事件：近日， 中国国航发布公告，拟定增发行 A 股股票募资 60 亿元。其中，42 亿元用于购置17 架国产飞机（6 架C919、11 架ARJ21），18 亿元用于补充部分流动资金。 根据中国商飞提供的目录单价（C919 为1.08 亿美元，ARJ21 为0.38 亿美元），国航本次募资购置的17 架飞机，投资总额共计10.66 亿美元，折合人民币为75.71 亿元，计划于2024-2025 年交付。 国航完成收购山航后，机队规模扩张至国内第一，截至2023 年Q3，共计运营飞机899 架。同时，公司积极响应国家发展战略，逐步推进国产飞机引进计划。2023 年1-9 月，国航运营机队规模达899 架（A320 系列348 架、A330 系列58 架、A350 系列29 架、B737 系列388 架、B747 系列10 架、B777系列28 架、B787 系列14 架、ARJ21 系列20 架）。公司的机队结构持续更新优化。 2010 年，国航、南航、东航与中国商飞签署C919 用户启动协议，分别签订了20 架C919 启动订单。近年来，在国家战略指引下，三大航积极支持国产大飞机产业发展，已均将C919 纳入飞机引进计划中。三大航中，东航率先开始引进，2023 年9 月，东航在此前基础上再签订100 架C919 飞机（2021 年3 月，东航已签订首批5 架C919 飞机，截至2023 年已交付3 架）。未来几年中，国航、南航也将陆续开始并完成C919 引进。 波音、空客产能仍处于恢复过程，叠加国家“高质量发展”要求指引，“十四五”期间我国民航业运力供给增速显著放缓。因疫情期间飞机制造供应链受到冲击，空客、波音面临劳动力短缺、零部件供应短缺等问题，产能持续受到限制；同时，叠加国家对民航业高质量发展的要求，当前我国航司飞机引进速度较前显著放缓。“十四五”期间，国航、南航、东航飞机净引进CAGR分别仅为+2.81%、+3.16%、+2.72%。 伴随前期外部限制因素进一步解除，预计2024 年国际航班将大幅增班。 需求端持续修复下，民航业将继续呈现景气向上趋势，公司业绩有望加速改善。2023 年初以来，因航权谈判受阻、签证流程恢复缓慢等外部因素扰动，国际航班增班进展落后于国内航班。但进入年底，外部环境持续呈现出加速改善趋势：2023 年11 月15 日，在2023 冬春航季中美航班单边每周执行35 班的基础上，中美会晤进一步提出“两国增加直航航班”；2023 年11 月24 日以来，我国相继与欧洲5 国（法国、德国、意大利、荷兰、西班牙）及东南亚2国（马来西亚、新加坡）实行免签政策。我们预计，进入2024 年，国际航班有望进一步大幅增班，年中国际航班量或将回归疫情前同期水平。 投资建议：基于公司运营表现，我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年EPS 分别为0.15 元/0.81 元/1.11 元， 对应2023-2025 年PE 分别为68.86X/12.36X/9.05X，维持“ 推荐”评级。 风险提示：国际航线恢复不及预期的风险， 原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

事件： 经营数据方面，客运量来看， 2023年 1-9月，公司国内、国际、地区旅客运输量分别为 1753.67万人次、 93.67万人次、 21.35万人次，分别为 2019年同期的 121.14%、 49.73%、 71.55%；运力供需对比来看， 2023年 1-9月，公司国内、国际、地区的 ask/rpk 分别为 2019年同期的 127.61%/123.61%、71.03%/61.44%、 78.73%/76.50%；客座率来看， 2023年 1-9月，公司国内、国际、地区的客座率分别为 85.96%、 67.41%、 79.13%，为 2019年同期的 97.58%、88.70%、 111.81%。 财务数据方面， 2023年 Q1-Q3，公司累计实现营业收入 158.8亿元，同比+144.75%，为 2019年同期（130.04亿元） 的 121.78%；实现归母净利润 11.34亿元，同比+138.34%，为 2019年同期（12.36亿元） 的 91.75%；扣非后归母净利润为 11.19亿元，同比+137.06%，为 2019年同期（11.53亿元）的 97.05%。 2023年 Q1-Q3， 疫后旺季催化下， 公司作为国内民营航司龙头， 业务量率先修复拉动收入端快速回升，前三季度营收已超过 2019年同期水平。 收入端来看， 2023年 Q1-Q3公司的营业收入 158.8亿元中， Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为 44.42亿元/48.89亿元/65.49亿元。 2023年前三季度，公司营收显著提升，主要系年初进入“乙类乙管”以来民航出行需求强劲复苏，特别是在 Q2-Q3的五一、暑运旺季的催化拉动下，公司作为国内民营航司龙头， 业务量率先恢复， 票价也有所提升， 量价齐升拉动收入端加速修复。 