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招商银行 银行和金融服务 2019-01-25 27.18 34.12 5.47% 33.00 21.41%
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事件:1月22日晚间,招商银行披露2018年度业绩快报。2018年营收2486.56亿元,YoY +12.57%;归母净利润805.6亿元,YoY +14.84%;ROE达16.57%,同比增加0.03个百分点。18年末,资产总额6.75万亿元;不良贷款率1.36%。 点评: 18年业绩靓丽落地,并未受“适度控制利润”指导之影响 18年12月,受券商中国等媒体报道“监管指导部分银行适度控制利润增速”等影响,市场担忧招行业绩增速明显下降,招行股价明显下跌。随着18年业绩快报出炉,招行18年业绩正式落地。2018年全年净利润增速达14.8%,较3Q18的14.6%进一步上行,市场担忧的年报业绩增速下行并未发生。业绩快报消除了18年业绩的不确定性,有望明显缓解市场担忧。 18年营收增速达12.6%,较16/17年有明显提升。不过,18Q4单季度营收同比增速10.6%,较18Q3的16.3%有所下行。 资产负债结构较好,资产规模平稳扩张 资产负债结构较好。18年末,资产中贷款总额占比58.3%,同比上升1.7个百分点;负债中存款占比达71.0%,同比上升1.1个百分点。18年末,贷款同比增长10.3%,高于7.1%的资产规模增速。 资产规模平稳扩张。招行自16年以来明显放缓了资产规模增速,追求轻资本发展。16/17/18年资产规模增速分别为8.5%/6.0%/7.1%,资产规模保持平稳增长态势,这也反映其在经济下行时期审慎的风险文化。 资产质量保持优异,18Q4或加大了不良核销力度 18年末,不良贷款率仅1.36%,季度环比下降6BP;18年6月末,逾期贷款率仅1.64%,资产质量保持优异。18Q4不良率明显下降,我们预计招行适度加大了不良核销规模。18Q3拨贷比达4.64%,拨备充足,抵御风险能较强。 投资建议:“零售之王”,名副其实 当前招行估值1.35倍18PB,考虑到其18Q3拨贷比达4.64%,若仅维持2.5%的拨贷比水平将多余拨备反哺利润,则其“实际”估值为1.13倍18PB,估值并不算很高。 招行作为国内零售银行的领头羊,已成为信用卡、财富管理、私人银行等多个领域的领军者,依托Fintech建立了零售银行的护城河,实现了“低成本-较高息差-优化贷款质量-扩大盈利”的良性循环,造就了领先的ROE水平。 招行零售业务占比较高,且风控审慎,我们预计其受经济下行的影响相对较小,我们预测其19/20年净利润增速12.1%/11.5%。我们维持招行1.7倍18PB目标估值,对应34.12元/股(对应1.51倍19PB)。 风险提示:经济下行导致资产质量恶化超预期,市场情绪恐慌导致估值下杀等风险。
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从业绩快报情 况来看,招商银行营收增速总体仍保持较快增长,利润增速提升带动年化ROE 同比提升3BP 至16.6%,在行业中处于领先水平。公司坚持稳健审慎的经营风格,不良认定严格,拨备计提充分,4季度不良率继续维持改善。招行在零售领域具有领先同业的先发优势,加之近年来持续加大金融科技投入使公司在经济下行期风险防御能力强于同业。维持买入评级。 支撑评级的要点业绩稳健无虞,盈利能力领先同业招商银行2018年营业收入同比增长12.57%,较前3季度(+13.2%,YoY)下降0.64个百分点,主要受到非息收入增速放缓的影响,非息收入同比增速下降3.23个百分点至16.1%。净利息收入方面,同比增速10.7%,增速较前三季度提升0.86个百分点。我们认为净利息收入的提升主要依赖资产规模增长的带动,资产规模同比增速较3季度提升1.62个百分点至7.12%,预计息差总体维持稳定。公司全年净利润同比增14.8%,符合我们预期,增速较前3季度提升0.26个百分点。招行全年ROE16.6%,同比提升3BP,是上市银行中为数不多ROE 保持上行的公司。 4季度信贷投放放缓,存款实现稳定增长公司资产规模增速保持稳定增长,但在4季度进行了资产结构的调整优化,季节性放缓了信贷投放。4季度资产规模同环比分别增7.12%/3.64%,其中贷款垫资总额同环比分别增10.32%/-0.52%。负债端,公司4季度存款同环比分别增长8.28%/2.34%,在存款竞争激烈背景下,增速较3季度(+8.20%,YoY)进一步提升8BP。 