聚焦山东路桥资产，基于主业布局大交通业务 umma山东高速是全国高速公路龙头，通过“自有+托管”两种模式布局省内外优质路产，并以高速公路产业链为基进行金融、环保等领域的股权投资。 1）路桥主业稳健经营，截至 23H1 运管总里程 2932 公里，其中自有路桥资产里程 1555 公里，受托管理里程 1377 公里；2）投资收益贡献增量，23Q1-Q3 投资收益 9.7 亿元，占利润总额比例为23.1%，目前是公司利润重要构成；公司 2017-2022 年营收复合增速达 20.2%，整体营收业绩增势向好，2022年受全国疫情多点散发及四季度货车通行费减免影响，收入利润下滑，但23 年前三季度受益于车流恢复，实现营收 154.07 亿元（同比+27.4%，同比 19 年同期+182.9%）、归母净利润 25.84 亿元（同比+13.4%，同比19 年同期 +21.8%）。 路桥主业做强做优，稳健成长1）行业回暖助力增长：高速公路客货流量向好，催化公司高速公路主业回暖。23Q1-Q3 实现通行费收入 81.77 亿元，同比增长 9.1%；长期省交通网规划指引方向，《山东省综合立体交通网规划纲要（2023—2035 年）》中提出 2035 年全省高速公路里程数将达到 15000 公里，六车道及以上占比提升到 50%以上，未来公司或有区域里程扩容+改扩建两大受益点；2）自有路产稳健经营，并购新路贡献增量：老路产方面，公司核心资产济青高速+京台高速相关路段合计贡献通行量及通行费收入比重分别为38.4%、51%。新路产方面，2018-2019 年新收购的武荆高速、济晋高速，泸渝高速及 2021 年收购的齐鲁高速旗下的济菏高速、德上高速、莘南高速已成为公司第二批次重点资产，为公司创造重要增量。 改扩建积极推进，或量价齐升赋能成长量层面，参考济青高速改扩建成效，通车后第一年通行量同比大增 50%左右，且车道数量提升+收费期限延长 25 年，收入端或长期受益；价层面，山东省高速公路费率政策调整，对 2018 年以后改扩建高速公路，如 1 类客车收费标准提升 25%，价格带有望整体上浮。因此，改扩建完工或带来利润中枢阶梯式上移。 基于交通主业稳健投资，资本运营风险收窄1）横向并购纵向延伸，集团助力多元投资：公司在股权投资方面持续开拓，一方面横向并购高速公路主业项目，凭借自身充足现金流和集团优质资源注入，积极扩大高速公路主业资产规模，另一方面纵向延伸大交通、环保等协同产业链投资；2）地产板块成功剥离，金融投资风险收窄：公司在价值投资方面，发挥现金流优势，积极获取“短平快”及风险可控的投资收益，一方面成功剥离地产板块，贡献可观收益，另一方面参与金融投资，风险逐步收窄。 盈利预测与投资评级楷体 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别 33.25 亿元、37.31 亿元、40.74 亿元，对应 PE 分别 10 倍、9 倍、8 倍。我们通过分部估值测算公司目标市值约为 391 亿元。公司作为全国高速公路龙头，省内外优质路产贡献稳定现金流，核心路产改扩建接近尾声催化利润中枢阶梯式攀升，叠加稳健投资收益和分红，我们看好公司长远发展和优质股东回报，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：改扩建进程不及预期；政策推进不及预期；投资风险超预期。

聚焦山东路桥资产，基于主业布局大交通业务聚焦山东路桥资产，基于主业布局大交通业务山东高速是全国高速公路龙头，通过“自有+托管”两种模式布局省内外优质路产，并以高速公路产业链为基进行金融、环保等领域的股权投资。 1）路桥主业稳健经营，截至23H1运管总里程2932公里，其中自有路桥资产里程1555公里，受托管理里程1377公里；2））投资收益贡献增量，23Q1-Q3投资收益9.7亿元，占利润总额比例为23.1%，目前是公司利润重要构成；公司2017-2022年营收复合增速达20.2%，整体营收业绩增势向好，2022年受全国疫情多点散发及四季度货车通行费减免影响，收入利润下滑，但23年前三季度受益于车流恢复，实现营收154.07亿元（同比+27.4%，同比19年同期+182.9%）、归母净利润25.84亿元（同比+13.4%，同比19年同期+21.8%）。 路桥主业做强做优，稳健成长路桥主业做强做优，稳健成长1）行业回暖助力增长：）行业回暖助力增长：高速公路客货流量向好，催化公司高速公路主业回暖。23Q1-Q3实现通行费收入81.77亿元，同比增长9.1%；长期省交通网规划指引方向，《山东省综合立体交通网规划纲要（2023—2035年）》中提出2035年全省高速公路里程数将达到15000公里，六车道及以上占比提升到50%以上，未来公司或有区域里程扩容+改扩建两大受益点；2）自有路）自有路产稳健经营，并购新路贡献增量：老路产方面，公司核心资产济青高速+京台高速相关路段合计贡献通行量及通行费收入比重分别为38.4%、51%。新路产方面，2018-2019年新收购的武荆高速、济晋高速，泸渝高速及2021年收购的齐鲁高速旗下的济菏高速、德上高速、莘南高速已成为公司第二批次重点资产，为公司创造重要增量。 