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林霞颖

华泰证券

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工作经历: 证书编号:S0570518090003...>>

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大秦铁路 公路港口航运行业 2019-05-10 8.15 9.20 4.43% 8.52 4.54%
8.85 8.59% -- 详细
2019年4月,大秦线日均运量109.47万吨,同比提高1.96% 5月8日,公司发布月度数据公告:2019年4月,大秦线完成货运量3284万吨,同比增长1.96%,日均运量109.47万吨,日均开行重车75.1列;2019年1-4月,大秦线累计完成货运量14256万吨,日均运量118.80万吨,同比减少2.46%。我们认为:1)4月运量符合预期,春季集中检修使4月运量环比降低601万吨;2)随着例行检修的结束,5月运量有望恢复高位。公司股息率仍有吸引力,维持“增持”评级和目标价9.20-9.70元。 4月运量受检修抑制,5月运量有望恢复高位 4月7日至30日,大秦线进行例行的春季集中检修。受春季检修与张家口供电故障的影响,4月大秦线完成货运量3284万吨,环比降低601万吨;4月日均运量109.47万吨,与满载运量130万吨相比,存在15.8%空间。我们预计5月大秦线拉运恢复正常,运量有望回升至125-130万吨的高位(2019年1-3月的日均运量约为121.90万吨)。5月1-8日,秦港日均铁路煤炭调入量达到60.73万吨,而4月7-30日检修期间仅为50.11万吨。 节点库存维持高位,水电增长影响4月煤电需求 4月电厂和港口煤炭库存维持高位,波动较小。6大发电集团库存从月初的1569万吨降低至月末的1540万吨;秦皇岛库存从月初的640万吨降低至月末的635万吨。从同比角度看,5月8日,6大电厂库存为1553万吨,高出去年同期229万吨;秦港库存为649万吨,高出去年同期142万吨。4月电厂煤炭日耗同比下降5.32%,可能受到水电的挤压,同期三峡水库出库流量同比增长20%。我们认为5月电厂主动大幅补库存的可能性较低,基于:1)5月是传统用煤淡季,水电占发电量比重较高;2)6大发电集团的煤炭可用天数约为28天,处于较高水平。 “公转铁”保障大秦线高运量,2019年业绩预计基本持平 煤炭供给向“三西地区”集中、“公转铁”、公路治超载,为大秦线的高运量提供了保障。2月受矿难及高库存影响,大秦线运量下滑10.48%;1、3、4月运量同比基本持平。我们预计2019年公司业绩基本持平。在收入端,大秦线货运量接近满负荷,同比增长空间较小;唐港铁路受益于蒙冀线发运量增长、返程货运量增长,利润预计小幅增加。铁总实施减税降费,预计略有负面影响。因利率中枢下移、债务到期归还、账面现金增多,财务费用预计小幅改善。 股息率仍具有吸引力,维持“增持”评级和目标价9.20-9.70元 4月大秦线运量符合预期,我们维持盈利预测不变,预计2019-2021年归母净利为144.70、146.84、145.78亿元。维持目标价9.20-9.70元不变。公司股息率较高,作为防御或类现金配置仍有吸引力。假设2019-2021年分红率与2018年基本持平,公司股息率预计为5.85%、5.94%、5.90%(基于2019/5/8收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。
招商轮船 公路港口航运行业 2019-05-06 4.55 6.52 48.52% 4.68 2.86%
4.68 2.86% -- 详细
业绩同比大幅增长,维持“买入”评级 招商轮船发布2019年一季度报告。1Q19公司实现营收31.4亿元,同比增长35%;归母净利润2.8亿元,同比大幅增长88%,主要因油运板块运费上涨推动,业绩表现符合我们的预期。其中,公司油运业务贡献归母净利润2.6亿元(1Q18净亏损0.7亿元)。我们认为2019年油轮行业将开启上行周期,供需结构将显著改善,并且年内公司运力规模将进一步扩张。我们维持对公司盈利预测(2019/2020/2021年预测EPS分别为0.28/0.45/0.58元)和目标价区间不变(6.52-6.88元),维持“买入”评级。 油运行业有望开启上行周期 1Q19公司油运业务实现营收16.2亿元,同比大幅增长59%,主要由运价显著改善驱动。2019年一季度,VLCC远东至中国航线(TD3CTCE)日收益水平同比大幅上涨243%。截止2019年4月,公司运营VLCC船队50艘,年内预计尚有3艘待交付,位列全球第一大VLCC船东。我们预计VLCC运费每提高5,000美金/天,公司归母净利润增加约6.4亿人民币,对应2019E业绩弹性为38%。 干散船业务利润下滑,短期扰动因素大 1Q19公司干散船运输业务实现营收12.5亿元,同比增长22%,归母净利润0.5亿元,同比大幅减少67%。巴西矿难事故抑制干散运输市场需求,1Q19海岬型船运价同比大幅下跌33%。截止1Q19,公司运营VLOC船队27艘,订单7艘,是世界最大的VLOC船东。虽然公司VLOC船队均已签署长期运输协议,收益稳定。但公司经营的其余干散船型受即期市场运费影响,拖累1Q19干散板块业绩。我们认为随着淡水河谷复产,干散板块运价有望大幅改善。 滚装船业务需求低迷;LNG业务贡献投资收益显著 公司滚装船业务1Q19实现归母净亏损0.1亿元,主要因汽车销量低迷抑制需求。公司1Q19投资收益为0.6亿元,同比大幅增加106%,主要受益LNG业务快速增长。基于我们对2019年油运行业进入上行周期的判断,我们维持对公司盈利预测(2019/2020/2021年预测EPS分别为0.28/0.45/0.58元)和目标价区间不变(6.52-6.88元),维持“买入”评级。 风险提示:1)运费增长不及预期;2)老旧船舶拆解量不及预期;3)需求增长不及预期;4)IMO低硫规定延期执行;5)政治风险。
