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中国国航 航空运输行业 2019-07-24 9.06 12.60 55.36% 9.09 0.33%
9.09 0.33% -- 详细
中国唯一载旗航空,品牌价值溢价。国航是中国唯一载国旗飞行的民用航空公司,连续十二年荣列世界品牌实验室“世界品牌500强”。国航旗下拥有深圳航空、大连航空、北京航空、内蒙航空、澳门航空等,参股国泰航空、山东航空等公司,是山东航空集团的最大股东。2018年中国国航营收1367.74亿元,同比增长12.7%,归母净利润73.36亿元,同比增长1.33%。 卡位核心机场,航线优质单位收益高。国航可用座公里收益(RASK)是三大航中最高的达到0.4402元,主要由于其优质的航线。国内航线中国航已经形成北京超级枢纽、成都国际枢纽、上海和深圳国际门户为核心的四角菱形网络。按照航班数测算,国航的一线和新一线占其全部航班比重为61.94%,而东航和南航分别为54.06%、50.21%;对于价格不敏感的商务旅客而言,占据更多更好的航班时刻是提高收益的关键。国航是中美、中欧航线第一承运人,国际航权不可复制,这形成国航独特的竞争优势。各航司在国际市场的运力增速下降,2019年国际航线单位收益有望提升。 价格优先策略,成本控制能力强。国内航线票价实行市场化定价,国航由于核心航线占比较高,更加受益票价提升,2018年国航调整57条国内航线运价水平,全年增收约14亿元。国航推行充分实施价格优先策略,国内收益保持明显优势;丰富两舱价格梯度,拓展国际两舱客源广度,两舱的客座率持续提升,由2015年52.1%提升至2018年的60.5%。营销模式转型升级,2018年国航附加收入同比增加3.2亿元,同比增长45.9%。国航加强成本管控,飞机引进较为谨慎,结构持续优化,宽体机的比重持续提升,落实计算机油量精细化控制等措施,燃油效率持续提升,单位费用持续下降。 大兴机场启用,国航首都机场时刻有望增加。东航集团和南航集团转场,国航集团在首都机场国内市场份额有望提升至70%,这有利于提升国航在首都机场航线的定价权,有望分流商务客比较多的航线的其他航司的份额。2019年大兴机场投产,国航有望在2022年之后获得首都机场新时刻增量,借鉴伦敦机场布局,首都机场客单价有望高于大兴机场,国航更加受益。 投资策略:我们认为油汇改善空间大,原油影响同比相对较小,经营租赁入表,汇率敏感性放大;民航发展基金减半征收,增厚国航利润。我们预测2019-2021年国航归母净利润为102.29亿元、129.82亿元、167.09亿元,同比增长39.4%、26.9%、28.7%。我们虑国航航线优质,为行业龙头,给予目标价12.6元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险。
中国国航 航空运输行业 2019-05-02 9.35 -- -- 9.59 1.48%
9.89 5.78%
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公司公告一季报:业绩同比增长3.6%,扣汇利润总额同比增长18% 财务数据:Q1业绩同比增长3.6%。1)因2018年末转让国货航,报告期内实现营业收入326亿元,同比增长3%,还原口径下(即剔除转让国货航影响),公司收入同比增长6.7%;归母净利27.2亿元,同比增长3.6%。2) 扣汇利润总额同比增长18%。18Q1汇率升值3.8%,19Q1升值1.9%,因经营租赁并表导致汇率敏感性放大(预计放大1.5倍),我们测算19Q1实现汇兑收益13.2亿元,18Q1为16.7亿元,同比减少3.5亿元,故扣汇利润总额27.7亿,同比增长18%。 经营数据:Q1座公里收益同比微增0.1%。一季度公司ASK同比增长6.6%,RPK同比增长7%,客座率81.4%,同比微增0.3个百分点。其中国内客座率同比下降0.6%,国际客座率同比提升1.5%。我们测算公司客公里收益同比微跌0.1%,座公里收益同比提升0.1%,整体运营平稳。 转让国货航后,单位成本继续下行。1)燃油成本同比持平。一季度国内综采成本均价4756元/吨,同比下降3.8%,我们测算公司燃油成本84亿元,同比基本持平。2)转让国货航以及继续加强成本管控,单位座公里扣油成本减少4.4%。3)扣汇财务费用率上升1.4个百分点系因执行新会计准则后利息支出增加所致。管理费用与销售费用率合计持平。 新会计准则影响:致资产负债率上升以及汇兑敏感性放大。此前公司经营租赁飞机不反应在资产负债表内,每期经营租赁租金只需计入成本项,2019年1月起执行新会计准则,表现为租入资产均需计入资产端,采用和自有固定资产一致的折旧政策来计提折旧,未来租金现值反映为负债,按照实际利率法每年计提财务费用。