事件： 浙商证券公布 2023 年年报，公司 2023 年实现营收 176.38 亿元，同比增长 4.9%， 剔除其他业务收入（主要来源于期货基差交易业务）后的营收 56.98 亿元，同比增长 10.17%， 归母净利润 17.54 亿元，同比增长 6.01%，扣非归母净利润 17.42 亿元，同比增长 6.34%， 基本每股收益 0.46 元/股，同比增长 6.98%，加权平均 ROE6.61%，同比增加0.03 个百分点。单季度来看， 2023Q4 公司营收（剔除其他业务收入）和归母净利润分别为 12.60 亿元、 4.23 亿元，营收（剔除其他业务收入） 同比/环比变动分别为+9.47%/+4.48%，归母净利润同比/环比变动分别为-14.86%/+1.19%。 公司 2023 年杠杆倍数增长至 4.64x，增长了0.19x， 2023 年末公司总资产/归母净资产分别为 1455/270 亿元，同比增幅分别为 6.25%/3.41%。各项业务来看， 业绩增长主要是自营业务贡献， 经纪业务显示强韧性，投行业务两位数正增长， 2023 年全年经纪/投行/资管业务净收入分别同 比 +21.12%/+12.58%/-3.45%， 利 息 净 收 入 / 自 营 业 务 分 别 同比-3.67%/+49.62%。 经纪业务保持较强韧性，资产管理稳步发展。 根据公司年报信息， 2023年公司通过网点改革、队伍建设、业务转型， 在市场环境不利条件下，公司经纪业务规模与行业竞争力均得到明显提升。 2023 年公司代理买卖证券业务手续费净收入（含席位租赁费） 13.96 亿元 ，同比增长31.69%，代销金融产品收入 2.55 亿元，同比下滑 15.88%。 2023 年公司股基交易额 46244 亿元，市场份额 0.96%， 较 2022 年提升 2bp， 测算平均佣金率 0.302‰， 增幅 32.39%， 代理买卖证券业务净收入行业份额 1.24%，较 2022 年提升 2bp，连续 4 年实现增长。 截至 2023 年末，公司融资融券余额为 195.18 亿元，较 2022 年末增长 13.67%，市场份额提升至 1.14%。 2023 年公司进一步对财富管理业务与研究业务进行了战略整合，探索研究+财富新发展模式，业务模式上以客户为中心，打好权益类产品、固收类产品组合拳， 战略定位上积极布局 FOF 产品，打造浙商品牌影响力。 2023 年类金融产品销量 438 亿元，同比增长27.3%；金融产品保有量达到 441 亿元，同比增长 7.0%。 资管业务方面， 公司发挥主动管理特色， 资管业务平稳健康发展。 截至 2023 年末， 存量资产管理规模 911 亿元，基本与去年持平。公司资管产品线齐全，公、私募固收和资产配置类 FOF 产品管理规模实现大幅上升， “固收+”业务势头迅猛，较年初提升 26.31%；私募 FOF 业务取得了稳健起步、高速发展的破局成绩，年内成功新发募集 FOF 类资管产品规模超 14亿元。 投资银行优势保持，投资板块效益提升。 公司股权承销优势保持。根据年报信息， 2023 年，公司完成股权主承销项目 11 单，合计承销规模76.5 亿元，其中 IPO 项目 3 单，承销规模 30.9 亿元，位列行业第 20位。 债券承销行业地位稳固， 浙江省内公司债和企业债承销排名第一。根据年报信息， 公司全年共完成债券主承销项目 309 单，承销规模1406.8 亿元，其中公司债承销规模 1338.1 亿元， 位列行业第 7 位；公司债和企业债合计规模位于行业第 7 位；浙江省内公司债和企业债合计承销规模及单数双第 1。 投资业务方面， 2023 年，自营分公司完成制度体系的全面梳理，风控合规管控进一步加强。权益自营业务适时调整二级市场投资规模，优化资产配置，并适当加大定增参与力度，提高投资收益率。 测算 2023 年自营投资收益率由 2022 年的 1.49%提升至 2.11%。 投资建议： 公司通过外延扩张并购方式进一步提升综合竞争力。 公司并购国都证券， 2024 年 3 月 29 日与国都证券相关股东签订《股份转让协议》，受让国都证券 19.1454%股份，交易完成后浙商证券将成为国都证券第一大股东。国都证券是国内中型综合类证券公司之一， 有60 家分支机构， 参股中欧基金 20%股权， 公司此次并购有利于浙商证券优化资源配置，加强资源整合，发挥现有业务优势与国都证券业务协同效应，从而提升公司业务竞争力。 根据年报各业务数据及我们对未来业务趋势判断，我们调整并更新了公司的盈利预测，预计2024/2025/2026 年归母净利润分别为 17.84/19.38/21.48 亿元，对应增速分 别 为 1.70%/8.63%/10.84% ， 预 计 未 来 三 年 公 司 ROE 分 别 为6.35%/6.42%/6.67%， 我们认为给予公司 2024 年 1.5-1.7 倍 PB 较为合理，对应价格合理区间为 11.30 元-12.80 元，维持公司“增持”评级。 风险提示： 市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。

招商银行发布 2023年度报告：报告期内，本集团实现营业收入 3391.23亿元，同比下降 1.64%；实现归属于本行股东的净利润 1466.02亿元，同比增长 6.22%；实现净利息收入 2146.69亿元，同比下降 1.63%；实现非利息净收入 1244.54亿元，同比下降 1.65%；归属于本行股东的平均总资产收益率（ROAA）和归属于本行普通股股东的平均净资产收益率（ROAE）分别为 1.39%和 16.22%，同比分别下降 0.03和 0.84个百分点。 净利息收入拆解： 报告期内，公司实现净利息收入 2146.69亿元，同比下降 1.63%，单四季度净利息收入为 523.83亿元，环比下降 1.7%。 净息差是主要的拖累因素。 2023年末公司净息差为 2.15%，同比下降25个基点。单四季度净息差为 2.04%，环比下降 7个基点。 资产端，生息资产平均收益率 3.76%，同比下降 13个基点， 其中， 贷款收益率同比收窄 28BP 至 4.26%为最大拖累项，主要是受 23年 LPR 多次下调、存量按揭利率下调，以及有效信贷需求不足带动贷款定价下行的影响； 负债端， 计息负债平均成本率 1.73%，同比上升 12个基点，主要是因为定期存款比重较年初提升了 8个百分点至 45%，以及存款利率下调重定价周期较资产端更长。 规模稳步增长。 截至 2023年末，公司总资产 110284.83亿元， 同比增长 8.77%，其中贷款总额 62527.55亿元，同比增速 7.67%。总负债 99427.54亿元， 同比增长 8.25%，其中存款82404.98亿，同比增长 8.56%。 招行在 2023年零售信贷疲软的背景下，实现了较高的零售贷款增速，同比增幅为 8.73%，且零售贷款占比较年初提升 0.57个百分点至 52.82%，体现了招行零售金融基础夯实，外部环境承压下仍然实现了稳健扩张。 非息收入拆解： 报告期，公司实现非利息净收入 1244.54亿元，同比下降 1.65%。 中间收入承压， 公司 2023年实现净手续费及佣金收入841.08亿元，同比下降 10.78%。 其中财富管理、 资产管理、 托管业务均有不同程度的下滑，主要受资本市场震荡以及减费让利的影响； 其他非息收入表现亮眼， 公司 2023年其他净收入为 403.46亿元，同比增长 25.01%，主要受益于债券投资收益及公允价值增加， 外币交易收益增加，以及招银金租经营租赁业务收入增长。 资产质量改善： 截至 2023年末，公司不良贷款率为 0.95%，环比、同比均下降 1BP；关注贷款占比为 1.1%，同比下降 11BP。全年新生成不良贷款 610亿，同比减少 19.78亿；不良贷款生成率 1.03%， 环比三季报持平， 同比下降 12BP。 在细分领域中，房地产不良率为 5.26%，较半年报的 5.52%下降了 0.26个百分点， 不良余额为 171.83亿，比半年报的 196.44亿减少了 24.61亿，实现了对公地产不良的量率双降。 分红比例提升： 截至 2023年 12月 31日，公司合计拟派发现金红利约人民币 497.34亿元（含税）。 2023年度本公司现金分红比例为 35.01%，较公司过去五年 32.45%的平均分红比例进一步提高，股息率优势明显。 投资建议： 招商银行年报显示公司资产质量改善，分红比例提升，中收虽承压，但客群基础夯实。综合考虑公司优异的管理机制、领先的零售优势，我们预计 2024-2026年 EPS 分别为 6.24/6.57/6.93元/股，现价对应 5.16/4.90/4.65倍 PE， 0.77/0.68/0.60倍 PB，综合考虑招行零售龙头地位和综合竞争优势，给予公司 2024年 0.9-1.0倍 PB，对应合理估值区间 37.82-42.02元，维持“买入”评级。 风险提示： 经济增长不及预期， 资产质量大幅恶化。