申通快递 公路港口航运行业 2019-05-06 22.69 25.13 2.24% 24.64 8.59%
25.45 12.16% -- 详细
单票盈利环比改善,维持“增持”评级 1Q19,申通快递实现收入45.07亿元(+55.1%),归母净利4.06亿元(+7.2%),低于我们此前预期的4.57亿元,但单票盈利环比改善。阿里入股强化市场信心,直营化发力,下半年盈利增速有望逐季改善,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.51/1.91/2.39元。对比同业,申通快递估值仍然具备吸引力,维持“增持”评级,调整目标价至25.65-28.67元。 成本费用增长过快,一季报低于我们此前的预期 1Q19,全国快递业务量为135亿件(+22.5%),件均价12.7元(-0.9%)。申通快递完成件量12.78亿件(+45.2%),我们预计公司件量增速领跑四通一达;市占率为10.5%,环比-0.3pp,同比+1.6pp。公司实现收入45.07亿元(+55.1%),成本38.46亿元(+60.8%),毛利率14.7%(-3pp);三项费用(销售+管理+研发)达到1.69亿元(+108%),归母净利4.06亿元(+7.2%),低于我们此前预期的4.57亿元,扣非后归母净利3.72亿元(+10.6%)。一季度,公司成本和费用增幅较快,拖累了业绩表现。 资本开支拖累成本,单票毛利/净利环比改善 2018年,公司发力转运中心和干线车队直营化,资本开支达到28.23亿元(+103.7%),带动单票收入上行,但也对成本产生较大压力。1Q19,申通单票报表收入3.53元,同比+6.8%,环比+3.4%;单票快递服务收入3.48元,同比-0.4%,环比+6.6%;单票成本3.01元,同比+10.7%,环比+1.7%;单票毛利0.52元,同比-11.4%,环比+14.3%;单票扣非净利0.29元,同比-23.8%,环比+10%。从同比数据看,单票成本快速增长拉低盈利;但成本环比趋稳,盈利逐步改善。 获得阿里战略投资,B公司股权结构值得关注 申通快递控股股东德殷投资(持股53.76%)拟将所持股份重组为三部分:1)A公司(德殷德润)持股29.9%;2)B公司持股16.1%;3)直接持股7.76%。阿里巴巴通过股权转让方式获得A公司49%股份,即间接获得申通14.65%股份,支付对价46.65亿元,对应申通快递估值约318亿元,合20.8元/股。申通快递高管团队和加盟商均未持有公司股份。德殷投资直接持有的16.1%股权转为通过B公司间接持有,为股权多元化留下空间。 估值存在修复空间,维持“增持”评级 公司一季报低于预期,但阿里入股强化市场信心,直营化发力,下半年盈利增速有望逐季改善,我们维持公司19/20/21年EPS预测为1.51/1.91/2.39元,对应当前股价15.4/12.2/9.7XPE。可比快递企业对应19年Wind一致预期PE中值为22.3X,申通快递估值仍然低于同业,伴随单量和业绩增速回升,估值存在修复空间,给予公司19年17-19XPE(行业估值的76%-89%),调整目标价区间至25.65-28.67元(前值28.70-30.2元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
宁沪高速 公路港口航运行业 2019-05-02 9.98 11.00 3.00% 10.80 8.22%
11.06 10.82% -- 详细
1Q19,收入同比降低16.31%,盈利同比增长1.70%,业绩高于预期 宁沪高速发布2019年一季报:1)收入同比降低16.31%至23.62亿元,归母净利增长1.70%至10.34亿元;2)业绩高于预期(我们盈利预测为9.46亿元)。1Q19盈利增长主要来自:业绩低基数、车流量内生增长。业绩超预期,主要因为车流量高于预期。我们预计2019-2021年EPS为0.82/0.92/0.97元,调整目标价至10.90-11.00元,维持“增持”评级。 收费公路主业稳健增长,因结算周期地产业务下滑 1Q19,公司收入同比降低16.31%,主要受到房地产收入下滑的拖累。受益于车流量内生增长与低基数,公司路费收入增速较高。1Q19,通行费收入同比增长8.07%,占总收入的79%,核心路段沪宁高速收入增长5.53%。一季度基数较低,受冰雪恶劣天气影响,1Q18总路费收入仅增长2.66%,其中沪宁段增长1.45%。地产业务收入同比减少74.44%,占总收入的8%,主要因为结算周期导致高基数,苏州南门项目在1Q18集中交付,而1Q19无新交付项目。配套业务收入同比减少12.74%,占总收入的13%,因服务区按照环保要求实施双层油罐改造,油品销售收入下滑14.66%。 因车流量提升,投资收益同比大幅增长 1Q19,扣除税金及附加后的毛利润同比降低5178万元,营业利润同比微增843万元。二者的差异主要因为:财务费用同比降低568万元,投资收益增加5992万元。我们判断,投资收益增量主要来自联营公司的车流量增长。1Q19,公司参股的江阴大桥、苏嘉杭高速的通行费收入同比增长14.59%、18.05%。 因新建高速公路,2019-2020年资本开支较重 公司正在新建3个高速公路项目,总投资约198亿元。截至2018年末,五峰山、常宜、宜长项目的进度分别为53.68%、54.14%、35.70%。