改扩建积极推进，或量价齐升赋能成长改扩建积极推进，或量价齐升赋能成长，量层面，参考济青高速改扩建成效，通车后第一年通行量同比大增50%左右，且车道数量提升+收费期限延长25年，收入端或长期受益；价层面，山东省高速公路费率政策调整，对2018年以后改扩建高速公路，如1类客车收费标准提升25%，价格带有望整体上浮。，因此，改扩建完工或带来利润中枢阶梯式上移。 基于交通主业稳健投资，资本运营风险收窄基于交通主业稳健投资，资本运营风险收窄1））横向并购纵向延伸，集团助力多元投资：公司在股权投资方面持续开拓，一方面横向并购高速公路主业项目，凭借自身充足现金流和集团优质资源注入，积极扩大高速公路主业资产规模，另一方面纵向延伸大交通、环保等协同产业链投资；2））地产板块成功剥离，金融投资风险收窄：公司在价值投资方面，发挥现金流优势，积极获取“短平快”及风险可控的投资收益，一方面成功剥离地产板块，贡献可观收益，另一方面参与金融投资，风险逐步收窄。 盈利预测与投资评级我们预计公司2023-2025年归母净利润分别33.25亿元、37.31亿元、40.74亿元，对应PE分别10倍、9倍、8倍。我们通过分部估值测算公司目标市值约为391亿元。公司作为全国高速公路龙头，省内外优质路产贡献稳定现金流，核心路产改扩建接近尾声催化利润中枢阶梯式攀升，叠加稳健投资收益和分红，我们看好公司长远发展和优质股东回报，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：改扩建进程不及预期；政策推进不及预期；投资风险超预期。

事件：拟收购大股东旗下智慧交通相关资产公司拟收购大股东持有的山东高速信息集团有限公司65%股权（11/23公告）。标的公司主营高速公路机电系统集成（包括监控、通信、收费等设备的采购、安装、调试、运维等）业务，契合智慧交通发展大方向。标的公司2021/22年合并报表归母净利为2.33/2.77亿元（审计报告）。本次交易价格为现金25.34亿元；收购完成前，标的公司的智能网联测算基地预计将剥离，剥离后的实际股权转让款为21.53亿元。公司预计本次投资的IRR为12.26%。本次交易尚需股东大会批准，我们模型暂未反映该收购。我们维持2023/24/25年归母净利预测为34.1/36.0/36.4亿元。我们仍基于11.6x2023PE（在可比公司市值加权中枢10.5x上给予10%溢价，反映公司高分红率优势），维持目标价7.15元与“增持”评级。 向公路产业链上游延伸，切入智慧交通领域标的公司与上市公司为公路产业链的上下游关系，业务具有协同性，运营风险相对可控。标的公司业务构成包括机电施工集成、软件开发、数据运营。 机电施工集成收入占比为84.34%（2022年），包括高速公路机电设备集成以及交通安全设施的建设、电力设施迁改工程；软件开发收入占比为10.87%（2022年）。标的公司业务领域为智慧交通与智慧城市。标的公司拥有国家级专精特新小巨人企业1家，省专精特新企业8家；研发人员占在职人员的比重达到30%（标的公司官网）。 存量业务模式稳健，契合智慧交通发展大方向公路机电施工集成模式稳健，业务增量包括：1）新建与改扩建释放机电工程需求；2）运营期公路设备更新，周期通常为5-10年；3）存量设备日常运维。展望未来，智慧交通契合行业发展方向，有更大的发展潜力。交通部近期印发《关于推进公路数字化转型加快智慧公路建设发展的意见》并提出2027年与2035年目标，推动公路建设、养护、运营等全流程数字化转型。 获取新的盈利增长点司，标的公司ROE较强根据审计报告，标的公司2021/22年加权ROE达到12.4/11.5%，小幅高于山东高速（2021/22年加权ROE为9.9/8.3%）。标的公司2023年10月底的资产负债率为59%，山东高速2023年三季报资产负债率为62%。标的公司2021/22年总收入为31.5/40.1亿元，归母净利为2.33/2.77亿元，净利率为10.0/9.6%，总资产周转率为0.55/0.58次。考虑收购标的股权增厚盈利（同一控制下合并追溯全年）、往来业务内部抵消及公司持股比例，假设在年底前完成收购，我们预计公司2023年归母净利或增厚1.3-1.6亿元。 风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流，资本开支较高，资产减值风险。

事件公司发布2023年第三季度财报。今年前三季度实现营业收入154.1亿元，同比增+27.5%，归母净利润25.8亿元，同比增+13.4%；其中的Q1、Q2和Q3，单季实现营收为：44.2/52.9/57.0亿元，单季归母净利分别8.1/9.6/8.2亿元。报告披露今年前三季度的稀释EPS为0.46元/股，加权ROE为7.44%。 点评公司主要从事交通基础设施的投资运营，以及高速公路产业链上、价值链上相关行业、金融、环保等领域的股权投资。目前，公司利润主要来源于收费路桥运营、投资运营两大业务板块。 >>路桥运营方面：2023年前三季度，公司实现通行费收入81.8亿元，同比增长9.11%。其中济青高速前三季度28亿收入，收入占比34.6%，其余为京台高速相关路段等10多条公路。 >>投资运营方面：公司前三季度实现投资收益9.71亿元，同比增长8.76%。其中权益法核算的长期股权投资收益6.81元、交易性金融资产在持有期间的投资收益0.67亿元、债券投资在持有期间取得的利息收入2.22亿元。 投资评级当前公司有两条改扩建公路，京台高速齐济段项目拓宽至双向十二车道，济菏高速双向四改八。这些重点工程预计将在24~25年陆续竣工，有望未来几年贡献增量空间。我们看好公司高速公路未来车流量的增长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示在建工程速度低于预期，车流量下滑超出预期。

