事件: 平高电气1月13日晚间发布2013年度业绩快报称,2013年,公司营业总收入为381839.32万元,同比增长16.26%;归属于上市公司股东的净利润为39860.32万元,同比增长194.36%;基本每股收益为0.4867元,同比增长194.36%。我们点评如下: 点评: 1.2013年业绩高增长超市场预期,管理层兑现年度业绩承诺。 公司全年估计实现净利润3.98亿,超过管理层年报承诺的3.88亿的净利润目标,兑现当初年报承诺。 公司全年业绩高增长我们估算主要有如下几个方面的原因:(1)2013年特高压确认间隔同比较大幅度增长,公司2012年特高压GIS确认9个间隔,2013年确认11个间隔,同比22%左右增长。(2)公司管理改善提升经营效率,公司期间费用率和产品成本出现大幅下降。以公司比较典型的出现大幅波动的断路器和隔离开关为例,这两个产品2012年虽然只有3个多亿的收入,但是估算带来6000万左右的亏损,毛利率分别为-12.5%和-2.28%,而2013年中报的毛利率分别达到13.94%和25.73%,我们估计从全年数据来看,这两个产品的毛利率有望进一步提升,公司通过产品型号改进以及事业部制的成本控制大幅提升产品毛利率。同时,公司期间费用率也从2012年的15.3%下降到2013年三季度的14.64%,估计全年期间费用率将控制在14%左右的水平。我们认为,2013年是公司事业部制推行的“元年”,整体管理改善对效率的提升还没有完全体现,随着对相关考核机制的逐步完善,2014年管理改善的效果将更为明显。(3)公司积极推进产品结构改善和集团化运作。公司从2013年开始逐步改善公司产品结构,在网内、外的中标中增大220KV以上产品中标的比例,对于110KV以下的产品有选择性的中标,大幅改善公司产品结构,综合毛利率出现大幅提升。此外,公司推行集团化运作,分流部分人员立足做大做强海外业务和网外业务,以期后续反哺上市公司发展。 2.浙北-福州特高压线路中标远超市场预期以及新线路批复带来公司2014年业绩季度、全年都将快速增长。 公司在12月底公布中标结果的浙北-福州特高压线路中标16个GIS间隔,远超市场预期的10个间隔。中标大幅增加,也为2014年业绩的高增长奠定基础,我们估算随着新线路建设的推进,公司2014无论是单季度还是全年,公司业绩都将表现高速增长。 我们估算在不考虑新线路的情况下,浙北-福州特高压线路结转到2014年的10个间隔根据业主的要求估计在2014年1季度和2季度全部确认,按照每个季度确认5个估算,估计2014年1季报和中报的净利润分别为1.1亿左右和2.5亿左右,同比分别增长96.4%和81.2%。同时,由于淮南-上海北环以及雅安-武汉目前已经获得中咨公司评审通过,只待发改委核准,估计2014年1季度,这两条线路中会有一条线路获得核准开工;以及锡盟-山东、蒙西-天津有望列入大气污染电网实施方案,进而推进线路的加快核准建设。随着新线路的推进,公司三季报(2013年3季报没有特高压确认)和全年业绩将呈现快速增长。我们估算公司2014年-2015年的业绩有望保持在90%以上和50%以上增长。 我们认为特高压在2014年将出现爆发,多条线路将获得核准,高的特高压弹性将带来平高电气成长的显著性。国家在近几年提出了“能源结构调整战略”、“大环保战略”、国家电网提出的支撑这两大战略的“电力替代战略”以及近期能源局在公开会议上提出的“能源装备走出去战略”等。我们认为这些战略的推进在很大程度上都将推动特高压建设的加快进行,2014年将成为特高压建设的“爆发年”,为后续常态化发展奠定基础。 3.非公开发行获得证监会核准,进入配网和器件业务,平高电气特高压+配网+器件+海外的产业链和市场布局奠定公司成长的“持续性”。 