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林霞颖

华泰证券

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大秦铁路 公路港口航运行业 2019-10-11 7.61 8.65 14.12% 7.74 1.71% -- 7.74 1.71% -- 详细
2019年 9月,大秦线日均运量 112.77万吨,同比降低 10.69%10月 9日,公司发布月度数据公告:2019年 9月,大秦线完成货运量 3383万吨,同比下降 10.69%,日均运量 112.77万吨,日均开行重车 75.4列; 1-9月,大秦线累计完成货运量 32348万吨,日均运量 118.49万吨,同比减少 4.73%。我们认为, 9月运量符合预期;秋季检修错期导致 9月运量同比下滑。我们预计 2019-2021年 EPS 为 0.91、 0.89、 0.88元。维持目标价 8.65-9.10元。 在全球降息背景下,高股息股票对低风险偏好资金的吸引力仍在提升。考虑公司股息率较高,维持“增持”评级。 秋季检修错期, 使 9月运量同比下滑,预计 10月增速将反转公司在 9月启动秋季例行检修,因检修时间同比错期( 2019年为 9月 15日至 10月 8日, 2018年为 9月 29日至 10月 23日), 9月运量同比增速受到拖累。我们测算,大秦线非检修日、检修日的日均运量为 120、 105万吨。 9月,电煤需求转入淡季,东南沿海六大电厂的煤炭日耗量从 7-8月高峰期均值 70.7万吨降低至 9月均值 66.4万吨。从同比角度观察,今年 9月需求好于 2018年, 但略差于 2017年。随着秋季检修结束, 大秦线恢复正常拉运,我们预计 10月日均运量回升至 116万吨,同比增加 4.17%。 电厂、 港口节点库存保持稳定尽管大秦线检修, 9月节点库存仍保持稳定;9月电煤供给和需求环比双降,供需基本平衡。六大电厂的库存从 9月初的 1630万吨降至月末的 1585万吨;秦皇岛港口库存从 9月初的 571万吨升至月末的 591万吨。 截至 10月 9日, 节点库存小幅高于去年同期。其中, 六大电厂库存为 1591万吨,同比高出 95万吨;秦港库存为 673万吨, 同比高出 156万吨。 增资蒙华公司,拓展北煤南运布局大秦铁路拟再度增资蒙华公司,交易完成后将成其第四大股东。我们认为,投资蒙华是对煤炭铁路布局的有力拓展;项目具有良好长期回报,公司预计项目 IRR 为 6.22%。我们预计, 1)浩吉线在开通后将经历亏损期, 而后达到盈亏平衡点(可研报告估计时点为 2023年); 2)浩吉线对大秦线存在分流影响,但幅度不大。 据可研报告测算, 1)供给端:浩吉线与大秦线的煤源基本没有重叠; 2)需求端:大秦线目的地主要东南沿海,浩吉线为中部地区;在海进江方面,与浩吉线直达对比,蒙西、晋北通过大秦线海进江,至长江下游有优势,至长江中游持平,而至长江上游存在劣势。 高股息具有吸引力, 维持目标价 8.65-9.10元和“增持” 评级公司股息率较高, 具备防御配置价值, 2019年股息率预计为 5.98%(假设分红率为 50%, 基于 2019/10/9收盘价)。我们维持盈利预测,预计2019-2021年归母净利为 135.03、 132.95、 130.68亿元。公司历史 PE 中枢为 10x, 我们基于 9.5-10.0x 2019PE 不变, 维持目标价 8.65-9.10元。 维持“增持” 评级。 风险提示: 经济快速下行,浩吉、蒙冀、 瓦日铁路分流,公路治超放松。
中国外运 交运设备行业 2019-09-25 4.29 4.77 12.77% 4.60 7.23% -- 4.60 7.23% -- 详细
综合物流服务商,服务网络覆盖全球;首次覆盖,给予“增持”评级 中国外运是国际大型综合物流服务商,公司隶属招商局集团,主要经营货运代理、专业物流、仓储码头服务和供应链管理等。公司发展集中于发展迅速的中国沿海地区,并拥有广泛而全面的国内服务网络和海外网络,为客户提供全球物流服务。2018年,公司实现营业收入773亿元,归母净利润27亿元。我们预测公司2019/2020/2021年归母净利润分别为23.5/26.5/29.5亿元。我们基于15.0x-15.5x2019EPE估值,给予目标价区间4.77-4.93元,首次覆盖,给予“增持”评级。 货运代理业务:行业龙头,主要从事国际海运出口代理服务 货运代理业务是公司最主要的传统业务,主要涉及海运代理、空运代理和船舶代理。2018年,公司货代业务实现营业收入473亿元,营业利润11.2亿元,贡献公司营业利润的44%。公司约80%货运代理收入来自出口业务,因此货代业务的经营情况和全球宏观经济及海运集装箱运输量具有高度相关性。考虑到当前全球宏观经济增速放缓及贸易摩擦,我们预期公司今年货运代理业务增速将有所放缓。 专业物流业务:产业转型和消费升级带动中国专业物流市场发展 专业物流是公司第二大业务,2018年,实现营业收入201亿元,营业利润7.2亿元,占比公司营业利润总额的27%。专业物流的业务模式是根据客户的不同需求,为客户量身定制及覆盖整个价值链的一体化物流解决方案,主要包括合同物流、项目物流、化工物流和冷链物流等。长期来看,伴随中国产业转型和消费升级,以及“一带一路”的对外工程承包项目都将催生对专业物流服务的需求。相比传统的货代业务,专业物流的利润率将显著高于传统业务,伴随我国专业物流市场的发展和公司相应业务量的提升,公司整体盈利能力有望逐步提高。 跨境电商蓬勃发展,快递服务维持高增长;中外运敦豪投资收益显著 公司的快递业务主要涉及跨境电商领域,且发展势头强劲。自2016年下半年起,公司与菜鸟物流深度合作加大自营快递业务投入,业务迅速放量。2018年,公司完成快递业务货运量8,983万件,同比增长46.4%。另一方面,公司旗下的合资企业中外运敦豪从事国际航空货运及国际国内快递等业务,盈利能力强劲,为公司贡献显著的投资收益。2018年,来自中外运敦豪的投资收益为10.5亿元,占比公司归母净利润的38.9%。 首次覆盖,给予“增持”评级,目标价区间4.77-4.93元 我们对标海外综合物流服务公司的PE估值,行业2019EPE估值在12.9x-20.6x之间。基于每家公司具体业务结构和盈利增速不同,估值有所差异。我们基于15.0x-15.5x2019EPE估值(2019/2020/2021年EPS分别为0.32/0.36/0.40元),对应目标价区间4.77-4.93元,给予“增持”。 风险提示:1)进出口贸易增长低于预期;2)中美贸易摩擦加剧;3)“一带一路”政策推进不及预期。