2023 年 10 月 27 日， 山东高速发布 2023 年第三季度报告。 2023Q1- Q3 公司实现营业收入 154.1 亿元，同比增长 27%；归母净利润 25.8亿元，同比增长 13%。 其中， 2023Q3 公司实现营业收入 57 亿元，同比增长 40%；归母净利润 8.2 亿元，同比增长 11%。运营路产车流量恢复， 营收同比增长。 2023Q1-Q3 公司营业收入同比增长 27%，主要系 PPP 项目建造期服务收入增加及通行费收入增加所致。（1）公路业务： 公司运营路产车流量恢复， 2023Q1-Q3 实现通行费收入 81.8 亿元，同比增加 9.1%。其中，公司核心路产京台高速济泰段改扩建工程于 2022 年 10 月提前通车，京台高速通行费收入同比增长 45.5%。（2）铁路业务：子公司山东高速轨道交通集团营业收入同比增长 6.6%，净利润同比增长 22.5%， 主要因2023Q1-Q3 货量同比增长 19%，高于全国货运增速 12pct 。Q3 毛利率同比降低， 费用率同比改善。 2023Q3 公司毛利率为31.8%，同比降低 9.4pct， 或源于零毛利的 PPP 项目建造期服务收入同比增加。 费用率方面， 2023Q3 公司期间费用率为 12.6%， 同比-6.0pct， 其中销售费用率为 0.1%，同比增加 0.1pct； 管理费用率为 3.8%，同比减少 1.3pct；研发费用率为 0.6%，同比下降 0.3pct；财务费用率为 8.1%，同比下降 4.5pct。 2023Q1-Q3 公司实现投资收益 9.7 亿元，同比增长 8.8%。 尽管期间费用率下降，但由于公司毛利率下降， 2023Q3 公司归母净利率为 14.3%，同比减少3.9pct。改扩建项目进度超计划， 路桥运营提质增效。 公司京台高速齐济改扩建项目 Q1-Q3 完成投资 4.5 亿元，超计划任务 17%。济荷高速改扩建项目全面进入路面施工阶段，第三季度完成投资12.4亿元，确保高质量高标准完成年度计划投资。展望 Q4，公司将聚力路桥运营提质增效，推动闲置资产盘活，最大限度引流增效，全力实现通行费目标。对于京台齐济改扩建项目，公司将聚焦黄河特大桥等控制性工程， 保质量保安全，确保完成 17.4 亿元的年度投资任务。维持公司 2023-2025 年净利预测为 34.9 亿元、 39.4 亿元、 45.5 亿元， 维持“买入”评级。 经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险，限售股解禁风险。

8 月 30 日，公司发布 2023 年半年度报告。2023H1 公司实现营业收入 97.1 亿元，同比增长 20.9%；归母净利润 17.7 亿元，同比增长 14.8%。其中，2023Q2 公司实现营业收入 52.9 亿元，同比增长18.3%；归母净利润 9.6 亿元，同比增长 16.4%。 经营分析运营路产车流量恢复，公司营收同比增长。2023H1 公司实现营业收入 97.1 亿元，同比增长 20.9%，主要因确认 PPP 项目建造期服务收入及通行费收入增加所致。公司运营路产车流量恢复，2023H1实现通行费收入 51.9 亿元，同比增加 8.7%。其中，公司核心路产京台高速济泰段改扩建工程于 2022 年 10 月提前通车，显著提高京台高速整体通行能力，京台高速通行费收入同比增长 43.3%。 2023H1 公司实现铁路运输收入 12.5 亿元，同比增长 18.0%，主要因子公司轨道交通集团运量同比增长 14.2%。 毛利率同比降低，期间费用率同比降低。2023H1 公司毛利率为36.8%，同比降低 7.5pct，主要系确认的 PPP 项目建造期服务收入毛利率为 0，拖累公司毛利率。2023H1 公司期间费用率同比-4.2pct，对冲毛利率下滑，其中管理费用率为 3.2%（-0.5pct），研发费用率为 0.6%（-0.2pct），财务费用率为 9.5%（-3.5pct），主要系利息收入大幅增长。2023H1 公司实现投资收益 6.5 亿元，同比增长 7.0%，增厚公司利润。其中，公司在金融板块投资的上市公司威海商行收益同比增长13%，东兴证券收益同比增长76.4%。 改扩建稳步推进，投资运营助力公司发展。目前公司京台齐济改扩建项目提前实现投资进度双过半，济菏高速改扩建顺利实现时间过半、任务过半。股权投资方面，公司横向并购高速公路主业项目，纵向拓展产业链投资，助力公司可持续发展。价值投资方面，公司充分利用高速行业现金流优势，积极寻找“短平快”及风险可控的财务投资项目，“以短补长” 弥补高速公路行业投资回收期过长的不足。 盈利预测、估值与评级维持公司 2023-2025 年净利预测为 34.93 亿元、39.39 亿元、45.48亿元，维持“买入”评级。 风险提示经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险，限售股解禁风险。