不良继续下行,资产质量优于同业招商银行4季度不良贷款率环比下降6BP 至1.36%,不良率在上市银行中处于较低水平,且今年以来连续4季度保持改善。截止2018H,招行逾期90天以上贷款/不良贷款的比值为80.6%,不良认定严格;截止2018Q3,拨备覆盖率已达326%,拨备计提充分。综合来看,以零售业务为特色的招行,无论是资产质量还是风险抵御能力,在行业中都处于领先水平。 评级面临的主要风险资产质量下滑超预期、金融监管超预期。 估值我们维持招商银行2019/2020年的净利润增速为13.3%/12.3%, 目前股价对应市净率为1.21/1.08倍,市盈率7.53/6.71倍,维持买入评级。
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从零售1.0到零售3.0,招行始终引领变革。零售1.0一卡通替代存折,零售2.0财富管理替代存款为中心,零售3.0APP经营替代卡片经营,招行始终抢先卡位,扮演行业引领者的角色。目前公司信用卡市场份额重回12%、卡消费金额第一、发卡量和贷款余额第三;理财余额第二、私人银行AUM遥遥领先;掌上生活和招商银行在金融理财APP中双双进入前十,在银行APP中月活排名分别在第四、六名,我们没有看到招行零售领域的优势有缩窄迹象。 通过零售对整体业务的拉动,招行相对行业的超额ROE重新扩大。负债端,招行的早期优势来自于存款成本,并且在利率市场化之后进一步拉大,存款成本1.43%与大行相差无二,活期存款占比超过60%是业内最高。其他银行虽然也在纷纷向零售转型,但基本都是从资产端着手,而负债端是零售转型中最为困难的一部分,这正是招行过去十几年来深耕细作的结果;资产端,果断向零售倾斜,维持低风险偏好的同时积极改善整体贷款定价。2014年招行零售业务相对公司业务税前ROA出现了黄金交叉,此后二者差距不断拉大。目前招行零售业务的税前ROA(1H18为3.5%),远高于批发业务(对公业务+同业业务,1H18税前ROA为1.6%),同时也远高于其他银行零售业务的税前ROA(1H18平均2%左右)。 2018年完美收官,2019年有望延续。在行业18年利润增速普遍较3Q18回落背景下,公司全年14.8%的业绩增长可谓交出一份完美的答卷。19年银行基本面的核心变量是资产质量,谁能够尽量好的控制不良生成,就能够少提拨备、增加利润。招行在前两年经济复苏周期中多提拨备,为的就是将来经济下行中能够以丰补歉、利润能够有足够的平滑空间,我们预计公司19年依然能够维持12%左右的增长,ROE与18年持平。 风险提示:1)经济增速超预期下滑;2)央行大幅、不对称降息
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招商银行业绩靓丽,全年14.84%增速是目前披露业绩快报的11家银行中,除平安银行外唯一较Q3环比改善的公司,ROE亦稳定于16.6%的高位。从单季度同比情况看,利润增速继续提升的主要驱动因素来自规模、减值和税率。收入端营收同比增长弱于Q3(9.5% v.s 17.0%),不过营业支出增长也同步下行(9.6% v.s 13.4%),同时公司Q4税收列支较少,名义税率下降,对利润亦产生正向贡献。 预计全年息差平稳,规模翘尾,减值节约是Q4持续改善的主要动因。规模对利润的拉动在Q4边际提升不过非息收入或弱于上一季度。支出端方面2017Q4较高的信用成本(0.45%)以及年内较低的不良生成速度使得2018Q4减值计提的压力相对偏小。此外,预计公司前三季度所得税列支较多带来的Q4税项节约,也是Q4利润增速好于营收增速的重要原因。 资产负债结构方面,贷款同比改善拉动资产规模增速向上,存款增速小幅提升,同业负债有所增长。公司贷款Q4环比仍然-0.52%(Q3 1.8%),但yoy增速仍较Q3上行10.3%,进而拉动总资产同比增速回升至7.1%,资产结构进一步改善。存款增速同步提升但总量仍有缺口,非存款类负债替代性增长。 不良率继续下行至1.36%,拨备安全垫充足,减值反哺利润逐步兑现。公司Q4不良继续下行6bps,速度快于上个季度,全年累计下行25bps。截至2018Q3期末拨备覆盖率326%,拨贷比为4.64%,在信用成本较上一年度节约的情况下继续实现拨备增厚。我们维持前期观点,公司资产质量经过前期夯实,信用成本将受益于较低的不良生成速度而相对稳定,未来减值的节约将给利润增长提供充足的正向贡献。 我们小幅调整公司2019年和2020年EPS至3.65元和4.15元,预计2019年底每股净资产为22.92元,以2019.1.23收盘价计算,对应的2019年和2020年PE分别为7.4和6.5倍,对应2019年底的PB为1.18倍。公司在18Q4全行业盈余管理意图相对明显的阶段,仍然交出了稳定积极的全年业绩。前期客户定位、风险定价平衡把握能力和资产质量的管控成效,将持续地为公司未来的利润增长贡献内生动力。考虑到公司零售业务,尤其是负债端业务的持续领先优势持续,以及轻型银行、金融科技的继续推进,我们持续看好公司后续发展,维持对公司的审慎增持评级和行业首推。
