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招商银行 银行和金融服务 2019-08-14 35.19 43.00 21.68% 35.64 1.28% -- 35.64 1.28% -- 详细
一、招商银行估值溢价的四个阶段 招行的零售业务一直领先于同行业,2004年开始一次转型开启零售引领之路,2010年开始二次转型,明确轻型银行战略。但是招商银行的估值溢价是在2015年下半年开始真正出现的。 第一个阶段是2015年上半年之前,招商银行估值与其他上市银行的平均估值接近。如2015年6月末估值溢价率只有6.69%,并且此前一度低于0%。第二个阶段是从2015年下半年至2017年一季度,招商银行的估值溢价率逐渐提高。这段时间招行溢价率扩大的主要原因来自于央行数次降息并大规模释放流动性,导致银行业普遍净息差收窄。而招商银行拥有较多的零售贷款,使得其息差稳定性更强。第三个阶段是从2017年二季度至2018年初,这段时间招商银行估值溢价率大幅提高至70%左右。金融去杠杆背景下,招商银行在零售业务和金融科技方面的竞争优势开始显现。第四个阶段是2018年至今,国内外政治经济形式错综复杂,国外中美贸易战爆发,国内经济下行压力加大,但招行的估值溢价率仍以较快的速度上升。截至2019年6月底,招商银行的估值溢价率已经达到94.33%。 二、估值溢价持续提高的原因分析 招商银行长期领先且不断扩大的ROE水平为其赢得了投资者的认可,也成为其估值溢价的基石。从2015年至2018年,招商银行相对于可比同业的ROE差距从1.06BP上升至3.15BP,平均每年增长0.70BP,表明招商银行与同行业相比,具备更强的高盈利能力。 招行的估值溢价持续提高主要来自两个维度。其一、活期存款占比高且同行业的差距持续回升。较高的活期存款占比带来较低的综合负债成本率,从而导致高的NIM,从而带来高净利润增速和高ROE,带来较高的估值溢价。而且随着活期占比同行业的差距持续扩大,从而综合成本率其较行业的差值也在持续扩大,助推估值溢价的提升。当然零售贷款占比高,资产端优势显著,带来较高的资产收益率,对NIM也有贡献,但是同行业的差值不太显著,但是估值溢价却持续回升,从而资产端优势不是招行估值溢价持续提高的核心来源。 其二、资产质量优于同业且同行业的差距持续扩大。招行不良率和行业均值的差持续扩大,这同零售溢价持续回升保持一致。资产端优势领先,估值可以持续回升。逻辑是:不良率持续下降,同行业差不断扩大,需要计提的拨备减少,确保业绩高增长,从而带动ROE回升,带来较高溢价。 如果把招行估值溢价分为零售溢价和资产质量溢价两个部分,其中活期占比高是零售溢价最为核心的原因,而资产质量溢价主要来自资产质量好于行业均值带来的溢价,而这个也同零售贷款占比高有关,因为零售贷款不良率低,其也来自零售端优势的持续增强。 零售业务优势不仅仅体现在负债端,较高的活期占比和较低的综合负债成本率,同时也体现在资产端,较低的不良率。从而无论是零售溢价或者是资产质量溢价最终都是来自零售业务优势。而这种行业领先优势的持续增强是估值溢价持续提高最为核心的原因。从而我们得出结论:零售业务行业领先优势趋强是其估值溢价持续提高的核心原因。 三、金融科技发展如何增强招商银行的零售业务优势?提升零售溢价 招行发展金融科技的初衷是为了巩固其在零售业务的优势。零售业务是最容易被金融科技颠覆的业务,金融科技公司的出现提高了客户对于服务的期望值,招行通过对标金融科技公司的零售业务金融科技,并提出“移动优先”战略,持续推进两个APP的升级换代;同时从2018年4季度开始推进MAU考核,引入大量互联网和科技人才,并在大数据、云计算、区块链等技术上投入了大量研发资源。 金融科技对于招商银行的原有零售业务优势主要有两点增强: 其一、引流原有零售客户向线上转移,将持卡人变成App用户。手机APP 作为导流的渠道,未来零售客户数将出现稳步增长。随着中国进入无卡时代,手机端APP逐步将代替银行卡成为银行业务的新入口,招商银行的零售客户将从“质”和“量”两个方面迎来突破:一、借力MAU考核激励,零售客户数量会出现几何级数增长,二、金融科技实力强大后,客户画像更加完善,为客户推送产品和服务更加精准,单位客户的贡献度提升。金融科技对招商银行收入端的贡献将逐步显现。 其二、对于长尾客户的风控水平提高。招商银行不良率的快速降低,得益于招商银行在大数据和金融科技方面的技术优势。针对长尾客户,传统的风控模型时是无效的,从而必须要有新的模型和数据来实现更好的风险管控。随着招行开放场景的扩大,场景金融业务的发展,其积累客户数据和信息更加全面和准确,纬度更长,从而在风险管控上的有效性更高。比如:招行在零售长尾客户上,已经积累了10年的数据;在对公的长尾客户上,也已经积累了3年左右的数据;同时招商银行在2017年引入大数据和金融科技技术,开发优化风险评级、预警模型,搭建IFRS9下的预期损失模式拨备模型,打造全链条风险管理,持续优化和改良风控模型。招行的数据积累将极大程度提高其风控管理能力和预警水平,改善其资产质量。而且行业内的领先优势将持续提高,绝对领跑行业,自然在估值端会有显著的体现。 四、未来零售溢价提高预测--对标富国银行 敏感性分析结果显示,招商银行ROE具备进一步上升空间。