大秦铁路 公路港口航运行业 2019-09-12 7.80 8.65 14.12% 7.83 0.38%
7.83 0.38% -- 详细
2019年8月,大秦线日均运量110.23万吨,同比降低8.83% 9月9日,公司发布月度数据公告:2019年8月,大秦线完成货运量3417万吨,同比下降8.83%,日均运量110.23万吨,日均开行重车76.7列;1-8月,大秦线累计完成货运量28965万吨,日均运量119.20万吨,同比减少3.98%。我们认为,8月运量同比下滑,主要因为:1)东南沿海火电需求不佳;2)秦港供电线缆抢修影响铁路煤炭进港;3)台风利奇马影响环渤海湾煤炭出港。我们预计2019-2021年EPS为0.91、0.90、0.89元,调整目标价至8.65-9.10元。在全球降息背景下,高股息股票对低风险偏好资金的吸引力仍在提升。考虑公司股息率较高,维持“增持”评级。 暑期电煤需求旺季不旺,叠加抢修及台风天气影响 7-8月电煤需求旺季不旺,东南沿海六大电厂煤炭日耗量同比下降8.09%。8月中上旬,秦港铁路煤炭调入量同比减少17.69%,主要受秦港供电线缆抢修、台风利奇马的影响;8月下旬,秦港运输恢复常态,铁路煤炭进港运量与去年同期基本持平。8月,我国进口煤约3295万吨,同比增加427万吨,环比增加7万吨。节点库存环比小幅下降。六大电厂的库存从8月初的1748万吨降至月末的1631万吨;秦皇岛港口库存从8月初的607万吨降至月末的576万吨。暑期煤炭市场旺季不旺,叠加清洁能源挤压、环保政策约束,我们判断煤炭运输需求放缓的趋势可能延续。 展望9月,用煤需求转入淡季,大秦线检修时点提前 9月,用煤需求转入淡季。9月1-9日,六大电厂煤炭日耗量同比下降1.82%,较8月下旬环比减少11.94%。电厂和港口库存表现分化。9月9日,六大电厂库存为1607万吨,高出去年同期102万吨;煤炭可用天数约23.7天,高出去年同期1.05天;秦港库存为539万吨,低于去年同期108万吨。展望9月中下旬,大秦线即将开启每年例行的秋季检修,因检修时间窗口同比错期(2019年初步计划为9月15日至10月9日,2018年为9月29日至10月23日),9月和10月的运量同比增速会受到基数影响。我们预计,大秦线9月、10月的日均运量约112、116万吨。 线路竞争压力渐显,下调目标价至8.65-9.10元 西安局与呼和局在2Q19 相继降低运价,蒙华线预计于4Q19 开通,三西煤炭外运竞争压力渐渐显露。我们下调大秦线运量假设, 预计2019/2020/2021年运量为4.31/4.40/4.45亿吨(前次4.34/4.40/4.45亿吨)。因此,我们下调盈利预测,预计2019-2021 年归母净利为135.79、134.52、132.32 亿元(前次137.25/137.67/135.65 亿元)。公司历史PE 中枢为10x,我们基于9.5-10.0x2019PE 不变,下调目标价至8.65-9.10 元(前次8.70-9.20 元)。假设2019-2021 年分红率与2018 年持平,股息率预计为5.69%、5.63%、5.54%(基于2019/9/9 收盘价)。维持“增持”评级 风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。
中远海能 公路港口航运行业 2019-09-03 7.13 9.10 46.07% 7.71 8.13%
7.87 10.38% -- 详细
业绩符合预期,油运板块进入上行周期 2019年上半年,公司实现营业收入71.3亿元,同比增长39.2%;归母净利润4.7亿元,同比大幅增长315.7%,符合我们的预期。业绩大幅增长因油运板块复苏,运费上涨推动。然而,今年以来,行业旧船拆解数量低于预期,新增供给较多,全年运费水平或将低于我们之前较高的预期。我们下调2019年盈利预测22%至14.8亿元,以反映今年旧船拆解低于预期对运费造成的压力。但我们上调对2020/2021年盈利预测10%和25%至31.4亿和35.3亿元,主因明年环保条例执行将加速行业老旧船舶出清,利好运费水平提升。上调目标价区间至9.1-9.4元,维持“买入”评级。 上半年国际油运业务扭亏,油运走出底部 2019年上半年,公司完成国际油品运输量4,196万吨,同比增长0.8%;周转量2,377亿吨海里,同比减少1.2%。外贸油运业务实现毛利润4.5亿元(去年同期亏损4.4亿元)。公司作为全球第一大原油轮船东,显著受益国际油运市场回暖。自2018年四季度起,国际原油运输市场开始走出底部,逐步复苏,行业供需结构改善明显。根据Clarksons数据,2019年上半年,VLCC平均运价(中东至中国航线)同比大幅上涨136.1%。伴随四季度旺季临近,我们预期下半年整体运费水平环比将进一步提高。 内贸油运和LNG运输盈利稳健增长 2019年上半年,公司实现内贸油品运输量3,661亿元,同比增长17.4%;内贸油运实现毛利润5.7亿元,同比增长7.5%。公司在内贸原油市场保持龙头市场份额,占比高达55%以上,业务模式以COA大客户货源为主(占比90%以上),盈利稳健。LNG业务贡献税前利润2.9亿元(包含投资收益部分),同比增长38.6%。截止6月底,公司运营30艘LNG船舶,预计在建的8艘LNG将于2020年底前投入使用。