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白云机场 公路港口航运行业 2019-10-16 22.40 -- -- 22.98 2.59% -- 22.98 2.59% -- 详细
9月起降架次增速环比提升,低基数是主因19年 9月单月,公司飞机起降 4.09万架次,同比增长 5.2%,旅客吞吐量601.73万人次,同比增长 8.5%。 19年 1-9月累计,公司飞机起降 36.57万架次,同比增长 3.1%,旅客吞吐量 5,451.19万人次,同比增长 5.3%。 9月起降架次同比增速环比 8月提升 1.8个百分点,主要原因是 18年 9月受天气影响基数偏低。 考虑到 19年上半年民航局控总量政策的影响, 下调全年起降架次和国际旅客吞吐量同比增速假设分别至 2.74%和 9.73%。 国际客流量增长和免税客单价提升将推动免税收入增长19年上半年,公司免税销售额约为 8.44亿元,同比增量为 5.56亿元(根据中国国旅公告),估算免税销售客单价约为 91.10元。 T2航站楼投产后,免税场地面积增加约 3.6倍,免税商品品类有望得到丰富,有助于免税销售客单价提升。上调全年免税销售客单价假设至 90元,估算全年免税销售额约为 16.37亿元,公司免税业务收入约为 6.46亿元。 成本端同比影响已消除, 2季度营收(可比口径) 同比增长 9.58%自 19年 2季度起,由于 18年 4月投产的 T2航站楼带来的成本端同比影响已经消除,但收入端同比依然受到民航发展基金返还取消的影响。 19年2季度单季,公司营业收入同比下降 2.76%,归母净利润同比下降 24.30%,若剔除民航发展基金返还取消的影响(估算约 2.25亿元),则营业收入同比增长约 9.58%,归母净利润同比增量约为 1.03亿元。 免税收入增长将带来业绩和估值双重提升预计 19-21年,公司归母净利润分别为 9.63亿元、 13.09亿元、 16.48亿元,同比增速分别为-14.75%、 35.99%、 25.92%,对应 PE 分别为 48.54倍、 35.70倍、 28.35倍。国际旅客吞吐量和免税销售客单价均有望持续增长,带来公司免税业务收入增长。免税业务收入的增长有望带来公司业绩和估值的双重提升,维持“买入”评级。 风险提示人工成本增长超预期,折旧费增长超预期。
白云机场 公路港口航运行业 2019-09-12 20.36 -- -- 23.69 16.36%
23.69 16.36% -- 详细
翻倍的白云机场:截止9月6日公司涨幅107%,位列交运行业第一名,也是唯一股价翻倍的公司。翻倍之后,我们维持观点认为公司仍将扶摇直上,看好公司中期市值500-800亿。核心要素为我们在《颜值经济黄金时代》报告中提出的机场免税正在享受时代红利,股价翻倍之后再评估,其演绎路径更加强化。 免税现状:上半年免税销售额同比近2倍增长,预计下半年更佳。1)上半年月均销售额1.41亿。国旅半年报披露白云机场免税店销售额8.44亿,同比增加5.56亿,增长近2倍,月均销售1.41亿元,上半年国际+地区旅客922万人,增长9.1%,测算人均免税贡献92元(18年上半年为34元,全年约60元),测算公司上半年确认免税收入约3亿,贡献税后利润约2.3亿,占净利的53%。2)上半年预计个别月份因供货因素出现销售瓶颈,料问题改善后,下半年或进一步发力上台阶,个别单月有望冲击1.8-2亿。 免税逻辑更坚实:量、价贡献均在被强化。1)国际旅客量:粤港澳机场群格局重塑,强化白云机场国际旅客持续快速增长逻辑,预计2025年可达3000万之上。a)白云建设国际枢纽战略性机遇期。其一或将受益于香港机场饱和期内旅客回流。预计内地赴港出境及海外通过香港中转内地旅客约1000万人左右,相当于白云+深圳国际旅客的50%。其二南航集团与地方政府新型关系料将夯实广深国际线发力基础。当前广东省三方持南航集团股份31.3%。b)我们预计2025年国际旅客吞吐量至少达到3000万人,白云机场2018年旅客吞吐量6970万人,国际+地区旅客1730万人,中性假设下,旅客复合增速5.3%,则2025年达到1亿人次;鉴于预计白云标准时刻容量年内有望从72提升至78架次,新增时刻优先给予国际线,则预计国际旅客复合增速保持8.7%,2025年达到3122万人,占比升至31%。乐观测算白云机场2025年旅客吞吐量达到1.1亿人次,国际旅客3760万,与浦东机场当前人数接近,占比为35%。