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白云机场 公路港口航运行业 2019-07-30 17.52 -- -- 19.39 10.67% -- 19.39 10.67% -- 详细
旅客吞吐量增速高于飞机起降增速 19年6月单月,公司飞机起降3.93万架次,同比增长2.0%,旅客吞吐量574.61万人次,同比增长5.1%,货邮吞吐量15.16万吨,同比下降2.8%。19年1-6月累计,公司飞机起降24.07万架次,同比增长2.6%,旅客吞吐量3,564.64万人次,同比增长4.1%,货邮吞吐量90.57万吨,同比增长1.3%。旅客吞吐量同比增速高于飞机起降同比增速,我们预计主要原因是航司增加宽体机投放,维持对19年全年公司飞机起降架次同比增速3.4%、旅客吞吐量同比增速6.7%的假设不变。 国际客流量和免税客单价提升有望推动免税收入增长 我们维持对19-21年,公司飞机起降架次年复合增速3.6%,国际旅客吞吐量年复合增速11.3%的假设,则20年旅客吞吐量将近8,000万人次,国际旅客占比有望超过25%。T2航站楼投产后免税场地面积增加3.6倍,免税商品品类有望得到丰富,有助于免税销售客单价提升,维持对19年免税销售客单价同比增长50%的假设,我们估算19年公司免税收入有望达到5.6亿元。 19Q1之后T2投产对成本端同比影响有望消除 19Q1,公司营业成本15.09亿元,同比增长45.17%,18年4月T2航站楼投产是营业成本同比大幅增长的主要原因。收入端,18年6月,公司收到民航局财务司转发的财政部通知,取消民航发展基金用于上市机场返还做企业收入处理的政策,估算18年公司收入中,民航发展基金返还数额约为8-8.5亿元。19Q1之后T2投产对成本端同比影响有望消除。 免税收入增长将带来业绩和估值双重提升 预计19-21年,公司归母净利润分别为9.25亿元、12.89亿元、16.35亿元,同比增速分别为-18.07%、39.29%、26.86%。国际旅客吞吐量和免税销售客单价均有望持续增长,带来公司免税业务收入增长。免税业务收入的增长有望带来公司业绩和估值的双重提升,维持“买入”评级。 风险提示 人工成本增长超预期,折旧费增长超预期。
白云机场 公路港口航运行业 2019-06-07 15.32 17.33 -- 19.15 23.79%
19.39 26.57% -- 详细
短期因素影响消褪,5月旅客吞吐量增速回升 今年5月,公司的旅客吞吐量增速为5.2%,相比于4月份提升了5个百分点。此前,民航局对国内机场4月份旅客吞吐量增速下滑的原因进行了说明,包括:1)五一假期调整使得4月部分市场需求延迟至5月;2)波音737停飞及首都机场西跑道临时限制措施等临时活动或事件对航班执行情况产生影响。3)极端天气增多影响航班执行。 从民航局的分析来看,造成公司4月旅客吞吐量增速较低的原因多为短期因素,进入5月之后吞吐量增速已如期恢复。根据2019年夏秋航季正班计划,2019年夏秋航季白云机场周度航班数增速达到6.5%,高于浦东机场和首都机场,我们预计未来几个月内公司的旅客吞吐量增速将仍然维持6%左右的增速 。 T2航站楼对成本端影响逐渐减弱,免税收入将迎快速增长 2018年4月,白云机场T2航站楼正式启用,机场的设计旅客吞吐量大幅提升至8000万人,但同时T2航站楼的投产也对公司成本端带来较大压力。根据公司2018年年报,公司营业成本中折旧成本为12.55亿元,与17年相比增加了8.05亿元,同时维修费、水电费、劳务费以及其他运行成本也都有不同程度的增加。另外,今年一季度公司营业成本也增加了4.69亿元,但考虑到T2航站楼投产时间为去年4月底,我们判断从今年二季度开始这部分成本对公司业绩的影响将逐渐减轻。目前,T2入境免税店提成比例为42%,出境免税店提成比例为35%,我们认为未来随着T2航站楼客流量的增加以及国际旅客占比的进一步提升,公司的免税租金收入将迎来快速增长。 取消民航发展基金返还压制19年业绩,2020年起公司业绩有望触底回升 2018年6月,公司发布公告称财政部将取消民航发展基金返还政策,并于去年11月29日开始实行。