中国平安(601318.CH/人民币39.80,买入;2318.HK/港币59.95,持有)昨日晚间公布该公司今年前11个月的保费收入情况。寿险保费增速继续回升,产险保费增速继续保持稳定。 中国平安今年前11个月实现累计寿险保费收入1,191.84亿元,同比增长8.32%,增速较前10个月继续提高0.31个百分点。11月单月实现寿险保费收入93.92亿元,环比增长5.3%,同比增长12.1%。寿险保费收入增速自4月份以来连续8个月维持恢复的态势。我们预计,中国平安目前的代理人数量可能还在增加,但个人产能的增长相对缓慢。下半年以来个险新单的增速有望继续恢复,但全年的新业务价值仍会是略微的负增长。 而产险业务方面,中国平安今年前11个月实现保费收入892.7亿元,同比增长19.5%,增速持续稳定在19%-20%之间。11月份单月实现保费收入82.8亿元,环比增长16.5%,同比增长18.6%。 我们维持对中国平安的评级不变。

中国平安(601318.CH/人民币36.49, 买入; 2318.HK/港币58.45, 持有)昨日晚间公告,称其股东汇丰控股已经在香港联交所发布声明,声明中表示,汇丰在媒体报导中得悉有关可能出售其在中国平安所持有的15.57%股份的揣测。汇丰不时会收到第三方收购其持有资产的邀请,并确认其正在商讨当中,而有关的商讨有可能会或不会构成股份之出售。若然或当需要时,进一步信息会通过公告形式向外界宣布。 中国平安发布这项声明已经间接承认汇丰控股正在计划出售其持有的中国平安股权,我们对此做出以下评论: 1. 根据公司数据显示,目前汇丰控股分别以汇丰保险控股和汇丰银行的名义持有中国平安6.19 亿和6.14 亿股,合计持有中国平安12.33 亿股,占中国平安总股本的15.57%,占中国平安H 股的39.4%,且全部为流通股,是中国平安的第一大股东。如果按19 日的收盘价计算,价值720.6 亿港币(约合95 亿美元)。而根据媒体报道,潜在的买家是泰国正大集团,而国家开发银行将为其提供大量过桥贷款。 2. 根据我们的整理,汇丰控股分别在2002 年10 月、2004 年6 月和2005 年5 月三次购买4.93 亿、1.26 亿和6.14 亿股中国平安的H 股股权。根据我们的测算,其加权平均的购买价格大概为11.42 港币。如果按19 日的收盘价计算,汇丰控股将净赚411%。 3. 我们认为汇丰控股出售中国平安股权的原因主要有两方面,一是在于自身的战略调整。汇丰控股本身的资本充足率水平仍然是健康的,即使在明年执行新的巴塞尔资本协议之后,核心资本充足率仍然可能超过10%。但是由于Stuart Gulliver 执掌汇丰以来,汇丰在持续减持非核心业务资产,业务条线持续收缩。根据我们的简单计算,汇丰控股自2011 年7月以来已经在全球各地收缩业务,规模可能超过360 亿美元;二是最近汇丰在美国和英国分别遭遇赔偿纠纷,其赔偿金额高达32 亿美元,这可能也是汇丰减持中国平安的部分原因。 4. 我们认为中国平安目前存在的主要问题在于增长的乏力,今年在资本市场大幅震荡的情况下,依靠其银行业务的稳定表现,该公司的业绩表现仍然在保险板块中相对突出。但是寿险行业面临的增长瓶颈同样难以忽视。虽然营销员数量依靠其强大的培训和激励机制仍然获得一定的增长,但是产能和新业务价值的提升空间可能已经不大。 5. 我们认为,汇丰出售平安股权,对平安经营方面的直接影响很弱,主要的影响可能在于战略的规划上。因为中国平安所开展的综合金融战略,可以借鉴的对象并不多,而最成功的学习对象就是汇丰控股。在汇丰出售中国平安股权之后,中国平安如何探索出一条适合自己的道路,将是值得关注的焦点。 6. 由于汇丰控股的减持数量较大,预计将会采取大宗交易的方式进行。因此,无论是A 股还是H 股,直接对二级市场的冲击都较小。我们认为,该公司的股东基础仍然是相对稳定的,汇丰控股减持这一单一事件,并不能对中国平安的基本面产生较大影响,但可能会导致市场情绪对股价的压制。更重要的是,我们对该公司未来的增长前景持比较谨慎的态度,寿险业务的增长面临瓶颈、银行业务的基本面状况不容乐观、偿付能力可能也相对紧张。 我们对维持对中国平安的评级不变。