2)价:预计2025年人均免税贡献可达200-300元。中性假设,我们预计2019年人均贡献96元,此后免税人均贡献复合增速14%,则至2025年可达211元;乐观情形下,预计2025年达到300元,与浦东18年水平相当,复合增速20%。3)免税销售额:预计2019年免税销售额18.2亿,中性假设下,预计2025年免税销售额66亿元,乐观假设下,预计113亿。作为参考,我们认为免税回流体量在1000亿之上,分布看上海可占约28%(增加约280亿, 2025年免税达到420亿之上),白云或可占10%(增加约100亿,2025年免税118亿)。 免税业绩及空间测算:2025年白云机场确认免税收入25-43亿,净利19-32亿,考虑非免税业务净利7.7亿,整体利润体量达到26-40亿,给予20倍PE,对应520-800亿市值,较当前市值22%-87%,我们预计随免税销售额上台阶,公司市值或可先修复至520亿,而800亿相当于年化11%的收益率,仍具价值。 投资建议:1)我们维持19-21年预测利润分别为9.2、13.4和17.4亿元,2)公司市值427亿,为上海机场的26%,17年以来公司与上机市值比均值在30%,民航基金返还取消前曾达40%,当前并不处于高位,公司19年已经以及正在发生的变化并未完全公允反应;再者从EV/EBITD角度看,公司当前15倍出头与海外机场相比,同样处于中枢以下水平。持续“推荐”。 风险提示:经济大幅下滑,免税业务不及预期。
白云机场 公路港口航运行业 2019-09-10 20.80 -- -- 23.69 13.89%
23.69 13.89% -- 详细
上半年白云机场航空业务量增长平稳。2018年上半年白云机场完成航班起降24.07万架次、旅客吞吐量3564.64万人次、货邮吞吐量90.57万吨,同比分别增长2.6%、4.1%、1.2%。其中Q2机场实现起降11.93万架次,同比增长2.4%,实现总旅客吞吐量1749.8726万人次,同比增长3.5%。预计上半年实现航空业务收入16.8亿元,同比下滑18%,若剔除机场费影响,同比增长4%。 国际业务拓展成效显著。完成国际及地区航班起降6.18万架次、旅客吞吐量922.03万人次、货邮吞吐量55.9万吨,同比分别增长3.7%、9.1%和5.5%;新开维也纳、基加利等13条航线,新增孟买、乌兰巴托等7个航点,新增国际承运人2个。中转业务结构持续改善。实现中转旅客450.9万人次,同比增长2.8%,占比12.65%;国际中转旅客吞吐量达265.4万人次,同比增长5.8%,高于总中转旅客量增幅。 受益免税、有税商业、及广告业务的增长,非航收入大幅提升。预计上半年实现非航收入21.8亿元,同比增长31%,Q1、Q2分分别增长55%、14%,其中根据中免披露,白云机场实现免税销售额额8.44亿元,对应国际旅客客单价91元,预计贡献机场收入3亿元,同比增长超1倍(考虑去年同期收入口径差异预计销售额约3.2亿元,客单价不足40元);广告收入3.48亿元,较去年同期的1.88亿元增长85%;预计零售收入5.8亿元,同比增长55%。 成本端波动渐趋稳定。上半年白云机场营业成本合计30.09亿元,同比增长19.2%,其中Q1、Q2营业成本分别为15.08、15.00亿元,同比分别增长45.1%、1%,二季度较一季度环比持平略有下滑,由于T2航站楼投产后大幅攀升的成本项已经渐趋稳定。受益于管理模式的改变公司经营效率的提升,19年上半年管理费用1.65亿元,同比下滑12.55%,但Q2单季度管理费用有所提升,预计受偶发事件影响较大。 展望:时刻放量和免税运营改善有望同步推进。1)高峰小时容量提升在即,地区局势有望催化时刻放量和国际化节奏。运行1年后,白云机场即将迎来T2启动后受此高峰小时容量提升,航空业务增速有望提升。此外,近期地区局势恶化,香港机场运营受阻,白云机场作为粤港高低于除香港以外最大的国际机场,为保障区域运营,白云机场机场放量和国际化进程有望加快。2)随着缺货等问题的解决,免税运营有望大幅改善。免税销售爬坡仍在继续,目前白云机场销售额爬坡的瓶颈在供给端而不是需求端。三季度伴随断货问题解决、旺季旅客回升、出境买入境提政策落地,预计月度销售额会再上一个新平台。白云机场18年免税销售渗透率仅8%,客单价仅60元,展望未来三年,白云机场仍处在渗透率及客单价“均值回归”的阶段,增长的雪坡非常长。 