因总投资规模较大,我们预计:1)现金流:2019-2020年的资本开支仍较高,公司短期现金流受影响;2)盈利端:因财务费用资本化,建设期对公司净利润的影响较小;3)时点:由于前景最好、投资规模最大的五峰山项目要到2020年通车,我们预计新路产大幅贡献盈利的时点要到2021年或以后。 调整目标价至10.90-11.00元,维持“增持”评级 因一季度车流量高于预期,我们调整2019/20/21年归母净利预测至41.26/46.32/48.68亿元(前次40.10/44.96/47.18亿元)。我们预计,公司在2019/20/21年度的每股分红稳健增长,分别为0.48、0.50、0.52元,对应股息率4.84%/5.04%/5.24%。我们调整目标价至10.90-11.00元(前次10.60-10.70元),基于:1)仍基于13.3x2019PE(行业估值中枢为11.30x2019PE,因高股息给予溢价),估算目标价10.90元;2)DCF:基于WACC=7.86%(前次7.66%)测算目标价11.00元。维持“增持”评级。 风险提示:长三角经济下滑、车流量增速低于预期、房地产销售低于预期。
中远海控 公路港口航运行业 2019-05-01 5.49 6.20 23.26% 5.57 1.46%
5.57 1.46% -- 详细
1Q19业绩超预期,并购效应初现公司发布2019年一季度业绩报告。1Q19公司实现营业收入351亿元,同比增长60%;归母净利润6.9亿元,同比大幅增长280%,主要因东方海外并表导致,但总体好于我们的预期。剔除东方海外并表的影响,公司集装箱业务实现营业收入210亿元,同比增长15%;完成集装箱货运量429万标准箱,同比增长4%。 受宏观经济增速放缓影响,公司一季度吞吐量低于我们的预期。我们认为公司和东方海外合并的协同效应逐步显现,长期来说,公司有望进一步提升运力部署优化和盈利能力。我们维持对公司盈利预测 (2019/2020/2021年预测EPS 分别为0.20/0.22/0.27元) 和目标价区间不变(6.2-6.5元),维持“增持”评级。 集运及相关业务:货量与盈利齐增1Q19公司集运及相关业务实现营收335亿元,同比增长62%,其中货量增长43%;分部业务毛利润为32亿元。中远海运集运内生增长平稳,1Q19实现货量同比增长4%,其中跨太平洋航线货量同比减少11%,主要系2018年“抢出口”效应所致。另一方面,1Q19运价稳步增长,SCFI 指数同比增长8%,其中美线运价同比大幅增长30%。 码头及相关业务:吞吐量增速高于行业平均水平1Q19公司码头业务实现营收21亿元,同比增长40%;分部业务毛利润7亿元,呈现高成长性。公司发挥投资型码头业务优势,积极布局全球优质码头。1Q19公司码头业务实现吞吐量3,062万标准箱,同比增长13%,远高于同期全国集装箱吞吐量增速6.1%。 “一带一路”战略地位重申,公司受益全球航运产业链布局受益“一带一路”战略,具有全球贸易产业链布局的集运公司将显著受益。 中远海控收购东方海外后,已跃升全球第三大班轮公司;另一方面,其港口子公司中远海运港口逐步实现全球化布局。根据Alphaliners 数据,全球班轮公司CR4已高达56.3%,公司作为行业寡头,在高集中度竞争格局中有望凸显议价能力优势。 并购协同效应初现,盈利能力有望进一步提升我们认为公司和东方海外的协同效应正逐步体现。1Q19,公司集装箱业务平均单箱收入为5,279元,较中远海控自身单箱收入水平,提升7个百分点。我们认为协同效应带来的运力部署和资源优化,运营效率提升等都将利好公司的长期发展,提升公司的盈利能力。我们维持对公司盈利预测和目标价不变,维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害、中美贸易关系恶化、经济危机、运价上涨低于预期。
嘉友国际 航空运输行业 2019-04-30 33.11 46.22 58.40% 47.80 1.88%
33.73 1.87% -- 详细
业绩基本符合预期,维持“买入”评级 1Q19,嘉友国际实现收入9.53亿元(+26.3%),归母净利0.7亿元(+23%),业绩基本符合预期。营运资金占用从4Q18的1.9亿元收窄至1.7亿元,现金流改善。我们维持公司19/20/21年EPS盈测3.12/3.99/4.99元和“买入”评级,调整目标价区间至65.50-68.60元(19年21-22X PE)。 一季报基本符合预期,现金流边际改善 1Q19,嘉友国际实现收入9.53亿元(+26.3%),毛利0.98亿元(+18.9%),毛利率10.3%(-0.6pp),归母净利0.7亿元(+23%),扣非后归母净利0.65亿元(+17.3%),非经常性损益主要是0.05亿理财收益,从商业实质上也可视为经常性损益,业绩基本符合预期。2018.11起,甘其毛都口岸煤炭通关出现拥堵,拖累了公司短期盈利和现金流。4Q18,公司约2亿焦煤未能及时完成销售,占用营运资金约1.9亿元;1Q19,煤炭销售逐步正常化,营运资金占用收窄至1.7亿元,我们预计2Q19以后营运资金占用有望持续下降。 蒙古焦煤持续放量,非洲业务有超预期可能 2018年,公司焦煤销量约380万吨(+27%),在手订单约800万吨;考虑焦煤销售2Q19逐步正常化,我们维持19年煤炭贸易量500万吨判断。由于非洲运费较高和前期价格策略,拉低了公司18年跨境多式联运毛利率。我们预计主要中资矿企每年在非洲项目工程物流和矿产品物流费用分别达到30亿元/年,按照15%净利率测算潜在利润空间9亿。公司从16年起发力非洲业务,18年非洲地区收入约2亿元;考虑主要矿山投产节奏,下半年非洲地区业务有超预期可能。 国内市场再签大单,逻辑逐步兑现 2019年,公司新建铁路运输事业部,通过中蒙、中亚地区的重要陆路口岸辐射中国境内,并将成熟的国际多式联运模式复制到国内公铁联运市场。