2023年 Q1-Q3， 公司业务量增长带来变动成本增量，营收增长叠加降本增效显现之下期间费用率显著走低。 成本端来看， 2023年 Q1-Q3，公司实现营业成本 128.28亿元， 同比+53.61%， 为 2019年同期（106.54亿元） 的120.41%；毛利率为 19.22%，同比+47.93pct，较 2019年同期（18.07%）+1.15pct。 其中， 2023年 Q1/Q2/Q3单季度，公司营业成本分别为 39.11亿元/41.71亿元/47.46亿元。 公司成本端提升主要系业务量增长带来的变动成本增加。 费用端来看， 2023年 Q1-Q3，公司销售费用（5.13亿元）、管理费用（3.45亿元）、研发费用（0.38亿元）、财务费用（12.76亿元）费用率分别为 3.23%、2.17%、 0.24%、 8.04%，同比分别-1.1pct、 -2.92pct、 -0.48pct、 -21.58pct。 由此可见，公司营收增长叠加降本增效效果显现，期间费用率较前进一步降低。 此外，考虑到 2023年前三季度，人民币兑美元汇率价格经过一轮波动调整，已位于阶段性底部，当前波动趋缓，未来公司财务费用仍有减少的空间。 2023年 Q1-Q3， 吉祥&九元共计拥有 115架飞机， 机队继续保持统一机型的特点，有助于进一步实现降本增效。 2023年 Q1-Q3，公司及九元航空共拥有 115架飞机。其中，吉祥航空拥有 86架 A320系列、 6架 B787系列，九元航空拥有 23架 B737系列。由此可见，公司机队继续保有统一机型，为有效控制运营成本提供了支持。 在沪、广双枢纽基础上， 公司打造成都次枢纽， 国内干线航网进一步优化，盈利增长有望更上一层楼。 2023年 1月，吉祥航空在成都天府机场的基地项目协议正式签约落地：吉祥航空将投资 50亿元，设立成都天府次枢纽&四川分公司。由此，吉祥航空实现了“长三角+广州+成都” 基地协同联动发展。 我们认为， 伴随公司的国内干线航网进一步优化， 公司有望在更大程度上受益于国内市场率先修复带来的盈利增长。 投资建议： 基于公司实际运营数据表现与此前预期的差距， 我们调整此前盈利预测，预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.51元/1.01元/1.32元，对应 2023-2025年 PE 分别为 35.07X/17.87X/13.62X，维持“推荐”评级。 风险提示： 国际航线恢复不及预期的风险， 原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

事件：经营数 据方面，2023年 Q1-Q3，公司分别完成国内/国际（及地区）航 班起降28.93万架次/4.86万架次，为2019年同期的106.29%/51.92%；分别完成国内/国际（及地区）旅客吞吐量4088.37万人次/541.87万人次，为2019年同期的101.03%/38.58%；完成货邮吞吐量143.98万吨，为2019年同期的103.69%。 财务数据方面，2023年Q1-Q3，公司实现营业收入46.07亿元，同比+39.29%， 为2019年同期（58.33亿元）的78.98%；实现归母净利润2.74亿元，同比+143.70%，为2019年同期（5.73亿元）的47.8%；实现扣非后归母净利润2.49亿元，同比+138.04%，为2019年同期（5.22亿元）的47.7%。 2023年Q1-Q3，疫后国内客流大幅增长，拉动公司收入端恢复，前三季度营收恢复至2019年同期的78.98%。未来伴随国际客流加速修复，公司收入端仍有进一步提升潜力。收入端来看，2023年Q1-Q3，公司的营业收入46.07亿元中，Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为13.59亿元/15.31亿元/17.17亿元。年内公司营收显著提升，主要系年初进入“乙类乙管”以来行业需求强劲释放，拉动公司业务量大幅增长。考虑到公司的国际客流量仍有较大恢复空间，未来公司收入端有进一步提升的潜力。 2023年Q1-Q3，公司降本创效成果显现，营业成本较2019年同期下降显著，前三季度毛利率为20.28%。成本端来看，2023年Q1-Q3，公司实现营业成本36.73亿元，同比+0.25%，为2019年同期（46.04亿元）的79.78%；毛利率为20.28%，同比+31.06pct，较2019年同期（ 21.07%）基本实现持平。其中，2023年Q1/Q2/Q3单季度，公司营业成本分别为11.29亿元/12.04亿元/13.4亿元。公司成本端增长有限，且较2019年同期出现下降，主要系公司发力成本控制效果显现，人工成本等压缩明显。 费用端来看，2023年Q1-Q3，公司销售费用（0.96亿元）、管理费用（2.78亿元）、研发费用（0.54亿元）、财务费用（0.85亿元）费用率分别为2.08%、6.03%、1.17%、1.85%，同比分别-0.1pct、-2.1pct、+0.57pct、-0.45pct。