2012年1-9月,招商银行实现归属母公司净利润347.9亿元,同比增长22.6%,比我们的预期略少8,400万。手续费收入较我们的预期偏高,拨备费用较预期偏低,但营业费用较预期偏高。3季度净息差下降的幅度较2季度有所放缓,同时手续费收入增速有所复苏。3季度不良贷款余额上升较多,环比增加10.1亿元,是自2010年以来单季度的最大升幅。展望未来,虽然我们对该行的长期发展仍然看好,但短期内我们并不认为该行的净息差下降幅度会继续放缓,4季度业绩表现仍然存在压力,不良贷款的上升也需要值得关注。 我们维持对该行的评级和目标价格不变。

中国平安(601318.CH/人民币38.48,买入;2318.HK/港币60.50,持有)昨日晚间公布其前三季度业绩情况。2012年1-9月,中国平安实现归属母公司净利润160.9亿元,同比增长10.8%。三季度单季度实现净利润21.3亿元,在投资收益下行的情况下,单季度净利润环比大幅下降73.1%。 事实上,第三季度中国平安的资产减值损失为25.9亿元,比2季度还要少19个亿。3季度的资产减值损失计提力度其实并不大。3季度单季度的其他综合收益为亏损20亿元,说明该公司的可供出售类资产收益在3季度大幅下降,但计提的资产减值损失却较少。 前三季度平安寿险的保费收入增长9.4%,增速持续回升。依托电销和网销等新渠道的快速发展,前三季度平安产险的保费收入同比增长20%,市场份额继续扩大。 银行业务对集团的利润贡献较大,前三季度银行业务为集团贡献利润人民币52.46亿元,对集团的利润贡献度接近1/3。 此外,在其他业务方面,截至今年9月末,平安信托的信托资产管理规模达人民币2,315.15亿元,较2011年末增长18.0%,而平安证券虽然在国内债券发行市场表现出色,但是国内资本市场表现很差,我们预计平安证券的业绩表现也会不尽如人意。 展望未来,我们认为,虽然平安银行的业绩表现并不出色,但相对稳定的利润增长是平安集团业绩表现的重要支柱。我们预计,寿险业务收入增速有望继续回升,但由于该公司的股权投资占比较高,4季度面临的资产减值压力可能仍然较大。 我们维持对该公司的评级不变。