1)对公司资产负债表影响:起租日确认使用权资产与租赁负债,后续租赁资产计提折旧,计提租赁负债利息增加租赁负债,支付租金减少租赁负债金额。一季度资产合计增加367亿,负债增加428亿,所有者权益减少61亿,Q1资产负债率上升约6.7个百分点至65.4%;2)放大汇兑敏感性。因过往经营租赁费用大部分为美元支付,估美元负债规模放大,我们预计汇兑敏感性放大约1.5倍。 盈利预测及估值:1)2019年7月起民航发展基金减半,预计减少公司当年成本约5亿元,同时考虑近期油价上行(均价65美元,去年全年为72美元),我们较此前上调油价参数1美元/桶至67美元,两相对冲,维持原盈利预测水平19-21年123、140及154亿元,对应PE11.8、10.4及9.4倍。2)整体看2019年外部环境,2018年极端油汇已经转为相对友好,油价短期若继续上行至起征点将恢复征收燃油附加费从而降低成本敏感性;而超级承运人+超级枢纽机场格局的深化演义强化客运价格市场化效果,2018年航空公司扣汇利润均实现增长表明可通过提座收、降成本克服油价单一压力。3)旺季料将展示波音供给逻辑兑现到数据向上的弹性,当前不足12倍PE,1.5倍PB,位于公司历史估值中枢之下,维持国航“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,经济大幅下滑。
中国国航 航空运输行业 2019-04-30 9.79 12.86 58.57% 10.25 3.54%
10.14 3.58%
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19年Q1归母净利同比增长3.6%。中国国航发布一季报,19年Q1实现营收325.54亿元(+3%yoy),归母净利27.22亿元(+3.6%yoy),加权ROE为3.07%,同比+0.06pcts,基本EPS为0.2元,同比+0.01元。 19年Q1航空业景气度上行,国航运力扩张保持谨慎。19年Q1国航运力优化,扩张谨慎,实现ASK同比+5.96%,RPK同比+6.45%,客座率81.48%(同比+0.37pcts);受供给侧改革影响,五大航合计ASK同比+9.75%,同时航空需求具有较强韧性,RPK同比+10.62%,客座率82.88%(同比+0.57pcts),供需持续改善,一季度航空业景气度上行。 受“国货航”剥离影响,一季度业绩增速被掩盖。由于18年底“国货航”业务被剥离,19年Q1国航并表范围收窄,实现营收同比+3%,归母净利同比+3.6%,可比口径下营收同比增速实际超13%,归母净利同比增速实际约9%。目前公司营收增速快于RPK增速,主要由于票价改革使得公司具有较大议价能力,同时国航定位于中高端市场,需求端受影响较小,因此充分享受了调升票价带来的业绩增长。 油价短期波动不破长期逻辑,5-6月航空供需结构持续向好。受到OPEC减产、美国页岩油增产速度放缓等因素影响,布油Q2预计上行至75美元/桶;但长期来看国际原油供给仍有放量趋势,油价不会长期维持高位。同时国航燃油成本管控占优,应对风险能力强。另外,B737MAX空难事件影响全民航未来运力供给,二三季度航空盈利逐季向好。 风险提示:宏观经济大幅下滑、安全事件、油价大幅上涨
中国国航 航空运输行业 2019-04-30 9.79 12.76 57.34% 10.25 3.54%
10.14 3.58%
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一季度净利润同比略增3.6%;暑运旺季确定性大,维持“买入”中国国航2019 年一季度收入、净利润同比各增3.0%/3.6%,毛利率同比改善1.4 个百分点,业绩比我们此前预测(31.65 亿)低14%。油价同比下跌等令主业成本同比仅增1.3%;但总成本仍同比上涨4.8%,因:1)今年人民币仅升值1.89%(去年同期升值3.77%),尽管会计准则调整使得汇兑敏感性变大,但汇兑收益仍同比下降;2)销售费用同比上涨10.5%;3)经营租赁入表导致利息支出增加约5 亿。此外,投资收益、其他收益同比各增长132%/40%。考虑737Max 有望停飞至暑运利好供需,票价放开继续推进,上调业绩,给予新目标价区间12.90-13.60 元,维持“买入”。 供需增幅均放缓,国内受天气拖累表现平淡,国际强劲2018/19 冬航季供给紧缩政策持续,一季度公司总供给增速较去年同期收窄4.4 个百分点至6.6%,其中国内国际各放缓3.2/7.6 个百分点;总需求同比增长7%,增速较去年同期放缓2.7 个百分点,带动客座率同比略改善0.3 个百分点至81.4%,其中国内下降0.6 个百分点但国际大幅提升1.6 个百分点。