公司营收增长叠加降本创效，期间费用率较前有所降低。公司研发费用升高，主要系持续投入数字化手段建设所致。 公司三期扩建工程如期推进，东四&西四指廊将于年底完工。2020年9月， 公司的三期扩建工程（第四&第五跑道、T3航站楼、T2航站楼东四&西四指廊）正式开工。2023年底， 东四&西四指廊将完工，T1、T2航站楼将联通为第一航站区，预计2024年初投产。跑道及T3航站楼或将在2025年前陆续如期完工，预计2026年初投产。 2023年内，白云机场的高峰小时起降架次容量已扩至“81+2”架次，未来伴随三期工程投产， 叠加疫后业务量加速回升， 公司产能上限仍有进一步提升空间。 2023年内T1出境免税到期，后续谈判及招标情况有待进一步关注。免税板块继续期待国际客流量修复回升。2017年，公司与中国中免签订了T1&T2航站楼的进、出境免税店合作协议。2022年6月，公司与中免的补充协议规定：1）月保底销售额在原有基数基础上，按照客流调节系数、开业面积调节系数进行调节，2）若上年度国际客流高于2019年（疫情前）国际客流的80%，则继续执行原有合同的保底额递增条款，反之不进行递增，3）原有合同期限延长至2029年4月。补充协议的结果，体现了公司与免税运营商风险共担的意味，保证了运营商的积极性。 2023年5月，公司与中免的T1出境免税协议已到期。目前新一轮谈判及招标进展有待进一步关注。 投资建议：基于公司实际运营数据表现与此前预期的差距，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.21元/0.48元/0.84元，对应2023-2025年PE分别为74.85X/33.57X/19.05X，维持“推荐”评级。 风险提示：国际客流需求回升不及预期的风险；航线开辟不及预期的风险；三期扩建工程建设进度不及预期的风险。

事件： 经营数据方面，客运量来看， 2023 年 1-9 月，公司国内、国际、地区的旅客运输量分别为 9818.96 万人次、 592.19 万人次、 109.95 万人次，为 2019年同期的 101.99%、 38.61%、 55.11%；运力供需对比来看， 2023 年 1-9 月，公司 国 内 、 国 际 、 地 区 的 ask/rpk 为 2019 年 同 期 的 114.52%/106.32% 、38.5%/37.02%、 48.53%/48.23%；客座率来看， 2023 年 1-9 月，公司的国内、国际、地区的客座率分别为 78%、 82.11%、 72.83%，为 2019 年同期的 94.83%、101.37%、 105.32%。财务数据方面， 2023 年 Q1-Q3，公司累计实现营业收入 1194.91 亿元，同比+70.31%，为 2019 年同期（ 1166.65 亿元）的 102.42%，超出 2019 年同期水平；实现归母净利润 13.2 亿元，同比+107.51%，为 2019 年同期（ 40.78 亿元）的 32.37%；扣非后归母净利润为-1.51 亿元。 2023 年 Q1-Q3， 疫后旺季量价强劲表现加速收入端修复，前三季度营收已超出 2019 年同期水平。 收入端来看， 2023 年 Q1-Q3，公司营业收入 1194.91亿元中， Q1/Q2/Q3 单季度营业收入分别为 340.55 亿元/377.75 亿元/476.61 亿元。前三季度公司营收显著提升，主要系年初进入“乙类乙管”以来民航出行需求强劲复苏，特别是在五一、暑运旺季中，公司业务量大幅增长，票价弹性显现，量价齐升拉动收入端加速修复。 2023 年 Q1-Q3，公司业务量增长带来变动成本增量， 伴随机队日利用率回升，成本有进一步摊薄空间。 成本端来看， 2023 年 Q1-Q3，公司实现营业成本 1063.56 亿元，同比+32.59%，为 2019 年同期（ 995.47 亿元）的 106.84%；毛利率为 10.99%，同比+25.32pct，较 2019 年同期（ 14.67%）仍有修复空间；其中， 2023 年 Q1/Q2/Q3 单季度，公司营业成本分别为 332.94 亿元/336.05 亿元/394.57 亿元。公司成本端提升主要系业务量增长带来的变动成本增加；但考虑到公司机队日利用率持续回升，公司成本或进一步摊薄。费用端来看， 2023 年 Q1-Q3，公司销售费用（ 47.91 亿元）、管理费用（ 27.44亿元）、研发费用（ 3.77 亿元）、财务费用（ 53.16 亿元）费用率分别为 4.01%、2.30%、 0.32%、 4.45%，同比分别-0.26pct、 -1.20pct、 -0.06pct、 -7.62pct。由此可见，公司营收增长叠加降本增效效果显现，期间费用率较前进一步降低。此外，考虑到 2023 年前三季度，人民币兑美元汇率价格经过一轮波动调整，已位于阶段性底部，当前波动趋缓，未来公司财务费用仍有减少的空间。 