公司LNG运输业务采用“项目船”模式,均签订长期运输协议,船队扩容将带来盈利增长。公司内贸油运和LNG运输业务收益稳健,抗风险能力强。 维持“买入”评级,最新目标价至9.1-9.4元 受益上半年运费水平提升,行业旧船拆解数量明显放缓。1-6月,全球共计VLCC船舶拆解量5艘(2018全年共拆解31艘)。今年拆船数量低于预期且新交船较多,今年下半年旺季运费水平或将承受一定压力。中长期看,受益明年环保条例执行且行业新造船订单处历史低位,行业供需结构改善,我们维持2019-2021年行业上行周期的判断。我们基于1.23x-1.27x2019-2020年平均BVPS(公司历史三年PB均值0.83x加2个标准差,2019-2020年平均BVPS7.4元,前值采用1.15x-1.20x2019EPB),调整目标价区间至9.1-9.4元,维持“买入”评级。 风险提示:1)运价上涨低于预期;2)老旧船舶拆解低于预期;3)IMO低硫条规延期执行;4)地缘政治风险。
福建高速 公路港口航运行业 2019-09-03 3.08 3.48 11.54% 3.17 2.92%
3.17 2.92% -- 详细
上半年,收入同比增长6.04%,盈利同比增长12.37%,业绩符合预期 8月30日,福建高速发布2019年中报:1)收入同比增长6.04%至13.52亿元,归母净利增长12.37%至4.47亿元,扣非净利增长13.49%至4.46亿元;2)业绩符合预期(我们盈利预测为4.32亿元)。我们认为,盈利增长主要来自:车流量内生增长、财务费用下降、海峡财险减亏。我们预计2019-2021年EPS为0.29、0.31、0.35元,调整目标价至3.48-3.57元。高股息具有吸引力,2019-2021年度股息率对应5.31%、5.65%、6.33%(假设分红率与2018年持平,收盘价2019/8/30)。维持“增持”评级。 福厦线内生增长强劲,罗宁线收入大幅提高 福建省私家车保有量提升,带动高速公路客车流量稳健增长;经济下行、贸易摩擦使货车流量增速放缓。上半年,福建省高速公路总车流量同比增长8.5%,其中,客车、货车同比增长9.6%、4.2%。同期,公司核心路段泉厦、福泉高速的通行费收入同比增长1.9%、4.4%,主要受客车增长驱动,客车流量同比增长5.2%、7.6%,增速高于货车6.5、5.4个百分点。受益于宁连宁德段部分路段封闭施工、宁德井上互通通车诱增影响,罗宁高速通行费收入大幅提升68.9%。参股的浦南高速收入同比微增0.7%。 车流量内生增长、财务费用下降、海峡财险减亏,贡献盈利主要增量 上半年,公司收入、毛利润、营业利润、归母净利分别同比增长6.04%、8.23%、12.64%、12.37%。我们认为:1)收入的增长主要源自泉厦、福泉、罗宁高速的车流量增长;2)营业利润同比增加8554万元,主要因为毛利润增加6766万元,财务费用下降998万元,联营公司海峡财险减亏865万元,管理费用保持稳定。 高股息具有吸引力,下半年需关注取消省界收费站的影响 在A股高速公路中,公司分红率、股息率较高。公司2018年度分红率约56.12%,对应股息率为4.87%(收盘价2019/8/30)。受国家取消省界收费站政策的影响,公司将在下半年集中完成ETC设备改造。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升,人工成本有望下降。7月起,福建省全面执行ETC支付通行费95折优惠。我们测算,ETC使用率上升对福建省费率的同比影响为-1.1%(2H19)、-2.2%(1H20)、-1.1%(2H20),但效率提升与费率下降亦有望吸引新增车流量。 调整目标价至3.48-3.57元,维持“增持”评级 基于中报运营表现、ETC资本开支和通行费折扣,我们调整2019/20/21年归母净利预测至7.99/8.52/9.54亿元(前次7.94/8.65/9.73亿元)。基于WACC=8.01%,我们测算DCF每股价值为4.44元,价值空间预计随着分红提升而逐步释放。行业估值中枢为10.56x 2019PE,考虑公司股息率较高,给予15%左右的溢价后基于12.0-12.3x 2019PE,目标价区间3.48-3.57元(前次4.05-4.12元)。维持“增持”评级。 风险提示:车流量增速放缓、海峡财险亏损扩大、资本开支超预期。
皖通高速 公路港口航运行业 2019-09-02 5.48 7.38 33.94% 5.77 5.29%
5.77 5.29% -- 详细
上半年,收入同比持平,盈利同比降低1.39%,业绩略低于预期 8月25日,皖通高速发布2019年中报:1)公司实现收入14.68亿元(同比持平)、归母净利5.48亿元(同比略降1.39%);2)业绩略低于预期(我们盈利预测为5.91亿元)。业绩疲软主要因为:1)合宁路施工影响短期车流量;2)局部路网分流效应。基于中报,我们调整2019-2021年EPS至0.69/0.73/0.79元。公司预计,合宁路改扩建项目将于年底完工。长期看,车流量有望恢复、收费期有望延长、分红率有望提升。公司2019PE处于行业较低水平,高股息具有吸引力。我们认为,前期股价下跌已反映车流量问题,基于可比估值调整目标价至7.38-7.45元,上调至“买入”评级。 合宁路扩建施工,对短期车流量产生负面影响 上半年,收费公路业务收入(占总收入93%)同比微增1.53%,其毛利率同比减少2.03pp。主业表现平淡,原因在于:1)合宁路收入(占总路费收入30%)、车流量同比下降11.84%、8.48%,扩建限速、交通导改引起车辆分流至平行路段;2)宣广路收入(占比20%)、车流量同比下降0.30%、2.11%,交警对宣广路进行流量控制,在部分时段对其收费站入口实施货车禁行;3)其他路段收入(占比50%)同比增长13.35%,主要受益于路网贯通效应,连霍公路安徽段、宁宣杭高速车流量录得两位数增长。上半年,毛利润、营业利润同比降低0.76%、0.61%,期间费用率保持稳定。 