根据公司过去几年的情况,民航发展基金返还占公司总收入的比重约为12%左右,因此这一政策会对公司收入端会造成一定压力。但我们认为,T2航站楼投产所带来的收入增量会在一定程度上抵消这一事件的影响,并且从明年开始,T2航站楼新增成本以及民航发展基金返还取消的影响已经基本被消化,公司业绩有望迎来触底回升。 我们预计,2019-2021年公司将分别实现营业收入79.66亿元、87.29亿元、95.83亿元,实现归母净利润9.12亿元、12.91亿元、17.24亿元,对应EPS分别为0.44元、0.62元、0.83元,首次覆盖给予买入评级。
白云机场 公路港口航运行业 2019-05-07 14.75 -- -- 16.85 14.24%
19.15 29.83%
详细
白云机场国际旅客空间探讨:预计2025年将达到当前上海机场水平。1)2018年国际及地区旅客吞吐量占比25%。白云2018年旅客吞吐量为6972万人,相当于首都的69%,浦东的94%;国际+地区旅客合计约为1733万人,占比达到24.9%,追近首都机场的27.1%,但仅相当于首都的63%及上海的46%。2)空间探讨:当前白云更类似于首都2010年各项指标,参考首都后续7年旅客复合增长6.4%,国际复合增长11.7%,预计2025年公司旅客吞吐量约1.1亿,其中国际旅客达3760万人,与18年浦东机场接近,占比达35%。中性假设参考广东规划2025年旅客量1亿人次,国际旅客占比30%。 消费视角看机场:免税红利未完待续,长期看免税回流大势所趋,空间约3倍。我们测算大陆居民海外免税购物规模约为2000亿-3000亿,中长期假设50%可以回流,相当于当前国内免税市场的2.5-3.5倍。2)边际看中免收购日上后实力提升、议价能力增强,全球比价优势越明显,构筑消费回流核心要素。 白云机场:T2投产+中免发力,进入快速追赶期,中期测算空间6年3-5倍。1)2018年之前白云机场免税业务销售处于较低水平。人均消费25元左右,压制因素在于免税面积低,以及产品性价比不够。2)T2投产+中免发力,免税业务进入快速追赶期。我们预计18年免税销售额约10亿元,人均消费58元,较此前明显提速,在于T2投产面积增加3.6倍以及中免收购日上后的发力解决了前述压制因素。3)我们预计2019年单人免税消费额继续快速提升至100元左右,总销售额达到20亿元或之上,大幅超过保底(保底约13亿左右),按照38.5%的平均扣点测算,提成收入7.7亿元,超出保底2.7亿元。4)中长期免税空间测算:2025年或达60-113亿,相当于6年3-5倍水平。中性假设:国际旅客3000万,人均免税消费200元,对应销售额60亿元,与首都机场17年水平接近,相当于19年的3倍,即6年3倍。乐观假设:国际旅客3760万人,人均免税300元,与18年浦东机场类似,对应113亿销售额,可提成43亿,相当于19年的5倍,即6年5倍。上述测算相当于年均20-30%增速。 传统投资时点共振:此前我们对机场简单有效的传统择时在产能爬坡期。公司18年遇到民航发展基金返还取消以及4月T2投产新增折旧影响,业绩达到低点,影响在19Q1为单季最大。观察19Q1公司利润2.24亿元,同比下降48%,但较18Q3-Q4利润绝对额均有提升,而收入端还原民航发展基金口径,则同比增速超过25%。(19Q1无民航基金返还,反应公司免税业务放量,以及航空性业务正在爬坡),因此我们认为当前已经进入传统对机场投资的时间区间。 盈利预测及投资评级:1)我们预计2019-21年利润分别为10、13.9、17.9亿元,对应PE31、23、18倍。2)中长期看:我们预计公司免税业务2025年可贡献17.3-33亿元利润,仅考虑非免税业务贡献7.7亿元(17年扣除民航发展基金及免税业务后利润7.7亿,我们认为爬坡期结束公司非免税利润贡献至少可达该水平),合计25-41亿元。给与20倍PE,对应中期市值500-820亿,较当前315亿有60%-160%的空间,相当于年均10-26%的涨幅。由于初期公司免税增速更快,市值修复预计将或快于均值。故首次覆盖给与“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,免税业务不及预期。