2023 年 Q1-Q3， 集团引进飞机 23 架，退出 14 架。 公司作为亚洲第一大航司，运力规模继续保持行业领先。 2023 年 1-9 月，集团共计运营 903 架飞机，其中共引进 23 架，退出 14 架。（根据 2022 年计划： 2023 全年计划引进 82 架，退出 24 架）。其中，引进飞机机型以 A320、 A350、 ARJ21 为主，退出以 A330、 A380、 B737 为主。 公司作为亚洲第一大航司， 运力规模继续保持行业领先。 投资建议： 基于公司实际运营数据与此前预期的差距， 我们下调 2023 年业绩预测， 同时考虑到 2024 年公司国际航线大幅增班改善预期明确，有望带来利润显著回升，我们在此前基础上进一步上调 2024 年业绩预测。 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.11 元/0.57 元/0.81 元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 78.36X/15.67X/11.15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 国际航线恢复不及预期的风险， 原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险

事件： 经营数据方面，客运量来看， 2023年 1-9月，公司国内、国际、地区的旅客运输量分别为 8624.9万人次、 411.3万人次、 223.5万人次，分别为 2019年同期的 125.27%、 31.91%、 52.6%；运力供需对比来看， 2023年 1-9月，公司国内、国际、地区的 ask/rpk，分别为 2019年同期的 144.51%/128.3%、36.06%/30.5%、 62.94%/53.93%；客座率来看， 2023年 1-9月，公司国内、国际、地区的客座率分别为 75.2%、 71.2%、 66.0%，为 2019年同期的 91.93%、89.34%、 97.08%。 财务数据方面， 2023年 Q1-Q3，公司累计实现营业收入 1054.77亿元，同比+150.6%，为 2019年同期（1030.77亿元）的 102.33%；实现归母净利润 7.91亿元，同比扭亏为盈，为 2019年同期（67.62亿元）的 11.7%；扣非后归母净利润为-8.73亿元。 2023年 Q1-Q3，行业需求加速释放，叠加山航并表，公司营收增长显著，已超过 2019年同期水平。 2023年初以来，伴随国内疫情局面得到稳定，及“乙类乙管”等优化防控新政策落地，疫情基本不再对民航出行产生实质影响， 2023年前三季度前半程，行业需求已呈现显著的反弹释放趋势；特别经过 Q3暑运旺季催化，公司业务量进一步增加，营收加速改善。 收入端来看， 2023年 Q1-Q3公司的营业收入 1054.77亿元中， Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为 250.68亿元/345.46亿元/458.63亿元，年内营收提升显著。 值得注意的是， 2023年 3月，公司正式取得山航集团控制权，完成对山航的收购，山航成为纳入合并报表范围的子公司，也进一步加速公司业务量恢复，拉动公司收入端增长。 2023年 Q1-Q3，公司业务量显著增长带来变动成本升高，国泰航空扭亏为盈贡献正投资收益。成本端来看，2023年 Q1-Q3，公司实现营业成本 973.59亿元，同比+58.54%，为 2019年同期（832.28亿元）的 116.98%；毛利率为7.7%，同比+53.61pct，较 2019年同期（19.97%）仍有进一步上修潜力；其中，2023年 Q1/Q2/Q3单季度，公司营业成本分别为 263.19亿元/328.92亿元/381.48亿元。公司营业成本提升，主要系业务量修复带来的变动成本增长，及山航并表带来的整体成本升高。此外，截至 2023年 9月 30日，布伦特原油结算价格为 92.2美元/桶。我们认为，年底前油价或继续呈现小幅波动向下趋势，公司燃油成本有望进一步得到控制。 费用端来看， 2023年 Q1-Q3，公司销售费用（39.96亿元）、管理费用（37.30亿元）、研发费用（2.14亿元）、财务费用（63.63亿元）费用率分别为 3.79%、3.54%、 0.2%、 6.03%，同比分别-2.66pct、 -4.14pct、 -0.1pct、 -16.21pct；由此可见，公司营收增长叠加降本增效效果显现，期间费用率较前进一步降低。 2023年 Q1-Q3，公司的其他收益、投资收益分别为 32.09亿元、 22.40亿元，同比均有显著提升，因前三季度联营公司国泰航空业绩大幅改善，实现扭亏为盈，公司录得正投资收益。 2023年 Q1-Q3，集团引进飞机 14架，退出 9架，持续优化机队结构，布局疫后市场。 2023年 1-9月，集团共计运营 899架飞机，其中引进 14架，退出 9架。