负债护城河优势明显。依托对优质客群的长期精耕细作，招行零售及对公存款中活期占比高且稳定，负债成本优势突出。优异的负债结构使得招行在资产端能够更好地平衡收益与风险，形成“低负债成本-高质量稳健扩表-合理净息差-低不良”的良性循环。 招行财富管理优势突出。理财代销、资产管理及资产托管等方面均大幅领先，轻资本、弱周期属性凸显，当前国内财富管理市场依旧是一片蓝海，仍然具有较大增长空间，随着经济复苏，市场回暖，财富管理收入也将获得恢复性增长，具有先发优势的招行会更加受益。 前期负面因素逐步弱化。一是公募基金、银保手续费调降，引发市场对招行财富管理业务“降费”的担忧。我们认为，降费对招行的影响相对可控，近年来招行主动压降对渠道费的依赖度。2020年招行就在行业内率先推出指数基金和债券基金申购费率一折，代销基金业务的收入主要来源预计以依托保有量的尾佣为主且，招行在财富管理业务具备较强综合优势，其他代销业务的增长能有效对冲部分领域的负面影响。二是有效需求不足的担忧。我们认为招商银行在长三角、珠三角、环渤海三个经济发达区域的网点布局占比超过全国网点的一半，营收占比超75%，更加有望受益于区域经济韧性，资产质量亦更优。 三是地产风险担忧。我们认为，房地产业贷款客户和区域结构保持良好，85%以上的地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。招行2022年便开始主动做风险暴露，对公房地产贷款不良率有所上升，但对公地产贷款不良生成在二三季度已经边际回落，地产风险暴露影响最大的时点已经过去，不良生成压力趋缓，对估值的影响也会不断降低。 盈利预测：预计招商银行2023年-2025年的营收增速分别为-1.64%、3.42%、2.58%，归母净利润增速分别为6.22%、3.45%、6.86%。当前股价对应2023-2025年0.85/0.73/0.63倍PB，5.35/5.18/4.84倍PE，给予公司2024年0.80-0.85倍PB，对应合理估值区间33.96-36.07元，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化

招商银行发布 2023 年半年度报告：报告期内，招商银行实现营业收入1784.60 亿元，同比减少 0.35%；实现归母净利润 757.52 亿元，同比增长 9.12%；实现净利息收入 1089.96 亿元，同比增长 1.21%；实现非利息净收入 694.64 亿元，同比减少 2.71%；ROAA 和 ROAE 分别为 1.45%和 17.55%，同比分别下降 0.01 和 0.52pct.。 净息差承压。二季度招商银行单季净息差为 2.16%，环比下降 13BP，受到资产负债两端的共同影响，降幅进一步走阔。其中资产端，Q2 生息资产收益率为 3.8%，环比一季度下降 6BP，与行业趋势一致。从定价来看，一方面由于 LPR 持续下调及有效信贷需求不足，新发放贷款定价继续下行，贷款平均收益率继续下降，二是市场利率低位运行，带动债券投资和票据贴现等市场化资产收益率继续下降；从结构来看，由于居民消费意愿仍然较为低迷，收益率相对较高的信用卡贷款和个人住房贷款增长放缓。负债端，Q2 计息负债成本率为 1.74%，环比一季度上升 6BP，拖累净息差表现，除受企业资金活化不足，居民存款定期化趋势等结构性因素外，还受到招商银行活期存款利率上升的影响，招商银行在二季度业绩发布会上特别说明，零售活期存款成本的上行是阶段性的，是在去年理财回表的背景下创设了相应活期存款产品，“是阶段性的，而且这是有计划、有安排的。” 大财富管理展现韧性。招商银行二季度净手续费及佣金收入同比增速为-10.92%，增速较 Q1 提升 1.68pct.，中收小幅改善，但仍处低位，表明居民风险偏好、投资意愿仍然较低。二季度其他非息净收入同比增长 33.42%，较一季度大幅提升 18.51pct.，对营收形成支撑，主要由于债券投资和非货币基金投资公允价值增加，以及外币兑人民币汇率上升推动外币货币性项目评估收益增加。 资产质量持续改善，重点领域风险可控。截至二季度末，招商银行不良贷款率 0.95%，较上年末下降 0.01 个百分点；拨备覆盖率 447.63%，较上年末下降 3.16 个百分点；贷款拨备率 4.27%，较上年末下降 0.05个百分点。招商银行二季度不良贷款生成率（年化）1.04%，低于一季楷体 度的 1.09%和去年同期的 1.13%，资产质量连续两个季度出现好转。在地方政府融资平台领域，截至报告期末，公司及招银理财所涉及的地方政府融资平台业务余额 2,485.73 亿元（含实有及或有信贷、债券投资、自营及理财资金投资等业务），较上年末减少 150.66 亿元。其中，境内公司贷款余额 1,372.89 亿元，较上年末增加 47.25 亿元，占本公司贷款和垫款总额的 2.29%，较上年末下降 0.03 个百分点。地方政府融资平台业务不良贷款率 0.14%，资产质量保持较好水平。在房地产领域，截至报告期末，招商银行房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计 4,360.83 亿元，较上年末下降 5.88%；理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额合计 2,475.47 亿元，较上年末下降 17.58%；房地产业贷款余额 3,150.11亿元，较上年末减少 187.04 亿元，占本公司贷款和垫款总额的 5.26%，较上年末下降 0.57 个百分点。招商银行房地产业贷款客户结构和区域结构保持良好，其中，高信用评级客户贷款余额占比超过七成；从项目区域看，本公司 85%以上的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。截至报告期末，房地产业不良贷款率 5.45%，较上年末上升1.46 个百分点，主要是受个别高负债房地产客户风险进一步释放、风险处置进度较慢和房地产贷款余额下降的共同影响。 投资建议：招商银行二季度净息差表现不及预期，除行业共性因素外，主要受到负债端活期成本上行的影响，但招行业绩发布会明确表示是“阶段性的”创设了活期存款产品，且第三轮存款下调即将开启，有望缓解负债成本压力。招商银行聚焦价值创造，加快模式转型，致力于做强重资本业务，做大轻资本业务，形成大财富管理价值循环链，客户拓展经营深化和大财富管理协同效应有望增强，公司轻资本去周期带来的稳健盈利能力长期有效。预计 2023-2025 年 EPS 分别为5.66/6.24/6.68 元/股，现价对应 5.58/5.06/4.72 倍 PE，0.80/0.70/0.61 倍PB，综合考虑招行零售龙头和大财富管理业务发展，给予公司 2023年 0.9-1.0 倍 PB，对应合理估值区间 35.5-39.5 元，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化。