白云机场 公路港口航运行业 2019-05-07 14.75 -- -- 16.85 14.24%
19.15 29.83%
详细
飞机起降架次平稳增长,国际线增速高于国内线 18年,公司实现营业收入77.47亿元,同比增长14.57%。航空性业务收入与飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量增长相关。18年,公司起降架次47.45万架次,同比增长2.59%,其中国内线35.72万架次,同比增长1.91%,国际线11.73万架次,同比增长4.73%。旅客吞吐量总计6,972.04万人次,同比增长5.95%,其中国内线5,317.63万人次,同比增长4.90%,国际线1,654.41万人次,同比增长9.47%。 人工+劳务费、折旧费和水电费增加明显 18年,公司营业成本54.42亿元,同比增长35.42%,其中,人工成本+劳务费共计24.21亿元,同比增长23.53%,折旧费12.55亿元,同比增加8.05亿元,水电费2.61亿元,同比增长42.11%。上述成本之和占当年营业成本比例为72%,其增加的主要原因是18年4月T2航站楼投入使用。18年,公司财务费用1.57亿元,同比增长306.67%,主要原因是公司发行超短融等带来的利息支出增加。 预计20年旅客吞吐量近8,000万,国际旅客占比有望超过25% 18年,公司实现归母净利润11.29亿元,同比下降29.24%,T2航站楼投产带来的成本增加是主因。18年全年10个月航班放行正常率超过80%。预计19-21年,起降架次年复合增速3.6%,国际旅客吞吐量年复合增速11.3%,20年旅客吞吐量近8,000万人次,国际旅客占比有望超过25%。 免税收入增长将带来业绩和估值双重提升 预计19-21年,公司归母净利润分别为9.25亿元、12.88亿元、16.35亿元,同比增速分别为-18.07%、39.29%、26.86%。参考相对估值测算的19年合理PE38.9倍和绝对估值测算的合理市值422.2亿元,当前公司被低估。国际旅客吞吐量和免税销售客单价均有望持续增长,支持公司免税业务收入增长。免税业务收入的增长有望带来公司业绩和估值的双重提升,维持“买入”评级。 q风险提示 国际旅客吞吐量增速不及预期,免税销售客单价增长不及预期。
白云机场 公路港口航运行业 2019-05-06 14.75 16.84 -- 16.85 14.24%
19.15 29.83%
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公司发布18年报及19年一季报,略超我们预期。白云机场2018年实现营收77.46亿元(+14.57%yoy),归母净利润11.29亿元(-29.24%yoy),基本EPS0.55元(-32.93%yoy),加权ROE为7.36%,同比-4.88pcts,拟每股派息0.17元,分红比例为31%。2019年Q1实现营收19.17亿元(+11.26%yoy),归母净利2.24亿元(-48.34%yoy)。 19年Q1来到业绩低点,预计20年利润有50%的增长空间。18年4月T2启用,全年共折旧12.55亿元,同比+178%;同时劳务费用/水电费大幅增加,同比分别+194%/42.11%。另外18年11月开始取消机建费返还,19年公司预计减少营收8-9亿元。总体来看,公司18年归母净利润11.29亿元,略超我们预期11.15亿元,成本控制较好;19年Q1由于产能改善滞后,流量变现还不明显,是业绩低点,但随着T2产能进入爬坡期,预计20年利润有50%的上涨空间。 预计21年国际旅客占比将提升至26.25%,非航收入看向60亿元。白云机场19年夏秋季时刻放量,周度航班同比+6.5%,领跑一线机场,同时受益于南航运力投放,预计19-21年旅客吞吐量同比分别增长8.4%、7.7%、7.6%。另外,公司持续开拓国际航线,预计21年国际旅客达到2299万人,占比将提升至26.25%,机场商业变现能力持续提升。长期来看,预计21年广告收入/免税收入/商业租赁将分别达到10.13亿元/9.43亿元/14.26亿元,非航收入看向60亿元,占营收比重将提升至57%以上。 风险提示:南航营运及财务恶化、恶劣天气、机场收费政策变动。