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业绩符合预期,维持“增持”评级公司于1月23日发布2018年业绩快报,归母净利润同比增长14.84%,业绩符合我们预期。公司作为零售龙头银行,资产提速扩张,息差维持高位,助力盈利增速提升。我们预计公司2019-2020年EPS3.73/ 4.41元,目标价31.93~34.22元,维持“增持”评级。 利润增速上扬,资产规模贡献显著2018年营收同比增速12.57%,较前三季略降0.64pct,主要是非息收入增速下降影响。归母净利润增速较前三季+0.26pct。我们认为利润增速上扬主要贡献源于资产增速提升。资产同比增速7.12%,较Q3末大幅+1.61pct,贷款加速扩张为主要拉动。贷款同比增速10.32%,增速较Q3末+1.52pct。 虽然贷款环比较Q3末下降0.52%,但我们预计主要是年末ABS 出表、腾挪额度考虑,17年也具有类似特征,2017年Q4末贷款季度环比下降1.89%。根据我们测算,若加回18Q4ABS 资产,则贷款环比增速转正为0.37%。结合前三季度投放特征,我们认为Q4贷款主要新增零售贷款。 存款继续高增,净息差或高位再上行2018年存款同比增速8.28%,较Q3末+0.08pct。我们猜测零售存款继续前三季趋势高速增长,且12月人民币存款增速回升,对公存款或有改善。 存贷款保持高增、同业市场利率低位环境下,公司净息差仍具支撑。公司前三季净息差为股份行最高水平,我们测算2018年全年息差较前三季提升1bp 至2.56%。2018年Q3末公司同业负债比例(含同业存单)为股份行最低15.82%,后续新增空间较大,相对低成本同业负债边际贡献可观。 不良率大幅下降,经营稳健龙头银行资产质量逆势向好。与银行业Q4末不良贷款率微升趋势相反,公司Q4末不良贷款比率较Q3末下降6bp 至1.36%。假设成本收入比与前三季一致,核销率与2017年一致,我们测算公司Q4不良贷款生成率(年化)较Q3下降约28bp 至0.35%,拨备覆盖率较Q4末上升约50pct 至376%。 公司资产配置风险偏好持续稳健,并且进一步加大拨备计提力度,强化风险抵御能力。我们认为零售贷款和同业负债继续支撑公司相对高水平息差,风险偏好谨慎和充足拨备有助于平稳度过风险周期,资产显著提速扩张,公司亮眼盈利能力可持续性强。 零售龙头银行业绩继续亮眼,维持“增持”评级我们维持前次预测,预计公司19-20年归母净利润增速为16.97/18.26%,EPS 为3.73/ 4.41元,19年BPS22.81元,目前股价对应19年PB1.19x,PE7.28x。股份行19年Wind 一致预测PB0.62倍,国际巨头富国银行19年彭博一致预测PB1.3倍,公司作为稀缺性突出的零售龙头和富国更为可比。公司坚定推行“轻型银行”战略,金融科技实力不断增强,零售资产优质,当前周期息差与资产质量具有支撑,享高估值溢价。我们给予公司19年末1.4到1.5倍PB,目标价调整为31.93~34.22元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期;资产质量恶化超预期。
招商银行 银行和金融服务 2019-01-25 27.18 -- -- 33.00 21.41%
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事件:2019年1月23日,招商银行披露2018年业绩快报,2018年实现营业收入2487亿元,同比增加12.6%;实现归母净利润806亿元,同比增加14.8%;4Q不良率为1.36%,季度环比下降6bps。 2018年底关于招行业绩的各种流言甚嚣尘上,谣言之下股价非理性调整幅度较大。业绩快报披露若干关键基本面指标,2018年归母净利润增速14.8%,依然高于9M18的14.6%,粉碎离谱谣言的同时有力的证明自己基本面标杆银行的地位。2018年招行做实盈利能力提升趋势,营收增速、利润增速及ROE均同比高于2017年。在第一次扣除优先股股息的情况下,2018年招行ROE为16.57%,较2017年(16.54%)仍继续提升3bps,持续向上的ROE是支撑招行估值溢价的核心逻辑。