/0.56元,对应PE分别为20.5/17.4/15.7X。此前市场对环保PPP标的比照建筑类工程公司给予15-20X市盈率估值。随着碧水源主动收缩PPP业务,专注于其具备核心技术优势的膜设备领域,公司估值将逐步回归,MBR膜龙头享受估值溢价,给予25-27X市盈率估值,股价合理区间在10.8元-11.6元,维持【推荐】评级。 风险提示:污水提标改造不及预期;业务大幅收缩风险;融资风险。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-05-08 8.60 -- -- 8.46 -1.63%
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一、事件概述 公司实际控制人文剑平、股东刘振国、陈亦力、周念云及武昆与中国城乡控股集团有限公司签署股份转让协议。 二、分析与判断 引入央企战投,溢价转让部分股权 转让方拟合计转让3.37亿股公司股份,转让价款总计31.9亿元。定价为签署协议日20个交易日股票交易均价,比目前价格有近6%溢价。交易不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化;中国城乡是中交集团的全资子公司,转让完成后,中国城乡将成为公司第二大股东,将持有公司10.71%股份。 公司曾于2019年1月11日与川投集团签署意向性转让协议,与川投意向转让相比,本次引入战投并不涉及实控人变更,将有助于公司平稳发展。 看好中交系与公司协同作用 中国城乡是中交集团的全资子公司。注册资本50亿元,五大领域专业板块为城乡水务、城乡能源、城乡生态环境、城乡综合发展、城乡产业发展,与公司业务发展有较大协同。根据协议,中国城乡提名2名董事进董事会,其中1名为副董事长,另外提名财务总监,未来碧水源预算内、外的经济事项需要财务总监审批。中国城乡应当利用自身优势对公司的发展运营提供各项支持,积极协助公司业务及项目发展相应的融资安排。我们看好中国城乡作为中交系布局生态环保板块和碧水源的协同,不仅仅在融资方面,后续在项目合作以及未来走出去将发挥更多积极作用。 实控人业绩承诺保障未来三年稳步增长 针对本次转让,公司实控人承诺2019-2021年公司归属于母公司所有者净利润同比不低于10%、15%、20%,较公司4月16日公布的股权激励草案对业绩的增长有较大的提升,我们认为未来业绩将稳步增长。 三、投资建议 公司在手订单充沛,3月在手PPP项目落地情况较好,由于公司此前拟将良业环境分拆上市,小幅下调2019~2021年EPS至0.52/0.62/0.75,对应当前股价PE17/14/12x。公司PB位于上市以来5%的分位数以下,看好未来业绩与估值的修复,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 1、股权转让未完成;2、在手项目落地不及预期。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-04-29 8.75 -- -- 9.23 5.49%
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主动收缩业务致使收入下滑,光环境业务表现亮眼:2018年,公司污水处理整体解决方案和市政工程合计实现收入90.52亿元,同比下降27.07%,主要是公司为控制经营风险,对部分风险项目的实施节奏进行了调整与管理,导致业务及业绩部分下滑所致。2018年公司光环境业务实现收入22.39亿元,同比增长117.03%。光环境业务实施周期短,回款迅速,全年经营活动产生的现金流量净额达9.23亿元,远超4.73亿元的净利润,可以和现金消耗较大的PPP业务形成良好的互补。 费用&减值大幅上升,拖累全年业绩:2018年公司管理费用(含研发费用)增加2.03亿元,主要是良业环境经营较好,公司计提近1亿元员工激励所致,此外良业环境本年为全年合并数据也有一定影响。2018年公司财务费用增加3.07亿元,主要是PPP业务驱动负债大幅提升,同时融资成本也有所上升所致。2018年公司有息负债增加超过50亿元,19年一季度继续增加20.23亿元,预计短期利息支出仍将呈上升趋势。2018年公司资产减值损失中坏账损失增加2.03亿元,主要是应收账款规模增加导致计提增加,同时公司对质量较差的项目计提减值所致,后期随着公司项目质量提升以及降低生态类PPP项目数量,预计减值将呈下降趋势。 运营收入快速增长,项目质量仍有待观察。2018年和2019年一季度公司运营项目数量分别为38、43个,运营收入分别为8.49、2.24亿元,同比分别增长47.30%、80.14%。公司特许经营权中约60亿元的资产已开始运营并开始摊销,有超过200亿元的资产仍在建设中,未来将逐步投入运营,缓解公司资金压力,考虑到规模较大,将直接影响SPV公司项目贷款的偿付情况,运营项目质量仍需长期观察。 