公司特高压+配网+器件+海外的产业布局切合国家电网的投资方向,这几块业务未来的成长性特征明显,将奠定公司长期成长“持续性”。 从公司这几块业务对业绩贡献的时点来看,特高压在2012-2017年是公司业绩增量的主要贡献力量;天津工业园从2014年开始投产,在2014-2017年成为公司业务布局里面增长最快的业务;海外业务在2014年后将逐步放量,未来随着集团海外设备总包、工程EPC以及买贷、卖贷项目的推进同时借助于国家电网国际工程公司以及中电装备在海外业务拓展对公司营收的贡献,公司海外营收有望复制特变电工快速成长路径。 此外,随着公司产业链布局的逐步成形,同时集团资产规模的逐步扩大,后续依托于上市公司产业平台的资产整合有望成公司后续业务爆发的重要推动力。 投资建议:公司作为特高压最受益的公司,未来随着特高压线路建设进程的加快,公司的业绩体现出超常规快速增长的显著特征,同时,随着公司非公开发行的完成,公司正式再次进军配网领域,跟随国家配网投资的加大以及依托国家电网的平台,公司的配网业务有望快速成长,逐步奠定公司市场领先的地位。综合估算公司2013-2015年EPS分别为0.49、0.67(摊薄)、1.01(摊薄),对应的PE分别为21、15、10,目标价18元。 投资风险: 1.特高压建设投资低预期的风险,电网投资低预期的风险。

事件: 平高电气发布公告,在浙北-福州特高压交流线路招投标中,公司中标2个站16个间隔,中标金额17.7亿,远超市场预期的中标1个站10个间隔。我们点评如下: 点评: 1.中标远超市场预期,确保今年业绩超额实现且体现明显估值优势,明年上半年业绩高增长确定。 从这次中标的情况来看,公司中标远超市场预期的10个间隔。我们按照公司生产的进度估算,公司目前已经完成6个间隔的生产,估计公司今年完成交货5个左右,将确保公司2013年3.88亿以上净利润的实现,同比2013年净利润增长187.4%,对应的EPS0.47-0.49元,对应的PE在20-21倍,估值优势明显。 同时,由于这次中标16个间隔,结转到明年的特高压GIS间隔在11个左右,按照去年1季度和2季度特高压间隔确认的情况来看分别确认3个和2个,由于浙北-福州线路要求2014年年底建成,因此,2014年上半年确认的间隔数将远多于2013年上半年确认的间隔数,公司2014年上半年业绩高增长格局已定。未来随着新的线路的批复和推进,公司2014年业绩有望继续保持翻番的增长态势。 2.公司特高压GIS产能释放充分将确保公司后续特高压订单份额保持40%高位,甚至有可能进一步提高。 从这次公司中标的情况来看,由以前市场预期的1个站10个间隔提升到现在的2个站16个间隔,我们认为主要有如下几个原因决定:(1)从特高压GIS的竞争厂家来看,目前只有平高电气、中国西电、新东北电气能够提供。而这三家的产能只有平高释放较为充分,目前平高每个月的产能在3-4个间隔,中国西电的产能在1-2个间隔/月,新东北电气的产能在不到1个间隔/月。平高电气已经充分做好了特高压大规模、常态化开建的准备。(2)特高压属于定制化产品,如果产能没有释放,在线路加快建设对设备要求大规模供应的时候,将很难保证产品的质量。去年新东北电气供应的特高压GIS出现过一定的质量问题,这也是这次国家电网通过综合考虑,把任务交给拥有更多产能的平高电气的最为主要的原因。(3)浙北-福州由于要求2014年年底建成,因此对于设备供货的进度有严格的要求,需要有充足的产能的保证。 我们认为,未来随着特高压交流建设的稳步推进,特高压建设将步入爆发式、常态化发展,现在释放较多的产能的公司将在未来的项目中标中占据明显的优势,平高电气有望凭借自己前瞻性的布局,在后续的线路中标中继续保持40%以上的中标份额。 3.明年多条线路有望开工,2014年公司业绩有望继续保持翻番增长。 从特高压交流线路的进展情况来看,目前已经建成两条,在建一条。