事件：山东高速公布2023上半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入97.1亿元，较2022年上半年增长20.9%，实现归属于母公司的净利润17.7亿元，较2022年上半年增长14.8%，实现投资收益6.5亿元，较2022年上半年增长7%。 公司通过投资建设及收购等方式获取经营性高速公路资产，路产质量良好。截至目前，公司运营管理的路桥资产总里程2932公里，其中公司所辖自有路桥资产里程1555公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程1337公里。 公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，也是全国高速公路网的重要组成部分，路产质量良好，路网完善，协同效益逐渐显现，为公司提供了充足的现金流，为公司持续健康发展提供了可靠保障。截至2023年8月底，公司旗下高速资产剩余收费平均为12.6年。 高速公路逐渐进入收费末期，改扩建政策下高速公路迎来二次发展机遇。截至2000年底，全国高速公路里程达到16285公里，为世界第三。随着进入21世纪，我国进一步加快了高速公路建设的步伐，越来越多的高速公路建成投入使用。按照《收费公路管理条例》中对经营性公路收费年限的规定，经过20多年的运营，我国逐步进入了高速公路收费期限届满的时期。改扩建路段占据优势区位，经过多年积累，围绕其建设的产业布局已经形成并稳固，无需经历新建路产车流量从无到有的培育期，可以实现开通即高负荷运营，为改扩建项目投资收益率提供最大保障，高速公路企业迎来二次发展机遇。 优质路产改扩建完成、疫情放开，公司经营的路产车流量逐步恢复。收费公路业务业绩增长的驱动主要来自于车流量的增长，其中客车增长驱动来自车辆保有量及出行频次，对经济周期敏感度较低，经济波动对客车出行频次基本上不存在影响；货车增长驱动来自社会物流总额及单车装载率，会受到一定程度经济周期影响。随着我国疫情放开，全国各地车流量有明显恢复，相应的公路通行费收入增加，2023年上半年公司实现通行费收入51.9亿元，较22年同期增长8.7%。 盈利预测与投资建议：根据公司主营业务，选取招商公路、皖通高速作为可比公司，可比公司2024年PB平均为1.1倍。我们认为公司作为国内高速龙头，路产资源不断优化，能够享受一定的溢价，给予公司2024年1.2倍PB，对应目标价8.76元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。

事件：公司发布 2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营收 97.10 亿元，同比上升 20.93%，实现归母净利润 17.68 亿元，同比上升 14.78%，实现扣非归母净利润 17.19 亿元，同比上升 12.94%。 H1 实现通行费收入 51.92 亿元，同比增长 8.7%2023 年 H1，公司实现通行费收入 51.92 亿元，较 22 年同期增长 8.7%。其中 Q2 实现通行费收入 26.16 亿元，同比下滑 7.9%。主要系经济弱复苏背景下货车流量恢复情况低于预期。济青高速上半年车流量同比增长 12.84%，实现路费收入 17.42 亿元，其中 Q2 实现路费收入 9.26 亿元，与 22 年同期基本持平。京台高速受益于济泰段通车整体通行能力显著提升，上半年车流量同比增长 58.09%，实现路费收入 10.56 亿元，其中 Q2 实现路费收入5.41 亿元，同比增长 49.03%。 轨交集团归母净利润同增 4.7%，齐鲁交通路费收入同比下滑 22%2023 年 H1，轨交集团完成铁路运量 5240 万吨，同比增长 14.2%。上半年实现营收 23.38 亿元，同比增长 11.48%，实现归母净利润 1.82 亿元，同比增长 4.7%。上半年齐鲁高速实现收入 16.57 亿元，其中收费公路业务录得收入 6.23 亿元，同比下降 21.82%，主要系主力路产济荷高速因改扩建实施半幅封闭通行，车流量下滑导致收入同比减少约 2.2 亿元。 建议关注京台高速齐济段与济荷高速改扩建进度目前公司正进行京台高速齐济段和济荷高速改扩建项目。2023 年京台齐济段计划投资 17.4 亿元，上半年完成进度 55.55%。2023 年济荷高速计划投资约 55 亿元，上半年投资 27.52 亿元。上述两项目预计分别于 2026 年 12月底和 2024 年建成通车，建议关注上述项目改扩建进度。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 201.68/212.26/222.21 亿元，同 比 增 速 分 别 为 9.10%/5.25%/4.69% ； 归 母 净 利 润 分 别 为34.82/37.56/39.96 亿元，同比增速分别为 21.94%/7.89%/6.38%；3 年 CAGR为 11.85%，EPS 分别为 0.72/0.78/0.83 元，对应 PE 分别为 9/9/8 倍。公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，路网完善，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 11X PE，对应目标价 7.92 元，维持“买入”评级。 风险提示：改扩建投入超预期，车流量恢复不及预期，行业收费政策变化。