短期业绩稍显平淡,利好兑现仍需时间 展望2019年,我们预计公司盈利同比增长2.01%,主要考虑:1)合宁高速改扩建项目预计在2019年四季度通车,施工工程对2019年前三季度车流路仍有拖累;2)路网贯通、分流效应并存,其他路段的增长关键看经济对车流量的拉动;3)宁宣杭高速处于成长期,其车流量快速提升,项目持续减亏;4)由于迎接2020年公路国检的需要,养护成本略有上升。展望2020年,合宁高速扩建工程结束,道路施工的负面影响解除,车流量有望大幅增长。随着资本开支结束,公司现金流逐步好转,利润分配比例也有望提升。虽然中报业绩稍显平淡,但伴随合宁路完工,业绩预计逐步好转。 调整目标价至7.38-7.45元,上调至“买入”评级 我们调整2019/2020/2021年归母净利预测至11.46/12.14/13.13亿元(前次11.50/12.28/13.32亿元),对应市盈率7.85/7.40/6.85倍(2019/8/26收盘价)。考虑资本开支及债务到期节奏,我们预计公司2019/20/21年度股息率为4.71%/4.99%/5.39%(假设分红率与2018年度持平,为36.9%)。基于WACC=8.09%及保守假设合宁高速收费期不延长,我们测算DCF每股价值为8.40元;若合宁路获收费期延长批复,则DCF进一步增加。DCF价值空间预计随着业绩转好、分红提升而逐步释放。我们参考行业中枢10.7-10.8x2019PE进行估值,目标价区间7.38-7.45元。上调至买入评级。 风险提示:安徽省经济增速放缓、车流量增速低于预期、宁宣杭公路核定正式收费期低于预期、合宁高速改扩建重新核定收费期低于预期。
铁龙物流 公路港口航运行业 2019-09-02 5.95 7.20 22.45% 6.45 8.40%
6.45 8.40% -- 详细
上半年,收入同比增长1.29%,归母净利同比降低4.30%,业绩符合预期 8月29日,铁龙物流发布2019年中报:1)营业收入同比微增1.29%至77.71亿元,归母净利降低4.30%至2.66亿元,扣非净利降低2.59%至2.53亿元;2)中报业绩符合预期(我们盈利预测为2.62亿元)。业绩下滑主要因为:1)沙鲅线运杂费下浮;2)供应链利润贡献下降;3)房地产交付规模缩小。我们基于下半年业绩展望,将2019-2021年EPS调整为0.38、0.43、0.48元,下调目标价至7.20-7.50元。短期缺乏催化剂,但考虑特种箱长期增长潜力,下调至“增持”评级。 特种箱业务保持高增长,沙鲅线与供应链业务小幅拖累 上半年,公司毛利润同比增长3584万元,增幅7.06%,各业务板块表现分化。特种箱业务经营成效显著,实现毛利润1.63亿元(占总毛利的29.90%),同比增长22.81%。受沙鲅线运杂费下浮的影响,铁路货运及临港物流业务实现毛利润2.10亿元(占总毛利38.57%),同比减少4.49%。钢材供应链业务保持平稳运营,实现毛利润1.10亿元(占总毛利20.22%),同比增长30.37%;考虑销售费用中运杂费成本因此增加约0.41亿元,我们测算该业务税前利润贡献同比下降0.16亿元。房地产交付规模小于去年同期,实现毛利润0.52亿元(占总毛利9.43%),同比减少7.62%。 长期看好特种箱赛道,市场规模扩张助力公司成长 因特种箱属于重资产型业务,伴随业务量增长,箱子购置需求带来较大资本开支。公司曾在2018年3月发布特种箱购置公告,总投资额约21亿元。其中,2018年已投入约9亿元,2019年上半年投入约3.56亿元。展望下半年,特种集装箱产能持续扩张,业务盈利有望保持较高增速;煤炭、铁矿石等大宗商品需求不佳,或继续影响沙鲅线和供应链业务的量与价。2018年,国务院和国家铁路集团相继发布运输结构调整计划。据《2018-2020年铁路货运增量行动方案》,国铁集装箱运量年均增速目标为20%,其中集装箱多式联运力争年均增长30%以上。 下调目标价至7.20-7.50元,下调至“增持”评级 公司未来看点包括:1)特种箱业务扩张;2)铁路货运量增长;3)铁路改革。短期仍缺乏催化剂,沙鲅线和供应链业务与大宗商品需求相关,周期性承压。我们基于下半年业绩展望,调整2019\2020\2021年的归母净利预测至4.93\5.57\6.32亿元(前次5.92\6.92\7.92亿元)。公司自身估值在其历史较低水平,过去5年PE(TTM)均值为36x。参考可比公司广深铁路的扣非市盈率21x2019PE(详见图表4),我们基于19-20x2019PE(前次22-23x2019PE)以及2019EEPS0.377元,下调目标价至7.20-7.50元(前次为10.0-10.4元)。下调至“增持”评级。 风险提示:特种箱业务不及预期,铁路改革不及预期。
粤高速A 公路港口航运行业 2019-09-02 7.48 9.10 15.92% 7.70 2.94%
7.98 6.68% -- 详细
上半年,收入同比降低3.40%,盈利同比降低5.46%,业绩符合预期 8月28日,粤高速发布2019年中报:1)收入同比降低3.40%至14.84亿元,归母净利降低5.46%至7.36亿元,扣非净利降低3.70%至7.25亿元;2)业绩符合预期(我们盈利预测为7.45亿元)。盈利下滑主要因为:1)路网分流影响;2)资产处置收益基数较高。我们预计2019/2020/2021年EPS为0.66/0.74/0.84元,调整目标价至8.80-9.10元,维持增持评级。 受路网分流影响,收入小幅下滑 上半年,公司收入同比降低3.40%,主要受到路网分流影响。其中,1)佛山一环主线通车,对货车不再限行,且其暂时免费,分流广佛、佛开高速部分车流量;2)云湛二期全线通车,对佛开高速有分流影响;3)南沙大桥开通、虎门大桥部分时段限货,对广珠东高速有负面影响;4)2018年6月起广珠东高速珠海支线取消收费,使收费里程同比减少。 因国元证券业绩回升,公司投资收益小幅增长 上半年,毛利润、营业利润同比降低6.79%、6.70%。收入与毛利润增速的差异,主要因佛开南段扩建工程部分转固,折旧成本有所增加。