目前淮南-上海北环已经获得中咨公司评审通过,等待上报能源局核准,雅安-武汉以及锡盟-南京已经准备好材料计划上报中咨公司评审,蒙西-天津有望上半年获的小路条等等,整体的线路推进速度较快。我们估算明年上面提到的线路都有望获得核准,随着这些线路的核准,2014年特高压交流将步入爆发式增长,为后续特高压常态化发展奠定基础。 我们估算随着这些线路建设的推进,公司特高压订单中标的持续增加,公司2014年的业绩将有望继续保持100%左右的增长。同时,公司2014年天津配网中压开关产业园的投产以及海外业务的放量也是公司业绩有望保持翻番的重要支撑。 4.特高压建设应上升到国家战略的高度来看待,是满足我国能源结构调整战略、大环保战略、电能替代战略以及能源装备走出去战略的重要支撑。 为了改变我国以前粗放式发展带来的环境污染以及不可再生资源大量消耗和利用低下的问题,国家在近几年提出了“能源结构调整战略”、“大环保战略”、国家电网提出的支撑这两大战略的“电力替代战略”以及近期能源局在公开会议上提出的“能源装备走出去战略”等。这些战略的推进在很大程度上都将推动特高压建设的加快进行。 由于资源禀赋的差异,适合发展可再生能源的地方的往往属于国内经济欠发达的地区,而经济发达身份由于地域稀缺以及人口密度的限制也制约了这些可再生能源的开发。因此对于能源结构战略调整应该区分为两个角度去看待:(1)能源总量中可再生能源占比的增加,这主要通过总量控制的大型地面、集中电站和分布式电站联合推动。(2)从分区域来看,由于经济发达地区可再生能源的资源禀赋不足以及可再生能源发达的地域和人口密度限制,对于这些地区能源结构调整的方式,可以通过外送清洁能源进入的方式,降低当地高污染电力供应来解决。 根据国家电网和专家联合测算的2020年京津冀鲁地区电力流情况为,京津冀地区将接受新增内蒙古、山西、陕西等送电规模由原规划的1200万千瓦提高到2100万千瓦,远期可能进一步提高到2700万千瓦;山东接受新增内蒙古、山西、陕西等送电规模由原规划的800万千瓦提高到2000万千瓦。到2020年,京津冀鲁地区接受外来电力规模将达到7500万千瓦左右,占2020年最大负荷的三分之一。2020年长三角电力流情况为,江浙沪地区将接受新增区外送电3300万千瓦,共计接受电力8200千瓦左右。2020年珠三角电力流情况为,该地区将新增送电规模1400千瓦,共计接受电力3250万千瓦。以北京、天津为例,北京计划关停所有的燃煤机组,除了部分用燃气电站替代外,其它主要的电力需求通过外送电力来满足,北京到2017年外送电的比重提升到70%,天津有现在的17%提升到2020年的40%。 京津冀的特高压外送电方式已经获得能源局的认可,有望复制到别的地区。能源局局长吴新雄在9月22日首度大气污染措施落实会议上公开提到电力外送通道建设,并提到具体外送通道。增加东部地区外来电力供应。在内蒙古、山西等煤炭资源富集地区建设大型坑口煤电基地,进一步扩大向北京输电规模。确定了锡盟-北京东-山东(特高压交流)、蒙西-天津(特高压交流)等输电通道项目,并对项目建设任务和目标进度提出要求。9月底能源局副局长王禹民赴内蒙专门调研电力通道建设和煤化工情况。国家能源局已就电力通道建设项目审批问题做了大量研究,提出内蒙古的电力通道建设更要“快事快办”,争取尽快取得突破,让内蒙古电力尽快在北京、天津、河北、山东等地落地,为配合国家大气污染防控计划和华北地区雾霾治理,内蒙古已经和北京、天津、河北、山东等地达成协议,加快清洁能源输出,为相关地区用清洁能源替代燃煤提供保障。王禹民说:内蒙古能源发展的第一要务仍然是通道的建设,特别是电力外送通道建设要“快事快办”,争取解决内蒙古电力外送通道建设滞后、部分重点项目久拖不决的问题。第二是电源布局。配套外送通道要抓紧布局电源项目,近期也将出台电源建设的管理办法。