综合考虑金融科技未来发展的前景,其活期存款占比上升(5%/8%/10%)和不良率下降(5BP/10bp/15BP)的共同影响,招商银行ROE上升的最小值和最大值分别为1%和3%。招商银行零售业务具有明显的先发优势,基础底子深厚,同时在金融科技上明显加大投入力度,也取得了非常明显的成绩,将进一步巩固其零售优势,从而估值溢价率可以达到100%以上后继续回升。 借鉴富国银行发展历史,招行的零售估值依然低,有望回升到2倍以上。从历史上国外银行发展的经验来看,我们目前所处的利率并轨时期类似于2000年前的美国。美国银行业在完成利率市场化且度过储贷危机之后,迎来了2000年到2007年稳定较高ROE的阶段,由于银行估值与其ROE水平显著正相关,而这两个阶段中美银行业的ROE水平相似,均处于15%左右。因此,基于相似的发展阶段,可以用富国银行在2001~2007年对标招商银行目前的估值现状。2001年~2007年,富国银行的PB维持在2.5倍以上,而目前招商银行的PB估值震荡徘徊在1倍~2倍之间。从而,我们认为现阶段招商银行的估值依然是较低,未来仍有较大提升空间。 五、投资建议 招行金融科技上的优势突出,而且,本年开始,金融科技发展将改善其核心业务指标,从而继续巩固其零售业务优势,提高其估值溢价。主要的路径是:其一、活期存款占比将持续回升;因为随着进入无卡时代,手机APP代替银行卡,同时借力MAU考核激励,零售客户数量会出现几何级数增长。目前1.25亿零售客户,预计未来达到2亿左右都不是问题;手机APP用户终将成为招行客户,将贡献活期存款,提高活期存款占比;其二、对长尾客户的风险管控能力提升,不良率继续改善。金融科技实力增强后,客户画像更加完善,招行对长尾零售客户,积累了近10年的数据,风控模型更加有效,对长尾客户的风险管控能力提升,且高于行业均值,不良率将继续改善。 我们认为随着金融科技的发展,将强化零售端优势,同行业均值差将继续扩大,估值溢价可超100%。我们预计公司19\20年营业收入同比增长13%/15%,归母净利润同比增速16%/17%,EPS分别为3.70元/4.33元,BVPS为23.64元/26.23元,对应的PE为9.6/8.2,对应的PB为1.5/1.35。维持“买入”评级,六个月目标价43元,对应1.8倍的PB。 六、风险提示 公司未来可能面临2大方面风险,一是宏观经济下行叠加中美贸易摩擦的不确定新引起新发放贷款的资产质量出现问题,二是经济增长不及预期下,央行若进行降息可能导致行业净息差进一步收窄。
招商银行 银行和金融服务 2019-07-30 37.20 -- -- 37.17 -0.08% -- 37.17 -0.08% -- 详细
营业收入增速随行业趋势略放缓。19H1,公司营业收入同比增长9.65%,增速较19Q1放缓2.49个百分点。其中,利息净收入与非利息净收入分别同比增长13.51%与3.61%,分别较19Q1放缓0.8与5.5个百分点。预计Q2公司净息差随行业趋势小幅收窄,同时注意到公司Q2末总资产增速较Q1末的阶段性高点小幅放缓,以上两因素或共同导致公司利息净收入增速边际放缓。需要注意的是,现阶段净息差边际收窄与规模增速边际回落是行业共性,均在市场预期之内。预计公司非息净收入增速回落主要由18年同期高基数因素所致。 不良率改善超预期,公司行业地位不言自明。上半年国内经济下行压力逐步兑现,市场关于银行资产质量随经济形势走弱的预期较为充分,公司3月末不良贷款率改善幅度明显放缓(较18年末微降0.01个百分点)的事实也一度印证了该预期。6月末,公司不良率环比下降0.11个百分点至1.24%,明显好于预期。预计公司不良率环比改善幅度位居居上市银行前列,公司不良率也将继续中大行最优水平。公司资产质量扎实程度长期保持行业前列,Q2资产质量在经济下行背景下超预期改善实属难得。 投资建议。预计公司19-20年BVPS为22.44与25.13元,以7月25日收盘价计算,对应PB为1.66与1.48倍。截止7月25日,公司PB(LF)为1.84倍,高于行业平均水平。公司为股份行龙头公司,资产质量优异,业绩表现稳健,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:资产质量大幅恶化,系统性风险。
招商银行 银行和金融服务 2019-07-29 37.05 -- -- 37.20 0.40% -- 37.20 0.40% -- 详细
净利润增速提升1.77pcts至13.08%。上半年营收同比增长9.65%,增速较1季度下降2.49个百分点,其中净利息收入同比增长13.51%,非利息收入增长3.61%,增速较1季度有所下降,我们预计理财业务调整的负向影响仍在持续。而有效税率的边际改善,对于净利润增速提升形成正向拉动。 总资产突破7万亿大关,贷款增长较快,存款平稳增长。2季度总资产扩张加速,同比增速较1季度进一步提升1.56pcts至8.67%,规模首次突破7万亿,较1季度大幅增长近4000亿。信贷投放方面,2季度贷款增长1977亿,较1季度多增50亿,贷款继续保持较快增长。 资产质量方面,不良率大幅下降11bps至1.24%。半年末不良率为1.24%,较1季度末大幅下降11bps,资产质量持续改善。我们维持前期观点,公司资产质量经过前期夯实,拨备水平相比其他股份制银行而言有较大的安全垫,未来信用成本也将受益于较低的生成速度而相对稳定,减值的节约将给利润增长提供充足的正向贡献。 我们维持此前的盈利预测,预计2019年和2020年EPS分别为3.63元和4.16元,预计2019年底每股净资产为22.78元,以2019-7-24收盘价计算,对应的2019、2020年PE分别为10.0、8.8倍,对应2019年底的PB为1.60倍。公司在经济下行背景下灵活地调整业务,重心更加聚焦,风险定价平衡把握能力较强,资产质量同业领先。考虑到公司零售先发优势持续,轻型银行战略转型继续推进,我们持续看好公司后续发展。维持对公司的审慎增持评级。 风险提示:资产质量超预期波动,中收和规模扩张放缓。