具体盈利表现上,一方面,净利息收入增速再上台阶,预计四季度净息差季度环比继续提升。2018年招行实现净利息收入1604亿元,同比增加10.7%(9M18YoY:9.9%),我们预计受益于10月初央行替换性降准1个百分点,招行4Q18净息差季度环比提升1bp至2.55%,18年四个季度以来高位小幅波动的净息差充分彰显其“零售之王”存款优势。另一方面,轻资本化之路继续向前迈进,2018年招行实现非息收入883亿元,同比增长16.1%,非息收入占比同比提升1个百分点至35.5%。综合来看,招行2018年营业收入与归母净利润增速均实现双位数增长,分别为12.6%和14.8%,核心盈利能力优秀力证龙头银行身份。 在招行极为审慎的宏观经济预期下,招行优化信贷资源配置,资产质量保持平稳,预计风险抵补能力进一步夯实。2018年招行基于较为悲观的经济预期,在信贷资源上谨慎布局,上半年抓住对公贷款收益率及票据贴现收益率上行的机遇,新增对公贷款(含票据贴现)占新增贷款比重达73%,行业上聚焦大型战略客户与新兴产业、继续压降过剩产能及高负债等风险客户;零售贷款给予个人按揭更多额度,且适度投放信用卡贷款,1H18新增按揭占新增零售贷款比重达47%。具备前瞻性的风险把控与灵活调整的信贷配置,4Q18招行不良实现双降,不良率季度环比下降6bps至1.36%,达到2Q15以来最低水平,不良贷款规模季度环比下降5%。由于现金贷新政、共债风险等外部因素的影响,我们预计2018年加回核销不良生成率同比小幅增长8bps至55bps,绝对水平仍非常低。而风险抵补能力上,我们预计招行4Q18拨备覆盖率季度环比提升25个百分点至351%,安全边际更为充足。展望2019年,基于其稳健且持续优化的信贷结构,我们认为招行资产质量压力小于同业,且抵御风险能力更强,招行自身保守谨慎的预期并非看空其资产质量的理由,反而应当对其更具信心。 公司观点:无畏谣言,招行用实力再次证明其龙头银行地位,稳健的资产质量,丰厚的拨备,显著的息差与中收优势,招行基本面趋势的强劲程度和确定性在同业之中遥遥领先,强者恒强。我们预计招行2018-2020年归母净利润增速为14.8%/14.3%/14.0%(基于保守的假设,调高信用成本,下调盈利预测,原预测为15.9%、16.7%、18.5%),当前股价对应1.2X19年PB,维持“买入”评级和龙头银行首选。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险
招商银行 银行和金融服务 2019-01-25 27.18 -- -- 33.00 21.41%
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财报综述:1、业绩保持14.8%的稳健增长,营收保持两位数以上的同比增速。2、4季度净息差继续回升,环比+5bp至2.56%,预计主要是利率因素驱动。3、净非息在4季度增速稍有放缓,但全年在代销+低基数基础上有较高的增速,达16%。4、资产质量稳健依旧,不良率环比下降6bp。 公司2018年全年业绩增速保持在14个点左右的稳健增长:1Q18、1H18、1-3Q18、2018全年营收、营业利润、归母净利润分别同比增长7.4%/12%/13.6%/12.6%、15.6%/19%/19.8%/17.8%、13.5%/14%/14.6%/14.8%。 净息差继续回升5bp至2.56%:用总资产替代生息资产(招行生息资产占比总资产在99%,可以近似替代),测算的1Q18-4Q18单季年化净息差分别为2.42%、2.44%、2.51%、2.56%,各季度息差分别环比回升2、7、5bp,预计更多为利率因素驱动,存贷结构变化不大。 资产质量稳健持续:不良率自2016年来持续下降。2018 年底不良率1.36%,环比下降6bp,公司一般在年底加大核销的处置力度,1Q18年以来不良率分别为1.48%/1.43%/1.42%/1.36%,分别环比下降5bp/1bp/6bp。 投资建议:公司2018、2019E PB 1.34X/1.19X;PE 8.56X/7.72X(股份行PB 0.76X/0.68X,PE 6.16X/5.83X),招商银行基本面扎实、稳健,战略执行坚定有力;零售业务成体系运转,护城河深;在银行股中具有“稀缺性”,值得长期持有。招行是我们重点推荐的优秀公司。 风险提示:宏观经济面临下行压力,业绩经营不及预期。
招商银行 银行和金融服务 2019-01-25 27.18 30.00 -- 33.00 21.41%