内蒙外送规划三条特高压线路,锡盟-南京、蒙西-天津、呼伦贝尔-山东(直流、十三五)。 对于京津冀地区特高压外送电力通道建设的推进将复制到别的地区,如果京津冀支撑了特高压交流的建设,那么别的地区通过特高压增加外送电的比例将没有进一步反对的理由。 5.平高电气产业链布局初具雏形,特高压+配网+器件+海外的产业链和市场布局支撑公司长期成长。 公司特高压+配网+器件+海外的产业布局切合国家电网的投资方向,后续几块业务未来的成长性特征明显。由于电力设备行业属于投资驱动的行业,公司产业布局在保证公司业绩快速成长的同时,与国家电网投资重心较好的契合也有望降低公司未来企业的经营风险。 公司依托原有的高压开关产品,逐步进入到特高压、超高压产品的生产,并且快速占据市场龙头地位。 估算,随着明年1季度公司非公开发行的完成,公司天津配网开关产业园将有望在明年7月左右顺利投产,公司将从原有的66kv以上高压开关生产企业逐步渗透到35kv以下中压开关的生产。同时,公司配合中压配网开关产业投产高端真空灭弧室,立足配网开关高端产品市场,成为国内唯一一家具备真空灭弧室生产的中压开关企业。真空灭弧室属于中压开关的核心器件,以前的高端产品基本上掌握在外资企业手中,公司投产高端真空灭弧室产品,将有效的打破国外企业的垄断,且把握核心器件的生产,为公司后续国内市场份额的扩大和国外市场的开拓奠定坚实的基础。 对于天津中压开关产业园我们需要说的另一点是,市场不应该简单的、静态的理解天津中压开关产业园的投产,天津中压开关产业园后续有望成为上市公司中压配网产业的整合平台。 海外业务是一直被市场所忽略的市场,但是从公司近年来对海外业务的布局来看,公司未来的海外营收的占比将大幅增加。据不完全统计和估算目前集团海外业务的金额已经超过20亿达近30亿人民币(含波兰项目),从布局来看,除了单纯的做产品的出口外,公司逐步渗透到产品成套、工程总包业务以及在国外建厂和与国外企业成立合资公司等。其中比较典型的就是2013年11月5日,平高集团与波兰国家电网公司(PSE)就波兰400kV日多沃-凯尔兹科沃-斯武普斯克输电线路及400/110kV日多沃及凯尔兹科沃变电站项目建设总承包合同在PSE总部举行签字仪式,合同总金额4.3亿兹罗提,约合人民币8.5亿元。以及11月21日,公司与巴西伊萨公司签署合作协议标志着平高集团与巴西伊萨公司就建立巴西合资公司一事正式拉开帷幕。 投资建议: 浙北-福州线路中标远超市场预期,按照一个间隔贡献公司净利润2000万-2100万来估算,多出的6个间隔将增厚公司净利润1.2亿-1.3亿,增厚公司EPS0.15元左右,有望提升公司股价3元左右。同时我们估算明年一季度将会有新的特高压交流线路核准招标,新的线路的核准招标将支撑公司2014年实现摊薄后0.7元左右的EPS。综合估算公司2013-2015年EPS分别为0.49、0.67(摊薄)、1.01(摊薄),对应的PE分别为20.2、14.7、9.8。提升公司未来三个月目标价由12元到15元,未来6个月目标价由15元到18元。

事件: 平高电气(600312)周二晚间发布公告,2013 年12 月31 日,公司非公开发行股票申请获证监会核准。据增发方案,公司拟向大股东平高集团非公开发行不超过3.19 亿股A 股,发行价格为7.26 元/股。我们点评如下: 点评: 1. 获得证监会核准,标志着公司正式进军配网领域。 公司从去年9月17日开始停牌推进非公开发行,随着公司这次非公开发行获得证监会核准,标志着推进公司治理和进军配网业务取得重大进展。 公司这次非公开发行主要由3部分构成:(1)部分股份由平高集团以其持有的高压、超高压、特高压开关配套零部件相关经营性资产认购,资产作价预计不超过90,000万元。