上半年,投资收益同比增加1688万元,增幅6.51%,主要源自联营公司业绩提升。其中,国元证券贡献投资收益991万元,同比增加491万元,主要受益于市场交易额增长;其他联营公司投资收益2.28亿元,同比增加1603万元,主要来自车流量自然增长。公司上半年出售“蓝色通道”资产组,确认资产处置利得1313万元,但不及去年同期处置珠海支线利得4486万元。 展望下半年,路网分流压力尚存,ETC折扣与资本开支略有影响 下半年,我们预计:1)收入端:路网分流影响继续拖累车流量与路费收入;2)成本端:因佛开南段提前转固,折旧费用同比上涨;3)财务费用:市场利率下移以及债务置换,有望推动财务费用继续下降。受国家取消省界收费站政策的影响,公司将在下半年完成ETC设备改造;7月起广东省ETC通行费折扣由98折调整至95折。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升,人工成本有望下降。我们测算,ETC折扣变化对广东省费率的同比影响为-2.5%(2H19)、-3.4%(1H20)、-0.8%(2H20),但效率提升与费率下降有望吸引新增车流量。 调整目标价至8.80-9.10元,维持“增持”评级 基于路网变化、中报收入成本表现,我们调整2019/20/21年归母净利预测至13.87/15.50/17.57亿元(前次14.43/15.88/17.47亿元)。我们预计2019/20/21年度公司股息率为6.12%/6.84%/7.75%(基于分红率70%、收盘价20190829)。我们调整目标价至8.80-9.10元(前次9.60-10.10元),基于:1)可比公司中枢为10.3x2019PE,为高股息给予30%溢价,基于13.4x2019PE(前次14.7x2019PE)估算目标价8.80元;2)基于WACC=7.96%(前次7.95%),测算目标价9.10元。维持“增持”评级。 风险提示:珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。
大秦铁路 公路港口航运行业 2019-09-02 7.74 8.70 14.78% 7.94 2.58%
7.94 2.58% -- 详细
上半年,收入同比增长5.86%,盈利同比降低3.74%,业绩符合预期 8月28日,大秦铁路发布2019年中报:1)按重述后报表测算,收入同比增长5.86%,归母净利降低3.74%;2)按重述前报表测算,收入增长8.15%,盈利降低1.85%;3)中报业绩略高于我们盈利预测1.82%。盈利下降主要因为:1)电煤需求疲弱;2)高库存制约采购积极性;3)蒙冀线抢量。我们预计2019-2021年EPS为0.92、0.93、0.91元,维持目标价8.70-9.20元和“增持”评级。 下游用煤需求不佳,大秦线运量小幅下滑 上半年,公司归母净利同比降低1.85%(以未重述报表测算),主要因为大秦线货运量下滑。1-6月,大秦线货运量同比下降3.17%;日均运量120.55万吨,低于满载运量3.56%。这主要受到火电需求疲弱、节点库存较高的拖累。上半年,全国火电发电量同比仅微增0.2%,而水电增长11.8%。沿海六大电厂的煤炭日耗量同比下降8.7%;其煤炭平均库存达到1,605万吨,同比高出去年同期29.4%。在竞争结构方面,蒙冀线快速增加运力,并在二季度降低运价,对大秦线内蒙货源产生分流影响。(数据来源Wind) 财务费用降幅较大,朔黄公司贡献突出 期间费用下降、投资收益增加、唐港公司并表,均对盈利有正向拉动作用。1H19,公司期间费用同比降低8.70%,其中销售、管理(含研发)、财务费用降低520、270、3100万元;投资收益同比增长4.31%,其中朔黄公司投资收益增长6,464万元;唐港公司在2018年底并表,在1H19贡献净利约1.92亿元。但是,这些正向拉动,不及大秦线运量下滑的负面影响。 暑运旺季不旺,需求放缓趋势可能延续至下半年 7-8月暑运旺季,下游电厂日耗量弱于去年同期,六大电厂煤炭日耗量同比下降8.90%。8月中上旬,秦港铁路煤炭调入量同比减少17.69%,主要受秦港供电线缆抢修、台风利奇马的影响。目前,节点库存同比基本持平。8月28日,六大电厂的库存为1,641万吨,高出去年同期122万吨;其煤炭可用天数约21天,低于去年同期1.8天;秦港库存为598万吨,比去年同期少24万吨。暑期煤炭市场旺季不旺,叠加清洁能源挤压、环保政策约束,我们判断煤炭运输需求放缓的趋势可能延续。(数据来源Wind) 蒙华铁路即将开通,线路竞争压力渐显 西安局与呼和局在2Q19相继降低运价,蒙华线预计于4Q19开通(据山西省交通运输厅),三西煤炭外运竞争压力渐渐显露。我们预计大秦线2019/20/21年运量为4.34/4.40/4.45亿吨。基于中报,我们小幅调整2019/20/21年归母净利至137.25/137.67/135.65亿元(前次137.03/138.61/138.01亿元)。估值基于9.5-10.0x2019PE不变,维持目标价8.70-9.20元。假设2019-2021年分红率与2018年持平(49.06%),股息率预计为5.87%、5.89%、5.80%(基于2019/8/28收盘价)。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,蒙冀和瓦日铁路运能加速释放,公路治超放松。
中远海特 公路港口航运行业 2019-09-02 3.71 4.10 13.26% 3.92 5.66%
4.03 8.63% -- 详细