投资策略:1)白云机场新近跻身国内三大国际枢纽机场,核心腹地粤港澳地区的高质量经济增长保证需求端增长稳健;外部受益香港机场需求溢出,国际化进程有望更进一步,实现弯道超车。2)伴随产能扩张与航线结构优化,旅客规模、客单收入有望双升,最重要短板免税业务迎来中期拐点,非航收入大爆发可期,核心枢纽机场航空性业务、非航业务双轮驱动逻辑有待验证。3)伴随运营能力优化,人工成本、管理费用逐步削减,成本端改善空间巨大。4)枢纽机场产能利用率的逐年释放成为中长期机场资产收益水平提升的核心驱动力,目前白云机场正处于估值低位,且机场本身具有受经济周期影响较小的防御属性,在当前位置中长期持有胜率较大。调整盈利预测,预计白云机场19-21年eps分别为0.46、0.64、0.80元,对应2019年9月7日股价PE分别为45X、33X、26X,维持“审慎增持”评级。 风险提示:经济增长失速;政策变化超预期;民航需求增长低于预期;时刻放量低预期;空难、疾病等不确定性事件。
白云机场 公路港口航运行业 2019-09-04 19.09 -- -- 23.35 22.32%
23.69 24.10% -- 详细
商业潜能释放,免税延续高增。随着T2航站楼投产,公司商业潜能得以释放,上半年非航业务增速达到28.5%,其中:1)测算公司上半年免税提成收入达2.9亿元,同比增长约383.3%。根据中国国旅中报披露,广州机场免税店上半年实现免税业务收入8.4亿元,同比大幅增长5.6亿元,增幅197.2%;测算上半年白云机场单客免税销售额达到91.4元,较2018年上半年同比大幅提升169.2%;2)实现广告收入3.5亿元,同比增长84.9%;3)其他商业收入约16.3亿元,同比增长7.5%。 基数效应显著,营收小幅承压。2019上半年白云机场营业收入同比小幅增长3.7%,主要是受民航发展基金取消返还政策影响,同口径下上半年白云机场营业收入同比增长17.2%,其中Q1、Q2分别同比增长24.4%和8.2%。Q2增速有所放缓主要有两方面原因:1)2018Q2随着T2航站楼启用,同比高基数效应显著;2)受客流结构及商品供给不足影响,Q2免税收入增速趋缓,致非航收入增速有所放缓。随着下半年暑运催化下公司客流结构改善、缺货问题得以解决,全年免税业务高景气趋势不改,预计下半年免税同比高增长的态势有望得到延续。 经营治理优化,成本管控得力。上半年白云机场营业成本同比上涨19.2%,主要由于2018Q2新航站楼投产后折旧成本大幅增加所致。剔除基数效应影响,公司经营管理持续发力,新产能运营成本增幅有限,2019Q2白云机场营业成本同比仅小幅上涨1.0%。此外,上半年公司销售费用及管理费用分别同比减少79.1%和12.6%,分别由于:1)公司退出自营餐饮、零售业;2)经营治理优化,管理费用控制得当。 区域竞争格局优化,经营治理拐点向上。白云机场定位为大型国际枢纽,考虑:1)区域竞争格局改善,客流结构有望持续优化;2)经营模式优化增强成本管控能力;3)含税商业、免税商业和广告业务等非航收入的弹性释放,预测公司2019-2021年的EPS分别为0.54元、0.72元和0.89元,对应PE为35、26和21倍,维持“买入”评级。
白云机场 公路港口航运行业 2019-09-04 19.09 -- -- 23.35 22.32%
23.69 24.10% -- --
白云机场 公路港口航运行业 2019-09-04 19.09 -- -- 23.35 22.32%
23.69 24.10% -- 详细
事件:公司发布2019年半年报,上半年公司实现营业收入38.60亿元,同比增长3.74%;实现归母净利润4.28亿元,同比减少39.10%。 航空性业务稳健增长,国际业务拓展持续加力。上半年公司实现营业收入38.60亿元,同比增长3.74%,营收增长放缓主要是由于民航发展基金返还收入于18年12月取消,扣除补贴取消对营收约4.63亿的负面影响,测算上半年可比营收增速约为18.5%,增速可观。上半年公司实现归母净利润4.28亿元,同比减少39.10%。扣除补贴影响,测算可比净利润增速约为20.5%,可见T2投产带来的折旧费用、运行维护费用增加等成本端的负面因素,已由机场业务增长、部分老资产已达折旧计提年限等因素所抵消。公司上半年业绩已触底,由于T2航站楼于去年4月投入运营,随着下半年随着成本端和补贴取消的基数效应消除,公司业绩将触底回升。 机场大部分利润由非航业务贡献,国内机场的非航收入具有较大弹性。收入端,客流质量决定单客的消费水平,国际航线旅客机场逗留市场长,消费能力强,可享受免税政策,因此国际旅客占比增长对于提升机场免税商业收入和非航收入非常重要。