(2)部分股份由平高集团以140,000万元现金认购,用于天津智能真空开关科技产业园项目及补充公司流动资金。(3)由平高集团以平高电气根据相关政策收到的应转为国有资本金的重大技术装备进口退税税款3,305.5597万元认购。 零部件资产的注入有效地降低了集团与上市公司之间的关联交易,改善了公司的治理结构。上市公司全产业链经营把开关器件类业务的利润保留在了上市公司,综合估算器件类资产注入对公司后续几年产品成本的影响在8000万左右。 天津智能真空开关产业园依托高端真空灭弧室立足于高端配网开关业务,非公开的发行获得核准标志着公司正式布局配网业务,形成特高压+器件+配网+海外的产业链和市场布局,提升公司持续发展潜力。 2. 天津工业园立足高端配网开关业务,是公司14年及以后利润增量的重要构成,且有望成为公司未来配网业务整合平台。 配网作为我国经济发展的重要支撑,后续生产经营的稳定、高效运行将加快配网建设的进程,特别是目前城镇化、分布式发电和轨道交通建设的推进,将是配网未来发展最终要的推动力。 2013 年7 月31 日,国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,研究推进加快城市基础设施建设, 其中重点提到了加强城市配电网建设,推进电网智能化。从目前了解到的情况来看,目前国家电网正在组织专家编制“配网专项规划”,我们估计该规划有望在2014年上半年出台,随着该规划的出台,配网投资将快速增加。 公司天津工业园主要以高电压、大容量真空灭弧室制造为核心业务,以智能、环保、节能、长寿命、免维护的智能气体绝缘金属封闭开关设备等高端智能化成套开关为核心产品。这些产品主要是和配网相关,切合电网未来配网投资逐步增大的方向,借助于国家电网平台,有望快速成为业内龙头。 根据公司测算,本项目建成达产后,可实现年营业收入706,020万元,利润总额60,305万元,从产品的盈利情况来看,估算产品的净利率7.2%。对比业内主要的配网开关企业8%-15%的净利率水平,同时还是在公司掌握核心器件真空灭弧室并立足高端产品的前提下,公司的盈利预测明显保守,即使这样的净利率水平也远好于公司现有的传统高压产品的盈利能力,项目的建成将有效的提升公司的销售额和盈利能力。随着公司天津产业园2014年投产,将逐步成为公司盈利增长的重要构成。 同时,随着天津工业园产能的逐步释放,公司有望迅速成为国内配网业务龙头企业,结合集团未来的布局、定位以及集团现有配网业务的资产情况,从公司治理和做大做强上市公司的角度,我们认为后续不排除公司依托配网业务继续进行相关资产整合的可能。 3. 2014年特高压线路核准、开工望出现井喷,高“特高压”弹性将带来公司成长的“显著性”。 国家在近几年提出了“能源结构调整战略”、“大环保战略”、国家电网提出的支撑这两大战略的“电力替代战略”以及近期能源局在公开会议上提出的“能源装备走出去战略”等。我们认为这些战略的推进在很大程度上都将推动特高压建设的加快进行。 从特高压交流线路的进展情况来看,目前已经建成两条,在建一条。目前淮南-上海北环已经获得中咨公司评审通过,等待上报能源局核准,雅安-武汉以及锡盟-南京已经准备好材料计划上报中咨公司评审, 蒙西-天津有望上半年获的小路条等等,整体的线路推进速度较快。我们估算明年上面提到的线路都有望获得核准,随着这些线路的核准,2014年特高压交流将步入爆发式增长,为后续特高压常态化发展奠定基础。 我们估算随着这些线路建设的推进,公司特高压订单中标的持续增加,公司2014年的业绩将有望继续保持100%左右的增长。 4. 平高电气特高压+配网+器件+海外的产业链和市场布局奠定公司成长的“持续性”。 公司特高压+配网+器件+海外的产业布局切合国家电网的投资方向,这几块业务未来的成长性特征明显,将奠定公司长期成长“持续性”。 