事件：2022年：公司实现营业收入 184.86亿元，同比+14.09%，实现归母净利润 28.55亿元，同比-6.46%。公司拟派发 2022年股息 0.4元/股（绝对值不变），分红率为 67.63%，折合股息率为 6.54%（按年报发布日 2023年 3月 31日股价计算）。 2023年 Q1：公司实现营业收入 44.21亿元，同比+24.27%，实现归母净利润 8.10亿元，同比+12.95%，净利润恢复同比正增长。 2022年受疫情及 Q4货车通行费减免 10%政策影响，车流量及通行费收入承压，2023年 Q1伴随疫情好转显著改善。2022年： 公司的营业收入 184.85亿元中，路桥收费/铁路运输/销售商品/工程施工/高速公路托管，分别实现营收 93.03亿元/20.42亿元/25.53亿元/7.48亿元/6.58亿元，路桥收费主业营收同比-4.84%。2022年，公司PPP 项目建造期收入共计 25.75亿元，剔除 PPP 建造期收入后，公司营业收入同比-1.8%。公司主营业务收入同比降低，主要系年内疫情影响下车流量大幅减少，及 2022年 Q4实行货车通行费减免-10%的政策所致。 2023年 Q1：公司的营业收入 44.21亿元中，控股路产的路桥收费主业实现营收 25.76亿元，同比+11.0%。伴随 2023年初以来疫情好转，公司通行费收入表现呈现显著改善。 2022年疫情下，公司营业成本（剔除 PPP 建造期成本）小幅增长。2022年：公司实现营业成本 120.78亿元，同比+31.51%，其中路桥主业的成本为 42.55亿元，同比+0.48%。路桥收费主业成本中，人工薪酬/折旧摊销/养护专项成本/其他成本分别为 8.15亿元/27.40亿元/6.33亿元/0.69亿元，同比分别+0.78%/-0.32%/+3.11%/+5.37%。 2022年，疫情下公司运营成本小幅增长，年内公司营业成本的增加，主要与确认 PPP 建造期成本有关。 2023年 Q1：公司实现营业成本 27.47亿元，同比+45.34%。 2022年，核心路产济青高速受疫情影响路费收入同比下滑，京台高速济南-泰安段年底提前建成通车收入显著提升。2023年 Q1，京台高速齐河-济南段改扩建中标。2022年：全年，公司的核心路产济青高速实现通行费收入 33.55亿元（占比通行费总收入 93.03亿元的 36.06%），同比-8.46%。自 2019年 12月，济青高速改扩建工程（4改 8）正式完工&全线通车，伴随产能扩张，济青高速车流量、通行费收入潜力显著抬升。但因 2022年国内疫情反复扰动，叠加2022年 Q4货车通行费减免-10%，年内济青高速车流量、收入同比均下降，符合我们此前的预期。 2022年，公司的京台高速相关路段实现通行费收入 15.13亿元（占比通行费总收入 93.03亿元的 16.26%），同比+26.60%。公司的京台 高速德州-齐河段改扩建（4改 8）已于 2019年启动，2021年 7月正式完工&通车；济南-泰安段改扩建（6改 8）于 2020年启动，2022年 10月正式完工&通车。2022年内，伴随济南-泰安段建成通车，京台高速的通车能力显著提高。 2023年 Q1：2023年 1月，京台高速齐河-济南段改扩建项目（6改12）中标。后续改扩建进度有待进一步关注。 2023年 Q1，济荷高速开始实行半幅封闭施工、半幅单向通行，或对车流量有部分限制，继续关注其后续改扩建进展。2022年：公司的济荷高速实现通行费收入 11.23亿元（占比通行费总收入 93.03亿元的 12.07%），同比-12.6%。自 2021年 11月，公司完成收购&控制齐鲁高速 38.93%股权，将其运营的济荷高速纳入公司控股路产。 2021年 5月至今，济荷高速改扩建工程（4改 8）持续进行。2022年内因疫情及 Q4货车通行费减免政策，济荷高速业务量及收入承压。 2023年 Q1：2023年 2月开始，济荷高速开始实行半幅封闭施工、半幅单向通行，对车流量或有一定限制。后续其改扩建进度有待进一步关注。 投资建议 我们预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.72元/0.77元/0.83元，对应 2023-2025年 PE 分别为 7.88X/7.49X/6.95X，给予“推荐”评级。 风险提示 新冠疫情反复带来的风险，车流量恢复不及预期的风险，收费政策变化的风险，改扩建工程进度不及预期的风险。