我们看好白云机场的国际旅客长期提升空间,一是随着广东省人均gdp的提升,省内居民的国际出游需求有较大提升潜力;二是粤西地区暂无大机场,粤西旅客的航空出行大部分将通过白云机场来实现;三是T2投产突破国际线产能瓶颈。白云机场作为中国南部定位国际航空枢纽的大机场,免税收入与非航收入具备长期增长潜能。 白云机场T2投产,打开内生增长空间。白云机场一号航站楼,每年承载的客流量早已超过了当初3500万人次的设计容量,17年时T1承载旅客量超6500万人次。白云机场二号航站楼于18年4月投产,按照目前的设计,T2航站楼可以承载旅客4500万,预计2年后,白云机场的旅客吞吐量将接近8000万人次,T2的投产将大大缓解机场运营压力,国际航线的拓展,一方面提升了航空性业务收费水平,另一方面有利于免税业务做大做强,从而打开公司长期内生增长空间。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年主营收入分别为79.58亿、85.93亿和93.19亿元,归母净利润分别为9.14亿、11.95亿和15.67亿元,考虑摊薄后对应EPS分别为0.44元、0.58元和0.76元,对应PE分别为42倍、32倍和25倍,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 风险提示:空域资源紧张;免税政策变化;宏观经济波动等。
白云机场 公路港口航运行业 2019-09-03 18.62 -- -- 23.35 25.40%
23.69 27.23% -- 详细
公司公告半年报业绩: 1) 上半年实现收入 38.6亿元,同比增长 3.74%,归母净利润 4.28亿,同比下降 39.1%,扣非净利润 4.06亿,同比下降 42.1%。 2)分季度看, Q1、 Q2营业收入分别为 19.18和 19.42亿,分别为增长 11.3%和下滑 2.8%, 考虑去年同期收取民航发展基金,剔除该部分影响 Q1、 Q2营收分别增长 28%和 9%, 2季度增速放缓主要由于去年 2季度 T2航站楼启用,同比高基数所致。归母净利润分别为 2.24和 2.05亿,同比分别下滑 48.3%和 24.1%,下滑幅度显著收窄,预计三四季度将转正。 3)经营数据,上半年起降 24.1万架次,同比增长 2.6%,旅客吞吐量 3565万人次,同比增长 4.1%,其中国际+地区旅客吞吐量 922万人,增长 9.1%,占比 25.9%,货邮吞吐量 90.6万吨,同比增长 1.2%。 4)分部业务看,公司航空服务收入 31.2亿,同比增长 14.2%,利润 1.93亿,同比下滑 62.7%,主要由于航站楼转固成本大幅增长;广告业务收入 3.48亿,同比增长 85%,利润 2.12亿,同比增长 124%,主要由于航站楼投产广告投放大幅增加,以上两项为公司主要利润贡献来源。 免税销售额同比近 2倍增长。 根据中国国旅半年报披露,上半年白云机场实现免税收入 8.44亿,同比增加 5.56亿,即去年同期为 2.88亿,同比增长近 2倍,人均免税消费额达到 92元, 相比去年同期 34元大幅增长 170%, 相比去年全年约 60元大幅增长 50%, 测算公司上半年确认免税收入约 3亿, 贡献税后利润约 2.3亿,占公司上半年归母净利润 53%。 在个别月因供货出现瓶颈,上半年免税月均达到 1.41亿销售额,预计供给问题改善后, Q4或进一步发力上台阶。 成本端保持相对平稳,费用管控得力。 1) 公司营业成本 30.09亿,同比增长19.2%(主要因 T2投产产生折旧) ,高于营收增速,导致公司毛利率下滑 10个百分点至 22%。 Q1毛利率 21.3%, Q2为 22.8%,环比提升 1.5个百分点。 成本中薪酬和折旧增加较多,公司应付职工薪酬本期增加 11.64亿,同比增长18.4%,折旧 7.21亿,同比增长 30%。 2) 费用端, 公司销售费用 336万,同比大幅下降 79%,主要由于公司退出自营餐饮、零售业务;管理费用 1.65亿,同比下降 12.6%,财务费用 0.37亿,同比增长 14.4%。公司三费合计 2.06亿,同比下降 12.7%,费用管控较为得力。 国际业务拓展显著,中转业务结构持续改善。 公司国际+地区旅客吞吐量增长9.1%,高于总体旅客增速 4.1%,国际+地区旅客占比提高 1.2个百分点至 25.9%。 