2019年4月,公司和山西高义、内蒙古伊泰和内蒙古中驰签署合约,开展铁路集装箱物流和相关辅助服务,合同总金额2.14亿元,预计增厚公司19年净利润约1500万(净利率10%/19年贡献四分之三)。国内公铁联运市场空间远高于跨境市场,或可成为公司中长期盈利的主要来源。 维持“买入”评级,调整目标价区间至65.50-68.60元 我们维持嘉友国际19/20/21年EPS预测3.12/3.99/4.99元,对应即期股价15.0/11.7/9.4X PE。以A股物流企业(剔除供应链)对应19年20.1XPE为基准,参考海外企业估值体系,并考虑行业空间、护城河和弱周期性,我们给予嘉友国际19年21-22X PE(溢价4%-9%);维持嘉友国际“买入”评级,调整目标价区间至65.50-68.60元(前值74.80-76.30)。潜在催化剂包括:非洲项目落地、无车承运人和境内多式联运业务放量。 风险提示:1)全球宏观和地缘政治风险:2)业务外包风险;3)客户集中度和新客户拓展风险;4)税收政策风险;5)汇率风险。
华贸物流 综合类 2019-04-30 10.21 10.93 17.78% 10.92 6.95%
10.92 6.95% -- 详细
年报和一季报低于预期,下调至“增持”评级 2018/19Q1,华贸物流经营面临压力,实现归母净利3.23/0.68亿元,分别低于我们预测的3.40/0.85亿元。考虑全球经济放缓和股权激励约束,我们预测公司19/20/21年EPS为0.36/0.42/0.48元,对应当前股价27.9/24.2/21.0XPE。华贸物流短期股价受上海自贸区主题催化,估值高于可比物流公司,我们下调评级至“增持”,调整目标价区间至10.93-11.66元(19年30-32XPE)。 经营面临压力,年报和一季报低于预期 2018年,华贸物流实现收入90.77亿元(+8%),毛利10.77亿元(+7.6%),毛利率11.4%(-0.1pp),归母净利3.23亿元(+16.4%),低于我们预期的3.4亿元,扣非扣减值的归母净利为2.89亿元(-1.1%)。1Q19,公司实现收入20.75亿元(+1.2%),毛利2.49亿元(+0.6%),毛利率12%(-0.1pp);归母净利0.68亿元(-11.6%),低于我们预期的0.85亿元,扣非后归母净利0.67亿元(+1.2%)。 货代业务增速持续放缓,拖累业绩增长 受全球经济放缓、中美贸易摩擦等影响,公司盈利贡献最大的货代业务增速明显放缓。2018年,公司货代业务实现毛利7.23亿元(+8.6%),增速较17年下降近15pp;其中空运业务完成35.35万吨(+5.8%),单位收入1.02万元(-0.3%),单位毛利1251元(-0.7%),毛利率12.3%(-0.5pp);海运业务完成95.47万标箱(+7.3%),单位收入3656元(+6.5%),单位毛利294元(+6.7%),毛利率8.1%(基本持平)。 股权激励释放活力,行权利润增速15% 2019年4月22日,公司以5.82元/股向246名对象授予3000万份股权激励,激励对象覆盖上市公司和主要分子公司核心高管。根据三年行权条件(行权数量占比33%/33%/34%),公司17年至19/20/21年利润复合增速超过15%。我们认为本次股权激励覆盖面广,激励条件设计合理,能够将管理层利益和股东利益充分绑定。 经营面临压力,下调至“增持”评级 考虑全球经济放缓和股权激励约束,我们下调公司19/20年EPS预测至0.36/0.42元(前值0.37/0.43),并引入21年EPS为0.48元,对应当前股价27.9/24.2/21.0XPE。可比物流企业对应19/20年Wind一致预期PE22.3/17.5X,华贸物流短期股价受上海自贸区主题催化,估值溢价有其合理性。综合考虑基本面和主题因素,我们给予华贸物流19年30-32XPE(较行业估值溢价34%-43%),目标价区间10.93-11.66元(前值6.63-6.90元),下调评级至“增持”。 风险提示:全球经济放缓、特高压投资低于预期。
广深铁路 公路港口航运行业 2019-04-29 3.43 3.83 16.06% 3.45 0.58%
3.45 0.58% -- 详细
1Q19,收入同比增长4.91%,盈利同比降低12.49%,业绩低于预期 4月25日,公司发布2019年一季报:1)收入同比增长4.91%至51.16亿元,归母净利同比降低12.49%至3.90亿元,扣非净利同比降低13.72%至3.85亿元;2)业绩低于预期(我们盈利预测为4.58亿元)。我们认为,1Q19盈利下滑主要原因在于,成本季度结算进度同比存在差异,且去年一季度基数较高。我们预计,公司2019-2021年EPS为0.21、0.16、0.18元。维持目标价3.83-3.96元,维持“增持”评级。 广深城际客运稳健增长,但广九线降幅尚未收窄 1-3月,公司实现营业收入51.16亿元,同比增长4.91%,增量主要来自货运业务、广深城际。1Q19,公司货运业务稳健增长,货物运量同比增长7.7%,其中发送量、接运量增长1.4%、10.6%。1Q19,公司客运量同比下降0.8%,其中广深城际同比增长8.8%,长途车、直通车同比下降4.7%、38.2%。广深城际表现优异,延续较高增速。广深港高铁对广九直通车的分流影响尚未收窄。 成本结算进度可能与去年同期不同,导致毛利润下滑 1-3月,公司营业成本同比增长6.25%,毛利润同比降低3.72%,毛利率下降1.10个百分点;管理费用率约1.62%,同比增加0.54个百分点;营业利润同比降低11.81%,归母净利润下降12.49%。公司的成本费用存在季度差异,并且结算进度对季度拆分影响较大。1Q18公司成本结算相对较少,2Q18成本结算较多,导致一季度业绩基数较高、二季度基数较低。