2012年前三季度中国人寿实现归属母公司净利润74.28亿元,同比下降55.6%,第三季度单季度亏损22.1亿元。前三季度,该公司实现其他综合收益196.7亿元,虽然较上半年有所增加,但主要原因在于资产减值损失的大幅计提。该公司业绩下降的主要原因是投资收益下降和资产减值损失过多。3季度的投资收益环比下降6%,而且3季度的资产减值损失高达139亿元,环比增长87%。由于之前业绩预警的缘故,该公司业绩对股价的影响已经释放,未来资本市场,尤其是股票市场的波动对该公司股价的影响可能更大。我们维持对该公司的评级和目标价格不变。 支撑评级的要点2012年1-9月,中国人寿实现保费收入2,631亿元,同比下降0.4%。保费收入的降幅较今年前8个月收窄2.8个百分点。前三季度的年化退保率为2.77%,与今年上半年基本持平。 2012年前三季度,中国人寿实现年化净投资收益率4.49%,基本与上半年持平。但1-9月份的年化总投资收益率仅为2.17%,较上半年下降66个基点。资产减值损失和公允价值变动的亏损对总投资收益率产生较大冲击。 2012年前三季度,该公司的其他综合收益为196.7亿元,而上半年是188.2亿元。虽然其它综合收益较上半年有所增加,但主要原因是资产减值损失较多的缘故。我们预计前三季度可供出售类资产产生的损益可能已经为负值。 展望未来,我们认为保监会持续不断的推出一系列改革措施,使得保险股的价格具有一定的支撑,主要风险仍然来自资本市场,尤其是股票市场的影响。 评级面临的主要风险寿险保费收入增速不及预期;股票和债券市场都出现低迷情况。 估值目前中国人寿A股和H股的估值水平相当于1.5倍和1.6倍的2012年预期每股内含价值。考虑到保费收入的恢复、4季度股市单边下跌的风险较低,以及中长期寿险行业的发展前景,我们认为该公司仍然是寿险行业较好的投资标的。

建设银行2012年前三季度实现归属母公司净利润1,582亿元,同比增长13.8%,虽然较我们的预期略低0.6%,但主要原因是该行在3季度计提了较多的拨备费用所致。该行3季度单季度实现归属母公司净利润519亿元,同比增长12%,3季度单季度实现净利息收入913.3亿元,环比增长4.3%,息差表现比我们的预期要好。拨备费用的增加可能与3季度不良贷款余额上升有关,但不良贷款率环比还没有上升。展望未来,我们预计该公司4季度的息差表现可能仍会超越同业,但港股的股价近期上涨较多,我们将该行H股的评级由买入下调为持有,维持A股和H股的目标价格不变。 支撑评级的要点 建设银行2012年3季度的息差表现好于预期,根据我们的测算,该行3季度的净息差较2季度环比提高了11个基点达到2.76%。虽然活期存款占比下降至48.9%,但由于贷款仅有29%在3季度进行重定价,推动了息差的环比提升。由于该行历年都是下半年贷款重定价速度较慢,因此我们对该行4季度的息差预期仍相对乐观。 资产质量方面,该行9月末的不良率仍维持在6月末的1%的水平,不良贷款余额增加了25.3亿,原因可能在于前期新增的部分逾期贷款正在转化为不良。但我们也看到该行的制造业和批发零售业的敞口是五大行中最低的,资产质量方面的表现可能不会较其它银行更差。 该行在3季度延续了2季度的拨备政策,3季度单季度的拨备费用83.8亿元,较2季度还略有提高,9月末该行的拨备覆盖率上升至262.4%,拨贷比提高至2.64%。 建行3季度的核心资本充足率继续提高,9月末的核心资本充足率达到11.35%,较6月末继续提高16个基点,达到11.19%,自2010年配股完成以来,已经上升了接近1个百分点。9月末总资本充足率达到13.87%。 评级面临的主要风险 该行的个人按揭贷款占比较高,容易受到由此带来的负面影响。 估值 从估值上看,目前建设银行A股和H股的股价分别相当于1.11倍和1.23倍的2012年预期市净率,都较工行有一定的折扣。我们对该行4季度的业绩持相对乐观的看法,但港股的股价近期上涨较多,我们将该行H股的评级由买入下调为持有。