考虑今年春运国内需求因天气原因低于预期,预计票价表现平淡。 综合考虑供给增幅不高、票价和客座率表现平淡、货运公司剥离,收入同比仅增长3%。 油价下跌利好业绩,但汇兑收益同比下降、销售费用涨幅扩大拖累业绩据万得最新数据,一季度航空煤油出厂价同比下跌3.8%,利好公司业绩表现。今年一季度人民币对美元仅升值1.89%(去年同期升值3.77%),尽管租赁的会计准则调整令航司美元债务规模增长,从而汇兑损益的敏感性扩大,但总汇兑收益仍同比下降,我们分析扣除汇兑收益的利润同比增长20%左右。公司一季度销售费用同比上涨10.5%,我们测算单位ASK 销售费用同比上涨3.7%。 上调盈利预测,调整目标价区间12.90-13.60 元,维持“买入”评级考虑737Max 有望停飞至暑运旺季利好行业供需关系改善,叠加国内经济舱全价放开将继续推进,我们看好公司票价和客座率提升潜力,上调2019/20/21年票价和客座率各0.4%和0.4 个百分点,上调2019/20/21 年净利润预测值各8.5%/10%/8.5%至120.2/173.0/229.4 亿元。因2019 年ROE 有望回升,给予1.7x-1.8x 2019PB(2019 年预计BPS 为7.57 元,公司历史5 年PB 倍数均值1.4x PB),调整目标价区间至12.90-13.60 元,维持“买入”。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期。
中国国航 航空运输行业 2019-04-29 9.79 -- -- 10.25 3.54%
10.14 3.58%
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事件/新闻:4月25日中国国航发布2019年一季度报告,2019年Q1中国国航实现营业收入325.54亿元,同比增长3.00%,实现归母净利润27.23亿元,同比上升3.60%,符合4月初我们给出的业绩预期。 混改干扰收入增速,客运维持稳定增长。2018年中国国航发布混合所有制改革公告,货机货运整体剥离,因此2019年营业收入中不再包括货机收入,营业收入增速因此放缓。根据两年的运营与财务数据测算,2018年客机收入货运吨公里(RFTK)为1111.85百万吨公里,扣除货机后营业收入为301.32亿元,今年营收实际增速为8.04%,高于一季度可用座公里(ASK)6.6%的增速。一季度春运期间国航在供给投放上更为合理,国内ASK增速仅为5.0%,低于整体供给增速,国内供需关系日益改善,客运业务仍然维持高速增长。 准则更改影响凸显,扣汇利润增速明显。2019年起IFRS16租赁准则正式生效,经营租赁的飞机被统一并入资产负债表计算。国航资产负债表中非流动资产新增使用权资产科目,非流动负债中新增租赁负债科目,资产总额相应大幅增长15.37%,资产负债率上升6.69个百分点至65.43%。同时利润表财务费用中的利息支出与营业成本中的折旧数额大幅增加。因租赁准则影响外币负债数额也有相应增加,汇率对利润弹性变大。一季度国航财务费用为-1.13亿元,同期数值为-9.97亿元,扣除汇率后利润增速预计超过30%,整体业绩受准则影响较大。 混改推动效率提升,投资收益快速回升。中国国航是民航业中第二批参与混改试点的重点单位,18年四季度国航已将国货航51%的股份出售,混改进程正式提速。按照目前同业混改经验来看,未来国航将更加集中于客运主业,这不仅有效降低国航自身的资产负债率,而且资源使用率和运行效率都将明显提升,客运主业有望再次迎来高速发展。2018年国泰航空业绩已扭亏为盈,2019年Q1国航投资收益为3.10亿元,同比增长132.17%,已回归至正常水平。未来随着国泰在香港市场占有率的不断提升,国航确认的投资收益仍将大幅增长。 投资建议:从2019年国航一季度报告来看,汇率波动与租赁准则修改等短期因素对业绩产生一定影响,但国航仍通过供需改善做到扣汇利润高速增长。未来供给进一步降速后供需仍将持续改善,长期基本面持续向好,油价汇率边际向好后利润弹性大,因此我们维持2019-2021年归母净利润预测不变,分别为97.84亿元、119.09亿元、156.33亿元,对应现股价PE为15倍、12倍、9倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上升,人民币汇率快速贬值,空难等突发安全事故。
中国国航 航空运输行业 2019-04-29 9.79 -- -- 10.25 3.54%
10.14 3.58%
详细