（根据 2022年计划： 2023全年计划引进 28架，退出 20架）。其中，引进飞机机型以 A320、 A321、 A350、 ARJ-21为主，退出以 A319、 A330、B737为主，机型进一步以新换旧，机队结构较前持续优化。公司继续释放了积极引进运力，布局疫后市场的信号。 投资建议： 基于公司实际运营数据表现与此前预期的差距， 我们调整此前盈利预测，预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.15元/0.81元/1.11元，对应 2023-2025年 PE 分别为 68.86X/12.36X/9.05X，维持“推荐”评级。 风险提示： 国际航线恢复不及预期的风险， 原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

事件：经营数据方面，2023年Q1-Q3，公司完成航班起降量28.75万架次，为2019年同期的104.74%；完成国内/国际（及地区）旅客吞吐量3653.6万人次/162.17万人次，为2019年同期的104.76%/36.3%；完成货邮吞吐量115万吨，为2019年同期的124.55%。 财务数据方面，2023年Q1-Q3，公司实现营业收入30.42亿元，同比+48.57%，为2019年同期（28.1亿元）的108.26%，已超过2019年同期水平；实现归母净利润1.64亿元，同比扭亏为盈，为2019年同期（4.8亿元）的34.17%；实现扣非后归母净利润-1.38亿元。 32023年年Q1--Q3，行业需求强劲释放下，公司业务量大幅增长，拉动收入端过加速恢复，前三季度营收已超过92019年同期水平。收入端来看，2023年Q1-Q3公司营业收入30.42亿元中，Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为9.07亿元/10.4亿元/10.95亿元。年内公司营收显著提升，主要系年初进入“乙类乙管”以来行业需求强劲释放，拉动公司业务量大幅增长。 32023年年Q1--Q3，公司卫星厅投产运营继续带来相关成本增量，机场东航站区改造带来政府补贴增加。成本端来看，2023年Q1-Q3，公司实现营业成本27.2亿元，同比-1.81%，为2019年同期（20.72亿元）的131.27%；毛利率为10.57%，同比+45.86pct，较2019年同期（26.26%）仍有进一步上修潜力。 其中，2023年Q1/Q2/Q3单季度，公司营业成本分别为8.99亿元/8.53亿元/9.68亿元。公司成本端抬升，一方面系年内业务量增长带来整体变动成本增加，另一方面系卫星厅投产后带来的相关成本增量。 费用端来看，2023年Q1-Q3，公司销售费用（0.09亿元）、管理费用（1.06亿元）、财务费用（2.66亿元）费用率分别为0.3%、3.48%、8.74%，同比分别-0.04pct、-1.5pct、-2.79pct，公司营收大幅增长带来期间费用率水平下降。 2023年Q1-Q3，公司其他收益、投资收益分别为0.87亿元、0.46亿元，较前均有显著增长，其他收益增加主要系机场东航站区原国际楼改造重建，收到政府补贴增加，及新增享受增值税加计递减优惠政策。2023年Q1-Q3，公司资产处置损益为2.09亿元，同比有较大增长，主要系深江铁路房屋征收项目范围内资产处置带来的当期损益。 计公司第三跑道工程持续推进，预计62026年投产，公司产能上限仍有进一步打开空间。公司第三跑道于2021年开工建设，预计2026年实现整体竣工投产。截至目前，三跑道建设工程（填海及陆侧施工）正常推进，其中填海阶段加快进行。2023年，经民航局批复，公司高峰小时容量已由60架次/小时增至65架次/小时；第三跑道投产后，伴随产能上限打开，公司高峰小时容量还有进一步获批提升的空间。 32023年内，公司与深免集团成立合资公司，共同经营免税业务，公司商业资源价值将得到进一步挖掘。2022年8月，深免中标公司免税店运营商（T3航站楼进、出境免税店）。根据协议内容：经营期限共5年（含免租期3个月），其中T3进境免税店面积377平米，含2个经营网点，月保底租金单价为3280元/㎡/月，月提成比例为30%；出境免税店面积1818.73平米，含6个经营网点，月保底租金单价为3280元/㎡/月，月提成比例为24%。 2023年5月，公司与深免集团成立合资公司（深圳机场持股49%，深免持股51%），以共同经营深圳机场的免税业务（T3航站楼进、出境免税店&福永码头免税店）。伴随合资公司成立与发展，深圳机场的商业资源价值将得到更高效的挖掘。 投资建议：基于公司实际运营数据表现与此前预期的差距，我们小幅调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.09元/0.19元/0.33元，对应2023-2025年PE分别为72.96X/36.19X/20.92X，维持“推荐”评级。 风险提示：客流需求回升不及预期的风险；航线开辟不及预期的风险；三跑道及航站区工程建设进度不及预期的风险。