事件：中信证券发布 2023年半年报，公司上半年实现营业收入 315亿元，同比下滑 9.70%；归母净利润 113.06亿元，同比增长 0.98%，基本每股收益 0.75元/股，同比下滑 1.32%，加权平均净资产收益率 4.27%，同比减少 0.37个百分点。单季归母净利润 58.89亿元，同比-1.31%，环比+8.71%。剔除保证金后的杠杆率 4.34倍，较年初的 4.06倍提升。 上半年公司业绩整体稳健，自营、投行业务收入正增长。上半年在经济复苏节奏反复下，公司业绩较为稳健，各项业务保持行业领先。营收下滑主要受经纪、资本中介、资管业务以及其他业务收入（主要是大宗商品贸易销售收入）下滑影响。各项业务来看，公司自营、经纪、投行、资本中介、资管业务收入及增速分别为 115.4亿元（+22.0%）、52.9亿元（-10.1%）、38.24亿元（+10.7%）、21.23亿元（-22.5%）、49.68亿元（-8.6%）。此外，公司其他业务收入（主要是大宗商品贸易销售收入）同比大幅减少 71.34%，其他业务收入大幅减少下公司 2023H1净利率为 35.89%，较 2022年提升 3.15个百分点。上半年公司计提信用减值 3.80亿元，而去年同期冲回 0.90亿元。 上半年公司股基市场份额 7.30%，活跃资本市场政策下经纪、两融、自营业务向好。上半年公司自营业务收入同比增长主要由规模、投资收益率双增长驱动，2023年 6月末，公司金融投资规模 6594亿元，较去年同期增长 8.02%，测算 2023Q1、Q2自营投资收益率（年化，下同）分别为 4.06%、2.90%，上半年总体自营投资收益率为 3.66%，高于去年同期的 3.09%。投行业务方面，IPO 承销规模下滑，但由于承销费率的增长，公司股权承销收入实现增长。据半年报信息，公司上半年 IPO 主承销金额 330.94亿元，同比下滑 62.19%，再融资承销金额1257.49亿元，同比增长 62.29%。虽然 IPO 承销规模大幅下滑，但股权承销费同比增长，据 wind 数据，公司上半年实现股权承销收入 25.11亿元，同比增长 33.75%。上半年公司债券承销金额 8532.11亿元，同比增长 1.81%。经纪业务方面，公司证券经纪代买收及代销均下滑，变动幅度分别为-9.38%、-8.39%，经纪代买收下滑主要受佣金率下滑影响，测算 2023H1平均佣金率为 0.220‰，较去年同期的 0.244‰下滑9.84%。测算 2023H1公司股基市场份额 7.30%，同比提升 0.03个百分点。两融方面，6月末融出资金余额较年初+3.86%，市场份额 7.38%，楷体 较年初下降 0.05个百分点。往后看，在监管当局一揽子积极政策下，印花税减半、限制减持、融资保证金比例下调等措施下，市场活跃度有望提振，经纪、两融业务有望向好，自营投资收益率也有望继续改善。基于监管优化 IPO、再融资监管及阶段性收紧 IPO 节奏的表态，我们下调公司 2023年投行业务收入。 公司积极布局资管业务，华夏基金业务稳步发展。公司资产管理业务不断夯实机构业务领先地位，不断优化对全国社保、年金及专户客户、银行、资产管理公司等机构客户的服务体系，稳步推进企业年金和职业年金业务，重视养老第三支柱业务。上半年公司养老业务规模保持平稳，社保及基本养老长期业绩优良；机构业务积极协同公司内部资源，深耕重点区域，持续丰富产品谱系。据半年报信息，截至 6月末，公司资产管理规模合计 15011.45亿元，较年初下滑 11.34%，管理费收入较去年同期下滑 32.15%，集合、单一资管计划规模、收入均下滑。 私募资管规模市场份额约 14.74%，排名行业第一。上半年公募基金发行市场遇冷的背景下，公司控股子公司华夏基金权益基金中长期业绩仍表现优秀，截至上半年末，华夏基金管理资产规模 18016.65亿元，较年初略下滑 1.07%，华夏基金营业收入 37.11亿元，同比增长 2.15%。 公司积极布局资管业务，目前公司资管子公司开业事项正积极推进中，香港资管平台获香港证监会公募基金牌照，且已成功发行两只公募基金。我们看好公司未来大资管业务的稳健发展，长期来看，未来养老金第三支柱迎来发展、财富管理长期趋势下，公司资产管理业务有望带来业绩增量。 投资建议：公司各项业务均处于市场领先地位，龙头地位稳固。为落实政治局会议"活跃资本市场，提振投资者信心"，证监会近期提出优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率。在政策的支持下，公司杠杆率有望进一步提升，从而提升公司的 ROE水平。同时，在打造航母级头部券商的政策支持下，凭借公司雄厚的资本实力及领先的业务能力，我们继续看好公司未来业绩稳健增长。根据公司中报各业务数据及我们对各项业务趋势的判断，我们下调公司的盈利预测，预计 2023/2024/2025年归母净利润 分 别 为 233.69/277.31/323.57亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为+9.63%/+18.67%/+16.68%，以最新股本测算公司 2023/2024/2025年 BPS分别为 18.17/20.04/22.22元/股。目前公司市值对应 2023年 PB 水平为1.29倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；政策落地不及预期；金融监管趋严。

事件： 8 月 11 日，东方财富发布公司半年报情况，上半年公司实现营收 57.50 亿元，同比下滑 8.84%，实现归母净利润 42.25 亿元，同比下滑 4.93%，基本每股收益 0.27 元/股，同比下滑 6.90%，加权平均 ROE6.30%，同比下滑 1.74 个百分点。单季度来看，Q2 公司营业收入 29.40 亿元，同比/环比分别-5.53%/+4.63%，Q2 公司归母净利润 21.96 亿元，同比/环比分别-3.39%/+8.23%。公司上半年末总资产 2321.99 亿元，较去年年末增长 9.59%。杠杆率 3.39 倍，较去年年底提升 0.14 倍。 证券业务、基金代销拖累业绩，自营业务同比大幅增长。2023 年上半年受经济复苏节奏及预期反复的影响，权益类市场呈现震荡行情，公司业绩情况基本符合我们预期。上半年公司营业总收入与自营业务收入合计 68.97 亿元，与去年同期基本持平，自营业务增长与证券、基金代销的下滑基本抵消。具体来看，证券业务 36.10 亿元，同比下滑 8.79%；基金代销业务 20.09 亿元，同比下滑 8.77%；自营业务收入 11.47 亿元，同比增长 82.77%。而营业总成本同比增长 4.50%，主要为管理费用、研发费用分别同比增长 11.70%、6.98%。 营业总成本占营业总收入与自营业务合计收入的比重为 31.32%，较去年同期的 29.79%有所提升。此外其他收益（主要为政府补助）1.66 亿元，较去年同期减少 49.85%。自营业务业绩增长主要由于金融投资规模及投资收益率双双增长驱动，2023 年 6 月末，公司金融投资规模 814.41 亿元，同比上升 37.79%，其中交易性金融资产700.75 亿元，同比增长 46.83%，测算上半年年化投资收益率 2.98%，较去年同期提升，2022H1、H2 测算数据分别为 2.36%、3.39%。 股基、两融市场份额进一步提升。证券业务来看，经纪业务代买收业务下滑主要原因是平均佣金率下滑。同时，公司利息净收入同比下滑。但公司股基成交与两融业务规模市占率均实现了增长。公司上半年经纪业务手续费净收入同比减少 9.31%，上半年股基市场份额 3.95%，市场份额进一步提升，测算平均佣金率为 0.215‰，较去年同期下滑 12.09%，利息净收入同比下滑 5.74%，融出资金同比楷体 增长 7.80%，市场份额 2.74%，市场份额进一步扩大。 权益类基金市场表现影响公司基金保有量。市场情况来看，上半年末权益类基金规模为 7.33 万亿元，同比下滑 7.09%，主要是权益类基金市场表现不利，份额较去年增长情况下，平均单位份额的净值同比下滑 17.84%。天天基金保有规模同比下滑，上半年天天基金平台活跃度也较去年同期下滑。天天基金保有规模具体来看，公司非货币市场公募基金保有规模 6041 亿元，权益类基金保有规模4633 亿元，与去年同期相比，分别下滑 8.76%、9.77%，较去年年末变动幅度分别+3.35%/-0.52%。权益类基金市场表现不利下，天天基金服务平台日均活跃度较去年同期下滑。今年上半年日均活跃访问用户数为 169.56 万，同比下滑 27.18%，其中，交易日日均活跃访问用户数为 217.68 万，同比下滑 27.79%。基金代销方面，我们预计公募基金行业费率改革工作，将会对公司的权益类公募产品代销费率产生不利影响，会对公司代销业务收入构成短期冲击。 投资建议：短期来看，公司业绩受权益类市场表现及市场交投活跃度影响较大。中长期来看，公司作为互联网金融服务平台龙头公司，公司表示将积极拥抱 AI，筹建人工智能事业部，持续提升公司生产效率，进一步提升产品竞争力和用户体验。预计公司在用户数量和用户黏性方面将长期保持竞争优势，在证券业务及基金代销业务上实现流量变现，市占率有望进一步提升，具备核心竞争力及成长空间。基于公募基金行业费率改革影响，并对自营业务收益率略下调，我们下调公司盈利预测，调整后公司 2023/2024/2025 年归母净利 润 分 别 为 87.83/102.90/114.36 亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为-0.51%/+3.22%/+17.16% ， 根 据 最 新 股 本 测 算 EPS 分 别 为0.66/0.78/0.87 元/股。公司目前股价对应 2023 年 PE 为 24.25 倍，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：代销费率下降；市场波动加大风险；公募基金扩容不及预期；交投活跃度下降；金融监管趋严；互联网流量变现不及预期。