招商银行 银行和金融服务 2019-07-26 36.75 43.00 21.68% 37.37 1.69%
37.37 1.69% -- 详细
事件 7月24日,招商银行发布2019年度半年度业绩快报,其中营收同比增长9.65%,归母净利润同比增长13.08%。 简评 1、二季度营收同比增速下滑,但利润同比增速上升上半年,公司实现总共营业收入1383.23亿元,较上年同期增长9.65%;实现归母净利润506.12亿元,较上年同期增长13.08%。 从二季度单季来看,实现营收695.85亿元,较上年同期增长7.30%,增速慢于一季度4.84个百分点;实现归母净利润增速253.72亿元,较上年同期增长14.90%,增速要快于一季度3.58个百分点。 盈利能力同比小幅下降。上半年年化后的加权平均ROE为19.47%,较上年同期下降了0.14个百分点;EPS为2.01元/股,较上年同期上升13.56%;BVPS为21.17元/股,较年初增加5.48%。 2、非息收入整体贡献下降,二季度同比负增长从收入结构来看,上半年实现利息收入874.15亿元,较上年同期增长13.51%,占总营收的63.20%,这一占比要高出去年同期2.15个百分点;对应地,上半年非息收入合计509.08亿元,较上年同期增长3.61%,占总营收的36.80%。 从趋势来看,二季度利息收入同比增长12.73%,慢于一季度1.58个百分点;而非息收入同比下降0.93%,一季度为同比增长8.62%。 我们预计公司二季度非息收入的下降主要来自于中间业务中的理财业务收入的持续影响。由于招行理财业务规模较大,理财收入模式变化带来的影响也会更长。 3、二季度规模加速扩张,但资产主要配置在投资类资产二季度末,公司总资产达7.19万亿元,同比增长6.64%,其中贷款总额达4.32万亿元,同比增长9.93%,快于总资产增速。 二季度末,总负债达6.62万亿元,同比增长6.72%,其中存款总额4.70万亿元,同比增长6.80%,存款占总负债的比重较年初上升了0.05个百分点至71.00%。 从资产负债增长节奏来看,资产端二季度环比增长6.39%,而一季度仅增长0.32%,但是在信贷投放上,一季度新增1928.13亿元,二季度新增1976.83亿元,基本保持稳定,因此我们预计二季度公司在投资类资产中加大了配置的力度。 同样,在负债端,二季度总负债环比增长5.88%,而一季度仅环比增长0.72%;二季度存款环比增长6.16%,而一季度仅环比增长0.60%。 由此我们推断,二季度无论在资产规模还是负债规模,公司均是呈加速扩张的趋势,但由于资产主要配置对象并非信贷资产,而是投资类资产,因此生息资产加权收益率实际上要有所下降,NIM收窄,导致二季度利息收入增速下滑。 4、不良率环比大幅下降,不良贷款实现“双降”。 二季度,公司加大了资产质量的夯实力度。季末不良率仅1.24%,较年初下降了12个BP,较一季度下降了11个BP,不良贷款呈现加速出清的趋势。 一季度末,公司不良贷款余额556.45亿元,按照二季度末贷款总额4.32万亿计算,即便二季度不良贷款余额536.11亿元,较一季度末下降3.66%。因此,实际上二季度公司不良贷款实现了不良余额和不良率的“双降”。 在拨备上,我们预计在不良贷款余额明显下降的情况下,拨备覆盖率仍保持上升趋势的概率很大。从而即便减少了拨备计提力度,公司低于信用风险的能力并没有下降,反而会上升。 5、投资建议从2019年上半年业绩来看,受行业因素影响,二季度NIM可能有所收窄导致营业收入增速放缓,但其归母净利润增速仍呈加快趋势。同时,上半年净利润增速超预期,我们预计12.5%左右。主要原因是不良率大幅的环比下降,超预期,带来的信用成本的降低。 我们仍然看好公司2019年基本面优势,表现在:其一、公司营收和归母净利润增速仍处于股份行前列位置;其二、ROE仍高于同业;其三、上半年不良贷款实现双降,二季度不良率明显下降,资产质量优势更一步突出,抵御经济下行的能力增强;其四、零售业务取得突破,巩固先发优势。19年公司将重点发力零售转型的3.0阶段,在“移动优先”和“MAU北极星指标”的牵引下,通过“招商银行”、“掌上生活”双APP并进策略,不断夯实零售客户基础,在保持核心业务领域体系化竞争优势的同时,全面向“APP时代”进发。 此外,招行金融科技上的优势更为突出,而且,本年内金融科技发展对其零售端的实质影响将逐步显现,强化零售端优势;获得的零售溢价可超100%。主要来自量和质两个纬度:其一、随着进入无卡时代,手机APP代替银行卡,同时借力MAU考核激励,零售客户数量会出现几何级数增长。目前1.25亿零售客户,预计未来达到2亿左右都不是问题;其二、金融科技实力强大后,客户画像更加完善,为客户推送产品和服务更加精准,单位客户的贡献度提升。金融科技在对公领域和风险管理领域的应用也将降低业务运营成本,业务贡献度提升。 我们预计公司19\20年营业收入同比增长13%/15%,归母净利润同比增速16%/17%,EPS分别为3.70元/4.33元,BVPS为23.64元/26.23元,对应的PE为9.78/8.37,对应的PB为1.53/1.38。维持“买入”评级,六个月目标价43元,对应1.8倍的PB。