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事件:1月23日,招商银行发布2018年业绩快报,公司2018年实现营业收入2487亿元,同比+12.6%;实现归母净利润806亿元,同比+14.8%;不良率1.36%。 业绩增速持续提升,利息净收入贡献率较高。2018年,招商银行实现营业收入2487亿元,同比+12.6%(2018Q3:13.2%;2017:5.2%);归母净利润806亿元,同比+14.8%(2018Q3:14.6%),增速已连续四个季度上升。其中,前三季度利息净收入、手续费净收入、其他非息收入对业绩增长的贡献率分别为18.0%、6.2%、14.1%。利息净收入中,生息资产平均余额和净息差均表现亮眼,对业绩增长的贡献率分别为8.5%、9.5%。 存贷款规模扩张加快,贷款占比提升。2018年末,招行总资产规模6.75万亿元,同比+7.1%(2018Q3:5.5%)。其中,贷款占总资产的比重提升至58.3%(2018Q3:57.9%)。贷款余额3.93万亿元,同比+10.3%(2018Q3:8.0%;2017:8.3%),增速环比同比均提升。从贷款结构看,2018年三季度末零售贷款占比52.4%,公司贷款占比41.0%,票据体现占比6.6%,招行“零售之王”的地位巩固。 存款余额4.40万亿,同比+8.3%(2018Q3:8.2%;2017:6.9%)。 不良率继续下降,拨备覆盖率大幅上升。2018年末,招行不良率1.36%(2018Q3:1.42%;2017:1.61%),环比下降6bps,同比下降25bps。三季度末,不良贷款余额562亿元,同比-6.6%(2018H:-8.4%),不良贷款从2017年起同比减少。2018年三季度末,拨备覆盖率升至326%(2018H:316%;2017:262%),风险抵补能力不断加强。上半年末,逾期贷款636亿元,同比-11.2%(2017:-11.5%),其中,逾期90天以上贷款445亿元,同比-8.1%,降幅继续扩大。此外,招行不良贷款确认较为严格,不良偏离度已降至80.4%(2018H)。 投资建议:招商银行高增长低估值(PEG约为0.55),贷款规模扩张加快且息差维持高位,净利息收入大幅贡献业绩增长,不良率显著改善。预计19/20年归母净利润YOY分别为12.9%/12.2%,对应BVPS24.1/27.1元,现价1.13/1.00倍PB。 2019年目标价30元,对应1.26倍PB,现价空间12%,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行的风险;严监管的政策风险;信用风险;市场风险。
招商银行 银行和金融服务 2019-01-09 25.50 31.20 -- 29.58 16.00%
33.79 32.51% -- 详细
推荐逻辑:招商银行作为业内零售龙头,在规模和客户基群方面均具有先行优势。负债端依托长期积累形成的高粘性优质战略客户筑起低成本的护城河,资产端依托低风险、高收益的零售业务保持了高质量发展势头,成为近2年唯一一家不良持续“双降”的股份制银行。预计未来随着金融科技应用变现,客户和业务优势将使公司估值优势得以延续。 聚焦战略客户,成本优势明显。招商银行的负债成本长期维持在行业低位,得益于其优质的客户基群和客户粘性,在批发端聚焦客户分层经营及战略客群培育,在零售端通过交叉销售和客户导流,吸引高粘性、高净值财富配置结算账户的留存,从而使活期存款稳居50%以上,排名行业第一。低成本优势拉动招行的净息差长期保持行业前列,印证了招行远超同业的盈利能力。 深耕高端客户,零售优势显著。招商银行是最早提出走零售转型路线的商业银行。转型后的公司零售金融营业收入和利润贡献占比均高于批发金融;零售客户数及AUM规模持续扩张,金葵花及以上零售客户资产占比长期稳定在70%以上,拥有质优价廉的战略客户基础。随着银行卡手续费及代理服务等综合金融衍生收入的贡献提升,招行非息收入有望触底反弹,恢复较快增长趋势。 不良改善超预期,风控能力突出。招商银行依托自身得天独厚的优势,通过持续优化零售信贷政策和对公信贷政策并提升风险管理能力,实现了贷款资产质量的改善。公司在信用风险防控方面注重优化风险资产组合配置,在经济周期下行压力增大的经济背景下体现出较强的抗周期属性。截至2018年三季度末,招商银行不良贷款余额562.47亿元,较上年末减少11.46亿元;不良贷款率1.42%,较上年末下降0.19个百分点,实现了不良贷款余额和不良率的“双降”。 强化科技成果转化,率先布局智能投顾。在批发金融业务端,招行注重对客户服务体系加快向互联网模式转型。