期内公司新开维也纳、基加利等 13条航线,新增孟买、乌兰巴托等 7个航点,新增国际承运人 2个。中转业务结构持续改善。实现中转旅客 451万人次,同比增长 2.8%,占比 12.65%;国际中转旅客吞吐量达 265.4万人次,同比增长5.8%,高于总中转旅客量增幅。 投资建议: 持续看好粤港澳机场群格局重塑,料白云扶摇直上,看好公司免税持续提升,中期市值预期 500-800亿。 1) 综合考虑公司经营情况,调整公司 19-21年预测利润分别为 9.2、 13.4和 17.4亿元(此前为 10.0、 13.9和 17.9亿元,对应 EPS 0.44、 0.65和 0.84元, PE 分别为 42、 29、 22倍。 2) 当前白云处于建设国际枢纽的战略机遇期,或受益于香港机场饱和期内旅客回流; 南航集团与地方政府新型关系料将夯实白云国际线发力基础; 我们预计 2025年国际旅客吞吐量将达到 3000-3760万人,与当前浦东机场相当,看好公司免税提升,预计 2025年人均贡献可达 200-300元,则免税销售额达 60-113亿,机场收入 23-43亿,整体利润 25-41亿,给予 20倍 PE 对应中期市值 500-800亿,较当前 40%-120%空间,相当于年化 6%-20%收益,初期免税增速更快市值修复预计或快于均值。 维持“ 推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,免税业务不及预期。
白云机场 公路港口航运行业 2019-09-03 18.62 19.73 -- 23.35 25.40%
23.69 27.23% -- 详细
业务量稳定增长,国际线不断上行,可比收入口径同比增速应超15% 上半年白云机场完成航班起降24.07万架次,同比增长2.6%,实现旅客吞吐量3564.64万人次,同比增长4.1%,实现货邮吞吐量90.57万吨,同比增长1.2%。国际线业务不断上行,上半年公司完成。完成国际及地区航班起降6.18万架次、旅客吞吐量922.03万人次、货邮吞吐量55.9万吨,同比分别增长3.7%、9.1%和5.5%。2018年11月底起民航发展基金不再返还计入公司收入,我们测算此部分影响对公司的收入端负面贡献约为4.6亿元左右,如扣除此部分影响,公司可比口径收入增长应在15%以上。 免税收入倍增,租金红利持续释放 中国国旅中报显示,中免上半年于白云机场免税店销售额达到8.44亿元,同比增加5.56亿元,增幅193%,得益于免税提成率和销售额的双升,公司租金红利持续释放。 成本因T2航站楼投产明显提升,扣发展基金影响2Q业绩大幅提升 上半年公司营业成本因T2航站楼投产同比显著增长,新增折旧3.64亿元,非折旧其他成本增加1.21亿。但考虑到T2航站楼投产日期落于2018年4月底,且去年同期报表中可能存在部分一次性成本,公司营业成本同比升幅为4.85亿,已明显低于去年下半年8.44亿的同比升幅,其中二季度营业成本同比增长仅1517万元。随着下半年基数效应的消退,公司业绩将逐步重回正轨。事实上,如扣除民航发展基金影响,公司二季度业绩已同比转正,税前利润升幅应在90%左右。 投资建议 我们继续看好中国免税行业的发展趋势。白云机场作为我国的南国门,目前免税销售增速虽有大幅增长,但从绝对金额上仍远低于上海和首都机场,也恰因如此,意味着其有较大的增长潜力。考虑到公司航空业务量增速略低于我们前期预期,自9.9亿、13.6亿、16.7亿分别下调2019-2021年盈利预测4.1%、3.4%、2%至9.5亿、13.2亿、16.3亿。 考虑到今年以来公司股价已近乎翻倍,动态估值水平已不算低,下调评级至“增持”,但同时考虑到在当前宏观经济存在较大不确定性的情况下市场更偏好长期具备持续增长潜质的消费类品种,而机场业绩驱动力已经完成了由航空主业向非航收入的切换,具备更强的消费属性。当前消费股龙头如茅台、五粮液、海天动态估值分别为36.4X、36.9X、63.6X,Wind一致预期2021年PE估值水平分别24X、22X、42X,因此我们自16元上调目标价23.3%至19.73元,对应2021年EPS的PE估值为25倍。 风险提示:宏观经济下滑,免税销售不及预期,成本增长超预期。
白云机场 公路港口航运行业 2019-09-02 18.62 20.24 -- 23.35 25.40%
23.69 27.23% -- 详细