作为佐证,2015-2017年,公司一季度、二季度占全年利润的比例均值为27%、24%,而2018年的比例为57%、27%。 展望全年,动车组大修压力已释放,铁路改革值得期待 公司在2017-2018年对20列动车组进行五级修,使维修费用较高。据业绩会指引,公司在2019年没有高等级维修计划。我们预计2019年维修费用同比有所下降。2018年12月,中央经济工作会议提出,推动中国铁路总公司的股份制改造。2019年两会期间,铁总表示京沪高铁、中铁特货在筹备IPO。我们认为,铁路优质资产上市进程提速,行业估值有望上移。 维持目标价3.83-3.96元,维持“增持”评级 公司未来看点包括:1)土地开发;2)广深动车运力扩张;3)铁路改革。考虑公司成本存在季节差异,结算进度可能与去年同期不同,导致1Q19业绩同比下滑。我们维持2019-2021年盈利预测不变。基于27.5-28.5x2019PE,以及不含一次性土地开发收益的2019EEPS0.139元,测算目标价为3.83-3.96元,目标价维持不变。维持“增持”评级。 风险提示:土地开发进度低于预期,广深港高铁对广九直通车的分流影响高于预期,经营成本高于预期。
大秦铁路 公路港口航运行业 2019-04-26 8.41 9.20 4.43% 8.53 1.43%
8.85 5.23% -- 详细
2018年盈利同比增长8.99%,1Q19盈利同比降低4.06%,业绩符合预期 4月24日,公司发布2018年年报与2019年一季报。按重述后报表测算,2018年归母净利同比增长8.99%;1Q19归母净利同比降低4.06%。按重述前报表测算,2018年盈利同比增长8.95%;1Q19盈利同比降低2.22%。年报与一季报业绩分别高出我们预期0.61%、2.74%。我们预计,公司2019-2021年EPS为0.97、0.99、0.98元。基于一季度运输情况,我们调整目标价至9.20-9.70元,维持“增持”评级。 回顾2018年,运量小幅提高、收购唐港铁路公司,使盈利小幅上升 2018年,公司收入、毛利润、营业利润、归母净利润同比增长40.82%、25.51%、25.46%、8.95%(以未重述报表测算)。因铁总在2018年实施货运新清算办法,公司收入和成本均大幅增加,但毛利润受影响较小。毛利润的增长主要源自货运量增长,以及收购唐港铁路公司并表利润增加。2018年,大秦线货运量同比增长4.30%,日均运量达到124万吨,基本满负荷运行;朔黄铁路货运量完成3.16亿吨,同比增长2.70%。 回顾1Q19,运量略有下滑,使盈利小幅下降 1Q19,公司收入、毛利润、营业利润同比增长9.84%、9.91%、8.91%,归母净利下降2.22%(以未重述报表测算)。毛利润增长主要因为唐港铁路并表;盈利降低主要因为货运量下滑。1-3月,大秦线货运量同比下降3.72%,日均运量122万吨。我们认为,1Q19运量同比下降,主要原因在于火电需求疲弱、节点库存较高。1-3月,全国火电发电量同比仅增长2.0%,而水电增长12.0%;六大电厂煤炭日耗量同比下降5.4%;六大电厂煤炭平均库存达到1,574万吨,同比高出38%。 展望2019年,大秦线运量波动较小,预计业绩基本持平 煤炭供给向“三西地区”集中、“公转铁”、公路治超载,为大秦线的高运量提供了保障。考虑:1)大秦线货运量接近满负荷,运量上升空间较小;2)收购唐港铁路股权,并表利润小幅增加;3)实施减税降费,预计略有负面影响,我们预计2019年公司业绩基本持平。 股息率仍具有吸引力,调整目标价至9.20-9.70元,维持“增持”评级 基于1Q19货运量、下游需求、节点库存情况,我们下修2019年大秦线货运量假设0.1%;因唐港铁路18年业绩高于预期,我们上修其盈利假设。我们调整2019-2020年归母净利预测至144.70亿元和146.84亿元(前次为146.70亿元和142.94亿元),并首次引入2021年预测145.78亿元。基于9.5-10.0x2019PE不变,调整目标价至9.20-9.70元(前次9.40-9.90元)。公司股息率较高,作为防御或类现金配置仍有吸引力。假设2019-2021年分红率为49%,与2018年持平,公司股息率预计为5.71%、5.79%、5.75%(基于2019/4/24收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。
招商轮船 公路港口航运行业 2019-04-25 4.95 6.52 48.52% 5.03 1.62%
5.03 1.62% -- 详细
油运开启上行周期,首次覆盖给予“买入”评级 在经历挑战重重的2018年之后,受益行业供需结构改善,我们认为油运板块已走出底部,即将迎来新一轮上行周期。我们预计公司在经历去年的低谷之后,2019年油运业务将迎来盈利修复。其次,公司经营的干散及LNG运输业务均签订长期运输协议,将持续贡献稳定收益。我们预测公司2019/2020/2021年EPS分别为0.28/0.45/0.58元;基于1.8x-1.9x2019EPB估值,对应目标价区间6.52-6.88元;首次覆盖给予“买入”评级。 国际油品运输:底部已过,复苏在即 截止2018年底,招商轮船共计自有48艘超大型油轮(VLCC),另有5艘VLCC订单,将于2019年交付,公司VLCC船队规模位居世界第一。公司盈利水平受到运费的剧烈波动影响。在油运需求改善和国际海事组织2020年低硫令的驱动下,行业复苏在即。受今年新交船影响,我们预计2019年VLCC运力供给增速从上年的0.1%上升至4.9%,需求增速从2.9%回升至4.9%。2020年,受益新交船减少及潜在老旧船舶拆解,VLCC供给和需求增速预计分别为2.0%和6.2%。受益运费上涨,我们预计今年公司油运板块营业利润将大幅增长至12.5亿元(上年同期为1.8亿元)。 