业绩符合预期,运价回暖驱动上半年盈利增长 中远海特发布2019年中报业绩。2019年上半年,公司实现营业收入39.9亿元,同比增长17.2%;归母净利润9,943万元,同比大幅增长67.6%。利润大幅增长主要由运价提升驱动。2019年上半年,公司航运业务平均期租运费同比增长15.9%。展望下半年,伴随宏观经济增速放缓及贸易不确定性增加,我们预期公司盈利增速将有所放缓且航运板块估值将承受压力。我们分别下调对公司2019/2020/2021盈利预测14.6%/0.4%/2.6%至2.5/3.5/3.6亿元。基于0.90x-0.95x2019EPB估值倍数(2019EBVPS4.58元),给予目标价区间4.1-4.4元,维持“增持”评级。 半潜船业务利润贡献显著,具备增长潜力 2019年上半年,公司半潜船业务毛利润录得1.9亿元,同比增长18.8%,利润增长主要由运价上升推动。1-6月,公司半潜船期租水平为33,180美元/天,同比上涨36.7%;完成半潜船货运量16.1万吨,同比减少13.9%。今年6月,公司公告拟建造1艘5万吨半潜船,用于今年新中标的北美天然气运输项目。同时,公司的半潜船业务将从海工平台运输安装业务延伸至老旧平台拆解业务等,有望为公司半潜船业务进一步打开增长空间。主营业务船型量价涨跌不一,总体利润平稳增长今年上半年,公司多用途船和重吊船分别贡献毛利润1.4亿元(同比增长27.3%)和1.0亿元(同比减少11.1%),毛利率分别为9.7%和14.6%。其中,多用途船期租水平10,203美元/天(同比上涨7.9%),完成运量370.4万吨(同比下跌28.3%);重吊船期租水平11,414美元/天(同比下降1.0%),运量120.9万吨(同比上涨18.2%)。受中国对外机械出口下滑、海外承包工程减少拖累,公司主要市场货源需求低迷。另一方面,航运市场整体回暖有望继续带动公司运价提升,对冲部分需求下降影响。总体,我们认为公司主营各船型业务仍将实现利润平稳增长。 “一带一路”国家战略打开长期增长空间,维持“增持”评级 公司作为国内特种船运输龙头,截止2018年,“一带一路”沿线货量占比公司总货量的43%,公司有望长期受益“一带一路”战略推进。然而,短期受宏观经济和贸易不确定性影响,公司盈利增速或将放缓。我们分别下调对公司2019/2020/2021盈利预测至2.5/3.5/3.6亿元。基于0.90x-0.95x2019EPB(公司历史三年均值1.13x减去0.5个标准差,前值采用0.94x-1.00x2019EPB),对应目标价区间4.1-4.4元,维持“增持”评级。 风险提示:1)运价上涨不及预期;2)地缘政治风险;3)油价大幅上涨;4)自然因素;5)“一带一路”政策推行进度不及预期。
招商公路 公路港口航运行业 2019-09-02 7.91 9.35 10.78% 8.31 5.06%
8.52 7.71% -- 详细
上半年,收入同比+35.18%,盈利同比+14.38%,业绩符合预期 8月28日,招商公路发布2019年中报:1)收入同比增长35.18%至36.88亿元,归母净利增长14.38%至23.01亿元,扣非净利增长13.97%至22.58亿元;2)业绩符合预期(我们盈利预测为22.82亿元)。盈利增长主要来自:资产收购使并表范围扩大、参股公司投资收益提升。我们预计2019-2021年摊薄EPS为0.64/0.70/0.76元,基于分部估值法,调整目标价至9.35-9.40元,维持“增持”评级。 并表范围扩大增厚盈利,但路费内生增速放缓 上半年毛利润同比增加3.55亿元,增幅27.21%,主要源自收费公路的外延并购。公司在2018年收购的沪渝、渝黔、亳阜高速增厚1H19毛利润约2.53亿元;因新增项目债务较重,其借款并表使利息支出增加约1.50亿元;三项目增厚营业利润约0.8亿元。上半年,控股路段的路费收入增速出现明显放缓,主要受到经济疲弱、路网分流的拖累;参股公司投资收益同比增长8.1%,增速稳健,增厚盈利约1.34亿元,占盈利增量的46%。 ETC升级进行时,资本开支与路费折扣短期略有影响 受国家取消省界收费站政策的影响,公司将在下半年集中完成ETC改造,任务包括改造与新建ETC车道、安装虚拟站门架、配置入口超限检测系统等。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升,人工成本有望下降。据交通部部署,今年年底高速公路ETC使用率将达到90%;从7月1日起,各省全面执行ETC通行费95折优惠。我们基于全国口径测算,ETC折扣变化对综合费率的同比影响约为-1.7%(2H19)、-2.7%(1H20)、-1.1%(2H20),但效率提升与费率下降亦有望吸引新增车流量。 后端产业链前景广阔,智慧交通或成新亮点 有别于其他公路上市公司,招商公路拥有完整的公路产业链布局,旗下资产除收费公路特许经营权外,还通过招商交科院涉及公路工程咨询、勘察、设计、工程承包等交通科技类业务,通过招商华软、招商新智打入取消省界收费站路侧设备市场,拓展智慧交通类业务。上半年,公司这两项业务收入同比增加4.26亿元,毛利润增加0.45亿元,业务拓展均有较大突破。 调整目标价至9.35-9.40元,维持“增持”评级 基于中报运营情况、ETC资本开支和路费折扣,我们调整2019/20/21年归母净利预测至41.62/45.95/49.35亿元(前次41.61/46.10/52.11亿元)。假设2019-2021年度分红率维持40%,股息率预计为3.41%/3.77%/4.04%(收盘价2019/8/29),分红率和股息率在A股高速公路板块排名适中。公司目前处于规模扩张期,资金占用影响短期分红决策;但在长期赛道,我们看好公司的公路里程增长、后端产业链发展前景。据分部估值法(详见下文),我们调整目标价至9.35-9.40元。维持“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。
招商轮船 公路港口航运行业 2019-08-30 4.75 6.52 12.61% 5.29 11.37%
7.46 57.05% -- 详细