营收增长超预期,抵消出售国货航的影响:公司2018年Q1的营业收入为316.1亿元,其中根据年报数据推测,国货航贡献约31.0亿元,扣除后的营业收入为285.1亿元,2019年Q1的营业收入325.54亿元,相较之下增长14.2%,超过包含国货航的2018年Q1营业收入。此外,一季度公司运输周转量(ATK)同比仅增长5.1%,营收增长明显优于运量增长。 运力增速放缓,单位营收上升:2019年Q1,公司可用座公里(ASK)同比增长6.6%,明显低于2018年Q1的11.0%和2018年全年的10.4%,主要是受到航班总量控制和B737MAX机型停飞的影响。剔除国货航营收影响,一季度与公司单位收益相关的客公里营收同比增长6.7%,与公司客票水平相关的每客营收同比增长7.3%,两项指标增幅明显,若能保持当前趋势,全年营收和利润情况比较乐观。 投资建议:长期来看,我们认为国内航空需求还将持续保持10%以上的增长,公司能够持续保持业绩增长的外部环境仍然存在。在供给持续紧张的格局下,公司平均票价水平还有上升空间,预计座公里收益将进一步提高。综合考虑,我们小幅调整此前预测,预计公司2019年、2020年和2021年的归属母公司净利润从102.92亿元、114.93亿元和130.93亿元调整为102.30亿元、117.14亿元和139.97亿元,预计2019-2021年EPS分别为0.70元、0.81元、0.96元,对应PE分别为14.0、12.2和10.2。维持“推荐”评级。 风险提示:1)政策风险,政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险;2)油价、汇率等风险,油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响;3)安全风险,一次安全事故可能让消费者对其失去信心,从而导致航空公司营收大幅下降。
中国国航 航空运输行业 2019-04-29 9.77 12.31 51.79% 10.25 3.74%
10.14 3.79%
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事件 中国国航披露2019年一季报,实现营业收入325.54亿,同比增长3.0%,实现归母净利润27.23亿,同比增长3.6%。 时刻控制增速放缓,B737MAX暂停运营,剥离货航,收入增速有所下降 受到民航时刻总量控制及公司自身机队增速放缓及三月中下旬B737MAX机队暂停运营影响,公司产投增速进一步放缓。一季度公司实现ASK703.2亿,同比增长6.6%,RPK572.7亿,同比增长7.0%,客座率81.4%,同比提升0.3pct。国际线表现优于国内,ASK增速8.8%,增速高于国内线3.8pct;增速11.0%,高于国内线6.8pct,客座率同比提高1.5pct,明显优于国内线下滑0.6pct的客座率表现。运价方面,因国货航剥离,公司货邮收入明显下降,一季度公司RFTK可比口径同比或下降近40%,或造成可比口径营业收入差距约10亿元,剔除影响后,我们认为公司单位RPK营业收入或微降1pct左右,收入增速有所下降。 非油成本基本持平,汇兑收益与去年基本持平,业绩符合预期 一季度航油价格与去年同期相差无几,航空煤油综合采购成本平均比去年同期下降2%,但公司ATK同比增加5.1%,因此我们测算公司一季度航油成本可能在84亿元上下。非油成本方面,因国货航剥离,相关航班起降费成本下降,以及经营租赁并表后成本费用重新划分,公司单位ASK非油成本不可比,但考虑到国货航自身盈利能力相对一般,剥离带来的收益成本或基本匹配,我们粗略剔除其影响后,单位ASK非油成本依然有约1pct左右的下降;如进一步考虑经营租赁租金差异,根据国航2018年底204架经营租赁飞机,每架经营租赁飞机年租赁成本3000万元,折现率6%,折现期6年测算,第一年单季度租金利息应为4.5亿元,因此如剔除经营租金成本进费用,则单位非油成本应基本持平。 费用水平略有上升,投资收益及补贴贡献盈利,业绩基本符合预期 费用方面,公司销售、管理费用率表现不一,其中销售费用率5.09%,同比上升0.35pct,管理(含研发)费用率3.30%,同比下降0.15pct,财务费用方面,因一季度汇率升值2%,叠加经营租赁并表放大敏感性,公司汇兑收益约为13亿,扣汇财务费用约为11.9亿,如进一步剔除前面测算的经营租赁利息,则约为6.4亿元左右,略高于去年同期约4.6亿的水平。一季度公司投资收益为3.10亿,同比提高1.76亿,其他收益7.04亿,同比增长2.01亿,对利润有所贡献,整体来看,一季度业绩基本符合预期。 投资建议 我们继续看好B737MAX停飞及延迟交付造成持续扩大的供给缺口及票价改革带来的旺季运价弹性,即便油价有所上涨,后续燃油附加费可能复征对冲部分航油成本,暂不修改盈利预测,预计19-20年归母净利润分别为115.7亿、133.7亿,维持“买入”评级,继续推荐。 风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故