招商银行 银行和金融服务 2019-07-26 36.75 38.35 8.52% 37.37 1.69%
37.37 1.69% -- 详细
事件:7月 24日晚间,招商银行披露 1H19业绩快报。1H19营收 1383.23亿元,YoY +9.65%;归母净利润 506.12亿元,YoY +13.08%;年化 ROE 达19.47%。截至 19年 6月末,资产总额 7.19万亿元;不良贷款率 1.24%。 点评: 业绩稳健增长,非息收入略低于预期 非息收入略低于预期。1H19营收同比增速 9.65%,较 1Q19的 12.14%下降2.5个百分点,符合行业走势。营收增速回落或是由于息差平稳略降以及非息收入增速走低。1H19非息净收入增速 3.61%,19Q2单季度同比增速仅-0.9%,非息收入增速下行明显,或是由于 19Q2股市回调影响代销收入及理财转型等。 净利润增速走高,ROE 平稳。1H19净利润增速 13.08%,较 1Q19的 11.32%有所上升;1H19利润增速 10.09%,较 1Q19微降。我们认为,1H19净利润增速较 19Q1有所上升是所得税的贡献,或是地方债等免税资产投资增加导致的。1H19年化 ROE 为 19.47%,同比下降 0.14个百分点,保持平稳。 资产结构保持较优,存款有所好转资产结构保持较优。1H19资产规模较年初增长 6.64%,Q2资产规模增加3994亿元,资产规模增速回升 10.0%;贷款较年初增长 9.93%,资产中贷款占比达 60.1%。 存款有所好转。 1H19存款达 4.70万亿,较年初增长 6.8%,同比增速 9.71%,增速回升;19Q2存款增加 2725亿元,1H19负债中存款占比为 71.02%。 资产质量保持优异资产质量保持优异。1H19不良贷款率 1.24%,较 1Q19下降 11BP,大幅走低,或是加大了不良核销力度及不良新生成下降。18年末,逾期贷款率仅1.58%,关注贷款率 1.51%,未来资产质量隐忧较小。 信贷结构有根本性改变,不良压力小。不良高发行业的制造业及批发零售业贷款占比由 1H13的 33%大降至 18年末的 11.5%,按揭房贷占比则从 15%升至 23.6%,未来资产质量压力较小。 投资建议:零售银行龙头,目标价 38.35元/股 招行作为零售银行龙头,零售业务占比较高且风控审慎,业绩受经济周期影响小,业绩持续稳健增长,ROE 较高且保持平稳。 我们维持招行目标估值 1.7倍 19年 PB,对应目标价 38.35元/股,维持增持评级。由于招行年初以来股价涨幅较大,当前股价距离我们的目标价较近。 风险提示:经济下行导致资产质量恶化超预期,贷款利率大幅下行等。
招商银行 银行和金融服务 2019-07-26 36.75 -- -- 37.37 1.69%
37.37 1.69% -- 详细
事件描述 7月 24日晚,招商银行发布 2019年半年度业绩快报。 事件评论 业绩增速环比回升,全年 ROE 有望继续保持升势。2019上半年,招商银行实现归属于母公司股东净利润 506.12亿,同比增长 13.08%,增速较一季度回升 1.77个百分点;其中,单二季度归属净利润同比增长 14.90%。从业绩归因来看,边际增量贡献主要来自于规模扩张加快和拨备反哺,息差正面贡献减少,非息则继续拖累。ROE 方面,尽管上半年的 19.47%(年化)较去年同期略微下降 0.14个百分点,但依据目前公司的业绩趋势判断,我们认为全年 ROE 有望继续保持扩张之势。 收入增速全面放缓,息差环比回落。2019上半年,招商银行实现营业收入 1383.23亿,同比增长 9.65%,增速较一季度放缓 2.49个百分点; 其中,单二季度营收同比增长 7.30%。一方面,结合规模与净利息收入增长判断,二季度息差环比回落是上半年净利息收入增速较一季度放缓0.80个百分点至 13.51%的主要原因;另一方面,上半年非息业务收入增速较一季度亦放缓 5.01个百分点至 3.61%。 规模加快扩张,二季度非信贷类资产增长较快。截至上半年末,招商银行资产规模同比增长 10.04%,一季度末同比增速为 8.67%,规模扩张节奏继续加快。与年初相比,贷款依然是上半年主要投放的资产品种,增长 9.93%,明显高于资产的 6.64%;但从二季度情况来看,贷款环比增长 4.79%,而资产总额环比增长 5.88%,表明单二季度增加了非信贷类资产的配置,这也是二季度息差回落的原因之一。负债方面,存款增长较为平稳,与主动负债相比基本相当。 资产质量继续优化。上半年末,招商银行不良贷款率为 1.24%,较年初、一季度末分别下降 12、11bp;报告期末不良贷款余额约 536亿,与年初基本持平,较一季度末减少 20亿,不良贷款单二季度环比实现双降。 投资建议:公司上半年业绩增速受益于优异的资产质量而环比回升至13.08%,符合预期。预计 19/20年公司归属净利润增速分别 13.15%、16.27%,对应当前股价 PB 为 1.61、1.43倍,继续予以“买入”评级。 风险提示: 1. 企业盈利大幅恶化影响银行资产质量; 2. 金融监管大幅趋严。