2012年1-9月,中国人寿实现保费收入2,631亿元,同比下降0.4%。保费收入的降幅较今年前8个月收窄2.8个百分点。同时,该公司公布了前三季度的业绩预警,预计前三季度净利润同比下降55%,3季度单季度亏损21亿元,低于我们和市场的预期,主要原因是3季度股市和债市的“双杀”导致投资收益率大幅下降,同时3季度的减值损失仍然较多。展望未来,4季度的投资表现可能会好于3季度,债券中长端上行的空间较小,股市单边下跌的可能性较弱,我们维持中国人寿全年的保费增速4.5%的预测不变,但下调2012年至2014年的每股盈利预测为0.43、0.51和0.65元。我们维持对中国人寿的评级不变,短期的股价下跌可能带来一定的投资机会。由于A股和H股的价格已经接近或超过我们之前的目标价,考虑到我们对该公司长期仍然持积极地看法,将中国人寿A股和H股的目标价分别上调至人民币19.45元和港币23.90元。 评级面临的主要风险 寿险保费收入增速不及预期;股票和债券市场都出现低迷情况。 估值 目前中国人寿A股和H股的估值水平相当于1.5倍和1.6倍的2012年预期每股内含价值。寿险业务的估值水平较其他公司仍然略低一些,但吸引力正在收窄。短期内该公司的股价可能因为业绩问题承受压力,但我们对中国人寿主营业务的看法仍然比较正面。

中国平安(601318.CH/人民币41.72, 买入; 2318.HK/港币60.85, 持有)昨日晚间公布该公司今年前三季度保费收入情况。 中国平安的寿险业务今年前三季度实现累计保费收入1,008.73 亿元,同比增长7.37%,增速较前8 个月提高0.73 个百分点。9 月份单月实现寿险保费收入89.8 亿元,环比增长8.2%,同比增长4.5%。寿险保费收入增速自4 月份以来连续6 个月维持恢复态势。展望未来,我们仍然维持对该公司寿险保费收入增速全年10.7%的预测不变。 中国平安的产险业务今年前三季度实现保费收入738.9 亿元,同比增长20%。 9 月份单月实现保费收入92.2 亿元,环比增长14.1%。 我们维持对中国平安的评级不变。

新华保险(601336.CH/人民币24.99,持有;1336.HK/港币22.05,买入)昨日晚间公布该公司今年前8个月的保费收入数据。 新华保险今年1-8月份实现累计保费收入688亿元,同比增长5.8%,增幅较今年前7个月继续下滑2.2个百分点。8月份单月实现保费收入61.4亿元,同比下降12.2%,环比下降8.5%。 正如我们所预期的一样,在去年同期基数较高的拖累下,新华保险的保费增速仍处于下滑的通道中,尚未出现企稳。展望未来,由于去年9月和10月的基数仍然较高,因此未来两个月的保费收入增速可能难以有良好的表现。 我们维持对新华保险的评级不变。

中国平安(601318.CH/人民币41.97, 买入; 2318.HK/港币56.95, 持有)昨日晚间公布该公司今年前8个月的保费收入数据。 从数据上看,8月份的寿险保费收入保持了自今年4月份以来的回升势头。 平安的寿险业务今年前8个月实现累计保费收入919亿元,同比增长6.64%,增速较前7个月继续回升1个百分点。8月份单月实现寿险保费收入85.9亿元,环比增长8.2%,同比增长17%,单月保费收入的同比增速虽然较7月份略有下降,但依然维持了较好的增长态势。 平安产险今年前8个月实现保费收入646.6亿元,同比增长19.9%,增速自今年2月份以来一直保持在非常稳定的水平。8月份单月实现保费收入80.8亿元,同比增长22.2%,单月的保费收入同比增速有所恢复。 展望未来,我们预计平安的寿险业务保费收入增速还会有所提高,但我们也注意到该公司在去年4季度的保费收入基数较高,因而未来寿险保费恢复的幅度可能较小。我们维持对该公司寿险保费收入增速全年10.7%的预测不变。 我们维持对中国平安的评级不变。