事件：经营数据方面，2023H1，公司实现旅客运输量 1155.68万人次，同 比 +163.56% ， 为 2019年 的 106.69% ； ASK/RPK 同 比 分 别+128.09%/+177.86%，为 2019年的 114.0%/107.73%；客座率为80.68%，同比+14.45pct，较 2019年-4.70pct。财务数据方面，2023H1，公司实现营业收入 93.31亿元，同比+173.58%，为 2019年的 115.75%，实现归母净利润 0.62亿元，实现扭亏为盈，为 2019年的 10.71%。 2023H1，伴随国内疫情防控放开，航班量加速恢复下，吉祥航空、九元航空营收均显著增长，超过 2019年同期水平。2023H1，公司实现营收 93.31亿元，为 2019年同期的 115.75%。其中，客运/货运收入分别为 92.05亿元/1.26亿元，国内/国际及地区的收入分别为81.31亿元/10.79亿元。由此可见，2023年初以来，伴随我国疫情防控全面放开，民航出行需求强劲释放，公司上半年航班量加速恢复，营收呈现显著回升，且超过 2019年同期水平。2023H1，公司的子公司九元航空实现营收 16.43亿元，为 2019年的 121.08%；净利润 0.37亿元，为 2019年的 194.74%。“吉祥+九元”双品牌模式下，公司继续对中高端市场、低成本市场进行全覆盖。伴随航班量恢复，九元航空营收也呈现加速增长，超出 2019年同期水平。 单位收益来看，2023H1，公司客运 RRPK 为 0.50元，同比-1.96%，较 2019年+6.38%。伴随公司持续布局投放优质国内干线，票价紧跟三大航，客收水平继续呈现稳健增长的趋势。 2023H1，油价及汇率波动仍为公司带来成本压力，年底前或有所改善。2023H1，公司实现营业成本 80.82亿元，同比+68.24%；其中，公司航油成本为 29.47亿元，占比总成本比重为 36.6%，较去年同期（12.89亿元）同比+128.63%。公司营业成本上升，主要为上半年航班量增加所致。2023上半年，因俄乌冲突继续，国际油价仍居高位，但在美联储紧缩货币政策等因素下，油价较去年呈现同比下行。我们预计下半年油价继续呈现小幅波动向下，年底前公司航油成本压力或有望得到进一步缓解。 2023H1，公司汇兑净损失为 3.07亿元，较去年同期（6.32亿元）收窄 3.25亿元。因上半年人民币汇率贬值，波动调整至阶段性底部位置，为公司继续带来汇兑损失。 2023H1，公司共拥有 114架飞机，机队继续保持统一机型的特点，有助于实现降本增效。截至 2023H1，公司及九元航空共拥有 114架飞机（2023H1新增 4架 A320）。其中，吉祥航空拥有 85架 A320系列、6架 B787系列；九元航空拥有 23架 B737系列。由此可见，公司机队继续保有统一机型，为有效控制运营成本提供了支持。 公司在沪、广双枢纽基础上，打造成都次枢纽，国内干线航网进一步优化，盈利增长有望更上一层楼。2023年 1月，吉祥航空在成都天府机场的基地项目协议正式签约落地：吉祥航空将投资 50亿元，设立成都天府次枢纽&四川分公司。由此，吉祥航空实现了“长三角+广州+成都”基地协同联动发展。我们认为，2023年内，伴随公司的国内干线航网进一步优化，有望在更大程度上受益于国内市场率先修复带来的盈利增长。 投资建议 我们预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.43元/1.23元/1.46元，对应 2023-2025年 PE 分别为 37.27X/12.94X/10.88X，维持“推荐”评级。 风险提示 新冠疫情反复带来的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

行业基本面： 2023年，民航运输需求进入加速恢复通道，行业景气度高涨，航司盈利显著改善可期。2023 上半年，伴随新冠疫情进入“乙类乙管”阶段，“五个一”政策解除，民航运输业需求强劲复苏，行业景气度高涨；截至2023 年6 月，国内航班量率先恢复至2019 年同期约130%，国际、地区航线分别恢复至约45%、65%；预计年底国际、地区航线有望分别恢复至60%-70%、90%-100%。2023 年，航司盈利有望较前呈现显著改善。 南方航空：亚洲第一大航司，“广州+北京”双枢纽布局下，南呼北应，辐射全国，联通世界。公司是国内全服务航司龙头，运营规模亚洲排名第一。2022 年，公司实现营业收入870.59 亿元，同比-14.35%，实现归母净亏损-326.82 亿元，同比-170.04%。公司“广州白云+北京大兴”双枢纽布局下，国内、国际航线业务齐头并进发展。国内航网方面，公司坚守一线城市主干线份额优势，同时着力提升对二线城市下沉市场的覆盖度，兼顾航线盈利性与成长性；国际航网方面，公司持续巩固东南亚、澳新航线份额优势，同时优化增投日韩、欧美航线，国际航线具有广阔发展空间。 