白云机场 公路港口航运行业 2019-05-02 14.75 -- -- 16.85 14.24%
19.15 29.83%
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预计航空性业务收入平稳增长 19Q1,公司实现营业收入19.18 亿元,同比增长11.26%。其中,航空性业务收入增长与飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量增长相关。19 年1-3 月累计,公司飞机起降12.13 万架次,同比增长2.78%,旅客吞吐量1,814.77 万人次,同比增长4.80%,货邮吞吐量43.01 万吨,同比增长1.80%。我们预计航空性业务收入平稳增长。 民航发展基金返还取消和T2 投产带来成本增长是业绩下滑的主因 19Q1,公司营业成本15.09 亿元,同比增长45.17%,18 年4 月T2 航站楼投产是营业成本同比大幅增长的主要原因。收入端,18 年6 月,公司收到民航局财务司转发的财政部通知,取消民航发展基金用于上市机场返还做企业收入处理的政策,政策设置了半年过渡期,预计18 年公司收入中, 民航发展基金返还数额约为8-8.5 亿元。19Q1,公司实现归母净利润2.24 亿元,同比下降48.34%。 国际客流量和免税客单价有望提升 公司18 年全年10 个月航班放行正常率超过80%,有望带来19 年时刻量增长。预计19-21 年,公司飞机起降架次年复合增速3.6%,国际旅客吞吐量年复合增速11.3%,20 年旅客吞吐量近8,000 万人次,国际旅客占比有望超过25%。T2 航站楼投产后免税场地面积增加3.6 倍,免税商品品类有望得到丰富,有助于免税销售客单价提升。 免税收入增长将带来业绩和估值双重提升 预计19-21 年,公司归母净利润分别为9.25 亿元、12.88 亿元、16.35 亿元,同比增速分别为-18.07%、39.29%、26.86%。参考相对估值测算的19 年合理PE38.9 倍和绝对估值测算的合理市值422.2 亿元,当前公司被低估。国际旅客吞吐量和免税销售客单价均有望持续增长,支持公司免税业务收入增长。免税业务收入的增长有望带来公司业绩和估值的双重提升, 维持“买入”评级。 风险提示 国际旅客吞吐量增速不及预期,免税销售客单价增长不及预期。
白云机场 公路港口航运行业 2019-05-01 14.64 15.85 -- 16.85 15.10%
19.15 30.81%
详细
民航发展基金返还取消掩盖收入增速,剔除后彰显免税商业贡献 2018年公司实现旅客运输量6974万人次,同比增长6%,其中国际及港澳台航线旅客量达到1732万人次,同比增长9%;2019年一季度实现旅客运输量1815万人次,同比增长4.9%,其中国际线旅客量467万人次,同比增长10%。2018年11月底起民航发展基金返还取消,因此我们根据客流量及历史单客民航发展基金收入测算,公司2018年四季度收入减量近八千万,2019年一季度减量或达到2.3亿,如假设加回此部分收入,则公司一季度可比口径收入增速将达到近25%,可见免税商业收入增长对公司营收增厚显著。 四季度成本明显优于预期,18年报略超预期,19年一季报符合预期 2018年4月底白云机场T2航站楼投入使用,全年折旧、劳务费等成本明显提高,其中折旧费用提高8.05亿,同比增长178.7%,劳务费3.36亿,同比提高194.9%。2018年三季度公司营业成本16.67亿,同比提高5.64亿,而四季度营业成本同比提高幅度仅为2.8亿,成本节约力度超出预期,拉动全年业绩超预期。2019年公司营业成本15.1亿,同比提高4.7亿,业绩基本符合预期。 