上半年业绩符合预期; 静候旺季释放业绩弹性招商轮船发布 2019年中报业绩。 2019年上半年, 公司实现营业收入 63.8亿元,同比增长 38.1%;归母净利润 4.7亿元,同比增长 50.0%;扣非归母净利润 4.4亿元,同比大幅增加 317.6%,符合我们的预期。 扣非利润大幅增长主要因国际原油运输市场复苏推动,油运业务实现扭亏为盈。我们认 为 公 司 油 运 业 绩 弹 性 将 在 四 季 度 旺 季 充 分 释 放 , 维 持 对 公 司2019/2020/2021年盈利预测不变( EPS 分别为 0.28/0.45/0.58元) 和目标价区间不变( 6.52-6.88元),维持“买入”评级。 油运板块复苏,旺季运价打开上行空间2019年上半年, 公司完成原油运输量 3,598万吨,同比增长 2.3%;油运业务实现营业利润 3.3亿元,上年同期亏损 2.1亿元。国际原油运输市场自 2018年四季度开始走出底部,逐步复苏, 行业供需结构改善明显。根据 Clarksons 数据, 2019年上半年, VLCC 平均运价(中东至中国航线)同比大幅上涨 136.1%。伴随四季度旺季临近,我们预期下半年整体运费水平环比将将进一步提高。根据我们测算, VLCC 运费每提高 5,000美金/天,公司归母净利润增加约 6.4亿人民币。 受事件性影响, 上半年干散运费异常低迷;下半年有望逐步改善2019年上半年,公司完成干散货运量 3,253万吨,同比增长 108.5%,主因船队规模增长推动;干散业务实现营业利润 1.7亿元,同比上涨 11.3%; 公司平均运费水平高出市场水平约 6%。 今年上半年, 巴西矿难和澳洲异常天气导致全球铁矿石产量大幅下降,影响干散运输需求。 1-6月, BDI指数均值同比大幅下降 26.5%。 下半年以来, 随着矿山陆续复工,干散运价已实现逐步改善。公司 VLOC 船队世界第一, 且与巴西淡水河谷签订长期运输协议,受即期运费影响较小,船队规模扩容有望继续增厚利润。 LNG 运输贡献稳健收益; 维持“买入”评级今年上半年, 公司 LNG 运输业务贡献投资收益 1.4亿元,同比大幅增长78.5%,主因船队规模增长推动。 公司 LNG 运输业务采用“项目船”模式,均签订长期运输协议,收益稳健。 总体, 我们认为受益油运行业供需结构改善, 2019-2021年油运板块进入上行周期,盈利将持续改善。我们维持对公司 2019/2020/2021年盈利预测不变( EPS 分别为 0.28/0.45/0.58元)和目标价区间不变( 6.52-6.88元),维持“买入”评级。 风险提示: 1)运费增长不及预期; 2)老旧船舶拆解量不及预期; 3)需求增长不及预期; 4) IMO 低硫规定延期执行; 5)政治风险。
天津港 公路港口航运行业 2019-08-28 6.11 6.40 2.89% 6.53 6.87%
6.53 6.87% -- 详细
业绩符合预期,主营业务基本稳定,维持“增持”评级 公司发布2019年中报业绩。2019年上半年,公司实现营业收入59.6亿元,同比增长0.5%;归母净利润4.2亿元,同比下滑5.3%;扣非归母净利润3.5亿元,小幅上涨1.9%,业绩符合预期。其中投资收益较上年减少1.4亿元,主因上年同期出售股票确认收益所致。我们维持对公司2019\2020\2021年盈利预测不变(EPS分别为0.32\0.35\0.38 元)。然而,在贸易摩擦、宏观经济增速放缓和市场情绪负面的背景下,我们认为港口板块估值将承受压力。我们下调对公司PE估值倍数至20.0-22.6x2019E PE,对应最新目标价区间6.4-7.2,维持“增持”评级。 集装箱吞吐量增速优于行业平均水平,散杂货运输结构改变 2019年上半年,公司装卸业务实现毛利润8.6亿元,毛利率31.7%,基本与上年同期持平。公司完成集装箱吞吐量831.5万标准箱,同比增长6.7%,高于同期全国沿海港口集装箱吞吐量平均增速4.4%;完成散杂货吞吐量1.0亿吨,同比下降5.0%,主要系公司散杂货运输结构改变所致。 拟扩大集装箱码头权益,稳固一线集装箱港口地位 2019年4月公司发布公告称拟收购天津五洲国际集装箱码头11.85%股权,收购后公司将持有五洲国际51.85%权益,剩余股权将由中远码头、中海码头和招商局港口持有。2019年6月公司发布公告拟收购东方海陆24.5%股权,收购后公司将与中远码头天津分别持股75.5%和24.5%。长期来看,公司与中远集团深化合作将有利于港口集装箱货源稳定,助力公司打造北方集装箱干线枢纽港口。 背靠雄安新区,期待改革升级,最新目标价6.4-7.2元 天津港地理位置得天独厚,是雄安新区最近的出海口,有望分享改革红利。另外,公司作为北方枢纽港,地位提升有望带动港口服务业务等高毛利率业务的发展。我们维持对公司盈利预测不变(2019\2020\2021年归母利润分别为6.4\7.0\7.7 亿元)。短期来看,中美贸易不确定性和宏观经济增速放缓,使港口板块估值承压。我们下调对公司估值倍数至20.0x-22.6x2019E PE(公司历史三年PE均值20.0x加1个标准差,前值采用25.9x-27.1x2019E PE),对应最新目标价区间6.4-7.2元,维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害、中美贸易恶化、全球经济危机、雄安新区建设进度低于预期。
广深铁路 公路港口航运行业 2019-08-27 3.05 3.99 27.48% 3.30 8.20%
3.30 8.20% -- 详细