南航的发展机遇与投资看点：短期受益于国内航线率先复苏，中长期享受国际航线广阔成长空间。1）年内国内航线率先复苏，南航国内航线份额领先，有望在最大程度上获益；2）近年来中国赴东南亚出境游发展速度迅猛，南航在东南亚市场份额领先，有望最大程度获益于东南亚市场高速成长；3）北京大兴枢纽提供发展机遇，北京时刻增量与优质客源为南航欧美航线的拓展提供了较大发展空间；4）叠加考虑年底前日本团队游签证有望恢复，南航增加投放日韩航线，有望更充分享受日韩航线高盈利性。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年，公司将分别实现营收1,673.33亿元/2,010.03 亿元/2,360.30 亿元，同比增长+92.21%/+20.12%/+17.43%；实现归母净利润22.99 亿元/60.72 亿元/114.64 亿元， 同比增长+107.04%/+164.04%/+88.82%；对应PE 50.99X/19.31X/10.23X。 风险提示：新冠疫情反复带来的风险，航空出行需求复苏不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，汇率波动的风险。

事件：2022年：公司实现营业收入 184.86亿元，同比+14.09%，实现归母净利润 28.55亿元，同比-6.46%。公司拟派发 2022年股息 0.4元/股（绝对值不变），分红率为 67.63%，折合股息率为 6.54%（按年报发布日 2023年 3月 31日股价计算）。 2023年 Q1：公司实现营业收入 44.21亿元，同比+24.27%，实现归母净利润 8.10亿元，同比+12.95%，净利润恢复同比正增长。 2022年受疫情及 Q4货车通行费减免 10%政策影响，车流量及通行费收入承压，2023年 Q1伴随疫情好转显著改善。2022年： 公司的营业收入 184.85亿元中，路桥收费/铁路运输/销售商品/工程施工/高速公路托管，分别实现营收 93.03亿元/20.42亿元/25.53亿元/7.48亿元/6.58亿元，路桥收费主业营收同比-4.84%。2022年，公司PPP 项目建造期收入共计 25.75亿元，剔除 PPP 建造期收入后，公司营业收入同比-1.8%。公司主营业务收入同比降低，主要系年内疫情影响下车流量大幅减少，及 2022年 Q4实行货车通行费减免-10%的政策所致。 2023年 Q1：公司的营业收入 44.21亿元中，控股路产的路桥收费主业实现营收 25.76亿元，同比+11.0%。伴随 2023年初以来疫情好转，公司通行费收入表现呈现显著改善。 2022年疫情下，公司营业成本（剔除 PPP 建造期成本）小幅增长。2022年：公司实现营业成本 120.78亿元，同比+31.51%，其中路桥主业的成本为 42.55亿元，同比+0.48%。路桥收费主业成本中，人工薪酬/折旧摊销/养护专项成本/其他成本分别为 8.15亿元/27.40亿元/6.33亿元/0.69亿元，同比分别+0.78%/-0.32%/+3.11%/+5.37%。 2022年，疫情下公司运营成本小幅增长，年内公司营业成本的增加，主要与确认 PPP 建造期成本有关。 2023年 Q1：公司实现营业成本 27.47亿元，同比+45.34%。 2022年，核心路产济青高速受疫情影响路费收入同比下滑，京台高速济南-泰安段年底提前建成通车收入显著提升。2023年 Q1，京台高速齐河-济南段改扩建中标。2022年：全年，公司的核心路产济青高速实现通行费收入 33.55亿元（占比通行费总收入 93.03亿元的 36.06%），同比-8.46%。自 2019年 12月，济青高速改扩建工程（4改 8）正式完工&全线通车，伴随产能扩张，济青高速车流量、通行费收入潜力显著抬升。但因 2022年国内疫情反复扰动，叠加2022年 Q4货车通行费减免-10%，年内济青高速车流量、收入同比均下降，符合我们此前的预期。 2022年，公司的京台高速相关路段实现通行费收入 15.13亿元（占比通行费总收入 93.03亿元的 16.26%），同比+26.60%。公司的京台 高速德州-齐河段改扩建（4改 8）已于 2019年启动，2021年 7月正式完工&通车；济南-泰安段改扩建（6改 8）于 2020年启动，2022年 10月正式完工&通车。2022年内，伴随济南-泰安段建成通车，京台高速的通车能力显著提高。 2023年 Q1：2023年 1月，京台高速齐河-济南段改扩建项目（6改12）中标。后续改扩建进度有待进一步关注。 2023年 Q1，济荷高速开始实行半幅封闭施工、半幅单向通行，或对车流量有部分限制，继续关注其后续改扩建进展。2022年：公司的济荷高速实现通行费收入 11.23亿元（占比通行费总收入 93.03亿元的 12.07%），同比-12.6%。自 2021年 11月，公司完成收购&控制齐鲁高速 38.93%股权，将其运营的济荷高速纳入公司控股路产。 2021年 5月至今，济荷高速改扩建工程（4改 8）持续进行。2022年内因疫情及 Q4货车通行费减免政策，济荷高速业务量及收入承压。 2023年 Q1：2023年 2月开始，济荷高速开始实行半幅封闭施工、半幅单向通行，对车流量或有一定限制。后续其改扩建进度有待进一步关注。 投资建议 我们预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.72元/0.77元/0.83元，对应 2023-2025年 PE 分别为 7.88X/7.49X/6.95X，给予“推荐”评级。 风险提示 新冠疫情反复带来的风险，车流量恢复不及预期的风险，收费政策变化的风险，改扩建工程进度不及预期的风险。