夏秋季时刻放量,航空非航将迎共振拉动业绩触底回升 2019年夏秋航季白云机场航季初计划时刻增量达到6.5%,明显放量,且T2航站楼启用已达到一年,后续时刻容量可能进一步调升,航空主业预计将持续放量。非航方面,我们继续看好国民购买力提高及免税品价格优势带来的机场免税店销售额持续攀升,随着粤港澳大湾区的持续发展,白云机场国际线旅客数量及质量都将持续向好,拉动非航收入不断上升。预计随着时间推移,航空非航将迎共振,利好公司业绩触底回升。 投资建议 公司因民航发展基金返还取消,T2航站楼投产成本大增迎来“业绩坑”,但2019年一季度已经很可能是全年业绩同比数据最差的一个报告期。目前来看,公司后续暂时无大额资本开支,随着航空主业及免税租金等收入的不断增长,业绩将不断提升。考虑到我们前次报告盈利预测中尚包含民航发展基金收入,因此我们下调2019-2020年盈利预测,自12.5亿、16.0亿分别下调20.7%、14.9%至9.9亿、13.6亿,引入2021年盈利预测,预计归母净利润16.7亿,2019-2021年业绩分别同比下降12.1%、上升37.4%、上升22.2%,EPS分别为0.48元、0.66元、0.81元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,主业放量慢于预期,免税不及预期,安全事故。
白云机场 公路港口航运行业 2019-03-26 14.69 -- -- 16.45 11.98%
17.65 20.15%
详细
19年夏秋季时刻放量,同比增速领跑一线机场。白云机场周度航班量为10035,同比+6.5%。首都机场总航段为12368,同比+0.1%;浦东机场总航段为10962,同比+0.5%;宝安机场航段为7583,同比+5.6%。总体来看,白云机场总量增长较大,同比增幅领跑一线机场,其中内航外线增幅高达14.96%。 T2产能释放具有滞后性,主基地航司保驾护航。机场业务量实际上受产能瓶颈限制,由于产能释放具有滞后性,19年夏秋季为航班量增长释放期。另外,受益于南航运力投放(未来三年飞机引进CAGR预计9%),公司内航各线全面发力。 公司2025年国际旅客吞吐量超过3000万人。白云机场预计2021年旅客吞吐量达到8760万,同比+7.6%,国际旅客吞吐量达到2409万,同比+10.6%,国际旅客占比为27.5%;预计2025年旅客吞吐量达到10545万,同比+4%,国际旅客吞吐量达到3247万人次(同比+7%),基本达到上海机场2017年的水平。 单客非航收入有翻倍的拓展空间。白云机场目前单客非航收入只有42.79元,随着三大非航业务商业模式重新构建,非航收入将会摆脱限制。另外,通过详细测算,未来三年国际航班将会显著提升(复合增速近9%),国际旅客吞吐量预计2409万,占比将提升到27.5%。国际旅客又是机场收入端的核心资源:单位贡献的航空收入约为国内旅客的1.8倍,国际旅客将会带动免税收入大幅增长,提升机场商业变现能力。总体来说,预计19年白云机场非航收入达到30亿元。 风险提示:恶劣天气及自然灾害,重大运营安全事故。
白云机场 公路港口航运行业 2019-03-01 12.41 -- -- 15.05 21.27%
16.85 35.78%
详细
概述。白云机场是我国三大国际枢纽之一,南中国顶级门户,交运板块绝对的核心硬资产。受几大负面因素影响,自2018年6月以来,白云机场股价出现了最大近50%的回撤,引起我们的关注。本篇报告,我们主要解答了白云机场几大问题:①利润靠什么增长;②未来成长空间几何;③管理是否有改善空间;④当前估值贵不贵。 机场利润主要靠非航贡献。为机场贡献利润的大多为非航空性业务,以免税、广告、商业为最,绝大多数机场的航空性业务处于亏钱状态,航空性收入仅作为成本抵消项。且机场在满产甚至超产时最赚钱。其中,如上海机场、首都机场等成熟机场,其非航中占比最高的、利润率最强的,是免税业务。 未来空间:免税空间巨大,非航业务经营效率快速提升。2018年白云机场人均免税销售额低于67元(测算值),同期上海机场、首都机场人均免税销售额已达303、298元,白云机场仅为上海/首都机场的1/5。受益于T2航站楼投产、免税面积增加、价格优势提升等因素,我们认为,2018年是白云机场免税发展的元年。