事件：东方证券发布 2023年一季度业绩快报，公司初步数据显示，一季度公司实现营业收入 44.37亿元，同比/环比增幅分别为+41.93%/-33.80%，实现归属于上市公司股东的净利润 14.28亿元，同比/环比增幅分别为+525.67%/+41.67，一季度加权平均净资产收益率 1.87%，同比增加 1.58个百分点，基本每股收益 0.16元/股，同比增长 700%。 去年低基数下，公司一季度业绩同比大增。据公告，公司一季度业绩同比大幅增长的主要原因是一季度公司证券销售及交易业务业绩显著回升、子公司净利润同比增长。环比情况来看，公司营业收入环比下滑，预计主要受其他业务收入（主要为基差贸易收入）环比大幅减少影响，2022年四季度其他业务收入为 35.32亿元，占营收比重达 52.70%，而这块业务获利能力极低。2022年一季度公司自营业务收入为-6.42亿元，为当季公司业绩拖累的重要因素，今年一季度预计公司自营业务收入约 8-10亿元左右，从而成为公司营收和净利润同比大幅增长的主要推动力。 资管业务提出“二次创业”，财富管理趋势下看好公司资管业务发展。东证资管在券商资管领域已经树立起了相对领先的竞争优势,由于市场环境变化东证资管也面临着机遇和挑战。2022年权益类市场大幅波动等不利环境下，东证资管公募规模及集合理财规模均大幅下滑，2022年末，东证资管公募基金规模 2071亿元，同比下滑23.18%，据 wind 数据，2023年一季度末，东证资管公募规模为 2083亿元，较 2022年末微增 0.56%。公司参股公募基金公司汇添富基金综合实力位居行业前列，据 wind 数据，截至 2023年一季度末，汇添富非货币公募基金 5209亿元，位于行业第 7位，较 2022年末微增 1.11%。据年报信息及公司近期业绩发布会信息，资管业务方面，公司提出“二次创业”，将结合市场环境和自身资源禀赋，不断夯实“专业投研+专业服务”的核心竞争力；加强人才队伍建设，不断完善长期激励约束机制；强化合规风控建设的基础上加大产品和业务创新力度；加强精细化管理，整体提升经营管理效能。未来，在财富管理市场空间打开、公募基金扩容趋势下我们继续看好公司楷体 资管业务业绩稳健增长，凭借优秀的资产管理人才以及主动管理资产管理品牌优势，未来面临长期发展机遇。 在权益类市场逐步好转情况下，2023年公司自营业务业绩有望迎来较大修复。在 2022年市场不利因素下，公司自营业务收入大幅下挫，同比下滑了 42.44%，历年数据来看，公司自营业务波动性较大。自营业务方面，公司表示将结合战略规划要求和市场形势变化，不断优化投资策略。一是加强资产配置调整优化，减少方向性投资敞口；二是把握好市场风险和信用风险的管控；三是加快自营投资向销售交易转型，以建设全资产境内外机构销售交易平台为抓手，加大量化、做市、场外衍生品等非方向性、客需型的业务投入。 建议关注公司自营业务去方向化转型进展。预计公司一季度自营业务收入 8-10亿元，在权益类市场逐步好转情况下，2023年公司自营业务业绩有望迎来较大修复。 投资建议：公司立足上海，凭借区位优势及上海打造国际金融中心、全球资管中心政策支持下，公司各项业务有望稳健发展，资管业务提出“二次创业”，未来财富管理趋势下资管业务面临长期成长空间，2023年在资本市场环境逐步好转情况下预计公司自营业务面临较大弹性。去年配股顺利实施进一步夯实公司资本实力，提升公司核心竞争力。根据市场情况及公司一季报快报情况，我们更新盈利预测，预计 2023/2024/2025年营业收入 212.01/220.85/232.92亿元，归属于母公司所有者净利润分别为 45.97/56.36/62.78亿元，对应增速 分 别 为 52.67%/22.62%/11.39% ， 以 最 新 股 本 测 算 的2023/2024/2025年 EPS 分 别 为 0.54/0.66/0.74元 / 股 。 预 计2023/2024/2025年 ROE 水平将达 5.82%/6.76%/7.07%，考虑到公司ROE 水平有望得到提升，未来业绩成长空间可期，我们给予公司2023年 1.5-1.8倍 PB，维持公司“买入”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期； 金融监管趋严。

事件：中信证券发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营业收入651.09 亿元，同比下滑14.92%，实现归母净利润213.17 亿元，同比下滑7.72%，基本每股收益1.42 元/股，同比下降15.98%，加权平均净资产收益率8.67%，同比减少3.40 个百分点。单季度来看，公司Q4实现营业收入152.87 亿元，同比下滑25.66%，实现归母净利润47.50亿元，同比下滑12.91%。 2022 年逆市下业绩小幅下滑。在市场环境不利情况下，公司2022 年取得了业内相对较好的业绩，整体业绩呈现小幅下滑，各项业务保持行业领先。业绩下滑主要受经纪、自营下滑拖累，投行、资本中介业务实现了小幅增长，具体来看，公司2022 年自营/经纪/资管/投行/资本中介业务收入及变动幅度分别为111.69 亿元/-20%、176.36 亿元/-20.20%、109.04 亿元/-6.50%、86.54 亿元/+6.10%、58.06 亿元/ +8.80%。 2022 年自营/经纪/资管/投行/资本中介业务收入占比（将其他业务收入净收入计入营业收入）分别为30.59%/19.37%/18.97%/15.01%/10.07%，结构上自营、经纪业务占比分别下滑4.61 个百分点、2.30 个百分点。 测算2022 年公司自营业务收益率为2.75%，公司在市场极端环境下获得较为稳健的投资收益率，得益于公司自营业务去方向化转型效果显著，体现出优异的抗波动、抗风险能力。 公司2022 年净利率为32.74%，较2021 年提升2.55 个百分点，ROE下降主要受到资产周转率及权益乘数下降影响，公司2022 年调降了杠杆，杠杆倍数（剔除客户资产）为4.06 倍，较2021 年下降17.31%，资产周转率为4.98%，较2021 年下降16.84%。 代买收及代销金融产品业绩双双下滑。公司经纪业务收入下滑20.20%，经纪业务收入排名保持行业第一，市场不利因素影响下，代买收及代销金融产品收入均下滑，公司代买收（含席位租赁）84.19 亿元，较2021 年下滑18.79%，代销金融产品收入16.83 亿元，同比下滑36.60%。根据公司年报信息，2022 年公司股票基金交易额为36.2 万亿元，较2021 年下滑5.73%，市场份额提升至7.31%，提升了0.36 个百分点，测算平均佣金率为0.233‰，同比下降13.86%。代销金融产品方面，2022 年末，公司面向高净值客户配置的各类私募产品保有规模约1800 亿元，非货币市场公募基金保有规模1733 亿元，排名行业第一。公募基金投顾业务累计签约客户近14 万户、累计签约资产超百亿元。随着权益类市场的好转，经纪业务代买收及代销金融产品业绩有望企稳回升，建议关注后期市场情况及公募基金规模情况。 股权、债券承销规模稳居行业第一。随着注册制改革推进，2022 年，公司完成IPO 项目58 单，主承销规模1498.32 亿元，同比增长74.38%，市场份额25.53%，排名市场第一；再融资项目108 单，主承销规模2264.85 亿元，同比下滑7.93%，市场份额20.60%，排名市场第一。2022年，公司承销债券3555 只，排名同业第一；承销规模15785.81 亿元，同比增长0.93%，占全市场承销总规模的6.32%，排名市场第一，占证券公司承销总规模的14.74%，排名同业第一。我们认为2023 年公司投行业务将平稳发展，预计投行手续费净收入增长10%左右，今年一季度数据来看，公司IPO 规模296.71 亿元，同比增长86.41%，市场份额23.92%，再融资444.70 亿元，同比增长5.77%，市场份额23.29%，债券承销规模3452.62 亿元，同业市场份额13.32%。 