订单大幅回落,结构逐渐优化:2018年下半年开始,公司主动降低生态类PPP订单规模,加大承接EPC类订单以及带污水处理等能充分应用公司膜技术的订单,以加快资金周转同时提升公司盈利能力。2018年和2019年一季度公司新增EPC+BT类订单分别为162.16、60.89亿元,同比分别下降49.48%、30.95%,新增BOT+TOT订单分别为153.85、3.00亿元,同比分别下降57.70%、97.32%,订单大幅回落,尤其是2019年一季度,EPC类订单占比超过95%,订单结构趋于优化。 经营现金流大幅改善,在手现金充足助力公司稳健发展:2018年公司销售商品提供劳务收到的现金比营业收入为97.31%,创几年新高。全年公司经营活动产生的现金流量净额达13.05亿元,与归母净利润基本匹配,投资活动现金流出88.90亿元,与去年同期相比减少49.25亿元。截至2019年一季度末,公司在手现金48.77亿元,主要偿付压力集中于2020年后的中票,且近期公司拟新注册发行不超过40亿元的中期票据,短期无流动性风险,未来发展有保障。 盈利预测:为确保公司经营安全,公司主动收缩业务规模,基于此,我们下调公司2019-2021年EPS预测分别为0.39、0.42、0.46元(前值2019年1.12元,2020年1.29元),同比分别增长-1.2%、7.2%、10.9%,对应2019-2021年PE分别为23.2、21.6、19.5倍。考虑到公司订单结构趋于优化、运营收入快速增长、经营现金流大幅改善,业绩有望企稳回升,且目前估值处于行业较低水平,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)融资环境趋紧致使资产负债率和财务费用持续上升,公司PPP项目需投入大量资金,如果融资环境持续趋紧,公司财务费用将持续攀升;2)无形资产摊销风险:截至2019年3月31日,公司无形资产高达271.78亿元,后期将逐步进入摊销,如果项目质量较差,后期可能出现摊销加快导致净利润增长变缓风险;3)PPP政策变化风险:公司在手订单中PPP订单占比较大,未来PPP政策变化可能对公司业绩产生影响。
碧水源 电力、煤气及水等公用事业 2019-04-29 8.75 -- -- 9.23 5.49%
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事件:碧水源发布2019年一季报,实现营业收入18.10亿元,同比下降21.26%,归母净利润0.83亿元,同比下降46.06%,扣非后净利润0.80亿元,同比下降47.82%。 点评: 项目调整期业绩继续下滑,加强回款现金流有所改善。公司PPP业务占比较大,受金融去杠杆和PPP项目整顿的影响较大,由于公司为进一步控制经营风险,对部分风险项目的实施节奏进行调整管理,项目进度放缓,导致今年1季度收入继续呈下滑走势。但费用增加致净利润降幅进一步扩大。毛利率29.15%,同比上升2.6个百分点,期间费用率22.66%,同比上升6.5个百分点,三项费用均同比增加,销售费用、管理费用、财务费用分别同比增加7.2%、18.21%、12.12%,其中财务费用率11.09%,同比上升3.3个百分点,短期借款同比增加22.3%,长期借款同比增加13.15%。产生经营性现金流净额-8.54亿元,同比增长47.8%。经营性现金流为负主要系受去杠杆和PPP项目清库影响导致业绩下降,以及PPP项目信贷周期变长,相应项目回款有所滞后,而现金流同比有所好转是由于国家专项清理政府欠民营企业欠款,部分由PPP转为EPC,缩短回款周期。 水质提升大趋势为公司持续发展提供机遇。公司拥有具备核心竞争力的水处理膜技术,处于行业领先低位,水质提升将是大势所趋,利好公司膜产品推广。目前我国大部分地区执行的污水排放标准主要是一级A(2002年颁布的标准),还没有进入大规模提标的阶段。近年来,我国已有部分经济较发达地区率先提高地方污水排放标准和生活饮用水标准。公司采用的MBR技术可将污水再生为地表水Ⅳ类,采用的“MBR+DF”工艺可直接处理达到地表水Ⅱ-Ⅲ类。另外,公司CWT设备针对乡镇、农村污水处理项目,未来随着村镇污水处理市场的进一步释放,公司有望从中分得一杯羹。 期待融资边际改善,带动业绩恢复增长。2019年3月人民币贷款和社融规模再度大幅增长,信用逐步扩大,融资难问题有望逐步缓解。公司期末在手工程类订单约175亿元,处于施工期特许经营类订单未完成投资407亿元,订单储备充足,融资逐步改善有望带动业绩恢复增长。投资建议:维持谨慎推荐评级。预计2019-2020年EPS分别为0.45元、0.55元,对应PE分别为20倍、17倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示。订单兑现低于预期、膜技术推广低于预期、资金面紧张等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名