事件：2023年一季度，公司实现营收44.21亿元，同比上升24.27%，实现归母净利润8.10亿元，同比上升12.95%，实现扣非归母净利润7.89亿元，同比上升9.85%。 通行费收入同比增长11%，京台高速路段表现亮眼2023年一季度，公司实现通行费收入25.76亿元，同比上升11.0%，主要系疫后经济回暖车流量显著回升。省内路产中，主力路产济青高速Q1实现路费收入8.16亿元，同比上升7.66%。京台高速受益于济泰段于2022年10月通车，通行能力显著提升，Q1实现路费收入5.15亿元，同比增长37.76%。济南黄河二桥为京台高速齐济段上桥梁，同样受益于济泰段通车，Q1收入同比增加19%。济荷高速受改扩建影响于2月16日起实行主线半幅封闭施工、半幅单向通行，车流量收到部分负面影响，Q1收入同比下降19.3%。 省外路产中， 武荆高速、衡邵高速、许禹高速收入分别同比增长11.14%/9.11%/29.33%，四川泸渝高速受平行路段分流影响收入下滑9.08%。 轨交集团与齐鲁高速净利润规模同比有所下降2023年一季度，轨交集团实现营业收入11.25亿元，同比增长33.06%，实现净利润0.85亿元，同比下降17.9%；齐鲁高速实现收入5.62亿元，同比增长49.20%，实现利润1.66亿元，同比下降3.84%。 投资收益较2022年增加0.67亿元2023年一季度，公司实现投资收益3.06亿元，同比增长28.10%，其中实现权益法核算的长期股权投资收益2.22亿元（同比+60.51%），主要系济南畅赢交通基础设施投资基金实现0.96亿元投资收益；实现交易性金融资产投资收益0.17亿元（同比+157.16%）；实现债权投资利息收入0.67亿元（同比-28.35%）。 盈利预测、估值与评级公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，路网完善，伴随宏观经济复苏车流量迎来显著回升，同时建议关注京台高速齐济段和济荷高速改扩建项目进程。我们维持原预测不变，预计公司2023-2025年营业收入分别为201.68/212.26/222.20亿元；归母净利润分别为34.82/37.59/40.00亿元，EPS分别为每股0.72/0.78/0.83元。参考可比公司估值，给予公司2023年11X PE，调高目标价至7.92元，维持“买入”评级。 风险提示：改扩建投入超预期，车流量恢复不及预期，行业收费政策变化。

事件：2022年，公司全年实现营收184.86亿元，同比上升14.09%，实现归母净利润28.55亿元，同比下降6.45%。2022年一至四季度分别实现收入35.57/44.72/40.60/63.98亿元，实现归母净利润7.18/8.22/7.38/5.77亿元。2022年公司拟每股派发现金股利0.40元，对应股息率为6.51%，合计派发现金红利19.31亿元，分红率为67.63%。 营收增长主要系确认PPP相关收入所致2022年，公司高速公路通行费收入/铁路运输收入/销售商品收入/工程施工收入/高速公路托管收入分别为93.03/20.42/25.53/7.48/6.58亿元，同比变化分别为-4.84%/-3.17%/31.28%/-39.06/10.85%。2022年公司确认PPP项目建造收入/成本25.75亿元，剔除该项因素后公司整体营收同比下降1.8%。 京台高速济泰段提前通车提升收入水平2022年受疫情和通行费减免政策影响，公司旗下路产收入多数呈同比下滑。 其中主力路产济青高速实现通行费收入33.55亿元，同比下滑8.46%。京台高速济泰段于2022年10月提前建成通车，显著提升京台高速公路整体通行能力，2022年收入同比增长26.6%。 目前，公司正在进行济荷高速和京台高速齐济段改扩建，2023年上述项目分别计划完成投资16.9亿元和55亿元。2023年1月，公司被确定为京台高速齐济段改扩建项目中标社会资本方，齐济段计划于2026年12月底建成通车。 据齐鲁高速公告披露，济荷高速改扩建采用半幅封闭施工半幅单向通行模式，2023年2月16日至2023年12月31日实施第一、二阶段封闭施工的管制措施，预计对济荷高速通行量或将造成部分负面影响。 公司剥离地产业务，投资收益同比增加78.48%公司成功剥离房地产业务，完成烟台合盛股权转让，济东发展股权确定意向受让方于2023年1月完成股权交割。2022年公司投资收益为17.40亿元，同比增长78.48%，主要系：1）公司实现长期股权投资收益7.87亿元，同比增长51.62%；2）新增外贸信托-鑫诚30号石家庄国际展览中心PPP项目收益1197万元；3）转让烟台合盛股权录得收益5.38亿元。 盈利预测、估值与评级公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，路网完善，伴随经济回暖预计车流量有望迎来显著回升。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为201.68/212.26/222.20亿元（2023-2024年原值为180.37/185.29亿元）；归母净利润分别为34.82/37.59/40.00亿元（2023-2024年原值为36.17/39.17亿元），EPS分别为每股0.72/0.78/0.83元。调高目标价至7.20元（对应2023年10XPE），维持“买入”评级。 风险提示：车流量恢复不及预期，行业收费政策变化。