参考香港、上海、首都机场经验,我们发现,拉长时间看,其特许经营业务收入是国际旅客增速的2倍。按照广州市政府规划,2018-2025年,白云机场年均国际旅客增速达到8.9%,2025-2035年,年均国际旅客增速3.4%-5.0%。免税业务有望充分受益于国际旅客增速的提升。此外,公司有税商业和广告业务亦迎来了商业模式变革,利润率大幅提升。 航空性业务虽然为机场贡献利润较少,但实为机场业绩腾飞的基础。机场由于其天然的特性--重资产和区域垄断,重资产使得旅客流量到达一定规模后才能开始盈利。区域垄断为机场带来巨大的、稳定增长的客流,为其发展非航业务奠定了坚实的基础。而枢纽机场重点发展国际、中转旅客的战略,亦助力机场免税业务乘风而上。 三重不利因素砸出业绩底,估值有史可依。我们预计,2018-2020年白云机场EPS分别为0.54、0.44、0.58元,受三大不利因素影响:①T2航站楼投产,成本压力陡增;②时刻严控,旅客量增速放缓;③民航发展基金返还取消做收入处理,我们预计2019年白云机场利润将跌至谷底。在我们的中性假设WACC7.2%、永续增长2%下,我们得出白云机场合理价值500.6亿元。参考上海机场、深圳机场投产年,PE估值较投产前一年分别增加58%、132%;考虑各自投产年的市场PE情况,给与白云机场2019年PE较2018年高出39.5%-47.4%,对应PE31.7-33.5倍,合理价值区间13.95-14.74元,维持“优于大市”评级。 风险提示。民航发展基金取消做收入处理;时刻增长不及预期;经济下滑等。
白云机场 公路港口航运行业 2019-02-14 12.18 13.86 -- 14.06 15.44%
16.77 37.68%
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两大利空已出尽,业绩低谷将现。1)公司2018年4月T2投产后折旧(年化折旧新增8亿元)。2)18年11月底发布公告称机场建设费返还取消(每年返还额度接近8.5亿元)。18年三季报净利润同比下降20.3%,与此同时,公司股价暴跌近50%。产能变现滞后,利润改善有时间差,但利空出尽。 区域优势明显,主基地航空保驾护航。白云作为国家第三大复合枢纽,南航将继续加大投入飞机投入。预计南航2020年飞机数量达到979架,未来3年复合增速9%,在白云机场市场占比超过50%。T2投入使用后,可满足年起降架次62万架次,提高时刻容量到70架次。将大幅提升旅客吞吐量。 非航收入快速拓展,向上弹性十足。白云机场目前单客非航收入只有42.79元。中免中标T1/T2免税经营权,T2航站楼总计划招商面积2.87万平方米,广告业务改由德高和迪岸负责。预计2019年免税业务7.88亿元收入,商业租赁收入10.16亿元收入,广告业务7.97亿元收入,新增收入可以覆盖T2航站楼新增折旧及运营成本。 风险提示:1)南方航空营运及财务情况恶化;2)台风等恶劣天气引起的风险;3)安全运营事故等风险。
白云机场 公路港口航运行业 2019-01-18 9.63 -- -- 13.45 39.67%
16.45 70.82%
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龙见真,珠三角新国际枢纽冉冉升起。我们认为未来5-7年是白云机场珠三角新国际枢纽地位逐步确立的过程。2017年白云机场上调为一类一级机场,比肩浦东机场、首都机场,成为民航局十三五规划中重点建设的三大国际枢纽;广东省“5+4”骨干机场打造规划及机场综合交通体系建设工程的开展将进一步拓展腹地需求;位于同一区域的香港机场面临中期产能瓶颈,白云机场有望受益高质量客源需求溢出;基地航空南方航空的国际战略调整,助推白云机场实现国际客运规模与结构双改善。随着T2航站楼投入全面运营,产能扩张有望实现航空性业务与非航业务双驱动增长。 再启航,非航业务助力成长为“下一个上海机场”。非航业务是枢纽机场超额利润的核心来源,2017年白云机场的免税客单价仅为20元(同期上海236元,首都230元),免税业务成为白云机场最大短板。