事件：2022年：经营数据方面，公司完成航班起降26.66万架次，同比-26.4%，完成旅客吞吐量2610.50万人次，同比-35.1%，货邮吞吐量188.41万吨，同比-7.9%；分别为2019年同期的54.3%、35.58%、98.15%。财务数据方面，2022全年，公司实现营业收入39.71亿元，同比-23.34%，实现归母净利润-10.71亿元，继续呈现亏损。 2023年Q1：经营数据方面，公司一季度完成航班起降10.52万架次，同比+22.48%，完成旅客吞吐量1369.18万人次，同比+61.83%，货邮吞吐量42.24万吨，同比-16.37%；分别为2019年同期的86.7%、75.45%、98.66%。财务数据方面，公司一季度实现营业收入13.59亿元，同比+9.71%，实现归母净利润0.45亿元，扣非归母净利润0.38亿元，实现扭亏为盈。 2022年受国内疫情影响，公司各业务分部收入均同比下滑。2023年Q1伴随疫情放开，Q1业务量及收入同比显著提升。2022年：公司实现的营业收入39.71亿元中，航空服务分部共实现营收36.24亿元，同比-16.67%。地勤服务（4.43亿元）/地面运输服务（1.40亿元）/贵宾服务（1.81亿元）/配餐服务（0.97亿元）/信息技术（3.43亿元）/设备维护（1.84亿元）等航空性延伸服务业务板块的营收情况来看，较去年同期，亦均呈现了下滑趋势。2022年公司各航空及非航业务收入同比下降，主要系年内新冠疫情影响下，进出港航班量及客流量大幅减少所致，符合我们此前的预期。 2022年，公司广告分部实现营收5.72亿元，同比-32.23%，主要系年内疫情影响下，公司对T1&T2航站楼的广告特许经营商的部分广告发布费实行了减免。 2023年Q1：伴随着年初以来国内疫情局面得到稳定，及“乙类乙管”等优化防控新政策落地，疫情基本不再对民航出行产生实质影响。在此基础上，公司业务量呈现出快速回升的态势，营收规模为13.59亿元，同比呈现显著增长。 2022年疫情下，公司持续致力降本，但机场刚性支出加剧成本端压力，营业成本同比降幅不及营收。2022年：公司实现营业成本49.29亿元，同比-5.72%（低于营收同比降幅-23.34%）。因2022年疫情期间业务量大幅减少及公司在特殊时期缩减开支，公司营业成本较上年同期有所降低；但由于机场折旧摊销、两航站楼运营成本等支出相对刚性，公司成本下降幅度显著低于营收的下滑。销售费用/管理费用同比分别-5.17%/-6.24%，疫情期间缩减开支的政策下，公司期间费用也有同比下降。 2023年Q1：公司实现营业成本13.10亿元，同比-4.93%。在公司持续精细化管控压缩成本费用下，一季度成本端继续呈现同比下降。三期扩建工程继续有序推进，T2指廊或率先竣工，产能上限提升可期。2020年9月，公司的三期扩建工程（第四&第五跑道、T3航站楼、T2航站楼东四&西四指廊）正式开工。截至目前，三期工程建设仍按预定进度有序推进，或将在2025年前陆续完工投产。截至目前，白云机场的高峰小时起降架次容量已达到76+2架次，未来伴随三期工程投产，叠加疫后业务量加速回升，公司产能上限仍有进一步提升空间。 年内T1出境免税协议将到期，后续谈判及招标情况有待进一步关注。免税板块继续期待疫后国际客流回升。2017年，公司与中国中免签订了T1&T2航站楼的进、出境免税店合作协议。2022年6月，公司与中免的补充协议规定：1）月保底销售额在原有基数基础上，按照客流调节系数、开业面积调节系数进行调节，2）若上年度国际客流高于2019年（疫情前）国际客流的80%，则继续执行原有合同的保底额递增条款，反之不进行递增，3）原有合同期限延长至2029年4月。补充协议的结果，体现了公司与免税运营商风险共担的意味，保证了运营商的积极性。 此外，公司与中免的T1出境免税协议，将于2023年5月到期，新一轮谈判及招标的情况有待进一步关注。 投资建议年内建议继续把握疫情后行业需求复苏的逻辑。我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.24元/0.69元/0.89元，对应2023-2025年PE分别为62.18X/21.62X/16.76X，给予“推荐”评级。 风险提示新冠疫情反复扰动产生的风险；国际客流需求回升不及预期的风险；国际航线开辟不及预期的风险；跑道及航站区建设进度不及预期的风险。