干散货运输:全球最大VLOC船东,长期协议锁定收益 截止2018年底,公司共计运营24艘超大型矿砂船(VLOC),另有新船订单11艘,预计将于2019-2020年陆续交付,公司VLOC船队规模位居世界第一。公司VLOC船均与淡水河谷签订20-27年长期运输协议,收益锁定,不受即期干散运输市场周期波动的影响。随着公司新船陆续交付,运力增长,我们预计2019年公司干散货运输板块营业利润稳步增长至7.0亿元,同比增长4%。 LNG运输:行业需求向好,项目船模式锁定收益 与波动较大的国际油运业务相反,公司LNG(液化天然气)运输业务将保持稳定盈利。公司所有LNG船舶均已签订10-15年的定期租约。截止2018年底,公司共计合营14艘LNG船,另有7艘新船订单,预计将于2019年交付。我们预计2019年公司LNG业务投资收益约为2.8亿元。受益中国天然气进口的持续增长,作为国内两家大型LNG运输公司之一,招商轮船有望持续受益未来新增的LNG进口项目。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价区间6.52-6.88元 我们预测公司2019/2020/2021年油运业务营业利润12.5/21.6/27.8亿;干散业务营业利润为7.0/7.8/7.9亿。总体,我们预测公司2019/2020/2021年归母净利润16.7/27.2/35.4亿,ROE7.6%/11.3%/13.2%。我们基于1.8x-1.9x2019EPB估值(公司历史三年平均PB1.5x+1个标准差0.3,2019EBVPS3.62元),对应目标价区间6.52-6.88元,给予“买入”评级。 风险提示:1)运费增长不及预期;2)老旧船舶拆解量不及预期;3)需求增长不及预期;4)IMO低硫规定延期执行;5)政治风险。
建发股份 批发和零售贸易 2019-04-25 10.06 10.30 8.65% 10.86 7.95%
10.86 7.95% -- 详细
估值具备吸引力,维持“增持”评级 2018年,建发股份实现收入2804亿元(+28.3%),归母净利润46.72亿元(+40.3%),扣除一级开发的盈利约32.72亿元(-1.8%),略低于我们预测的35.91亿元。考虑市场对大宗价格和房地产周期的担忧,我们预测公司19/20/21年EPS为1.38/1.49/1.62元,对应当前股价7.4/6.8/6.3XPE。我们给予公司19年6.7-7.1XPE,一级土地开发给予70%贴现折价,调整目标价区间至10.30-11.10元(前值9.78-10.41元),维持“增持”评级。 一级土地开发增厚业绩,持续性盈利略低于预期 2018年,建发股份实现收入2804亿元(+28.3%),归母净利润46.72亿元(+40.3%),其中一级土地开发增厚业绩约14亿元,扣除一级开发的盈利约32.72亿元(-1.8%),略低于我们预测的35.91亿元。4Q18,公司实现收入971亿元(+30.5%),归母净利29.54亿元(+73.8%),扣除一级开发的净利15.54亿元(-8.6%)。 供应链集中度持续提升,关注大宗下行风险 2018年,建发股份实现供应链收入2360亿元(+25.2%),收入增速低于17年的64%,主要源于大宗价格趋稳;毛利率2.88%(-0.18pp),基本稳定;营业利润17.98亿元(+12%),净利润11.83亿元(-2.3%)。传统大宗供应链业务立足垫资和息差,实质是准金融机构。建发股份融资成本优势显著,我们预计公司供应链业务未来三年实际增速(剔除价格因素)维持15%-20%,行业集中度持续提升,市场的担忧在于大宗周期下行风险。 地产持续放量,一级土地开发逐步兑现 2018年,地产行业集中度持续提升,子公司建发房产和联发集团分列中国房地产39/46名,具备较强综合实力。公司实现销售收入736亿元(+60.8%),权益销售金额584.5亿元(+42.8%);结算收入406亿元(+38.7%),毛利率35.4%(+8.85pp)。我们测算地产分部归母净利润34.77亿元(+64%),扣除一级开发后约20.77亿元(-2%)。2018年,公司完成一级开发8.96万平米,成交价约95亿,实现归母净利14亿元;我们测算剩余部分潜在利润44-53亿元(分别基于土地面积/建筑面积口径测算)。 一级开发持续兑现,维持“增持”评级 考虑市场对大宗价格和房地产周期的担忧,我们略微下调公司19/20年EPS预测至1.38/1.49元(前值1.44/1.57),并引入21年EPS为1.62元,对应当前股价7.4/6.8/6.3XPE(未考虑一级开发收益,该部分单独给予估值)。大中型地产企业对应18/19年Wind一致预期PE9.6/6.9X,供应链企业并无严格可比公司,考虑现金流特征,估值应当和地产接近,我们给予公司19年6.7-7.1XPE,一级土地开发给予70%贴现折价,对应市值区间293-315亿元,调整目标价区间至10.30-11.10元(前值9.78-10.41元),维持“增持”评级。 风险提示:大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。
圆通速递 公路港口航运行业 2019-04-22 13.90 15.51 23.68% 14.79 5.12%
14.61 5.11% -- 详细
