EPS0.54元,净利同比增长2%,基本符合预期 公司10年营业收入39.8亿元(+22.3%),其中通行费收入29亿元(+15.8%),净利润和扣除财政补贴后净利润分别为12.6亿(+2%)和10.7亿(-2%)。盈利增长大幅低于收入增速主要原因是公路养护成本激增推动营业成本大幅上升50%,拖累盈利增长。 路网分流开始显现,2011年增速将大幅放缓 公司2010年通行费收入增速15.8%,但济广高速鹰瑞段(鹰潭-瑞金)9月中旬通车后,对公司旗下南北向核心路产形成明显的分流威胁,四季度公司通行费收入增速由Q3的16.2%大幅下滑至8.6%。2011年1-2月公司路费收入增速仅为1%,我们预计分流威胁将贯穿2011年,收入增速将大幅放缓至5%左右 养护成本大幅增长,资本开支高峰到来 收费业务成本10.9亿(+50%),远超收入增速,拖累毛利率水平下滑8.5个百分点至62.6%。昌樟和昌泰项目养护成本大幅增加是主因,两项目主营成本上升2.7亿(+98%)。2011年在较高基数下成本上升压力有所缓解,但大幅下降难度较大。新建和改扩建项目120亿以上资本开支将在未来2-3年集中体现,公司虽在拓展融资渠道、控制资金成本方面经验丰富,但资产负债率的大幅攀升、新项目运营初期收入偏低以及投产后财务费用快速增加是未来需面对的潜在不利因素。 核电项目审批进程可能适度延后 公司未来几年资金需求量大,预计对新领域的拓展力度会有所放缓,同时受日本福岛核电站核危机影响,彭泽核电项目审批进程可能会适度延后,但我们认为不会影响该项目的长期价值。 低估值反应未来潜在负面因素,维持“谨慎推荐”评级 假定财政补贴维持原有规模(2.4亿左右),预计公司11-12年EPS0.56元和0.58元,对应11-12年PE为9.8倍和9.5倍,当前低估值是对未来潜在负面因素的反应,中西部区域加速发展背景下,公司仍具备长期投资价值。

业绩符合预期,净利润同比增长23.5%,EPS0.49元,维持高分红 公司10年营业收入67.6亿元(+17.7%),其中通行费收入50亿元(+16%),净利润24.8亿元(+23.5%),EPS0.49元,业绩符合预期。10年盈利较快增长的主要原因是区域经济增长以及09年下半年开始实施的收费标准上调,推动公司车流量及路费收入快速增长,公司保持历年来的高分红特征,分配预案为每股0.36元,占可分配利润80%。 核心路产实现较快增长,2011年增速将放缓 公司核心路产沪宁高速和广靖锡澄高速收入分别为41.6亿(+17%)和6.6亿(+13%)。沪宁高速由于2009上半年基数偏低,下半年收入增速由上半年23%大幅下滑至12%。未来区域内核心路网不会发生重大变化,沪宁高速将保持稳定增长,2011年收入增速较10年将有所放缓,预计为8%左右 收费业务保持高毛利水平,费用管控良好 公司收费业务毛利率水平提升1.2个百分点至73.8%,继续体现良好的盈利水平。公司的费用管控优势明显,管理费用率明显低于同业,且连续四年维持在1.6亿元左右的规模。随着有息负债规模的下降和采取有效措施控制资金成本,公司财务费用下降6%至3.6亿元。 房地产业务稳健拓展,充裕现金流优势突出 公司地产业务稳健拓展,充裕现金流足以应对资金需求,4个房地产项目总投资规模达51亿元,未来将成为新的盈利增长点,但严厉的房地产调控可能会对公司地产项目去化速度形成负面影响,预计2011年房地产业务对业绩贡献较小。 区位决定良好前景,高分红奠定防御特性,维持“谨慎推荐”评级 公司路产项目区位优势突出,持续稳定增长,一贯的高分红政策更是A股中难能可贵的品质,当前股息率超过5%,防御性突出,预计公司11-12年EPS0.53元(上调2%)和0.56元(上调2%),对应11-12年PE为12.3倍和11.7倍,当前估值处底部水平,建议稳健型投资者逢低增持。