中国国航 航空运输行业 2019-04-10 11.10 -- -- 11.36 2.34%
11.36 2.34%
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投资策略:中国国航干线航线占比较高,盈利能力和业绩稳定性强,随着737-8停飞事件的持续发酵,预计短期内737飞机引进和运营难以恢复,从公司自身角度看,可通过增加其他机型引进或减少退出缓解供给压力,但行业供需缺口扩大的趋势难以逆转,旺季票价弹性有望扩大。预计19-21年EPS分别为0.72、0.89、1.08元,对应4月3日PE为16、13、10倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:737max事件发酵超预期,政策不确定性,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件
中国国航 航空运输行业 2019-04-02 11.05 13.85 70.78% 12.35 11.76%
12.35 11.76%
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运力优化+价格调升,Q4 淡季业绩超预期。公司四季度营业收入339 亿元,同比增长高达19.5%。运力优化:公司从2018 年10 月份开始,把所有东京相关的航线大部分换成宽体机,局部增强运力。11 月,公司调减部分效益差、成本高的长航线,优化航线结构。价格调升:公司根据民航局政策,对重点航线进行了运价调升:公司四季度单位RPK 营业收入为0.61 元/客公里,同比增长12%。 客运:RPK、ASK 增幅扩大,票价提升带动客公里收益改善。18 年,公司ASK 同比+10.4%;RPK+9.7%;客公里收益0.55 元(+2.9%);客座率80.6%(-0.54pct)。 货运:盈利小幅提升。18年,公司ATK同比+6.9%;RTK同比+5.5%,FLF56.0%(-0.7pct);吨公里收益1.43 元(+5.4%),其中国内1.19 元(+1.3%)。 油价汇率双重打击,业绩改善被掩盖。18 年,布伦特原油以及国航原油采购均价均大幅上涨,航油成本385 亿元(+35.5%);人民币贬值导致汇兑损失23.8 亿元。但若排除外部油汇扰动,公司成本端、盈利端改善明显: 18 年公司单位ASK 扣油营业成本为0.28 元(-3.3%);公司18 年扣汇利润总额为123.4 亿元,同比增长高达44.4%,显示出票价改革下较强的盈利潜力。 运力引进稳步增长,完善四角菱形布局。截止18 年底,公司机队规模达到684 架(664 架客机+15 架货机+5 架公务机),公司计划19/20/21 净增55/46/5架,客机队增速8.3%/6.4%/0.7%。公司以北京首都国际机场为主基地,未来天合联盟整体搬迁至北京新机场运营,强化国航主枢纽优势;同时不断完善以北京、成都、上海和深圳为节点的四角菱形网络结构。 投资建议:航空属于周期性行业,是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果,叠加B737MAX 暂停史航认证,将导致短期运力供给短缺,票价改革迎来第三航季,19 年航空业基本面迎来向上拐点。我们预测国航19/20 年EPS 分别为0.86、1.06 元,对应当前股价PE 分别为12.6、10.2 倍。外围风险逐步出清,行业景气度预期回升,国航枢纽网络、成本控制使得业绩有超预期可能,给予“强烈推荐-A”评级,目标价14.0 元。
中国国航 航空运输行业 2019-04-02 11.05 13.85 70.78% 12.35 11.76%
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运力优化+价格调升,Q4淡季业绩超预期。公司四季度营业收入339亿元,同比增长高达19.5%。运力优化:公司从2018年10月份开始,把所有东京相关的航线大部分换成宽体机,局部增强运力。11月,公司调减部分效益差、成本高的长航线,优化航线结构。价格调升:公司根据民航局政策,对重点航线进行了运价调升:公司四季度单位RPK营业收入为0.61元/客公里,同比增长12%。 客运:RPK、ASK增幅扩大,票价提升带动客公里收益改善。18年,公司ASK同比+10.4%;RPK+9.7%;客公里收益0.55元(+2.9%);客座率80.6%(-0.54pct)。货运:盈利小幅提升。