伴随国际客源、产品价差、货源品类、购物环境四大影响因素的大幅改善,白云机场未来免税业务业绩增长弹性巨大。中性假设下,未来7年国际旅客量复合增速10%假设客单价180元,将创造免税收入23亿元。 牛回头,18-19年业绩坑带来难得的买点。18-19年遭遇三大负面冲击(T2航站楼投产成本大幅增加、机场建设费返还政策取消、控时刻政策的调控限制了收入端的增长),虽然18Q4和19Q1业绩下滑压力依然较大,但19Q2环比有望开始抬升,白云机场最艰难的日子即将逐步过去(19年夏秋季大概率的时刻释放带来收入增速和产能利用率回升、T2航站楼新增成本基数效应消失、非航业务可能超预期)。 投资策略:1)白云机场新近跻身国内三大国际枢纽机场,核心腹地粤港澳地区的经济增长保证需求端高质量增长;2)伴随产能扩张与航线结构优化,最重要短板免税业务迎来中期拐点;3)伴随运营能力优化,成本端改善空间巨大;4)产能利用率的持续提升(18年处于低位)和非航业务逐步壮大是未来roe提升的核心驱动力;目前白云机场正处于估值低位,在当前位置中长期持有胜率较大。根据我们DCF模型估算,白云机场绝对价值为547亿元;调整白云机场18-20年eps为0.56、0.40、0.58元,对应2019年1月14日股价PE分别为17X、24X、16X,维持“审慎增持”评级。 风险提示:经济下滑,空难等不确定事件,时刻拓展不达预期
白云机场 公路港口航运行业 2018-12-14 10.49 -- -- 10.94 4.29%
14.06 34.03%
--
白云机场 公路港口航运行业 2018-11-05 10.15 -- -- 10.52 3.65%
11.28 11.13%
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流量增速放缓,T2非航新协议贡献主要营收增量。18年前三季度,白云机场完成飞机起降35.46万架次/+2.75%,旅客吞吐量5177.26万人次/+6.56%,与去年同期相比,飞机起降增速下滑4.17pct,旅客吞吐量增速下滑3.53pct;Q3单季度,旅客吞吐量同增4.88%,环比Q1(+6.49%)、Q2(+8.49%)进一步放缓。虽然流量增速放缓,但营收增速未见明显下滑,Q3单季度营收20.82亿元/+22.18%,较Q2仅小幅下滑0.33pct。我们预计,相关免税、广告协议及商业租赁贡献增量约4.43亿,占Q3单季度营收的21.3%。我们测算,2018年免税、广告、商业可贡献营收增量10.9亿。 T2成本增速上行,致使业绩下滑。Q3单季度,公司营业成本41.46亿元/+53.31%,增速较Q1(+5.63%)、Q2(+51.58%)持续上行。T2航站楼投产,人工、折旧和运营成本阶梯式提升,致使Q3单季归母净利2.16亿元/-45.5%。成本上行使得公司毛利下滑明显,Q3单季公司毛利为4.6亿/-28.8%;毛利率22.09%,同比下滑15.82pct。我们测算18年全年T2直接新增成本16亿元,T2航站楼相关新协议新增10.9亿营收难以覆盖新增成本。 T2投产资金压力仍然存在。2018H1二期扩建工程增加金额76.8亿,虽然前期通过自筹和发行债券筹集资金,但财务费用显著提高,Q3单季财务费用0.4亿元,同增39倍,环比Q2提升8.1%。公司目前仍有借款约44亿,另外本期其他应付款相比期初增加42.57亿,此项增加较大部分为二期扩建工程款。公司每年经营性现金流约20-25亿元,预计需要通过外部融资补充扩建工程资本开支,将会进一步提升财务费用,对业绩造成压力。 投资建议 作为门户枢纽,公司内生增长无忧,流量平稳增长,将继续带动非航业务持续高速增长,潜力巨大。但考虑到T2投产相关成本短期上升幅度超于我们的预期,我们下调18-20年EPS至0.64元、0.52元和0.56元,对应PE分别为16X、19X和18X,维持“买入”评级。 风险提示 新建T2成本增量超预期,非航增长低于预期,突发性事件影响。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名