拟转让烟台合盛100%股权，进一步退出房地产业务公司11 月28 日晚发布公告，拟作价21.35 亿元向福山控股集团转让烟台合盛公司100%股权及债权。烟台合盛公司原从事烟台夹河岛片区地块开发业务，2013-2015 年以11.56 亿元取得初始地块849.48 亩土地的国有建设用地使用权，后政府因水源地问题两次调整规划，公司按等价置换原则共取得了380 亩土地，但项目因规划问题一直未能开发建设。本次拟转让烟台合盛公司100%股权，有望彻底退出房地产业务，回归交通主业提升经营稳健性。 核心路产改扩建后量价双升，高成长逻辑有望持续强化改扩建后有望量价双升，处于逻辑强化期。济青路方面，连接线路段已逐步开放，22Q3 日均通行费收入环比提升3.6%。京台路方面，22Q3 通行费收入环比提升9.3%，其中德齐段改扩建已于21 年7 月中旬完工通车，济泰段已于22 年10月12 日顺利通车，有望进一步贡献利润增量；京台路改扩建项目当前仅剩齐济段稳步推进中，目前已完成PPP 项目社会资本方招标工作；并表齐鲁高速济菏高速改扩建也已经开始主体工程施工，改扩建后量价双升、利润释放的高成长逻辑有望持续强化。 20-24 年分红比例不低于60%，有望持续托底绝对收益2021 年公司分红比例63%，每股税前分红0.4 元，根据公司此前《2020-2024 股东回报规划》，每年分红比例不低于60%，我们测算22-24 年股息率分别7.2%、8.6%、9.6%，后续随业绩增长有望持续托底绝对收益。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为33.48 亿元、39.85 亿元、44.68 亿元，对应当前股价PE 分别为8.3 倍、7.0 倍、6.2 倍。公司改扩建成长逻辑正处于强化上升期，战略上持续回归大交通主业，叠加高股息攻守兼备，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复扰动；车流增速不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

济泰段改扩建顺利通车，京台路三段改扩建项目当前已完成两段京台路为山东高速旗下核心控股路产之一，在公司济青路及京台路改扩建前的2016年，京台路收入占路费总收入比重达到约30.4%。考虑到路面车流饱和情况及收费期限临近，京台路自2019年启动改扩建相关工作，改扩建项目整体分三段进行，2021年7月，北端德齐段改扩建已顺利通车；根据山东商报，2022年10月12日南端济泰段改扩建顺利通车，项目起自济南市市中区京台高速与济广高速交叉的殷家林枢纽，止于京台高速与青兰高速相接的泰山枢纽，全长53.26公里，投资概算65.73亿元，是全国首条国高网“6改8”改扩建高速公路；中端齐济段改扩建公司拟以社会资本方身份进行投标，正稳步推进中。 路产改扩建接近尾声，利润释放的高成长逻辑有望持续强化山东高速路产改扩建后量价双升且收费期延长，处于成长性逻辑强化期。我们分析改扩建一方面有望带来车流量相较改扩建前高增长，另一方面根据最新《山东省高速公路车辆通行费收费标准》，改扩建后单公里费率有望提升，此外根据2018年12月《收费公路管理条例（修订草案征求意见稿）》，路产改扩建后可重新核定经营期限。公司济青路改扩建项目已于2019年底完成，京台路改扩建项目当前仅剩齐济段稳步推进中，并表齐鲁高速济菏高速改扩建也有望于2024年底前完工，改扩建后利润释放的高成长逻辑有望持续强化。 高分红比例承诺托底绝对收益，具备稳健投资价值21年公司分红比例63%，每股税前分红0.4元，根据公司此前《2020-2024股东回报规划》，5年每年分红比例不低于60%，后续随业绩增长有望持续托底绝对收益，若22-24年分红比例维持60%，我们测算对应2022/10/14收盘价的股息率分别7.4%、8.9%、9.9%。此外公司经营战略上持续聚焦大交通主业，逐步退出矿业、房地产等业务，有望实现利润提质增效，具备稳健投资价值。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为33.48亿元、39.85亿元、44.68亿元，21-24年盈利复合增速达13.5%，对应当前股价PE分别仅8.0倍、6.8倍、6.0倍。公司改扩建成长逻辑正处于强化上升期，战略上持续回归大交通主业，叠加高股息攻守兼备，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复扰动；改扩建后车流增速不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