招商银行 银行和金融服务 2019-07-26 36.75 -- -- 37.37 1.69%
37.37 1.69% -- 详细
财报综述:1、招行营收增长符合预期,净利润在税收支撑贡献下略好于预期:公司半年度累积营收、利润总额、净利润分别同比增长 9.7%、10%、13%。2、净利息收入环比增长 1.6个百分点,主要由规模高增贡献,净息差环比微降:2季度总资产环比增长 5.9%,其中贷款环比+4.8%;测算的单季年化净息差环比下降 4bp 至 2.52%。息差的环比微降预计主要是资产端的拖累,结构的因素或大于利率的因素影响。3、净非息收入在高基数拖累以及代销基金权责发生制改造作用下走低、同比增长 3.6个百分点。 公司中收历来表现前高后低,另代销基金权责发生制改造后,收入在全年做了均摊,因而 19年上半年呈现低增长的态势,预计年底均摊作用消除后中收增速会有回升。4、资产质量压力较小,不良率为 2015年以来历史最低值:1H19不良率 1.24%,环比大幅下降 11bp。行业整体资产质量近期压力是不大的,作为优质银行,招行的资产质量压力好于行业整体。 招商银行营收增长符合预期,净利润在税收支撑贡献下略好于预期:公司半年度累积营收、利润总额、净利润分别同比增长 9.7%、10%、13%,净利润的高增主要来自所得税的贡献,预计为公司多投专项债。历史1Q18-1H19的 营 收 、 利 润 总 额 、 归 母 净 利 润 同 比 增 长 情 况 : 7.4%/12%/13.6%/12.5%/12.1%/9.7% ; 15.6%/19%/19.8%/17.7%/12.9%/10% ; 13.5%/14%/14.6%/14.8%/11.3%/13.1%。 投资建议:公司 2018、2019E PB 1.82X/1.62X;PE 11.4X/10.3X(股份行 PB 0.9X/0.81X,PE 7.2X/6.74X),招行在好日子中有危机意识,继续推动零售转型,其战略执行强;零售业务在现有体系上,其护城河能持续加深,适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”,值得长期持有。招行是我们重点和持续推荐的优秀公司。 风险提示:宏观经济面临下行压力,业绩经营不及预期。
招商银行 银行和金融服务 2019-07-26 36.75 -- -- 37.37 1.69%
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事件:招行 2019年上半年实现营业收入 1383亿元,同比增长 9.7%,实现归母净利润 506亿元,同比增长 13.1%,小幅超出我们的预期,2Q19不良率季度环比下降 11bps 至 1.24%,不良率降幅超出预期。 归母净利润同比增速较 1Q19提升,“标杆银行”继续引领行业基本面趋势。 招商银行 1H19实现归母净利润 506亿元,同比增长 13.1%,增速较 1Q19提升1.8个百分点。截至目前共有 9家银行披露的业绩快报,除成都银行外均显示 1H19业绩增速较 1Q19有所提升,较为优秀的中报业绩表现预计将缓解投资者对于银行板块的悲观预期。 2Q19不良率下降幅度超预期,资产质量继续保持稳中向好。 2Q19招行不良率季度环比下降 11bps 至 1.24%,达到 2Q15以来最低水平,不良贷款规模季度环比下降 3.7%,资产质量预计将继续保持行业第一梯队水平。由于招行以零售业务为主,不良认定严格(2018年底逾期 90天以上/不良仅为 78.9%),且在上一轮不良清理周期当中及时压降对公高风险贷款,因此招行资产质量仍将保持较为稳健的态势。预计 2Q19招行加回核销不良生成率保持平稳,信用成本同比小幅下降的同时亦能保持拨备覆盖率继续提升。 营收端略有放缓,预计净息差在一季度高基数的基础上小幅收窄。 招行 1H19实现营业收入 1383亿元,同比增长 9.7%,较 1Q19下降 2.5个百分点。我们认为主要原因有二:一方面,一季度招行净息差季度环比大幅提升 6bps 至 2.72%,绝对水平位于上市银行前列,随着同业负债重定价红利的逐步释放,预计 2Q19净息差季度环比小幅下降,1H19招行净利息收入同比增长 13.5%。另一方面,由于切换 IFRS9使得投资收益较此前波动性加大,使得 1H19招行非息收入同比仅小幅增长 3.6%。 公司观点:招行基本面趋势是上市银行板块的风向标,“标杆银行”仍保持行业领先位置。我们预计招行 2019-2020年归母净利润增速为 14.3%/14.0%/14.0% (小幅调整 2019-20年盈利预测,原预测为 14.3%/14.0%/14.0%,小幅下调非息收入增速),当前股价对应 1.59X 19年 PB,维持“买入”评级和 A 股长期组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。
招商银行 银行和金融服务 2019-07-26 36.75 -- -- 37.37 1.69%