寿险业务出现企稳迹象 2012年上半年,中国人寿实现归属母公司净利润96.4亿元,同比下降25.7%,比我们的预期偏低,主要原因是赔付支出和营业费用较我们的预期偏高一些。投资收益比我们的预期略高一点,但2季度的资产减值损失仍然较多。我们认为该公司的寿险业务相比去年下半年已经出现企稳的迹象,新单业务的下滑幅度有所缩窄,并且好于可比公司。加之基数的缘故,我们预计这一趋势会在未来几个月持续下去。我们预计中国人寿全年的保费增速有望恢复正增长,达到4.5%。我们维持对中国人寿的评级不变。将H股的目标价由20.50港币提高至22.10港币,维持A股18.50元的目标价。 支撑评级的要点 2012年上半年,中国人寿实现寿险保费收入1,854.4亿元,同比下降5.1%,其中,长险的新单业务下降28.8%。但我们看到该公司上半年来自营销员渠道和银保渠道的新单增速,较去年下半年,降幅收窄较多,好于平安寿险和太保寿险。 2012年上半年末,中国人寿的内含价值为3,343.3亿元,较年初增长14.2%,恢复正增长。中国人寿半年新业务价值为124.9亿元,同比增长2.5%,增速较2011年的1.8%略有上升。新单业务中期缴业务的占比已经由去年同期的31.1%大幅提高至37.4%,使得新业务利润率上升至17.1%,两年来首次超过太保寿险。 2012年1-6月,中国人寿的退保率年化为2.76%,略低于去年全年的2.79%。而1季度的年化退保率为3.04%,说明2季度的退保率在明显收窄。 2012年上半年,股票市场的低迷对中国人寿的投资表现仍然造成了较大影响。高达151亿的资产减值损失,导致该公司总投资收益率仅为2.83%,远低于中国平安和中国太保。不过该公司已经大幅降低了股权投资的比例,目前仅为9.9%。 评级面临的主要风险 寿险保费收入增速不及预期;股票和债券市场都出现低迷情况。 估值 目前中国人寿A股的估值水平与H股基本持平,均相当于1.4倍2012年预期每股内含价值,隐含新业务价值倍数大体是6.7。寿险业务的估值水平仍具有一定的吸引力。我们短期内对中国人寿的看法比较正面,维持对该公司的评级不变。

2012年上半年,中国平安实现归属母公司净利润139.6亿元,同比增长9.4%,比我们之前5%左右的预期略高。主要原因是营业费用和准备金支出较我们的预期略低一些,以及所得税费用较预期偏低。展望未来,我们认为平安的寿险保费收入以及新单的增速还会恢复,但是代理人产能增长正在面临瓶颈,产险业务的表现会比同业相对较好,投资方面上半年表现较差,下半年的资产减值损失压力可能较大。我们维持对中国平安的评级不变,将A股和H股的目标价由40.00元和63.00港币上调至45.80元和65.45港币。 支撑评级的要点n2012年上半年中国平安实现寿险规模保费收入为1,148亿元,同比增长2%,调整后的保费收入为789亿元,同比增长5%,与我们在年报点评中的预期基本一致。 上半年寿险的新单业务同比下降11.3%。但是我们注意到,由于去年中国平安作了较多的趸缴业务,将这个因素剔除后,新单业务可能是略微正增长。我们预计,新单业务正处于恢复中。 2012年上半年,平安产险实现保费收入487.5亿元,同比增长19.7%。上半年的综合成本率为93.1%,表现好于同业。电话销售和交叉销售对产险保费的支持作用日益明显。 2012年6月末,平安集团、平安寿险和平安产险的偿付能力分别为177%、167%和164.5%,只有平安产险的偿付能力略有下降,整体表现好于中国太保。 评级面临的主要风险:n寿险保费增速不及预期;n产险综合成本率上升较快。 估值:目前中国平安A股的价格相当于1.3倍的2012年预期每股内含价值和4.2倍的隐含新业务价值,H股的价格相当于1.56倍的2012年预期每股内含价值和7.7倍的隐含新业务价值。我们维持对中国平安的评级不变。目前中国平安40%的内含价值来自银行和非寿险。如果考虑到平安银行目前0.9倍的预期市净率估值水平,那么目前平安寿险的A股和H股的估值应该分别在1.55倍和1.9倍左右,估值偏贵。因此,我们并不将中国平安作为保险股的首选股票。