18年,公司ATK同比+6.9%;RTK同比+5.5%,FLF56.0%(-0.7pct);吨公里收益1.43元(+5.4%),其中国内1.19元(+1.3%)。 油价汇率双重打击,业绩改善被掩盖。18年,布伦特原油以及国航原油采购均价均大幅上涨,航油成本385亿元(+35.5%);人民币贬值导致汇兑损失23.8亿元。但若排除外部油汇扰动,公司成本端、盈利端改善明显:18年公司单位ASK扣油营业成本为0.28元(-3.3%);公司18年扣汇利润总额为123.4亿元,同比增长高达44.4%,显示出票价改革下较强的盈利潜力。 运力引进稳步增长,完善四角菱形布局。截止18年底,公司机队规模达到684架(664架客机+15架货机+5架公务机),公司计划19/20/21净增55/46/5架,客机队增速8.3%/6.4%/0.7%。公司以北京首都国际机场为主基地,未来天合联盟整体搬迁至北京新机场运营,强化国航主枢纽优势;同时不断完善以北京、成都、上海和深圳为节点的四角菱形网络结构。 投资建议:航空属于周期性行业,是供需、油价、汇率三重周期叠加的结果,叠加B737MAX暂停史航认证,将导致短期运力供给短缺,票价改革迎来第三航季,19年航空业基本面迎来向上拐点。我们预测国航19/20年EPS分别为0.86、1.06元,对应当前股价PE分别为12.6、10.2倍。外围风险逐步出清,行业景气度预期回升,国航枢纽网络、成本控制使得业绩有超预期可能,给予“强烈推荐-A”评级,目标价14.0元。
中国国航 航空运输行业 2019-04-02 11.05 -- -- 12.35 11.76%
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事件:2018年公司实现营业收入1367.74亿元,同比增长12.70%;归母净利润73.36亿元,同比增长1.33%;报告期内公司处置长期股权投资获得一次性收益5.7亿元,扣非后归母净利润66.20亿元,同比减少8.40%。 客座率小幅下滑,座收提升显著。2018年全年公司完成旅客运输量1.09亿人次,同比增长7.55%;RPK较去年同期增长9.67%,其中国内、国际、地区分别增长13.16%、7.51%与12.18%;ASK同比增长10.41%,其中国内、国际、地区分别增长14.06%、8.24%与9.15%,整体客座率为80.6%,同比下降0.54个百分点。座公里收益方面,全年公司飞机数目净增加29架,供给增速降低提升收益水平,座收水平为0.54元,较去年同期增长2.90个百分点。货运业务方面,全年公司完成货邮运周转量7.96亿吨公里,同比增长5.52%;运输货邮量190.84万吨,同比增长3.62%。整体客货运经营数据均维持稳健增长,票价改革带动公司座收超预期增长。 无惧油汇双杀影响,成本控制助力业绩提升。报告期内公司业绩受油价、汇率影响较大,扣汇业绩提升实属不易。除了座收提升贡献业绩外,公司成本控制也十分显著。18年公司航油成本较去年同期增长35%,占比自28.3%提升至33.4%,而剔除油料成本的非油成本同比仅增加6.66%,远小于公司运力增速,单位非油成本控制得当。全年财务费用为52.76亿元,相比于去年同期增加52.23亿元,主要是受人民币贬值的影响产生汇兑净损失23.77亿元,而去年同期为汇兑净收益29.38亿元。公司美债比例已降至30.1%,当前油价汇率变动10%分别影响业绩38.5亿元与22.8亿元。尽管报告期内油价、汇率等外部因素对业绩冲击较大,但公司通过非油成本与销售、管理费用的控制,最终业绩表现实现超预期增长。 盈利预测:预计2019-2021年实现利润103.8亿元、119.2亿元与140.4亿元,对应当前股价PE为13.8、12.0和10.2倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济波动致使民航市场需求下滑,油价汇率大幅波动。
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收入端:票价上行及燃油附加费征收抵消客座率下滑影响 受需求疲软影响,公司整体客座率下滑0.54pct:国内/国际/地区线客座率变动各为-0.6pct/-0.6pct/2.2pct,主要因国内/国际/地区线ASK增速加快,而需求增速未能同步匹配。但受票价放开(57条国内线调整运价预计增收14亿)及燃油附加费(预计国内线10亿)等因素影响,公司全年客公里收益增2.9%,其中国内/国际/地区线各增2.6%/5.0%/2.3%。扣除燃油附加费后,国内线客公里/座公里收益增0.9%/1.9%。 成本及费用:扣油后毛利率提升,费用管控持续加强 受18年油价大幅上行影响,公司营业成本同比增长14%。其中,航油成本同比大增35%,我们预计主要因航油价格同比增长25%以及耗油量增长8%所致,测算燃油附加费抵消约86%的航油成本增长。