实现批发金融传统的客户服务线上化,向产业生态延伸。在零售金融业务端,招行注重打造最佳客户体验实现经营模式从卡片经营向App经营转变,构建线上线下多维服务体系,提升服务智能化能力。 盈利预测与投资建议:我们认为随着宏观经济环境企稳,招商银行依托公司负债优势、零售优势、质量优势和科技优势,在激烈的市场竞争中筑起了一条相对宽阔的护城河,未来发展前景向好。预测2018-2020年BVPS为21.27、24.00、27.37元,归母净利润增速分别为14.52%、13.46%、15.27%;EPS为3.19、3.67、4.17元,6个月目标价31.2元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:监管趋严或使行业估值下行压力加大;经济周期下行或使公司资产质量恶化;存款成本抬升或使公司息差空间收窄。
招商银行 银行和金融服务 2019-01-07 24.76 -- -- 29.30 18.34%
33.79 36.47% -- 详细
投资建议:招行当前股价对应1.1x19PB,我们预计公司2018-2019年净利润同比分别增长15%/12%,维持“强烈推荐-A”评级。 误区1:招行对不良预期“略有压力”,而其他银行预期不良率“平稳”,所以这是招行对自身资产质量没有信心的表现。事实:招行是最早对经济下行表示悲观和警惕的银行,2018年做的是牺牲盈利空间换取风险安全垫,招行在资产质量方面表现大概率会比其他银行更好。 误区2:招行优势的高活期存款占比,在降息周期中反而成了劣势。事实:上一轮降息到现在,招行息差始终在2.5%左右,股份行平均却从2.5%左右下降到了2%以下。误判原因,息差影响测算是静态的,但银行资产负债结构调整是动态的。 误区3:招行在零售业务占比上停滞不前。事实:招行1H18零售贷款时点数偏少,是因为上半年信用卡贷款做了资产证券化,导致期末余额不高的“错觉”。从贷款日均余额看的话,招行的零售贷款占比一直是在提升的。 误区4:随着各行加码零售业务,招行的优势在缩小。事实:截至1H18,招行信用卡发卡量排名第二、信用卡消费金额排名第一、信用卡贷款余额排名第二;理财产品余额排名第二,如果剔除保本理财,招行较他行的优势还要更明显;私人银行AUM排名第一。 误区5:2019年收入可能零增长,利润增速降至个位数。事实:招行从2002年上市以来,营业收入零增长或负增长只出现过两次、一种情形,即连续大幅降息,如08年降息189bp、14-15年降息150bp,体现在09年全年和1H17两个季度收入负增长。其余期间,营收全都是正增长。 误区6:部分银行收到银监局窗口指导,要求适度控制18年利润增速,不要放太高。事实:首先,招行当天对传言做了回应没有收到窗口指导,目前为止也没收到。其次,如果是通过提高拨备人为压低利润增速,不影响银行收入增速,不影响基本面。 风险提示:1)经济增速超预期下滑;2)央行大幅、不对称降息。
招商银行 银行和金融服务 2018-12-25 25.20 33.71 4.20% 27.70 9.92%
33.79 34.09% -- 详细
事件:据21世纪经济报道,12月20日晚对于媒体报道的监管窗口指导部分银行"适度控制"净利增速,招商银行回应称未收到监管部门的窗口指导通知;市场传言的招行内部定调19年营收零增长、净利润增速降至个位数亦 属谣言,19年财务预算正在编制中,高管层尚未讨论,也未上报董事会。 点评: 受传言影响近期公司股价累计下跌超8%,当前估值仅1.1倍19年PB。悲观的业绩预期传言催化悲观情绪,导致最近三个交易日招行股价连续下跌,三个交易日累计下跌8.41%,领跌银行股。截至当前招行估值仅1.31倍18年PB,1.1倍19年PB。我们认为,在稳健且优秀的基本面、一以贯之的零售轻型银行的战略引导之下,ROE水平或可维持16%以上。招行当前估值明显偏低。 公司三季度业绩持续优异。(1)公司前三季度盈利增速持续领先可比同业。前三季度归母净利润同比增14.6%,拨备前利润增速12.6%,增速持续领先可比同业。(2)18年以来存款竞争加剧背景下,公司存款成本率波动不大,彰显出其较好的零售客户基础。3季度负债成本维持平稳,净息差环比持平于2.54%的高位。(3)存量资产质量较优,未来新生不良压力亦不大。3Q18不良率1.42%,环比下降1BP;1H18逾期贷款率、关注贷款率均环比下降10BP。 我们乐观/中性/悲观假设下,公司2019年利润增速均可能维持在10%以上。源于其(1)存款基础好,负债成本率维持平稳,资产端收益率受宽松政策及信贷需求减弱等影响或高位趋降,息差或高位小幅波动;(2)有效信贷需求减弱,但规模有望维持平稳增长;(3)不良生成压力不大,存量不良低位,信贷结构持续优化,未来不良新生压力不大,预计不良生成率1%左右。