成本持续改善,维持“增持”评级 2018年,圆通速递实现归母净利19.04亿元(+32%),超过我们预测的18.34亿元。公司从2018年7月开始调整加盟商补贴政策,运输成本持续优化,一季报有超预期可能;我们预测圆通快递19/20/21年EPS为0.83/0.98/1.15元,维持“增持”评级,上调目标价区间至15.70-17.30元(19年19-21XPE)。 年报超预期,四季度扣非净利增长67% 2018年,圆通速递完成业务量66.64亿件(+31.6%),增速高于行业4pp。单票快递服务收入为3.44元,同比下降6.4%,我们估计面单费/中转费/派送费同比-5.5%/-13%/持平。单票派送/运输/中心操作/网点中转成本同比+0.1%/-14.5%/-22%/-6.6%。单票毛利0.42元(+8%),其中面单/中转/派送环节分别贡献+0.79/-0.41/+0.03元,单票毛利提升主要得益于补贴政策调整后中转环节减亏。2018年,圆通速递实现归母净利19.04亿元(+32%),超过我们预测的18.34亿元,扣非后归母净利18.38亿元(+34.1%);其中第四季度实现扣非后净利6.33亿元(+67.1%)。 优化转运中心布局,提升自有车辆比率 公司合理规划与布局枢纽转运中心,满足未来业务增长并丰富产品体系。2018年,公司新建3个转运中心,完成16个转运中心的升级改造和扩建,以及14个转运中心的搬迁;截止18年底,自营转运中心数量达到67个。同时,公司大力购置自有干线运输车辆,并加大甩挂车辆等的使用率;截止2018年底,公司自有运输车辆达1,199辆,占比逐步提升。 航空、海外布局持续发力,差异化竞争 圆通是国内拥有自有航空公司的两家民营快递之一,截止18年底机队规模达到12架,并已基本稳定。除内部运营外,圆通航空积极拓展第三方客户,全年实现外部销售收入超8,000万元,助力公司整体运能成本逐步降低。2018年,圆通国际实现收入44.63亿港元(+21.6%),归母净利1.04亿港元(+6.8%)。公司在保持圆通国际货代优势的同时,持续加快与圆通国际的融合、互补与协同,打造极具性价比的跨境物流全链路产品与服务,并全面拓展跨境电商平台的战略合作。 盈利持续改善,维持“增持”评级 2018年,圆通调整加盟商补贴政策,优化运输成本,盈利能力持续改善,我们上调19/20年EPS至0.83/0.98元(前值0.76/0.87),并引入21年EPS为1.15元,对应当前股价16.9/14.2/12.2XPE。可比电商快递公司申通/韵达对应19年Wind一致预期PE16.4/24.8X,公司一季报有超预期可能,我们给予其19年19-21XPE,上调目标价区间至15.70-17.30元(前值11.50-12.80元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
嘉友国际 航空运输行业 2019-04-17 37.39 52.78 80.88% 53.99 1.89%
38.10 1.90% -- 详细
核心观点嘉友国际是分享一带一路红利的核心标的,我们预测公司18/19/20年EPS分别为2.35/3.12/3.99元,年均增长约30%。公司股票的长期阿尔法和短期弹性或将远超市场预期,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价74.80-76.30元,对应19年24-24.5X PE。 公司概况:轻资产跨境物流总包商美国西部淘金热中,“卖铲子”的商业模式广为人知。嘉友国际是一带一路资源开发的“卖铲人”(物流服务商),在内陆地区跨境联运市场积累丰富经验。借助口岸、铁路和客户资源,公司在蒙古市场筑较深护城河,同时加速拓展中亚和非洲市场。过去5年,公司保持了优秀的财务绩效,充裕的现金为资本开支和外延发展预留空间。 长期阿尔法:砥砺前行,资本回报的复利股票的长期阿尔法源于竞争优势和市场空间,十年十倍隐含的年化增速约26%。有别于市场的主流认知,我们认为嘉友国际能够产生长期阿尔法: 清晰的定位、高速增长的市场、越来越深的护城河、弱周期性和优秀的管理层。蒙古市场放量可预期,切入非洲市场可展望,公司中期具备30%利润增速能力;多式联运和无车承运人的远期表现则取决于管理层的战略和执行力,我们对此保持充分的耐心和信心。 短期贝塔:大风起兮,“不确定性”溢价牛市的特征是快速透支市场预期,并给予“不确定性”高度溢价。我们见证了15年万亿市值的中国中车,而北美多式联运和无车承运人龙头企业市值均超过100亿美金。我们认为“一带一路”、“多式联运”和“车货匹配”三重逻辑给予嘉友国际中长期(5年+)充分的向上不确定性。当“非理性繁荣”来临,价值投资者避之不及,趋势投资者则趋之若鹜,公司股价的短期弹性可能远超市场预期。 投资评级:“买入”,目标价74.80-76.30元我们预测嘉友国际18/19/20年EPS 分别为2.35/3.12/3.99元,同比分别增长28%/32%/28%,对应即期股价22.1/16.7/13.0X PE。以A 股物流企业对应19年22.6X PE 为基准,参考海外企业估值体系,并考虑行业空间、护城河和弱周期性,我们给予嘉友国际19年24-24.5X PE(溢价6%-8%); 首次覆盖给予“买入”评级,目标价74.80-76.30元。潜在催化剂包括:“一带一路”峰会、非洲项目落地、无车承运人和境内多式联运业务放量。 风险提示:1)全球宏观和地缘政治风险:2)业务外包风险;3)客户集中度和新客户拓展风险;4)税收政策风险;5)汇率风险。
申通快递 公路港口航运行业 2019-04-15 24.26 28.12 14.40% 25.10 1.37%
25.45 4.91% -- 详细