扣除民航发展基金返还取消影响后,业绩已实现增长,上调至“增持”白云机场 2019年上半年营收 38.6亿,同增 3.7%,归母净利润 4.3亿,同降 39.1%。净利润较我们此前预测(人民币 4.5亿)低 4.6%,由于 T2投产后营业成本同比上涨较快,业绩略低于预期。同时由于民航发展基金返还取消,公司业绩承压明显,我们测算扣除此影响,2019年上半年归母净利润同增 13.2%,T2投产后,免税广告等非航业务增厚业绩明显。我们看好公司作为国际门户枢纽,航线结构不断优化,经营效率和盈利水平不断提升,并基于中期业绩,调整 2019E/20E/21E 归母净利润至 9.4/12.9/17.8亿,更新目标价区间为 20.24-21.92元,调高至“增持”评级。 流量增长低位徘徊,国际线表现亮眼受到民航局时刻紧缩政策以及航空出行需求疲软影响,公司 2019年二季度流量增速相比一季度继续放缓。4-6月公司完成起降架次 11.9万次,同增 2.4%(一季度/上半年同增 2.8%/2.6%),旅客吞吐量 1,750万人次,同增 3.5%(一季度/上半年同增 4.8%/4.1%) 。分地区来看,国际线增长更快,2019年上半年国际线起降架次和旅客吞吐量分别同增 3.7%和 9.1%,国内线仅为同增 2.2%和 2.5%,白云机场国际枢纽作用不断增强。 商业发展势头强劲,免税业务值得期待扣除发展基金返还取消影响(2018年上半年 4.3亿),2019年上半年白云机场营业收入同增 17.4%,明显高于流量增幅,主要是由于 T2投产后,免税广告等非航业务的快速发展。报告期白云机场免税销售额 8.44亿,同比增加 5.56亿,客单价达 91.5元,并且伴随中免在白云免税业务日趋成熟,客单价仍有较大提升空间。另外由于广告面积增大,以及外包后经营效率提升,广告业务录得净利润 2.1亿,同比增加 1.2亿。 T2投产推高成本增长受到 2018年 4月 T2投产影响,折旧、运行维护等费用刚性上涨,本期营业成本 30.1亿,同增 19.2%,毛利率 22.0%,相比 2018年上半年扣除民航发展基金返还后,仍下滑 1.2pp。其中本期计提折旧 8.0亿, 同增 83.5%。 扣除折旧后营业成本同增 5.8%,仍略高于流量增幅。不过伴随产能利用率爬坡,预计公司盈利能力将持续改善。 上调目标价区间至 20.24-21.92元,上调至“增持”评级我们看好白云机场作为国际枢纽,航线结构优化过程中,非航业务发展,带来的业绩与盈利能力的不断提升。我们调整 2019E/20E/21E 净利润预测值 -3.1%/0.6%/0.8% 至 人 民 币 9.4/12.9/17.8亿 ; 测 算 目 标 价 区 间20.24-21.92元,基于 2.8x 2019PB(A 股其余三家上市机场算术平均 PB,公司 2019PB 为 7.83元),目标价 21.92元;基于自由现金流折现法,目标价 20.24元(无风险利率 3.1%,WACC10.7%);上调至“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期,免税业务发展不达预期。
白云机场 公路港口航运行业 2019-09-02 18.62 20.00 -- 23.35 25.40%
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业绩简评 公司 2019上半年年实现营收 38.6亿,同增 3.7%;归母净利润 4.3亿,同比下降 39.1%,扣非归母净利润 4.1亿,同比下降 42.1%;二季度营收 19.4亿,同比减少 2.8%;实现归母净利润 2.0亿,同比下降 24.3%,扣非归母净利润 1.9亿,同比下降 28.9%,业绩符合预期。经营分析Q2经营数据下滑,国际线加速提升:H1完成航班起降 24.07万架次、旅客吞 吐 量 3564.64万 人 次 、 货 邮 吞 吐 量 90.57万 吨 , 分 别 同 增2.6%/4.1%/1.2%。其中 Q2飞机起降与旅客吞吐量分别同增 2.4%/3.5%,增速同比下滑 2.2/5.0pct,主要系经济下行抑制公商务出行、极端天气增多影响。经营数据下滑及民航发展返还取消导致 Q2营收同降 2.8%,剔除返还取消影响后营增速恢复至约 11%。南航等主基地航司持续推动国际化战略,H1国际及地区旅客吞吐量 922.03万人次/+9.1%,占比达 25.9%,同增 1.2pct;国际中转旅客 265.4万人次/+ 5.8%(总中转旅客增速 2.8%) ,占比 7.4%。