(4)当前拨备覆盖率已较为充足,3Q18拨备覆盖率326%,拨贷比高达4.64%,安全垫厚实。(5)受“一二五”,小微贷款利率等指导性监管政策影响小;截至1H18公司小微贷款余额3300亿,占贷款总额的8.7%,1H18小微贷款增量占比7%;若全年新投放小微贷款利率较当前下降100BP,我们粗略预计对营收影响约0.2%;若存量小微贷款平均利率下降100BP,则对营收影响约1.7%,影响较有限。我们乐观/中性/悲观假设下,公司2019年利润增速分别达到19.1%/12.2%/10.9%。 投资建议:主推零售银行龙头,关注低估值优质股份行目前政策稳经济方向较明确;而经济中长期走势仍存较大不确定性。2019年我们主推盈利弱周期属性的零售银行龙头招商银行和平安银行。由于近期社融及信贷指标仍不乐观,我们将公司盈利预测由此前的乐观假设调整至中性假设,将2018-2020年净利润增速由此前的18.6%/19.1%/19.7%下调至16.4%/12.2%/11.7%,18年BVPS为19.83元,考虑高盈利的稳定性和零售战略持续性,维持1.7倍18年PB,对应目标价33.71元。同时建议关注低估值优质股份行,例如光大、兴业等。 风险提示:政策波动超预期影响市场情绪;经济下行压力进一步加重带来资产质量恶化;中美贸易摩擦等外部不确定性因素影响经济中长期走势等。
招商银行 银行和金融服务 2018-12-21 26.48 -- -- 27.30 3.10%
33.79 27.61% -- 详细
核心观点:今年7月份是第一个重要底部,判断现在可能是第二个重要底部。今年7月份招行股价低点对应的18年PB,和现在股价对应的明年PB 是一样的,当时背景是资管新规出台后对非标断崖下跌和对经济的悲观预期,砸出了全年的股价低点,现在我们认为同样是第二个重要底部,不需要恐慌和悲观!高管今年持股,且持股价约30块,你还怕什么?预计2018-2019年公司净利润同比分别增长15.0%/17.2%,股价对应1.2x19PB,维持“强烈推荐-A”评级。 非基本面原因超跌后,短期有超额收益。我们统计了2011年以来,招行相对银行板块超跌(招行当日跌幅超过3%、相对板块超跌2%,不含板块上涨、招行略跌的情形)共有6次,17年占了2次,今年占了4次。剔除上涨过程中的回调、还有见顶,3次全都集中在今年,分别在4月16日、10月29日、12月19日。前两次单日超跌,后面短期反弹都收回了失地。 今天的一些或有传言,都站不住脚。1)突然下调明年业绩增速规划?不存在向下引导市场预期。我们了解招行一方面经营持续性强,基本不会出现业绩大幅波动情况,另一方面招行今年一以贯之的谨慎,而非突然转向保守,更不会给出具体经营数据。我们认为哪怕明年经济存在下行压力背景下,招行业绩仍将持续领先同业,维持较快增长;2)经营出现大幅波动情况?360并购贷款爆仓导致不良?银行看重的是第一还款来源,股权质押只是增信。银行风控和券商不一样,券商股权质押更依赖股票价格,银行看重的还是企业经营性现金流,质押的股权只是作为补充手段,不能本末倒置。此外,资金面方面是否存在个别投资者减持情况导致股价大跌我们难以预测,但是我们坚信从基本面出发,招行一直是最优秀的银行,并且未来趋势仍将持续。 明年会出现营收零增长导致利润释放不出来?不太可能。招行营收负增长或零增长只有一种情况,连续大幅降息(08年、14-15年都超过100个bp),体现在09年和2H16-1H17收入负增长。拆分明年利息收入和非息收入,非息收入今年因为I9基数比较高,明年非息增长会放缓但还是正增长,利息收入如果明年降息一次不可能零增长。招行的基本面,仍然是明年银行业非常优秀的。首先收入的增速会高于行业平均,其次风险又是低于同业的。分成对公和零售两块来看:1)对公里招行70%做的是大的战略客户,风险远比中小客户小的多,另外对公中18%的小企业做的是战略客户核心企业供应链,比如腾讯、华为的供应链,围绕核心企业的信用;2)零售中招行50%是按揭,30%是信用卡,18%是小微,5%不到是消费贷和抵押贷,首先按揭的不良率只有0.29%,招行今年明年基于安全角度零售中给按揭的额度是最大的,其次信用卡今年相对同业扩张不快,招行的客户资质比同业好、给的额度又比同业低,然后零售小微中70%是房产作抵押的方式,即便经营出现困难仍然可以处置抵押收回,最后消费贷占比很低、同业中最谨慎。 招行的可比真实估值?明年只有1倍。现价的招行18年PB 是1.34倍,明年利润增长15%,PB 只有1.2倍。