剔除燃油附加费及航油成本看,我们预计公司营业收入增长10%,成本仅增长6%,反映扣油后公司盈利能力持续提升。此外,公司费用管控亦持续加强,我们测算销售/管理费用率(扣除燃油附加费后)同比减少0.1pct/持平。但受18年人民币贬值影响,公司产生汇兑损失24亿元,17年则为29亿汇兑收益。 国泰航空扭亏为盈带动投资收益大增 公司18年产生投资收益13.68亿元,17年为-3.08亿元,同比大幅扭亏为盈,主要因:(1)转让国货航产生处置长期股权投资收益5.9亿;(2)公司持股29.99%的国泰航空今年产生归母净利润20亿元,而去年同期为亏损近11亿元。 投资建议: 虽然19夏秋航季航班总量供给有所放松,但我们预计二季度航司业绩存多重利好因素:(1)737Max停飞,带来短期运力供给的部分收紧,叠加旺季逐步来临且五一假期延长居民出行需求旺盛,票价有望迎来上涨;(2)油价低于去年同期,航油成本增长可控;(3)航司经营性租赁进表,人民币汇率企稳回升背景下,放大了的汇率敏感性将大幅提升航司的汇兑收益。 展望全年,我们认为站在当前时点,对航空业可以更加乐观:(1)1-2月航司经营数据表现好于预期,表明需求仍具韧性;(2)下半年民航业有潜在减税降费预期,若民航发展基金取消,预计可增厚航司2%-3%的税前利润;(3)贸易战缓和、油汇改善等外部因素均朝积极方向变化。 参考当前油汇水平,我们预计公司2019-21年EPS为0.74、0.93、1.21元,对应PE估值分别为13.3X/10.6X/8.2X,当前估值仍处于历史低位,维持“推荐”评级。 风险提示: 宏观经济持续下行;油、汇价格大幅波动。
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事件:公司发布2018年年报,全年实现营业收入1367.7亿元(+12.7%)、实现归母净利润73.4亿元(+1.3%)。其中第四季度实现营收338.9亿元(+14.6%)、实现归母净利润4.0亿元(17Q4亏损10.4亿元)。公司拟分红15亿元,对应每10股现金分红1.03元,分红率约20%。 扣汇扣非核心净利润约84亿元,Q4业绩超预期。全年人民币对美元贬值4.8%,全年公司录得汇兑损失23.8亿元,公司2018年扣汇扣非净利润约84亿元(同比+67%)。成本方面,公司2018年营业成本总计1151亿(+14.8%),主要系燃油成本上涨36%至385亿元,公司扣油成本767亿元(+6.6%),单位ASK扣油成本0.28元(-3.4%),不含汇兑的三费合计费用率10.2%(同比下降0.9pp)。2018Q4业绩超预期,我们测算Q4公司客收同比增长约8.7%。 客收大幅提升2.9%,客座率略降0.5%。运力投放和客座率方面,全年ASK增速10.4%,其中国内8.2%、国际14.1%;RPK增速9.7%,其中国内7.5%、国际13.2%;客座率80.6%(下降0.54pp)。客收方面分结构来看,国内线客收涨幅2.6%、地区线客收下降4.5%,国际线客收上涨6.4%、系国际线客收连续6年下跌以来首次恢复性增长。 时刻控制放松背景下看好存量航线高品质的航司。根据民航局发布的19夏秋航季时刻表,内航内线周度航班量增速达到8.9%,较18夏秋/18冬春的增速5.5%/6.8%有明显放松。但是首都/浦东机场时刻增速仍仅有0.1%/0.6%,核心航点产能供给仍是民航业中期的主要矛盾。国航航线结构品质高,在春节后航空需求逐步回暖背景下,全年业绩有望实现正增长。 盈利预测与评级:长期看,我们对消费升级背景下人均乘机数的提高、航空业整体渗透率的提升仍然保持乐观。短期建议关注民航局调整民航发展基金征收标准给行业成本端带来的利好,以及波音737Max机型停飞对行业供给的被动收缩影响,旺季票价弹性有望提高。预计公司2019-2021年归母净利润分别为108、111、124亿元,对应当前PE分别为13.3X、12.9X、11.6X。国航航线品质在国内公司中首屈一指,资本开支与运力投放的纪律性较强,估值相对于整体板块理应略有溢价,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:航空需求波动,人民币大幅贬值的风险,油价大幅上涨风险。