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利润增长符合预期,盈利能力领先同业招行 2019年上半年净利润同比增 13.1%,增速较 1季度(+11.3%, YOY) 提升 1.8个百分点。但招行上半年营业收入同比增 9.65%,增速较 1季度下降 2.49个百分点,其中利息收入和非利息收入增速均有所放缓。上半年非息收入同比增 3.61% (vs2019Q1,+8.62%, YOY)。净利息收入同比增 13.5%,较 1季度(+14.3%,YOY)小幅下降 0.8个百分点,预计招行 2季度净息差较 1季度环比有小幅回落。公司年化 ROE19.5%,同比小幅下降 0.14个百分点,但绝对值在行业中仍处于领先水平。 存贷规模保持快增,资产质量持续向好截止上半年,公司资产规模同环比分别增 10.0%/5.88%,同比增速较 1季度提高 1.37个百分点,其中贷款及垫资总额同比增长 11.5%,环比增长4.79%,同比增速较 1季度(+11.0%,YOY)基本保持稳定。负债端,招商银行存款同比增 10.4%,环比增长 5.50%,同比增速较 1季度提升 0.84个百分点,继续保持较快增长,显示出公司在负债端优秀的揽储能力。 资产质量方面,截至 2季度,公司不良率 1.24%,环比下降 12bps,预计公司不良生成保持较低水平,资产质量持续向好。 估值我们预计招商银行 2019/2020年每股收益分别 3.61元/4.00元,对应净利润同比增速分别为 12.9%/11.0%,目前股价对应 2019/2020年市盈率为 10.1倍/9.1倍,市净率为 1.61倍/1.43倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险资产质量下滑超预期、中美贸易摩擦进一步升级。
招商银行 银行和金融服务 2019-07-26 36.75 -- -- 37.37 1.69%
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事件: 7月 24日, 招商银行发布 2019年半年度业绩快报,公司上半年度实现营业收入 1383亿元,同比+9.65%;实现归母净利润 506亿元,同比+13.08%。 业绩增速回升, 盈利能力优于同行。 招商银行上半年营业收入增速有所下降,上半年营收同比+9.65%, 较一季度下降 2.49pct; 但归母净利润同比增速回升1.77pct( 2019H:13.08%;2019Q1:11.32%) 。 在一季度业绩的归因分析中, 利息净收入对业绩增长的贡献率最大( 23.9%), 其他非息收入次之( 7.8%), 管理费用和资产减值损失是拖累业绩增长的主要原因, 贡献率分别为-6.2%、 -9.1%。 从盈利能力看, 上半年招行加权平均 ROE 为 19.47%, 较一季度上升 0.02pct, 较 18年末上升 2.90pct,盈利能力在上市银行位列第一。 资产增速持续上升, 存贷款规模扩张加速。 上半年末, 招商银行总资产规模为 7.19万亿元,同比+10.04%,增速从 18年上半年起持续提升; 贷款总额为 4.32万亿元,同比+11.49%,增速较 18年末上升 1.17pct。 同时, 招行资本充足率始终处于行业较高水平, 一季度末资本充足率为 15.86%( 2018: 15.68%), 充足的资本为其信贷规模扩张提供了有力支撑。 从负债端看, 上半年末存款总额 4.70万亿元,同比+10.38%, 增速环比提升 1.52pct。 招行凭借丰富的客户资源和零售业务上的优势, 个人存款增长较快且占比逐步提升, 使其存款增速继续上升。 不良率显著下降, 资产质量逐步优化。 上半年末, 招商银行不良率为 1.24%,较一季度下降 0.11pct, 不良率从 2017年起连续下降, 资产质量不断优化。 2018年末, 逾期 90天以上贷款同比-7.46%至 423亿元, 不良偏离度降至 78.86%( 2018H:80.39%), 不良确认标准更加严格。 19年一季度末, 招行拨备覆盖率为363%, 较 2018年末上升 5pct, 具有较强的风险抵补能力。 投资建议: 招商银行存贷款规模扩张加速, 且盈利能力强, 业绩增速有望继续提升; 不良率显著下降, 且拨备覆盖率持续上升。 预计 19/20年归母净利润 YOY分别 12.63%/12.30%,对应 BVPS22.45/25.12元,现价 1.62/1.45倍 PB。 给予“增持”评级。 风险提示: 宏观经济下行风险;信用违约率超预期;高核销侵蚀业绩。
招商银行 银行和金融服务 2019-07-25 36.44 38.31 8.40% 37.48 2.85%
37.48 2.85% -- 详细