大资管业务稳健发展。公司资产管理业务不断夯实机构业务领先地位，一方面，做大做强社保及基本养老、企业年金等养老业务，2022 年公司养老第一支柱规模保持平稳，第二支柱规模稳中有升；另一方面，抓住银行理财业务发展新机遇，为高净值个人提供多元化的财富管理产品，公司全面覆盖国有股份制银行和区域银行理财子公司，通过多样策略和深度服务提升核心客户合作。2022 年末，公司私募资管规模1.42 万亿元，同比下滑12.79%，市场份额约16.13%，排名行业第一，其中集合资管规模5033.07 亿元/-23.80%，定向资管规模9144.85 亿元/-5.26%，2022 年公司19 只大集合全部完成公募化改造。目前公司资管子公司设立获证监会核准，香港资管平台获香港证监会公募基金牌照。公司控股子公司华夏基金规模保持稳健发展。2022 年末，华夏基金本部管理资产规模1.72 万亿元，同比增长3.61%，其中，公募基金管理规模人民币 1.14 万亿元, 同比增长9.54%。2022 年华夏基金实现净利润约21.63 亿元，同比略下滑6.45%。我们仍看好公司未来大资管业务的稳健发展，未来养老金第三支柱迎来发展、财富管理扩容趋势下，公司资产管理业务有望持续贡献业绩增量。 投资建议：公司各项业务均处于市场领先地位，龙头地位稳固。在市场出现较为极端环境下，公司业绩仍较为稳健，说明公司具备相对较强的抗风险能力。在打造航母级头部券商的政策支持下，凭借公司雄厚的资本实力及领先的业务能力，我们继续看好公司未来业绩稳健增长。根据公司年报各业务数据， 我们调整公司的盈利预测， 预计2023/2024/2025 年归母净利润分别为248.84/287.24/335.90 亿元，对应增速分别为16.73%/15.43%/16.94%，在假定公司杠杆倍数维持在4.10左右水平条件下， 测算公司2023/2024/2025 年ROE 分别为9.50%/10.08%/10.62%，以最新股本测算公司2023/2024/2025 年BPS分别为18.27/20.21/22.47 元/股。参考美国投行及国内券商行业估值历史趋势，根据测算的公司未来业绩增速情况，我们认为给予公司2023年1.3-1.5 倍PB 较为合理，目前公司市值对应2023 年PB 水平为1.12倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严。

事件：东方财富发布 2022年度报告，2022年公司实现营业收入124.86亿元，同比下滑 4.64%，归属于上市公司股东净利润 85.09亿元，同比下滑 0.51%，基本每股收益 0.65元/股，同比下滑 5.80%，加权平均净资产收益率为 14.40%，较 2021年下降 7.71个百分点。 单季度来看，公司 Q4实现归属于上市公司股东净利润 19.15亿元，同比/环比变动幅度为-17.42%/-10.93%。2022年在多个超预期因素影响下，公司业绩承压。整体来看，公司业绩情况符合前期业绩预告情况，基本位于业绩预告区间中位数，也基本符合我们此前业绩预期。 证券业务业绩略增，基金代销拖累业绩。2022年，公司证券业务（主要是经纪业务与两融业务）收入 78.57亿元，同比小幅增长2.21%，天天基金代销业务（金融电子商务服务业务）收入 43.26亿元，同比下滑-14.73%。业务结构来看，营业总收入中证券业务占比提升至 62.93%，天天基金代销业务收入占比下降至 34.64%（2021年该比例为 38.74%）。公司净利润占营业总收入加自营业务收入比重为 62.57%，仍保持上升趋势，2020、2021年分别为 55.93%、60.68%。公司凭借互联网流量变现优势，成本规模效应递减，再加上公司自营业务规模的提升，净利率不断提升。 经纪业务、利息净收入驱动证券业务增长。证券业务中经纪业务、利息净收入均呈现小幅增长，经纪业务手续费净收入 47.89亿元，同比增长 4.17%，利息净收入 24.39亿元，同比增长 5.09%。据年报信息，公司 2022年股基交易额 19.24万亿元，同比下滑 8.79%，略低于行业股基成交额下滑幅度（-10.87%），测算公司股基市场份额提升 0.08个百分点至 3.88%，测算公司平均佣金率为 0.239‰。 公司利息净收入同比增长，主要得益于其它债权投资利息收入增长43%至 3.73亿元，融出资金利息收入 24.14亿元，同比略下滑 2.18%。 2022年两融业务规模呈现下滑态势，期末融出资金规模 366亿元，较 2021年末减少 15.70%，期初与期末平均融出资金 400.31亿元，同比增长 8.91%，融出资金市场份额维持在 2021年水平，约为2.54%，测算两融费率为 6.03%，较 2021年下降 0.68个百分点。自 营业务方面，自营投资收益 11.14亿元，同比增长 11.36%，主要是金融投资规模同比大幅增长所致。期末公司金融投资规模 723亿元，同比增长 51.78%。2022年测算投资收益率为 1.86%，较 2021年下降 1.45个百分点，其中 Q4投资收益率受债券市场大幅波动影响，年化投资收益率仅 0.69%， 2022年 Q1、Q2、Q3年化投资收益率分别为 1.37%、2.91%、2.29%。 权益类市场整体低迷下，天天基金代销业绩短期下滑。东方财富旗下天天基金开展基金代销业务方面，我们认为公司基金代销业务收入下降主要是因为权益类市场整体较为低迷、新发基金遇冷下，公司天天基金日均活跃访问客户数为 213.66万，同比下降 32.11%，客户认/申购基金的频次较 2021年下降 34.79%，基金销售额为20133亿元，同比下滑 10.06%。基金销售保有规模方面，期末天天基金非货币基金销售保有规模为 5845亿元，同比下降 13.27%。长期来看，天天基金作为第三方互联网代销机构，在居民财富管理需求增长、权益类基金扩容背景下，凭借互联网流量变现优势，基金保有规模市占率继续提升、保有规模增长的基础仍在，我们仍然看好天天基金保有规模长期增长的趋势。 投资建议。受到市场不利因素影响，公司 2022年业绩承压。中长期来看，公司作为互联网金融服务平台龙头公司，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，公司在证券业务及基金代销业务上实现流量变现，具备核心竞争力及高成长空间，且公司不断增强资本实力，自营业务也有望继续为公司业绩贡献增量。我们预计2023/2024/2025年 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 分 别 为102.12/116.71/136.25亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为+20.01%/+14.29%/+16.75% ，根 据 最 新股 本 测 算 EPS 分 别 为0.77/0.88/1.03元/股。考虑到公司属于互联网金融服务平台龙头公司，且未来业绩成长性可期，我们认为给予公司 2023年 40-45倍PE 较为合理，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：市场波动加大风险；公募基金扩容不及预期；交投活跃度下降；金融监管趋严；互联网流量变现不及预期。