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业绩简评 公司2018年营收1367.7亿,同增12.7%,归母净利润73.4亿,同增1.3%,扣非归母净利润66.2亿元,同降8.4%;Q4单季营收338.9亿,同增19.5%,归母净利润4.0亿,去年同期-10.4亿,Q4业绩超预期。 经营分析 淡季收益水平超预期,票价弹性显现:公司Q4营收加速增长,收益水平的提升成为业绩亮点,我们测算Q4整体客收同增超过10%,带动全年整体客收同增2.9%(国内2.6%/国际5.0%)。我们认为主要是由于Q4公司控制运力投放,整体ASK同增7.7%(国内6.6%/国际9.0%),并且在2018年两次全票价提升后,Q4主动采取更为积极的价格策略。价格策略对公司需求有所拖累,Q4整体RPK同增6.2%(国内4.9%/国际8.0%),拉低Q4客座率至79.7%,同降1.2pct(国内-1.3pct/国际0.7pct),不过对营收端正向效果明显,需求存在韧性敏感性较低,票价向上弹性凸显。 油价上涨、汇兑损失拉低业绩增速:Q4航空煤油出厂价5969元/吨,同增34.7%,推动Q4营业成本同增13.3%。但票价提升依然显著提高公司毛利,Q4淡季达到8.4%,去年同期仅为3.4%。全年来看,油价上涨和汇兑损失负面影响明显,2019年油料成本384.8亿,同增35.5%,汇兑损失23.8亿,去年同期为收益29.4亿。不过公司成本管控效果良好,扣油座公里成本同降3.4%,另外由于国泰扭亏,公司投资收益同比提升16.8亿。 B737MAX8暂停适航认证,供给短缺或超预期:民航局提出暂停B737MAX8机型适航认证,飞机交付推迟,或将在未来1至2年影响该机型引进,产生中期行业供给边际收紧。存量停航以及增量运力推迟交付或将带来5%以上的供给缺口,票价提升将持续,增厚航空公司业绩。 投资建议 目前我国航空需求体现韧性,运力引进受限,叠加票价改革持续,票价弹性释放具有动力。并且预计油价与汇率逐步转向利好,预计公司2019-2021年EPS分别为0.74/1.03/1.27元,对应PE分别为13/10/8倍,维持“买入”评级。 风险提示 大兴机场分流超预期,油价和汇率波动较大,中期运力引进问题得到缓解。
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中国国航发布2018年报。2018年,公司实现营业收入1367.7亿元/+12.7%(“/”代表同比,下同),实现归母净利润73.4亿元/+1.3%,基本每股收益0.53元/-1.85%。其中Q4,公司实现营收增速同比+19.5%,归母净利润4.0亿,同比扭亏14.4亿元。公司每10股拟现金分红1.0328元(含税),共计派发现金红利约15亿元,占2018年归母净利润的20%。 经营数据。2018年,公司ASK、RPK同比增速分别为10.4%、9.7%,客座率80.6%/-0.54pct。其中国内、国际、地区客座率同比分别为-0.57pct、-0.61pct、+2.18pct。其中Q4,公司ASK、RPK增速同比分别为7.7%、6.2%,客座率增速-1.2pct。 收入端:下半年客收表现突出。在18H1公司客公里收益同比-0.13%的情况下,全年公司客收同比+2.9%,则下半年公司客收同比增长5.7%。我们认为主要原因是国内航线票价改革、燃油成本的抬升致下半年国内航线开始征收燃油附加费。我们测算,剔除燃油附加费(国内/国际),全年客收+0.1%。2018年报披露,公司计划2019年引进/退出飞机72/17架,而2017年报计划19年引进/退出63/17架,计划新增引进9架飞机(6架A320/321、1架A330、1架B737、1架B787)。 成本端:非油成本表现持续亮眼。2018年,公司营业成本1151.3亿元/+14.8%。根据我们计算,公司单位ASK成本+4.0%,其中,单位燃油成本+22.7%,主要是由于2018年ICE布油均价+31%。全年单位非油成本-3.4%,其中Q4,公司单位非油成本-2.1%。非油成本的节约得益于公司良好的成本控制和飞机利用率的提升(+0.5%)。 汇兑大幅拖累公司收益,扣汇利润总额获大幅正增长,国货航扭亏贡献投资收益。2018年,公司实现汇兑净损失23.77亿元,而2017年同期为汇兑净收益29.38亿元,剔除汇兑影响,公司利润总额增速从当前的-13.3%变为+44.4%。此外,公司其他收益(主要是补贴)31.34亿元/+26.4%;得益于国泰航空扭亏,公司获得13.68亿元投资净收益,较去年增加16.76亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计,按照当前的油汇水平,公司2019-2021年EPS分别为0.71、0.80、1.01元。考虑到中国国航是行业龙头公司,优质航线占比高,收益管理水平行业领先,给与公司2019年PE区间19-21倍,合理价值区间13.49-14.91元,维持“优于大市”评级。 风险提示:油价大幅上涨、人民币大幅贬值、大兴机场影响,补贴取消等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名