招商银行的零售发展战略是其各项竞争优势形成的重要前提,其战略能力构成核心竞争力且可持续。2004年招行最先确定零售发展战略,奠定了零售业务的先发优势,较强的执行力使得其先发优势不断积累,最终形成较宽的护城河。 招行的零售战略具有极强的前瞻性, 其始终坚持零售战略的根本性。 2004、2010以及 2014年招行的三次转型主题就是“守正出新”,没有在高收益、快产出的同业和表外业务中摇摆,并根据不同的时代背景适时调整零售战略的具体战术,长期坚持做对的事给招行带来了优异的业绩。 招行银行的护城河来自于负债、资产及资本端多个方面。负债方面,高粘性的活期存款贡献了显著低于同业的负债成本,这也是其净息差大幅高于同业的根本原因。其资产端坚持稳健的经营思路,较少投资高收益、高风险的非标资产,同时倾斜收益率较高的零售贷款,相应地招行收益率与同业相差不大,但是零售贷款贡献了较好的资产质量。由于零售业务和非息业务较少消耗资本,招行轻型化转型效果显著,其资本充足率较高,RoRWA 远超同业。 金融科技有望打破零售业务核心发展要素“获客能力”和“客户粘性”的天花板。金融科技为银行化解网点限制,开启数字化服务,构建用户画像,与第三方平台合作实现综合化、多场景服务,提升用户体验带来新的可能。当用户画像构建完成,通过跨平台合作可从多角度提高银行的触客能力,增加银行服务场景。当服务摩擦减小,用户体验提升,银行客户粘性将会进一步提高。2018年招行“金融科技银行”取得明显进展,招行正走在正确的道路上,业务核心竞争力持续加强。 财务预测与投资建议 我们采用 DDM 对招行进行估值,得到目标价 38.31元,2019-2021年 EPS预测值为 3.61、4.14、4.53元,BVPS 预测值为 22.76、25.85、29.19元。 目标价对应 2019年 PB 为 1.68倍,对应 2019年 PE 为 10.61倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 同业竞争加剧,金融科技收效不达预期、经济下行压力加大,央行降息。
招商银行 银行和金融服务 2019-07-04 35.44 -- -- 37.48 5.76%
37.48 5.76% -- 详细
零售金融优势成就招行显著优于同业的盈利能力 1.招行2004年率先确立零售战略方向,并不断优化客户结构构建护城河,形成强者恒强格局。2018年,招行零售金融业务以30.66%的资产,贡献了全行50.63%的营业收入和54.71%的税前利润。2.招行零售业务ROA高于批发业务,同时招行零售和批发业务ROA均高于其他银行。 低负债成本赋予招行资产端风险偏好选择更灵活的自由度 零售活期存款(基于优异的零售客户结构)和对公活期存款(基于交易银行、投资银行)超过64%的占比带动招行负债成本低位运行,资产端通过零售信用卡业务略微提升风险偏好实现领先行业的息差水平,同时对公持续倾斜行标大型企业客户+零售坚持按揭为主体的模式控制住总体风险。 客户结构优异,资管及财富管理龙头地位稳固,信用卡贡献突出 1.根据2018年年报,占比0.06%的私行客户贡献全行30%的AUM,占比1.88%的金葵花及以上客户贡献全行80%AUM,财富管理业务(代理+受托)手续费收入251.5亿元,占手续费收入35%左右。2.截至2018年末,招行信用卡贷款占总贷款14.63%,对营收贡献突出,若加回信用卡利息收入,信用卡业务收入/营收达到26.83%。 资产质量领先股份行同业,不良确认充分;轻资本战略下,资本内生增长足以维持发展需要 1.截至2019年一季度末,招行不良率1.35%,远低于股份行同业,同时逾期率、不良生成率等指标均优于同业,这与公司低风险偏好的配置策略高度相关。2.拨备覆盖水平可比同业最优的同时不良确认充分从容。3.轻资本消耗的战略导向使得招行仅通过资本内生增长即可满足公司发展需要,只要公司剔除分红后的核心一级资本的内生增长超过风险加权资产的增长,资本充足率就能保持上升态势,从而保证ROE持续稳定在较高水平。
招商银行 银行和金融服务 2019-06-06 33.43 36.91 4.44% 38.50 12.15%
37.49 12.14% -- 详细
事件:6月3日,招商银行发布公告称,公司发行不超过500亿元减记型无固定期限资本债券获董事会通过。 永续债发行进度加快,银行资本补充潮强势来袭。近年来,受表外资产回表、不良资产核销力度加大等因素影响,银行资本占用比例提升,资本补血需求较强。2018年12月末,国务院金融委提出推动启动永续债发行。目前,已有5家上市银行宣布拟发行永续债。其中,中国银行、民生银行已率先分别发行400亿元永续债,华夏银行400亿元永续债发行申请获银保监会批准,光大银行发行400亿元永续债获股东大会通过。招商银行是第四家申请发行永续债的股份行,且其发行规模500亿元创历史新高。 发行永续债补充其他一级资本,提高一级资本充足率1.18个百分点。2019年一季度末,招商银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为15.86%、12.72%、11.92%,在股份行中位列第一。但招行其他一级资本充足率(0.80%)在股份行中低于华夏银行、光大银行和平安银行。按照静态测算,若500亿元永续债成功发行,招行资本充足率、一级资本充足率将分别提升1.18个、1.18个百分点至17.04%、13.90%,核心资本充足率不受影响,这极大地补充了招行的其他一级资本。 贷款增速上升,零售贷款占比高。2019年一季度末,招行总资产规模6.79万亿元,同比+8.7%(2018:7.1%)。其中,贷款余额3.93万亿元,同比+10.7%,增速较2018年上升0.9个百分点,占总资产的比重较2018年末上升2.3个百分点至57.9%。从贷款结构看,公司贷款占比39.4%,零售贷款占比54.6%,票据贴现占比6.0%。与对公贷款相比,零售贷款具有收益率相对较高且资本消耗较低的特点,招行零售贷款占比较大有利于盈利能力的提升及风险抵御能力的增强。 投资建议:永续债发行将极大地提升招行一级资本充足率,为其业务扩张提供安全保障;招行零售贷款占比较大,盈利能力强,业绩稳定增长。预计19/20年归母净利润YOY分别为12.7%/10.2%,对应BVPS23.7/26.3元,现价1.45/1.31倍PB。2019年目标价37.9元,对应1.6倍PB,现价空间10%,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行的风险;严监管的政策风险;高核销可能侵蚀业绩。