我们做过一个测算,如果把招行的拨备覆盖率调成股份行平均的160-170%(拨备也是业绩的一部分,高拨备覆盖银行的真实业绩和低拨备覆盖银行的业绩不能同一水平线比较),招行的净资产会增厚15%左右,可比估值其实只有1倍。第一,和招行的ROE 溢价相符,第二,如果招行的可比PB 都跌破1倍了,作为中国最优秀的零售银行,那对中国经济要悲观成什么样,首先要卖的恐怕是其他行业的股票?投资建议:今年7月份是第一个重要底部,判断现在可能是第二个重要底部。 今年7月份招行股价低点对应的18年PB,和现在股价对应的明年PB 是一样的,当时背景是资管新规出台后对非标断崖下跌和对经济的悲观预期,砸出了全年的股价低点,现在我们认为同样是第二个重要底部,不需要恐慌和悲观!高管今年持股,且持股价约30块,你还怕什么?预计2018-2019年公司净利润同比分别增长15.0%/17.2%,股价对应1.2x19PB,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济增速超预期下滑导致资产质量大幅恶化。
招商银行 银行和金融服务 2018-11-09 30.02 -- -- 29.63 -1.30%
29.63 -1.30%
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创新驱动、零售领先,盈利能力业内前十。公司成立于1987年,总部位于深圳,2002年4月登陆上交所,2006年9月香港联交所上市。公司确立了“创新驱动、零售领先、特色鲜明的中国最佳商业银行”战略,在金融科技创新驱动业务方面发力,公司零售业务在业内具备显著领先优势。从2017年公司营业收入结构来看,各业务贡献占比为:利息净收入63%、手续费及佣金收入28%以及其他经营净收益约9%。成长性方面,公司2013-2017年营业收入、归母净利润复合增速分别为13.6%、7.9%,整体成长性尚可,但盈利水平略有承压;盈利能力方面,尽管2012年以来边际持续下滑,但2013-2017年摊薄ROE区间均值仍达16.66%,在28家上市银行中排在第八位。 营收、利润端高增长,四季度或有边际压力。公司2018年前三季度营收增长13.21%,剔除新金融工具准则影响后为12.27%,表观增速自2017Q1以来环比持续改善,2017年主要得益于利息收入增长,而投资收益、公允价值净收益以及汇兑净收益的较快增长则为助力18年增速改善的主因;2018年前三季度实现归属于母公司股东净利润14.58%,受减值损失比例下降的积极影响,增速略高于营收增速。从公司历史季度营业利润增速与季度GDP变化关系来看,两者同步关系较强,滞后性并不明显,考虑到宏观经济下行压力的逐渐显现、金融工具准则影响消化以及费用计提的季节性因素,我们认为公司Q4季度业绩增速将面临一定压力。 净利息收益率改善,不良余额与不良率下降:1)集团1-9月净利差2.41%,净利息收益率2.54%,同比均上升0.12个百分点;集团18Q3净利差2.40%,环比持平,净利息收益率2.54%,环比上升0.01个百分点;2)9月末,集团不良贷款余额562.47亿元,较上年末减少11.46亿元;不良贷款率1.42%,较上年末下降0.19个百分点;不良贷款拨备率325.98%,较上年末上升63.87个百分点。 受新金融工具准则影响,营收结构表观变动较大。受新金融工具准则影响,自2018年起,部分金融资产会计分类调整为以公允价值计量且其变动计入当期损益的投资,且相应收益列示方式由利息收入改为非利息收入,剔除上述影响,非利息净收入较上年同期增长。非利息净收入中,净手续费及佣金收入529.81亿元,较上年同期增长7.39%,在营业收入中占比28.15%,同口径较上年同期下降1.52个百分点;其他净收入172.68亿元,同口径较上年同期增长80.93%,主要是受上述新金融工具准则影响。 估值合理,配置性价比尚可。尽管18Q4及19H1公司业绩存在经济下行导致的压力,但结合目前公司动态市盈率9.6倍、市净率1.53倍来看,两者处于历史估值中枢偏下的位置,同时结合银行板块弱市中具备的指数“稳定器”属性,我们认为当下时点配置性价比尚可。 盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为3.17元、3.07元和4.03元,对应的动态市盈率分别为9.43倍、9.72倍和7.42倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:经济增速下行超预期;信用风险上升。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名