下半年,公司夏秋时刻周度班次+6.5%,客流增速有望提速。 成本端 T2折旧影响减弱,毛利率降幅明显收窄,经营效率持续改善: T2投产导致成本刚性增长,上半年营业成本同增 19.2%至 30.1亿,折旧同增30.3%至 7.21亿。其中由于去年 5月 T2开始计提折旧,19Q2折旧同比增幅降低,营业成本仅增 1.0%。Q2毛利率 22.7%,同比减少 2.9pct,降幅较Q1(18.4pct)明显减少。同时,公司借 T2投产契机,将更多延伸业务外包运营,提高经营效率,H1管理和销售费用率分别为 4.27%/0.09%,分别同降 0.8pct/0.34pct。 免税增长扬帆起航,下半年利润有望明显改善:T2投产新增免税经营面积、新签免税扣点率提升至 37%,上半年公司免税销售额同比大幅增长193.1%至 8.44亿元,人均销售额迅速攀升至 91.5元,贡献免税收入 3.1亿元,流量变现能力显著提升。未来随着出境游渗透率提升、目的地由东亚向东南亚转移以及消费回流趋势下,白云机场免税成长空间广阔。折旧同比影响减弱叠加免税持续高速增长,下半年公司净利润预计将明显改善。投资建议粤港澳湾区航空出行需求空间广阔,T2投产推动白云机场流量变现能力提高,预计 19年公司业绩同比下滑,但免税高增长有望驱动下半年公司利润同比明显改善。维持此前预测公司 19~21年 EPS 为 0.46/0.60/0.73元,对应PE 分别为 41/31/26倍,给予“买入”评级。风险提示免税销售不及预期;关联交易风险;时刻增长不及预期;突发性事件影响。
白云机场 公路港口航运行业 2019-07-30 17.52 -- -- 19.39 10.67%
23.69 35.22% -- 详细
旅客吞吐量增速高于飞机起降增速 19年6月单月,公司飞机起降3.93万架次,同比增长2.0%,旅客吞吐量574.61万人次,同比增长5.1%,货邮吞吐量15.16万吨,同比下降2.8%。19年1-6月累计,公司飞机起降24.07万架次,同比增长2.6%,旅客吞吐量3,564.64万人次,同比增长4.1%,货邮吞吐量90.57万吨,同比增长1.3%。旅客吞吐量同比增速高于飞机起降同比增速,我们预计主要原因是航司增加宽体机投放,维持对19年全年公司飞机起降架次同比增速3.4%、旅客吞吐量同比增速6.7%的假设不变。 国际客流量和免税客单价提升有望推动免税收入增长 我们维持对19-21年,公司飞机起降架次年复合增速3.6%,国际旅客吞吐量年复合增速11.3%的假设,则20年旅客吞吐量将近8,000万人次,国际旅客占比有望超过25%。T2航站楼投产后免税场地面积增加3.6倍,免税商品品类有望得到丰富,有助于免税销售客单价提升,维持对19年免税销售客单价同比增长50%的假设,我们估算19年公司免税收入有望达到5.6亿元。 19Q1之后T2投产对成本端同比影响有望消除 19Q1,公司营业成本15.09亿元,同比增长45.17%,18年4月T2航站楼投产是营业成本同比大幅增长的主要原因。收入端,18年6月,公司收到民航局财务司转发的财政部通知,取消民航发展基金用于上市机场返还做企业收入处理的政策,估算18年公司收入中,民航发展基金返还数额约为8-8.5亿元。19Q1之后T2投产对成本端同比影响有望消除。 免税收入增长将带来业绩和估值双重提升 预计19-21年,公司归母净利润分别为9.25亿元、12.89亿元、16.35亿元,同比增速分别为-18.07%、39.29%、26.86%。国际旅客吞吐量和免税销售客单价均有望持续增长,带来公司免税业务收入增长。免税业务收入的增长有望带来公司业绩和估值的双重提升,维持“买入”评级。 风险提示 人工成本增长超预期,折旧费增长超预期。
白云机场 公路港口航运行业 2019-06-07 15.32 17.33 -- 19.15 23.79%
19.44 26.89%