核心资产汉宜高速区位优势明显,未来将充分受益中部崛起广阔前景,2010大幅受益沪蓉西贯通,预计收入增速在25%以上,2011年回归内生为主的增长模式,但沪蓉西后续刺激效应和10年底开通的三峡翻坝高速贯通效应仍是推动公司车流量增长的积极因素,2012年将受到汉宜高铁小幅冲击增速放缓。 铁路水运不影响公路运输前景,扩张加速对资产回报率有负面影响 通过与其他运输方式比较,水运铁路等运输方式不会对高速公路发展形成严重威胁。公司近年来扩张加速,未来3-5年潜在权益资本开支规模达83亿元,而目前总资产规模仅46亿。由于大随、十房项目区位优势不明显且造价偏高,2013-2014相继开通后较重的财务负担可能会对公司盈利状况形成一定拖累。 大股东资产注入将对冲部分新建项目风险,潜在扩张空间较为可观 大股东明确承诺未来1-2年注入优质公路资产,这将缓解市场对公司新建项目回报风险的担忧,但预计无法对冲全部负面影响。省政府已组建交通投资有限公司整合省内高速资产,仅从控股股东旗下部分核心资产收入规模来看,相当于公司现有盈利能力4倍左右,在外延扩张方面公司具备较大想象空间。 合理区间5.4-6.8,给予“谨慎推荐”评级,关注股价催化剂时间点 预计10-12年EPS为0.47元(11.9PE)、0.54元(10.4PE)和0.58元(9.7PE),10年动态PE相对行业均值有17%折让,短期动态估值具备一定优势,估值折价是市场为投资者提供的安全边际,因为2012年开始负面因素逐步兑现将对公司业绩形成一定影响。公司未来几年内生增长优势在同业中较为突出,折旧政策调整的启动、收费标准上调预期的兑现和未来集团资产注入的突破将是股价表现催化剂,建议投资者密切跟踪该类事件时间点。 风险提示 武荆分流加剧,汉宜高铁冲击超预期,资产注入进程或定价低于预期

净利润同比增长24%,符合预期 2010年前三季度公司实现营业收入28.1亿元,同比增长5.1%,其中通行费收入增速约为8.7%,净利润8.53亿元,EPS0.25元,同比增长22.1%,业绩基本符合预期,盈利增长的主要原因是经济增长以及路网分流效应缓解推动下的通行费收入增长和良好的成本控制。 第三季度经济放缓,通行费收入增速同步趋缓 第三季度宏观经济增速有所放缓,公司通行费收入增速体现出同步特征,济青、济莱和黄河二桥第三季度增速分别为5.5%、19.5%和27.8%,第三季度三项路产合计路费收入增速约为7.3%,较上半年9.5%的增速小幅下滑,预计第四季度通行费收入仍将延续小幅放缓的态势。 成本控制效果显著,业绩弹性优势显现 公司成本管理方面成效显著,前三季度管理费用和财务费用分别1.55亿和0.98亿,同比分别下降2.5%和28%。同时公司采用的直线折旧制也使得折旧成本相对稳定,在经济向好阶段收入增速将快于成本增速,业绩弹性较好。前三季度营业总成本下降6.8%,是公司业绩增长的关键因素之一。 多元投资逐步取得突破,未来将逐步成为盈利增长点 公司在多元投资方面逐步取得新进展,分别与济南西区投资、章丘建设等成立项目公司拓展房地产业务,投资额分别为6亿和6000万,股权均为60%,同时投资3000万进军滨州污水处理产业。雪野湖项目预售工作预计将逐步展开,以房地产业为主导的多元投资将成为公司未来新的盈利增长点。 经营稳健,多元化值得期待,维持“推荐”评级 公司经营稳健,业绩弹性优于同业,多元化拓展为公司培育了新的盈利增长点,出于对房地产盈利贡献的审慎稳健原则,我们小幅调整10-12年EPS至0.37元、0.46元和0.51元,11-12年下调幅度分别为4.2%和3.7%,对应PE分别为13.9倍、11.1倍和10倍,估值仍具优势,维持“推荐”评级。

前三季度净利润同比增长27%,EPS0.38元,业绩基本符合预期 2010前三季度营业收入49.9亿元,同比增长19%,其中通行费收入37亿元,同比增长17.8%;净利润19.8亿元,EPS0.38元,同比增长27%,业绩符合预期,业绩增长的主要原因是区域经济快速增长和货车收费标准上调共同推动。 Q3收入和盈利增速回归真实增长格局 第三季度公司路费收入12.8亿元,同比增长12%,其中沪宁高速路费收入同比增速为13%,较上半年23%的增速下滑10个百分点,第三季度净利润6.7亿元,同比增速由上半年32%降至18.7%,收入和利润大幅下滑的关键原因为去年下半年货车收费标准上调,第三季度回归真实增长格局。 沪宁高铁和世博会对公司无显著影响 沪宁高铁7月初开通以来,对公司车流量和收入并无明显影响,符合我们前期的判断,沪宁沿线长途客运市场已被之前高密度的沪宁动车组严重冲击且在公司收入结构中占比较小,因此高铁开通后的影响微乎其微。世博会期间旅游客流对公司旗下高速公路项目车流量的影响较小,刺激效应较为平缓。 房地产业务稳健发展,2011年起有望贡献盈利 在房地产行业较大的调控压力下,公司旗下房地产业务通过调整策略和放缓节奏来适应市场变化。目前花桥C4地块4万平米开发已进入全面施工阶段,预售准备工作已逐步展开,预计2011年有望贡献部分盈利。公司地产业务的拓展是稳健的,公司充裕的现金流足以应对资金需求,未来将成为新的盈利增长点。 防御性突出,关注提价预期,维持“谨慎推荐”投资评级 公司收费公路项目具备明显的区位优势,未来无重大资本开支和新建项目分流压力,高股息特征下防御性突出,未来客车收费标准存在上调预期,如能兑现有望带来阶段性机会,我们维持10-12年EPS0.49元(15.3PEX)、0.51元(14.7PEX)和0.54元(13.9PEX)的盈利预测,维持“谨慎推荐”投资评级,建议低风险偏好型投资者逢低买入。