盈利有望逐季改善,维持“增持”评级 2018年,申通快递实现扣非扣减值后归母净利17.41亿元(+15%),其中第四季度扣非扣减值后净利4.77亿元(+11.8%),基本符合预期。阿里入股强化市场信心,直营化发力,19年盈利增速有望逐季改善,我们预测公司19/20/21年EPS为1.51/1.91/2.39元。对比同业,申通快递估值仍然具备吸引力,维持“增持”评级,目标价28.70-30.20元。 年报符合预期,四季度扣非扣减值净利增长11.8% 2018年,申通完成业务量51.12亿件(+31.1%),增速高于行业4.5pp;其中1Q/2Q增速分别低于行业11.7pp/6.6pp,3Q/4Q分别高于行业15.5pp/14.7pp,趋势改善明显。单票面单/派送/中转收入同比分别-10.3%/+3.3%/+7.4%;单票面单/派送/中转成本同比分别-28%/+4.3%/+6.1%;单票毛利0.54元(-9.8%),其中面单/派送/中转分别为0.59/0.02/-0.08元。公司实现归母净利20.49亿元(+37.7%),主要是4Q17对快捷快递的投资减值1.33亿元拉低基数,扣非扣减值后归母净利17.41亿元(+15%);其中第四季度扣非扣减值净利4.77亿元(+11.8%),基本符合预期。 获得阿里战略投资,B公司股权结构值得关注 申通快递控股股东德殷投资(持股53.76%)拟将所持股份重组为三部分:1)A公司(德殷德润)持股29.9%;2)B公司持股16.1%;3)直接持股7.76%(详见图表3)。阿里巴巴通过股权转让方式获得A公司49%股份,即间接获得申通14.65%股份,支付对价46.65亿元,对应申通快递估值约318亿元,合20.8元/股。申通快递高管团队和加盟商均未持有公司股份。德殷投资直接持有的16.1%股权转为通过B公司间接持有,为进一步股权多元化留下空间。 直营化基本完成,资本开支压制短期盈利 2018年,公司资本开支达到28.23亿元(+103.7%),其中车辆和转运中心分别为6.92/18.68亿元。截止18年底,公司转运中心直营比率达到88%(60/66),自营转运中心铺设33套全自动分拣设备;干线车辆达到4478辆,同比增加约1000辆,直营比率达到65.7%(+19.4pp);路由持续扁平化,干线线路和路由同比分别增长46%和113%。 估值存在修复空间,维持“增持”评级 考虑潜在价格战因素,我们略微下调公司19/20年EPS预测至1.51/1.91(前值1.60/1.99),并引入21年EPS为2.39元,对应当前股价16.9/13.3/10.7XPE。快递物流企业/非快递物流企业对应19年Wind一致预期PE中值为22.4/20.9X。申通快递估值仍然低于同业,伴随单量和业绩增速回升,估值存在修复空间,给予申通快递19年19-20XPE,调整目标价区间至28.70-30.2元(前值24.0-24.3元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
招商公路 公路港口航运行业 2019-04-12 8.93 10.20 20.71% 9.08 1.68%
9.08 1.68% -- 详细
2018年,收入同比增长26.6%,盈利同比增长16.1%,业绩符合预期 4月9日,招商公路发布2018年报:1)营业收入同比增长26.6%至67.6亿元,归母净利增长16.1%至39.1亿元,扣非净利增长12.0%至37.1亿元;2)实际业绩与业绩快报基本一致。我们认为,1)扣非净利增长主要来自:收费公路内生增长、资产收购使并表范围扩大;2)非经常性收益主要来自:资产处置收益。我们预计2019-2021年EPS为0.67/0.74/0.84元,基于分部估值法,调整目标价至10.20-10.30元,维持“增持”评级。 收费公路的收购与处置增厚业绩 公司在2017年末收购鄂东大桥,在2018年陆续收购沪渝、渝黔、成渝、亳阜高速,在2018年末出售桂柳合营公司。收费公路的收购与处置是2018年业绩增长的重要来源。公司出售桂柳合营公司,确认投资收益约2.18亿元,除税后约占归母净利的4.19%。2018年,鄂东大桥、沪渝、渝黔、成渝、亳阜项目分别贡献利润约1.16、0.24、0.78、1.37、0.53亿元。上述五项收购的交易对价合计约56.4亿元,考虑因资产收购占用现金影响的财务费用后,资产收购小幅增厚盈利。 股权激励成新亮点,利好收费公路规模扩张 公司通过收购优质资产,不断扩张公路规模。新收购项目位置优越,远期增长前景良好,如鄂东大桥和亳阜高速均位于国家高速公路骨干网。并购项目位于不同省份,交易对手方包括国企、民企等,体现了公司在寻找项目、收购谈判等方面优秀的投资能力。2019年4月,公司实施股票期权激励计划,向235名骨干授予约4154.84万份股票期权,行权价格9.07元/股,限制期三年,期满后分三年生效。我们认为,股权激励计划利好外延扩张获得正向激励。如果全部行权,潜在的股本摊薄比例约0.67%。 可转债股本稀释比例预计为8.66%,EPS稀释比例预计为4.34% 外延收购模式需要不断融资。2019年3月,公司发行50亿元可转债、票面利率由0.1%逐年递增至2%、期限六年、初始转股价9.34元。若全部转股,公司股本增加约8.66%。募资有助于缓解债务负担压力。假设公司融资成本为4.5%,50亿元节约财务费用约2.25亿元,提高税后净利润约1.69亿元,较2018年归母净利39.1亿元提高约4.32%。综合考虑定增带来的股权稀释比例、净利润提升幅度,每股收益大约稀释4.34%。 调整目标价至10.20-10.30元,维持“增持”评级 在A股高速公路中,公司分红率、股息率适中。公司2017-2018年度的平均分红率约40%,假设2019-2021年度分红率维持在40%,股息率预计为2.98%/3.27%/3.71%(收盘价2019/4/9)。基于2019年经营计划,我们调整2019/2020年归母净利预测至41.49/45.47亿元(前次41.55/46.38亿元),并首次引入2021年预测51.60亿元。根据分部估值法,我们调整目标价至10.20-10.30元(前次9.50-9.60元),维持“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名