事件：东方财富发布 2022年度业绩预告，公司预计实现归属于上市公司股东净利润 80亿元-90亿元，同比变动幅度-6.46%至+5.23%；扣非后归属于上市公司股东净利润 77亿元-87亿元，同比变动-8.77%至+3.08%。单季度来看，公司 Q4预计实现归属于上市公司股东净利润 14.06亿元-24.06亿元，同比变动幅度-39.37%至+3.75%，环比变动幅度-34.60至+11.91%。 业绩情况符合我们此前预期。2022年度市场成交及融资规模均呈现同比下滑，根据公司公告，公司股基交易额同比基本持平，市场份额进一步提升，我们预计公司代买收市场份额提升至 4%左右，公司证券业务收入同比略有增长。权益类市场情绪低迷下，基金代销业务同比下滑。我们预计公司 2022年自营业务收入同比增长，自营业务收入增长主要来源于规模的增长 23.37%，三季度末公司交易性金融资产规模增长 64.86亿元至 542.12亿元，同比增长69.51%。根据公司公告，2022年度公司营业总成本同比略有增长，其他收益同比增长。我们预计公司营业总成本 41.75亿元，预计净利润占营业总收入加自营业务收入的比重基本持平。长期来看，公司凭借互联网流量变现优势，成本规模效应递减，再加上公司自营业务规模的提升，净利率未来有望不断提升。 投资建议。受到市场不利因素影响，公司 2022年业绩承压。中长期来看，公司作为互联网金融服务平台龙头公司，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，公司在证券业务及基金代销业务上实现流量变现，具备核心竞争力及高成长空间，且公司不断增强资本实力，自营业务也有望继续为公司业绩贡献增量。我们维持对公司盈利预测及评级，预计 2022/2023/2024年归属于母公司所有者净利 润 分 别 为 84.63/103.13/125.43亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为-1.05%/21.85%/21.62% ， 根 据 最 新 股 本 测 算 EPS 分 别 为0.64/0.78/0.95元/股。考虑到公司属于互联网金融服务平台龙头公司，且未来业绩成长性可期，我们认为给予公司 2023年 40-45倍PE 较为合理，维持对公司的“买入”评级。

事件：东方财富发布2022 年三季度报告，2022 年前三季度公司实现营业总收入95.61 亿元，同比下滑0.78%，实现归属于上市公司股东净利润65.94 亿元，同比增长5.77%。单季度来看，公司Q3实现营业总收入32.53 亿元，同比下滑15.62%，环比增长4.53%，实现归属于上市公司股东净利润21.50 亿元，同比下滑14.24%，环比下滑5.41%。 受市场环境不利因素影响，Q3 业绩低于我们此前预期。三季度以来市场成交及融资规模均呈现同比下滑，从而造成公司证券业务收入下滑，权益类市场情绪低迷下基金代销业务亦呈现同比下滑。市场具体情况来看，Q3 日均股基交易额1.01 万亿元，较去年同期下降26.93%，三季度末融资规模1.44 万亿元，较去年同期下滑14.35%。公司Q3 实现手续费及佣金净收入14.00 亿元，同比下滑15.31%，下滑程度小于市场股基交易下滑幅度，预计主要是因为公司股基市占率有所提升，我们测算公司Q3 股基市场份额提升至3.87%左右；公司三季度末融出资金规模364.29 亿元，同比下滑14.34%，测算市占率2.52%，高于Q2 的2.37%，基本恢复到一季度末的市场份额水平；营业收入（主要为金融电子商务服务业务收入）11.93 亿元，同比下滑20.25%。Q3 公司实现自营业务收入3.63亿元，同比增长71.22%，测算投资收益率为2.29%，略低于Q2 的2.91%。自营业务收入同比增长主要来源于规模的增长，三季度末公司交易性金融资产规模增长64.86 亿元至542.12 亿元，同比增长69.51%。 公司Q3 营业总成本占营业总收入比重小幅提升，净利润占营业总收入加自营业务收入的比重为59.46%，低于Q1、Q2 水平（64.14%、63.97%）。长期来看，公司凭借互联网流量变现优势，成本规模效应递减，再加上公司自营业务规模的提升，净利率未来有望不断提升。 投资建议。受到市场不利因素影响，预计公司今年业绩承压。中长期来看，公司作为互联网金融服务平台龙头公司，在用户数量和用户黏性方面长期保持竞争优势，公司在证券业务及基金代销业务上实现流量变现，具备核心竞争力及高成长空间，且公司不断增强资本实力，自营业务也有望继续为公司业绩贡献增量。我们下调对公司盈利预测，预计2022/2023/2024 年归属于母公司所有者净利润分别为84.63/103.13/125.43 亿元， 对应增速分别为-1.05%/21.85%/21.62% ， 根据最新股本测算EPS 分别为0.64/0.78/0.95 元/股。考虑到公司属于互联网金融服务平台龙头公司，且未来业绩成长性可期，我们认为给予公司2022 年40-45 倍PE 较为合理，对应合理价为25.62-28.82 元，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：市场波动加大风险；公募基金扩容不及预期；交投活跃度下降；金融监管趋严；互联网流量变现不及预期。

事件：中金公司发布2022年半年度报告，公司上半年营业收入121.32亿元，同比下滑16.11%，归母净利润为53.75亿元，同比下滑23.28%，加权平均净资产收益率4.59%，同比减少2.45个百分点，基本每股收益为0.743元/股，同比下滑26.04%。二季度单季情况来看，环比业绩显著改善，二季度营收70.61亿元，环比增长39.24%，净利润21.82亿元，环比增长31.45%。 境外及自营业务下滑拖累业绩，资管业务同比正增长。公司国际化水平较高，投行、经纪、自营业务估计均有涉及境外业务，且境外业务贡献净利润比重较高。据我们测算，2021年中金国际贡献净利润占比约38.61%。今年上半年境外市场不利因素影响下公司境外业绩明显下滑，上半年中金国际实现净利润14.31亿港元，同比下滑42.03%。整体来看，公司上半年在市场不利因素下投行业务基本持平，经纪、资本中介、自营均同比下滑，资管业务同比正增长。具体来看，上半年公司自营、经纪、投行、资本中介、资管业务收入及增速分别为50.44亿元（-38.2%）、25.82亿元（-7.7%）、26.81亿元（-0.5%）、-3.71亿元（-27.4%）、7.05亿元（+12.3%）。自营业务收入下滑一定程度上拖累业绩，去年上半年自营业务收入基数较高，测算2021年Q1、Q2自营业务收益率分别为3.76%、6.59%，测算2022年Q1、Q2金融资产投资收益率分别为1.75%、4.19%，Q2自营收益率环比改善，但整体收益率较去年同期仍大幅下滑。 A股IPO承销金额同比增长92%，未来预计将充分受益于全面注册制改革。上半年公司A股股权承销、债券承销业绩均实现增长，其中A股市场IPO业务实现大幅增长。具体来看，公司A股股权承销方面，上半年公司完成A股IPO项目14单，主承销金额222.25亿元，同比增长91.99%；A股再融资主承销项目21单，主承销金额480.66亿元，同比增长37.03%。债券承销方面，承销境内债券金额4947.42亿元，同比增长48.32%。境外业务方面，受港股市场低迷等因素影响，上半年公司境外股权、债券项目规模均大幅下滑。上半年公司作为账簿管理人主承销港股IPO项目12单，承销规模2.27亿美元，同比下滑88.45%，作为账簿管理人主承销港股再融资及减持项目6单，主承销规模3.18亿美元，同比下滑88.24%，境外债承销规模36.87亿美元，同比下滑61.80%。公司投行业务处行业领先地位，未来有望充分受益全市场注册制改革，投行业务业绩仍有较大提升空间。 代销金融产品保有规模稳步提升，业务整合与协同助财富管理转型升级。公司经纪业务手续费净收入同比下滑主要受港股市场低迷、成交活跃度下滑影响。根据wind及交易所数据统计，上半年A股市场日均成交额约1.07万亿元，同比增长8.62%，港股市场日均成交额1277亿港元，同比下滑31.92%。我们估计公司港股市场经纪业务手续费净收入同比下滑36%左右。公司代销金融产品在A股权益类市场不景气、新发基金遇冷等不利因素下仍保持产品销售保有规模稳步提升。公司上半年代销金融产品净收入6.08亿元，同比微增1.53%。根据中基协数据，上半年末公司代销非货币公募基金保有规模459亿元，较2021年末增长73.21%。 中金公司已于2021年将境内财富管理业务转移给全资子公司中金财富，中金财富作为子公司开展财富管理业务，进一步实现双方业务整合。公司财富管理业务位于行业前列，为第一批基金投顾试点券商，根据中证协公布的2021年证券公司排名表数据，2021年中金公司代销金融产品、投资咨询收入（专项合并口径）分别为10.70亿元、4.19亿元，分别位于行业第3、第2位。我们认为公司通过业务整合与协同，有利于加快实现公司财富管理转型升级，为公司打造国际一流投行与国际一流财富管理平台奠定坚实基础。 公司资管实力位于行业前列，资管子公司设立申请工作稳步推进。公司证券私募资管业务主动管理位在行业前列，私募资管规模仅次于中信证券，位于行业第二位。据中基协数据统计，公司2021年末主动管理规模占比98.78%。截止上半年末，公司私募资管规模1.04万亿元，较2021年末下滑22.86%，主要是因为集合资管规模大幅下滑，上半年末公司集合资产管理规模3191亿元，较2021年末下滑44.27%。我们估计集合资管规模下滑主要受上半年市场大幅波动影响。