疫情影响下盈利具备超预期韧性收入端， 22H1营收 80.29亿元，同比增长 7.3%。其中，控股路产（含齐鲁高速）通行费收入 47.77亿元，同比下降 0.1%；轨交集团营业收入 20.97亿元，同比下降 13.1%。 费用端， 京台德齐段改扩建通车后利息费用化影响，财务费用同比增长 15.5%至10.44亿元。此外投资经营稳中有进，受益于济南畅赢基金新增投资项目等原因， 22H1投资收益同比增长 21.5%至 6.06亿元。 净利端， 最终公司 22H1归母净利润 15.40亿元，同比增长 3.2%，分拆结构看除原有路产等业务外，轨交集团净利润 2.19亿元（股比 51%，测算贡献归母净利润1.12亿元），齐鲁高速利润 4.05亿元（股比 38.925%，测算贡献归母净利润 1.58亿元）。 其中 22Q2归母净利润 8.22亿元，同比增长 1.3%。 济青及京台两大核心路产改扩建成长逻辑持续强化改扩建后量价双升，处于逻辑强化期。济青路方面， 21年及 22Q1短期受制于多条连接线封闭限行及恶劣天气影响，通行费收入增长略低于预期，但连接线路段已逐步开放， 22Q2日均通行费收入环比提升 21.4%。京台路方面，德齐段改扩建已于 21年 7月中旬完工通车；截止 6月底，济泰段完成 10.54亿元投资、占年度计划的 61%，路基工程累计完成 85.2%，路面工程累计完成 75.3%，桥涵工程累计完成 78.5%，为项目提前通车打下坚实基础，通车后将带来业绩进一步回升。 聚焦大交通主业，实现利润提质增效一方面轨交集团铁路货运板块提质增效叠加装备板块补链强链，另一方面公司上年完成齐鲁高速股份控股权收购，实现业内首例 A 控 H 落地，且逐步退出矿业、房地产等业务进一步聚焦主业，有望实现利润提质增效。 20-24年不低于 60%高分红比例承诺托底绝对收益21年公司拟分红比例 63%，每股税前分红 0.4元，根据公司此前《2020-2024股东回报规划》， 5年每年分红比例不低于 60%，后续随业绩增长有望持续托底绝对收益，若 22-24年分红比例维持 60%，我们测算股息率分别 8.0%、 9.5%、10.6%。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 33.48亿元、 39.85亿元、 44.68亿元，对应当前股价 PE 分别为 7.5倍、 6.3倍、 5.6倍。公司改扩建成长逻辑正处于强化上升期， 战略上持续回归大交通主业， 叠加高股息攻守兼备， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复；车流增速不及预期；免费通行补偿措施不及预期。

山东高速发布2022年一季度报，山东高速22Q1实现营收33.57亿元，同比增长4.7%，归母净利润为7.18亿元，同比增长5.4%。其中，22Q1实现扣非归母净利润7.18亿元，同比大增24.0%。 疫情影响下一季报业绩超预期，看好攻守兼备价值。投资要点疫情影响下盈利具备超预期韧性收入端，受益于通行车流增长及收购毅康科技公司推动，公司22Q1实现营收33.57亿元，同比增长4.7%。其中，控股路产（不含齐鲁高速）通行费收入19.36亿元，同比增长3.0%；齐鲁高速实现营业收入3.77亿元；轨交集团营业收入为8.46亿元，同比下降13.8%。费用端，京台德齐段改扩建通车后利息费用化及上年同期泸渝高速收原股东往来款利息影响，财务费用同比增长19.1%至5.25亿元。此外投资经营稳中有进，受益于投资规模增加、参股企业利润增长等原因，22Q1投资收益同比增长23.6%至2.39亿元。净利端，最终公司22Q1归母净利润7.18亿元，同比增长5.4%；其中轨交集团净利润1.04亿元（贡献归母净利润0.53亿元），齐鲁高速净利润1.72亿元（贡献归母净利润1.72亿元（贡献归母净利润0.67亿元）。剔除上年同期建设补偿款等非经常性损益影响，22Q1扣非归母净利润为7.18亿元，同比大增24.0%。济青及京台两大核心路产改扩建成长逻辑持续强化核心路产济青及京台路成长性逻辑处于强化期：1）济青路方面，21年短期受制于多条连接线封闭限行及恶劣天气影响，通行费收入增长略低于预期，但连接线路段已逐步开放，3月起通行费已环比回升。后续多条连接线封闭限行以及恶劣天气等偶发因素消除，将带来收入较改扩建前进一步显著增长。2）京台路方面，京台路德齐段改扩建项目已于21年7月中旬完工通车，累计实际投入金额101.91亿元；截止2022年3月底，济泰段路基工程完成72%，路面工程完成52%，桥涵工程完成57%，桩基完成右幅总量的85%，梁板预制完成右幅总量的79%。预计通车后将带来业绩进一步回升。60%高分红比例承诺托底绝对收益2021年公司拟分红比例63%，派发现金红利0.4元/股（含税），对应股息率为7.0%。根据公司此前《2020-2024股东回报规划》，5年每年分红比例不低于60%，后续随业绩增长有望持续托底绝对收益，我们测算22-23年股息率分别7.3%、8.7%，整体攻守兼备。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为33.48亿元、39.85亿元、44.68亿元，对应当前股价PE分别为8.2倍、6.9倍、6.2倍。公司改扩建成长逻辑正处于强化上升期，战略上持续回归大交通主业，叠加高股息攻守兼备， 维持“买入”评级。风险提示：疫情反复；车流增速不及预期；免费通行补偿措施不及预期。