2012年上半年,招商银行实现归属母公司净利润233.8亿元,同比增长25.7%,与我们在7月份报告中的预期基本一致。净利息收入与我们的预期基本一致,但是该行在上半年实现了一些票据价差收益,使得营业收入较我们的预期偏多一些。同时拨备费用也比我们的预期高一些。展望未来,我们认为该行的息差表现仍然不容乐观,相对其他银行,降息对招行的负面影响较大,而且目前该行的估值水平仍然偏高。考虑到该行长期的基本面仍然较好,我们维持对该行的评级,但短期内我们认为该行的下行风险较大。我们将A股和H股的目标价分别下调至11.22元和15.25港币。 支撑评级的要点 正如我们之前的预期,招商银行2012年2季度的净息差表现较差,环比下跌了18个基点。贷款久期较短导致重定价速度较快、活期存款占比下降以及同业资产规模在2季度的大幅扩张,使得该行2季度的净息差下降较多。展望未来,由于该行对降息的敏感度较高,我们对招行的净息差仍然持谨慎的看法。 招商银行2季度末的不良贷款率维持在0.56%的水平,环比没有提高。 但不良贷款余额继续上升。新增不良贷款主要来自制造业和个人贷款,长三角地区的不良贷款上升也较快。展望未来,该行的制造业贷款占比较低,但个人贷款的敞口较大,资产质量的控制难度会相对较大 招商银行在2季度并没有减少拨备费用的计提,使得该行的拨备覆盖率仍能保持在400%以上,拨贷比维持在2.24%的水平。 招行2季度的手续费收入环比基本持平,同比增速也下滑较快,主要增长点在信贷承诺和托管业务,说明表外担保业务和理财产品发展较快。 评级面临的主要风险 央行降息在未来2-3个季度对该行的息差影响较大。 在经济下行超出预期下,资产质量严重恶化,尤其是个人贷款和制造业。 估值 如果我们仍然假设招行350亿的配股计划在年底前完成,那么目前招行A股的股价相当于6.2倍2012年预期市盈率和1.15倍2012年预期市净率。 H股的股价相当于7.2倍2012年预期市盈率和1.3倍2012年预期市净率。 我们维持对该行的评级不变,但短期内提示风险。我们将招行A股和H股的目标价分别由14.50元和17.20港币下调至11.22元和15.25港币。

中国人寿(601628.SS/人民币18.86, 买入; 2628.HK/港币21.55, 持有)昨日晚间发布公告,该公司预计2012年中期归属于公司股东的净利润较2011年同期有较大幅度下降,但下降幅度将不会超过2012年1季度归属于公司股东净利润的同比下降幅度(29.4%)。 我们认为,该公司对于中期业绩的提示性公告符合我们之前的判断。2012年上半年该公司的保费收入同比下降5.2%,保费增速的下滑速度从4月份开始反弹。但是上半年的股市表现十分低迷,该公司的投资收益率可能有所下降。此外,作为资产减值标准最严格的寿险公司,其资产减值损失增加也在所难免。我们维持对该公司2012年中期业绩的判断,即上半年的净利润下降17%-19%。 我们需要看到的是,该公司的保费收入增速正在恢复之中。虽然新单的增速可能仍然是负增长,但是全年实现保费正增长的概率很大。此外,该公司的估值水平也具有一定的吸引力。中国人寿仍然是目前我们比较推荐的公司。 我们维持对该公司的评级不变。

财产险业务上半年实现累计保费收入487.5亿元,同比增长19.7%,增速保持相对稳健的态势。6月份单月实现保费收入85.7亿元,同比增长21.6%。 我们维持对中国平安的评级不变。