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短期因素影响消褪,5月旅客吞吐量增速回升 今年5月,公司的旅客吞吐量增速为5.2%,相比于4月份提升了5个百分点。此前,民航局对国内机场4月份旅客吞吐量增速下滑的原因进行了说明,包括:1)五一假期调整使得4月部分市场需求延迟至5月;2)波音737停飞及首都机场西跑道临时限制措施等临时活动或事件对航班执行情况产生影响。3)极端天气增多影响航班执行。 从民航局的分析来看,造成公司4月旅客吞吐量增速较低的原因多为短期因素,进入5月之后吞吐量增速已如期恢复。根据2019年夏秋航季正班计划,2019年夏秋航季白云机场周度航班数增速达到6.5%,高于浦东机场和首都机场,我们预计未来几个月内公司的旅客吞吐量增速将仍然维持6%左右的增速 。 T2航站楼对成本端影响逐渐减弱,免税收入将迎快速增长 2018年4月,白云机场T2航站楼正式启用,机场的设计旅客吞吐量大幅提升至8000万人,但同时T2航站楼的投产也对公司成本端带来较大压力。根据公司2018年年报,公司营业成本中折旧成本为12.55亿元,与17年相比增加了8.05亿元,同时维修费、水电费、劳务费以及其他运行成本也都有不同程度的增加。另外,今年一季度公司营业成本也增加了4.69亿元,但考虑到T2航站楼投产时间为去年4月底,我们判断从今年二季度开始这部分成本对公司业绩的影响将逐渐减轻。目前,T2入境免税店提成比例为42%,出境免税店提成比例为35%,我们认为未来随着T2航站楼客流量的增加以及国际旅客占比的进一步提升,公司的免税租金收入将迎来快速增长。 取消民航发展基金返还压制19年业绩,2020年起公司业绩有望触底回升 2018年6月,公司发布公告称财政部将取消民航发展基金返还政策,并于去年11月29日开始实行。根据公司过去几年的情况,民航发展基金返还占公司总收入的比重约为12%左右,因此这一政策会对公司收入端会造成一定压力。但我们认为,T2航站楼投产所带来的收入增量会在一定程度上抵消这一事件的影响,并且从明年开始,T2航站楼新增成本以及民航发展基金返还取消的影响已经基本被消化,公司业绩有望迎来触底回升。 我们预计,2019-2021年公司将分别实现营业收入79.66亿元、87.29亿元、95.83亿元,实现归母净利润9.12亿元、12.91亿元、17.24亿元,对应EPS分别为0.44元、0.62元、0.83元,首次覆盖给予买入评级。
白云机场 公路港口航运行业 2019-05-07 14.75 -- -- 16.85 14.24%
19.15 29.83%
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飞机起降架次平稳增长,国际线增速高于国内线 18年,公司实现营业收入77.47亿元,同比增长14.57%。航空性业务收入与飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量增长相关。18年,公司起降架次47.45万架次,同比增长2.59%,其中国内线35.72万架次,同比增长1.91%,国际线11.73万架次,同比增长4.73%。旅客吞吐量总计6,972.04万人次,同比增长5.95%,其中国内线5,317.63万人次,同比增长4.90%,国际线1,654.41万人次,同比增长9.47%。 人工+劳务费、折旧费和水电费增加明显 18年,公司营业成本54.42亿元,同比增长35.42%,其中,人工成本+劳务费共计24.21亿元,同比增长23.53%,折旧费12.55亿元,同比增加8.05亿元,水电费2.61亿元,同比增长42.11%。上述成本之和占当年营业成本比例为72%,其增加的主要原因是18年4月T2航站楼投入使用。18年,公司财务费用1.57亿元,同比增长306.67%,主要原因是公司发行超短融等带来的利息支出增加。 预计20年旅客吞吐量近8,000万,国际旅客占比有望超过25% 18年,公司实现归母净利润11.29亿元,同比下降29.24%,T2航站楼投产带来的成本增加是主因。18年全年10个月航班放行正常率超过80%。预计19-21年,起降架次年复合增速3.6%,国际旅客吞吐量年复合增速11.3%,20年旅客吞吐量近8,000万人次,国际旅客占比有望超过25%。 免税收入增长将带来业绩和估值双重提升 预计19-21年,公司归母净利润分别为9.25亿元、12.88亿元、16.35亿元,同比增速分别为-18.07%、39.29%、26.86%。参考相对估值测算的19年合理PE38.9倍和绝对估值测算的合理市值422.2亿元,当前公司被低估。国际旅客吞吐量和免税销售客单价均有望持续增长,支持公司免税业务收入增长。免税业务收入的增长有望带来公司业绩和估值的双重提升,维持“买入”评级。 q风险提示 国际旅客吞吐量增速不及预期,免税销售客单价增长不及预期。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名