公司通过中金基金开展公募基金业务，上半年末，中金基金管理规模967亿元，较2021年末增长13.45%。公司子公司中金资本私募股权基金规模位于证券行业第一位。上半年末，公司私募股权基金规模2448亿元，较2021年末提升10.91%。公司资产管理实力位于行业前列，未来公司在“一参一控一牌”新规下，有望通过设立资管子公司申请公募资格分享公募基金扩容红利，目前公司申请设立资管子公司工作已于6月收到证监会反馈。 投资建议：盈利预测方面，我们预计公司2022/2023/2024年营业收入287.84/354.61/409.40亿元，归属于母公司所有者净利润分别为86.78/119.58/138.45亿元，对应增速分别为-19.49%/+37.80%/+15.78%，测算公司2022/2023/2024年ROE分别为9.64%/11.78%/12.10%，以最新股本测算公司2022/2023/2024年BPS分别为19.80/22.27/25.14元/股。公司自营、财富管理、资管业务转型均走在行业前列，投行业务业内领先，投行业务收入占比相对较高，未来公司各项业务成长空间值得期待。公司资产负债表运用能力业内突出，杠杆倍数长期保持在行业第一，一定程度上提高了公司的ROE水平。我们看好公司未来的业绩成长空间，公司目前PB约2.22倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严。

事件：中信证券发布 2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入 348.85亿元，同比下滑 7.52%，实现归母净利润 111.96亿元，同比下滑 8.21%，基本每股收益 0.76元/股，同比下滑 19.15%，加权平均净资产收益率 4.64%，同比减少 1.88个百分点。二季度环比情况来看，公司 Q2实现营收 196.69亿元，环比增长 29.27%，实现归母净利润 59.67亿元，环比增长 14.11%。 逆市下公司各项业务稳健发展，龙头地位稳固。整体来看，公司业绩基本符合我们预期。上半年市场大幅波动下，公司各项业务稳健发展，投行和资本中介业务同比正增长，自营同比下滑 17%，具体来看，自营、经纪、投行、资本中介、资管业务收入及增速分别为 94.61亿元（-17.2%）、58.86亿元（-12.7%）、34.53亿元（+4.4%）、27.38亿元（+17.8%）、54.34亿元（-2.5%）。上市公司公布半年报情况来看，公司经纪、投行、资管、自营业务收入均稳居第一位，公司龙头地位稳固。公司自营业务在一季度极端环境下仍有 2.21%的收益率，得益于公司自营业务去方向化转型效果显著，体现出优异的抗波动、抗风险能力。二季度公司自营业务季度环比改善，测算 Q1、Q2金融资产投资收益率分别为 2.21%、4.04%。 短期市场压力下，财富管理业务业绩下滑。根据 wind 及交易所数据，上半年市场日均股基成交额 1.07万亿元，同比增长 8.62%。公司经纪业务手续费净收入同比下滑，主要受权益类市场大幅波动、基金代销遇冷因素影响，上半年公司代销金融产品收入 8.71亿元，较去年同期下滑 39.03%，上半年公司代销金融产品收入占证券经纪业务手续费净收入比重由 2021年的 20.39%下滑至 16.47%。根据公司公告，公司上半年股基成交额 1.81万亿元，股基市场份额 6.96%，较去年同期市场份额提升 0.13个百分点，但测算平均佣金率较去年同期的 0.310‰下滑至 0.244‰，预计公司以进一步降佣的策略来扩大公司市场份额。我们认为公司财富管理转型在行业内较为领先，短期市场因素不影响长期行业财富管理趋势，随着市场环境好转公司代销金融产品业务有望反弹企稳。 公司 IPO 承销规模同比大幅增长，债券承销规模小幅增长。公司股权承销方面，上半年公司完成 IPO 项目 27单，与去年同期持平，主承销金额 875.28亿元，同比增长 132.08%，市场份额 28.06%；再融资主承销项目 41单，主承销金额 774.85亿元，同比下滑 25.91%，市场份额18.20%。债券承销方面，承销金额 8380.61亿元，同比增长 26.25%。 承销金额占证券公司承销总金额的 14.88%。公司 IPO、再融资、债券承销金额均位于同业第一位。 公司大资管业务稳健发展。公司资产管理业务不断夯实机构业务领先地位，一方面，做大做强社保及基本养老、企业年金等养老业务，抓住银行理财业务发展新机遇；另一方面，为高净值个人提供多元化的财富管理产品。据公司半年报信息，上半年末，公司证券私募资管规模 1.60万亿元，较去年年末略下滑，下滑 1.85%。上半年权益类新基金发行大幅减少，权益类基金净值下滑情况下，公司控股子公司华夏基金规模保持稳健发展。上半年末，华夏基金公募基金管理规模为 1.14万亿元，较 2021年末提升 9.45%。上半年华夏基金实现净利润约 10.58亿元，同比微增 0.86%。我们仍看好公司未来大资管业务的稳健发展，未来财富管理扩容趋势下，公司资产管理业务有望持续贡献业绩增量。 投资建议：公司各项业务均处于市场领先地位，龙头地位稳固。在市场出现较为极端环境下，公司上半年业绩仍较为稳健，说明公司具备相对较强的抗风险能力。我们认为公司的抗风险能力表现优异，主要是因为公司资管、自营、财富管理转型在行业转型变革中具备领先优势。在打造航母级头部券商的政策支持下，凭借公司雄厚的资本实力及领先的业务能力，我们继续看好公司未来业绩稳健增长。根据公司半年报各业务数据，我们略调低公司的盈利预测及评级，预计2022/2023/2024年营业收入 758.35/879.38/963.73亿元，归属于母公司所有者净利润分别为 243.09/309.69/343.45亿元，对应增速分别为+5.23%/+27.39%/+10.90%，测算公司 2022/2023/2024年 ROE 分别为10.52%/11.54%/11.21%，以最新股本 148.21亿股测算，测算公司2022/2023/2024年 BPS 分别为 17.06/19.15/22.19元/股。参考美国投行及国内券商行业估值历史趋势，根据测算的公司未来业绩增速情况，假设公司中长期 ROE 水平稳定在 11%左右，我们认为给予公司 2022年 1.3-1.5倍 PB 较为合理，对应股价合理区间为 22.18-25.59元，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期； 金融监管趋严。

事件：招商证券发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入106.21亿元，同比下滑25.95%，实现归母净利润42.88亿元，同比下滑25.36%，基本每股收益0.46元/股，同比下滑24.59%，加权平均净资产收益率3.98%，同比减少1.75个百分点。二季度环比情况来看，公司Q2实现营收69.24亿元，环比增长87.34%，实现归母净利润27.99亿元，环比增长87.85%。 自营业务驱动下业绩环比改善，长期股权投资收入同比增长14%。受疫情反复、权益类市场大幅波动等不利因素影响，招商证券上半年各项主营业务收入均下滑，其中自营业务上半年下滑42.01%。二季度公司业绩环比改善，主要受自营业务二季度大幅改善影响，公司Q1/Q2测算金融资产投资收益率分别为0.23%/3.27%，Q2投资收益率大幅好转，回升至以往正常收益率水平。经纪、自营、投行、资管、资本中介业务上半年营业收入及增速分别为32.95亿元/-6.30%、30.59亿元/-42.01%、8.04亿元/-15.10%、4.29亿元/-16.54%、3.65亿元/-65.86%。 此外，参股博时基金、招商基金收入稳步增长，上半年长期股权投资收入为8.57亿元，同比增长13.81%。 主动化转型下招商资管规模下行，公募基金业务稳健发展。上半年公司资产管理业务净收入同比下滑主要是因为公司资管业务主动管理转型，定向资管规模持续下滑所导致。截至上半年末，招商资管资产管理总规模为4178.61亿元，较2021年末下降13.51%，其中定向资管规模1726亿元，较2021年年末下滑19.77%，占公司证券私募资管规模比重为41%。集合资管规模短期下滑，上半年末规模1811亿元，短期较2021年末规模下降10%左右，较2021年上半年末提升16%。公司仍处于资管主动化转型过程中，根据公司2021年年报数据，2021年末公司主动管理规模占比大幅提升至82.87%，我们认为主动化管理转型下，公司集合资产管理规模长期仍有提升的空间。 