上半年,收入同比+6.92%,盈利同比+16.52%,业绩高于预期8月 22日,公司发布 2019年中报:1)上半年,营业收入、归母净利同比增长 6.92%、16.52%;2)第二季度,收入、归母净利同比提升 9.02%、78.73%;3)上半年业绩高于我们预期 11.89%。我们认为,上半年盈利增长的主因是广深城际客运需求向好、去年二季度修车费用较高使基数较低; 盈利增速在一季度较低、二季度较高,主要因为成本结算进度不同。我们预计公司 2019-2021年 EPS 为 0.22、0.17、0.18元。因广深城际客运需求向好、首单土地交储项目预计年底完成,我们上调目标价至 3.99-4.14元,上调至“买入”评级。 广深城际客运稳健增长,广九直通车降幅扩大公司收入增量主要来自广深城际、货运、路网清算。上半年,广深城际客运稳健提升,收入同比增长 11.62%,高于客运量增速 4.47pp;长途车客运量、收入同比下降 2.06%、1.79%,与全国铁路普客列车发展趋势一致; 广九直通车客运量、收入同比降低 38.99%、35.60%,主要受广深港高铁香港段贯通的分流影响,其中 6月客运量降幅扩大至 45.0%,受到香港旅游业不景气的拖累。上半年货运稳健增长,发送量、收入同比增长 2.07%、6.04%。客运班次在 7月 10日调整运行图后继续优化,公司新开行 3对跨线动车,减少 3对直通车;新购置的 6组 CRH6A 动车产能利用率将提升。 土地开发持续推进,价值重估值得期待公司首单土地交储项目预计在年底完成。2018年 4月,公司与广州市土地开发中心签署首单土地收储协议,公司拟交储 3.71万平方米的广州东石牌旧货场土地而获得 13亿元补偿。据 8月 22日业绩电话会,公司预计该交易在年底完成,贡献净利润超过 5亿元。截至 2019年 6月底,公司已预收约 7.2亿元补偿,工程进度约 55%。7月 30日,国家铁路局公布《铁路法》修订征求意见稿,草案将铁路土地综合开发利用政策上升至法律层面。 我们认为,盘活闲置土地,有利于提升铁路资产收益,公司旗下土地价值重估值得期待。 上调目标价至 3.99-4.14元,上调至“买入”评级公司未来看点包括:1)土地开发;2)动车组运力扩张;3)铁路改革。假设公司 2019-2021年度分红率与 2018年持平(54.21%),股息率对应3.80%、2.94%、3.24%(收盘日 20190822)。因广深城际、货运业务表现超预期,我们上调盈利预测,预计 2019-2021年归母净利为 15.34(含土地处置收益 5.05亿元)、11.87、13.09亿元(前次 14.89、11.43、12.74亿元)。考虑公司为铁路改革受益者,仍基于 27.5-28.5x 2019PE,以及不含一次性土地开发收益的 2019E EPS 0.145元,我们测算目标价为3.99-4.14元。上调至“买入”评级。 风险提示:土地开发低于预期,路网分流高于预期,经营成本高于预期。
深高速 公路港口航运行业 2019-08-27 9.15 12.10 16.12% 10.87 18.80%
10.87 18.80% -- 详细
1H19,收入同比+0.81%, 归母净利同比+62.79%,扣非业绩符合预期 8月 23日,公司发布 2019年中报: 1) 收入同比微增 0.81%至 26.99亿元,归母净利增长 62.79%至 15.77亿元, 扣除所得税费用转回 5.12亿元后归母净利增长 9.97%至 10.65亿元; 2) 扣非业绩符合预期(我们盈利预测为 10.66亿元)。 盈利增长主要来自: 1)沿江公司完成注资,对前期可弥补亏损与资产减值确认递延所得税资产,增厚净利约 5.12亿元; 2)转让贵龙土地,增厚净利约 1.40亿元。 我们调整 2019/20/21年公司 EPS 至1.25/1.11/1.20元,上调目标价至 12.10-12.20元, 上调至“买入”评级。 路费收入增长稍显低迷, 财务费用下降幅度超预期 上半年, 扣除三项目回购的影响后,公司路费收入同比增长 3.95%, 其中机荷东、机荷西、沿江、 清连、水官、武黄高速的通行费同比增长+1.1%、+1.8%、 +17.0%、 +9.0%、 -0.8%、 +5.6%。深圳地区除沿江高速保持高速增长外,机荷高速因产能饱和、水官高速因塌方维修,车流量增速稍显低迷。上半年,公司财务费用同比降低 2.31亿元,加回因锁汇产生的衍生工具收益后, 综合财务费用同比降低 2.36亿元,主要因为三项目回购使借贷规模下降、平均利率由去年同期的 4.70%下降至 4.42%。 沿江公司完成税务优化,所得税费用大幅转回 为改善沿江公司财务状况,深高速集团在二季度对沿江公司注资 41亿元,主要是将沿江公司的银团贷款转至集团。在注资前,沿江公司连续亏损,形成较多的表外可抵扣亏损;在注资后,沿江公司未来盈利情况预计明显好转, 因此将前期部分可弥补亏损、公路资产减值等确认递延所得税资产,相应增加净利润约 5.12亿元,为一次性利好。集团授信等级高于沿江公司,贷款利率相对较低。我们预计集团接管贷款后,综合利率将进一步下降。 下半年梅林关房地产集中交付, ETC 路费折扣与设备升级影响可控多元化业务有望在下半年发力。 我们预计梅林关项目在年末交付, 假设一期住宅结转 50%, 项目贡献净利约 2.10亿元。受国家取消省界收费站政策的影响, 公司将在下半年完成 ETC 设备改造, 资本开支预计为 4.38亿元;7月起广东 ETC 折扣由 98折调整至 95折。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升, 人工成本( 1H19为 1.41亿元) 有望下降。 我们预计 ETC 折扣变化对广东费率的同比影响为-2.5%( 2H19)、 -3.4%( 1H20)、 -0.8%( 2H20),但效率提升与费率下降有望吸引新增车流量。 上调目标价至 12.10-12.20元, 上调至“买入”评级 因税务抵扣利好高于预期,我们调整 2019/20/21年归母净利预测至27.21/24.10/26.12亿元( 前次 21.44/23.79/26.44亿元)。 我们基于分部估值法, 上调目标价至 12.10-12.20元(前次 11.90-12.00元), 测算过程详见正文。高股息具有吸引力。假设分红率为 45%,我们预计公司 2019/20/21年度股息率为 6.08%/5.38%/5.83% (收盘价 20190823)。上调至买入评级。 风险提示: 车流量增速低于预期, 环保项目、梅林关项目进展不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名