从公司这几块业务对业绩贡献的时点来看,特高压在2012-2017年是公司业绩增量的主要贡献力量; 天津工业园从2014年开始投产,在2014-2017年成为公司业务布局里面增长最快的业务;海外业务在2014 年后将逐步放量,未来随着集团海外设备总包、工程EPC以及买贷、卖贷项目的推进同时借助于国家电网国际工程公司以及中电装备在海外业务拓展对公司营收的贡献,公司海外营收有望复制特变电工快速成长路径。 此外,随着公司产业链布局的逐步成形,同时集团资产规模的逐步扩大,后续依托于上市公司产业平台的资产整合有望成公司后续业务爆发的重要推动力。 投资建议: 公司作为特高压最受益的公司,未来随着特高压线路建设进程的加快,公司的业绩体现出超常规快速增长的显著特征,同时,随着公司这次非公开发行的完成,公司正式再次进军配网领域,跟随国家配网投资的加大以及依托国家电网的平台,公司的配网业务有望快速成长,逐步奠定公司市场领先的地位。综合估算公司2013-2015 年EPS 分别为0.49、0.67(摊薄)、1.01(摊薄),对应的PE 分别为20.2、14.7、9.8。提升公司未来6 个月目标价由15 元到18 元。 投资风险: 1.特高压建设投资低预期的风险,电网投资低预期的风险。

2012年下半年业绩反转已经确认,2013年将持续深化。2012年下半年毛利率回升明显,全年单季度盈利呈现逐步上升趋势,全年实现扭亏为盈。2013年反转趋势将进一步深化,由于3、4季度多条特高压线路确认收入以及公司管理改善控制成本和费用的效果将进一步体现,公司3、4季度的盈利将呈现进一步的逐季提升的迹象。公司全年盈利有望回升到2010年水平。 中国企业海外走出去是大势所趋,借助GE平台,公司海外市场领军地位雏形渐现。从中国电力设备行业的情况来看,走出去是行业的大趋势,那家公司能在后续的海外市场开拓中占的先机,将有望进一步确认其行业龙头的地位。中国西电借助于GE平台,在欧美数千亿美元市场大规模启动之际,有望快速突破欧美市场。公司2015年海外营收占比目标由以前的15%提升到30%。 特高压常态化推进,稳步发展是大概率,未来公司特高压收入望破百亿。国家电网2020年1.2万亿投资规划使得特高压将是整个电力设备行业成长性最好的细分行业。新能源并网、中东部环境保护等切合国家未来战略布局的行业发展的需要将推动特高压线路的加快建设。中国西电是特高压交、直流的龙头,几乎所有的主设备都可以提供,随着国家电网特高压投资的有序推进,我们估算中国西电在峰值年的特高压收入将超过100亿。 公司盈利预测及投资评级。公司属于典型的困境反转型公司,且从公司困境反转的趋势和特征来看持续性强、反转力度显著。除了公司自身高利润弹性特征结合管理改善、成本控制等因素带来的盈利大幅改善等的影响,后续GE参股带来的公司海外大额订单的获取以及国内特高压建设稳步推进等事件的一步步验证,在带来公司后续盈利的同时也会带来对公司股价的事件性驱动。我们综合测算公司2013-2015年的EPS分别为0.16、0.26、0.33,对应的PE分别为23.4、14.4、11.3,PB分别为1.11、1.03、0.94,公司PB强支撑的特征明显,后续投资风险小。给予公司“强烈推荐”评级,第一合理目标价5元左右。