公募基金业务方面，招商证券分别参股博时基金、招商基金49%、45%的股权，根据半年报披露信息，博时、招商基金规模行业排名均为前十，上半年公募基金规模均实现了稳健增长。博时、招商基金非货币公募基金规模行业内分别排名第7、第5，博时、招商基金上半年末公募基金管理规模/较2021年末增速分别为1.06万亿元/+6.75%、7806亿元/+5.35%，上半年两家基金公司权益法计算的净利润合计8.57亿元，占归母净利润比重为20%。大资管业务总结来看，未来公司券商私募资管业务去通道影响减弱下，公司主动管理转型稳步推进下，私募资管规模有望企稳回升，公司手握两家优质公募基金公司，且利润贡献比达20%左右，在财富管理发展、公募基金扩容趋势下，公司有望长期充分受益公募基金发展的红利。 股基市场份额同比提升，非货币基金保有规模逆市增长。经纪业务方面，测算公司上半年佣金率呈下滑态势，2021H1/2021H2/2022H1测算佣金率分别为0.284‰/0.234‰/0.219‰，股基市场份额较去年同期提升，提升至4.92%。公司在财富管理业务方面，一方面以做大金融产品保有量，持续优化金融产品的筛选、配置和销售；另一方面持续打造产品定制、基金投顾等账户管理类业务特色，不断丰富“智远私行”“e招投”等核心品牌的服务内涵。上半年公司代销非货币基金保有规模逆市增长，根据中国证券投资基金业协会数据，2022年二季度末公司非货币市场公募基金保有规模721亿元，较2021年底提升35.78%，排名证券行业第5。公司上半年代销金融产品收入占证券经纪业务手续费净收入比重为8.33%，与行业平均水平相比有较大提升空间。“e 招投”基金投顾品牌于2021年11月上线，截至上半年末，公司累计签约客户数3.34万户，累计签约规模超43亿元。 公司主打机构客户服务特色，建议关注后续机构业务进展。公司PB业务、托管外包业务继续保持行业领先地位，根据中国证券投资基金业协会统计，公司私募基金托管产品数量市场份额达22.83%，私募基金托管产品数量连续八年保持证券行业第一。公司打造并推广“招商证券机构+”系列服务工具，加快机构业务数字化建设，推动PB 业务发展。截至上半年末，公司私募证券交易资产规模达3206亿元，上半年私募客户股票基金交易量同比增长88.30%；公司托管外包产品数量3.8万只，较2021年末增长7.52%，托管外包规模3.37万亿元，较2021年末下降6.35%。 投资建议：我们预计2022/2023/2024年营业收入248.43/293.16/320.79亿元，归属于母公司所有者净利润分别为87.45/121.04/131.69亿元，对应增速分别为-24.91%/+38.42%/+8.80%，测算公司2022/2023/2024年ROE 分别为7.64%/10.05%/10.23% ， 以最新股本测算公司2022/2023/2024年BPS 分别为13.40/14.29/15.31元/股，目前公司PB约为1倍。公司参股两家优质公募基金公司且其利润贡献占比较大，招商资管证券私募资管业务主动化转型进展较快，在财富管理趋势下公司有望享受行业发展红利。公司财富管理转型持续稳步推进，非货币基金销售保有规模逆市上涨，机构客户服务方面维持行业领先地位。 我们看好公司大资管及财富管理业务的发展，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严。

事件：中信建投发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入144.23亿元，同比增长17.01%，实现归母净利润43.75亿元，同比下滑3.40%，基本每股收益0.52元/股，同比下滑5.45%，加权平均净资产收益率5.99%，同比减少1.18个百分点。二季度环比情况来看，公司Q2实现营收80.91亿元，环比增长27.78%，实现归母净利润28.33亿元，环比增长83.72%。 经纪、投行、资本中介业务驱动公司营收增长。整体来看，公司上半年在市场不利因素下各项业务稳健发展，经纪、投行和资本中介业务均实现同比正增长，自营同比下滑15.7%，具体来看，上半年公司自营、经纪、投行、资本中介、资管业务收入及增速分别为29.33亿元（-15.7%）、30.58亿元（+10.0%）、28.32亿元（+44.5%）、9.72亿元（+17.1%）、4.04亿元（-14.8%）。自营业务方面，测算Q1、Q2金融资产投资收益率分别为1.21%、4.42%，二季度自营收益率环比改善。收入结构来看，上半年公司自营业务营收占比下滑7.35个百分点，经纪、资本中介、投行业务收入占比分别上升1.36、1.42、1.87个百分点，上半年公司经纪、自营、投行、资管、资本中介、其他业务收入占营收比重分别27.79%、26.65%、25.73%、3.67%、8.83%、7.32%。 公司IPO承销金额同比增长165%，未来预计将充分受益于全面注册制改革。上半年公司股权承销、债券承销业绩均实现增长。公司股权承销方面，上半年公司完成IPO项目22单，较去年同期多1单，主承销金额405.98亿元，同比增长164.76%；再融资主承销项目17单（不含宁德时代450亿元资产类定增），主承销金额335.72亿元，同比增长36.07%。债券承销方面，承销金额7259.58亿元，同比增长12.99%。公司IPO、债券承销金额业内仅次于中信证券，位于同业第二位。公司投行业务占营收比重较高，2021年、2022H1投行业务收入占营收比重分别达23.86%、25.73%，为具有投行业务特色的券商，未来有望充分受益全市场注册制改革，投行业务业绩仍有较大增长空间。 代买收业务驱动经纪业务收入增长，代销金融产品收入同比略下滑。公司经纪业务手续费净收入同比正增长，主要由代理买卖证券业务手续费净收入增长所驱动，上半年公司代买收（含席位租赁费）同比增长10.55%。财富管理转型方面，上半年在权益类市场大幅波动、基金代销遇冷不利因素影响下，公司非货币公募基金保有量仍较去年年末增长，上半年末非货币公募基金保有量764亿元，同比增长22.04%，位居同业第4位。公司上半年代销金融产品收入4.41亿元，较去年同期下滑4.02%。公司财富管理转型处于行业较为领先地位，上半年代销金融产品收入占证券经纪业务手续费净收入比重达16.45%。 证券私募资管业务规模较为稳定，正加快布局公募基金业务。据公司半年报信息，上半年末，公司证券私募资管规模4538.51亿元，较去年年末略下滑，下滑1.85%。公司正稳步推进资管业务发展，上半年，一方面，公司圆满完成保证金产品公募化改造并正式恢复签约，固定收益类、权益类等类型产品规模稳步增长；另一方面，公司有序推进资管子公司设立工作。此外，公司旗下中信建投基金继续发力布局公募基金业务，优化产品结构的同时提高产品质量，主动权益类产品业绩持续提升。截至报告期末，中信建投基金资产管理规模人民币753.48亿元，较2021年末增长25.79%。公司近年来连续2次增持中信建投基金股权，上半年公司继续增持中信建投基金25%的股权至100%持股。“一参一控一牌”政策下，公司一方面有望通过设立资管子公司并申请公募牌照分享公募基金发展红利，另一方面，公司目前全资控股中信建投基金，未来有望不断丰富产品体系，提高营销能力，增强核心竞争力和产品影响力，在公募基金扩容趋势下，未来中信建投基金有望为公司业绩贡献增量。 投资建议：盈利预测方面，我们预计公司2022/2023/2024年营业收入315.83/373.20/404.66亿元，归属于母公司所有者净利润分别为104.91/130.43/145.99亿元，对应增速分别为+2.6%/+24.2%/+12.0%，测算公司2022/2023/2024年ROE分别为12.56%/13.91%/13.57%，以最新股本测算公司2022/2023/2024年BPS分别为11.25/12.93/14.81元/股。公司为具有投行业务特色的券商，投行业务业内领先，未来全面注册制改革及投行业务头部集中趋势加强下，公司未来投行业务业绩增长空间较大，业务结构上的优势也会给公司带来相对较大的业绩弹性。在市场出现大幅波动情况下，公司上半年业绩仍较为稳定，公司投行、经纪、资本中介业务同比正增长，自营业务收益率相对较为稳健。我们看好公司未来全面注册制实施下公司业绩的成长空间，公司目前PB约2.34倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严。