招商银行 银行和金融服务 2019-05-09 32.43 -- -- 34.70 4.20%
37.49 15.60%
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招商银行披露2019年一季报 招商银行2019年一季度实现营业净收入687亿元,同比增长12.1%;实现归母净利润252亿元,同比增长11.3%。一季度ROE18.3%,同比下降0.2个百分点;ROA1.51%,同比下降0.06个百分点。 ROA同比回升 2019年一季度ROE18.3%,同比下降0.2个百分点,主要系权益乘数同比下降导致。权益乘数下降受公允价值变动引起的其他综合收益增加影响。公司一季度ROA达到1.51%,同比上升0.06个百分点。从杜邦分析来看,ROA回升主要是利息收入/平均资产回升带动,即生息资产收益率同比上升带动。 净息差环比上升,表现亮眼 招行一季度单季净息差2.72%,同比大幅上升17bps,环比去年四季度也上升了6bps,其中使用期初期末余额计算的单季计息负债付息率环比下降4bps至1.88%,而生息资产收益率环比下降3bps至4.38%。净息差回升主要受益于资产负债结构改善及普惠金融达标增值税减免。 不良率低位稳定 从不良贷款各项指标来看,资产质量平稳。一季末不良贷款率1.35%,环比去年末小幅下降1bp,基本持平,在低位保持稳定;一季末拨备覆盖率363%,环比去年末上升5个百分点。从两项数据来看,资产质量比较稳定。 资产增速小幅上升 招行一季末总资产同比增长8.7%至6.8万亿元,增速较去年末高出1.6个百分点。一季度生息资产新增254亿元,其中贷款新增1830亿元;一季度计息负债减少143亿元,但其中存款新增273亿元。 投资建议 招商银行整体表现符合预期,我们维持其“增持”评级。 风险提示 宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。
招商银行 银行和金融服务 2019-05-06 32.33 37.36 5.72% 34.69 4.49%
37.49 15.96%
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事件:4月29日晚间,招商银行披露1Q19业绩。1Q19营收687.39亿元,YoY+12.14%;归母净利润252.4亿元,YoY+11.32%;年化ROE达19.45%。截至19年3月末,资产总额6.79万亿元;不良贷款率1.35%。 点评: 业绩稳健增长,手续费增速略低于预期 业绩稳健增长。1Q19营收、拨备前利润及净利润同比增速分别为12.14%、13.4%、11.32%(vs18年的12.5%、11.4%、14.8%),业绩增长稳健。我们认为,业绩增长主要源于净息差同比大幅提升带来利息净收入同比增长14.3%。1Q19年化ROE达19.45%。 手续费增速略低于预期。1Q19手续费及佣金净收入191.58亿元,同比增速仅1.3%,略低于预期。我们认为,招行作为零售银行龙头,资管产品代销能力很强,或将明显受益于股市回暖。 资产负债结构优化,净息差提升显著 资产负债结构优化。1Q19资产规模仅较年初增长0.72%,而贷款较年初增长4.9%,资产中贷款占比较年初提升2.4个百分点至60.7%,资产结构优化。1Q19存款较年初仅增长0.6%,增速低于预期,负债中存款占比为71.2%。 净息差提升显著。1Q19净息差达2.72%,同比提升17BP,环比提升6BP,主要是资产结构改善带来资产收益率的提升以及普惠小微贷款增值税减免。此外,1Q19负债成本率仅1.89%,较18年微降1BP,或是受益于较低的市场利率。 资产质量保持优异,拨备充足 资产质量保持优异。1Q19不良贷款率1.35%,较年初下降1BP,持续保持低位。18年末,逾期贷款率仅1.58%,关注贷款率1.51%,未来资产质量隐忧较小。信贷结构有根本性改变,不良高发行业的制造业及批发零售业贷款占比由1H13的33%大降至18年末的11.5%,按揭房贷占比则从15%升至23.6%,未来资产质量压力较小。 拨备充足。1Q18拨贷比4.9%,较年初上升2BP;拨备覆盖率363.17%,较年初上升4.99个百分点,风险抵补能力较强。 投资建议:零售银行龙头,目标价38.36元/股招行作为零售银行龙头,零售业务占比较高且风控审慎,业绩受经济周期影响小,业绩持续稳健增长。由于年初以来银行板块涨幅近20%,上调招行目标估值至1.7倍19年PB,对应目标价38.36元/股。若还原拨贷比水平至2.5%,当前估值为1.47倍PB(lf)。 考虑到招行年初至今涨幅达40.2%,股价已超过我们此前的目标价且接近我们当前未来六个月目标价,下调评级至增持。 风险提示:贷款利率大幅下行;经济超预期下行等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名