事件: 首航节能(002665)8月25日晚间披露中报,报告期内公司实现营业总收入4.21亿元,与上年同期相比增长7.52%;营业利润和利润总额分别比上年同期增长43.14%和33.48%;实现净利润8243.35万元,比去年同期相比增长35.55%。同时公司公布1-9月业绩预告,预计净利润约10297万元~12169万元,增长10%~30%。 观点: 营收增长、毛利提升、费用控制带来公司净利润同比增速大幅增长。 由于公司的收入确认方式(按照工程调试完成后才确认)的原因,公司中期整体的营收增长不快,但是公司在今年积极推进成本和费用控制,公司的净利润增速依然保持较快的增长速度。公司去年遗留在手订单17亿多以及公司间接空冷等收入确认周期较短的项目占比的增加,将确保今年营收在后续的三、四季度出现较快的增长。 从公司中报的数据来看,产品综合毛利率由去年同期的27.11%提升到今年的29.82%,提升2.71个百分点。公司主要原材料铝钢复合板随着国产化程度的提高以及上游原材料供应竞争的加剧,原材料价格持续下降,由于公司合同属于闭口合同,原材料价格大幅下降时利好公司毛利率的持续提升。此外,公司收购东方模具厂以及电力设计院将在后续公司生产工艺改善和设计改善上提供重要支撑,未来公司产品的成本有望通过工艺改善和设计改善获得持续下降。 期间费用率由去年同期的8.66%下降到今年的7.91%,下降0.75个百分点。从分项的期间费用来看,销售费用率由3.56%下降到3.39%,下降0.17个百分点,管理费用率由5.86%升高到7.09%,上升1.23个百分点,财务费用率由去年同期的-0.76%下降到-2.57%,下降1.81个百分点。管理费用由于公司新培育的光热发电和海水淡化等业务投入的增加,研发费用增加提升了公司的管理费用率,随着公司今年下半年新业务订单的获取,来年收入的逐步形成,研发投入将逐步转化为公司后续营收和盈利的大幅增加。 今年又迎电站空冷订单大年,全年新增订单有望翻番增长。 从公司2013年中期报告公布的订单情况来看,截至目前,公司新增订单已经超过7.5亿,超过公司2012年全年的水平。 电站空冷市场从以往的历史数据来看,由于下游客户项目建设周期较长以及项目建设的波动性,往往体现出“大小年”特征。此外,2012年由于政府换届以及经济形势低落造成了大量项目的搁置,而2013年随着2012年原计划执行的多个项目的陆续推进以及下游投资主体盈利提升带来的投资能力增强和对自备电厂投资需求的加大,电站空冷在2013年将迎来又一大年。我们估算市场将陆续回升到50亿左右的市场空间,远大于2012年去年30多亿的市场空间。 从电站空冷业务今年的投资情况以及首航节能陆续参与的项目情况来看,公司2013年的新增订单有望迎来类似于2011年新增订单大幅增长的情况。在以往电站空冷招投标中,每年的8-10月是项目大量招标和定标的时间窗口,首航节能在未来的2-3个月将呈现合同陆续公告的状态,我们估算公司今年新增订单将达到12-15亿,相对于去年将呈现100%以上的增长。 公司新培育业务光热发电和海水淡化爆发在即,今年望迎政策、订单双轮驱动。 光热发电和和海水淡化两项新业务未来市场空间巨大,远大于公司现有电站空冷业务。光热发电按照国家“十二五”1GW装机目标,预计国内总的市场空间将达到300多亿,而海水淡化国内“十二五”计划建设220-260万吨/日的处理能力,将释放国内200多亿的市场空间,如果考虑海外市场,这两项业务的市场空间将呈现几何级的增长。 下半年是光热发电新业务的政策年和订单年。(1)国内的示范电站特许招投标项目有望陆续开建,从目前的情况来看“电规总院”正在做示范电站规范。随着示范电站规范的出台,有望推动一批光热电站陆续开建,推动行业快速发展以便实现2015年1GW装机目标。(2)公司目前在光热发电领域以及其它太阳能热利用领域积极开拓国内、海外市场,目前已经有多个项目跟踪,公司下半年有望陆续获得国内外订单突破。 公司属于热法海水淡化的龙头,技术和设计能力更为先进,同时热法主要客户为电厂和化工厂,与公司现有业务同源,随着海水淡化市场的逐步释放,公司海水淡化下半年将陆续形成订单。 随着下半年这两个新业务订单的逐步形成以及行业未来爆发性增长,新业务从2014年开始将逐步成为公司发展的主要推动力。 公司在现有业务顶点到来前积极进行业务转型,产业布局决定公司未来快速成长持续性。 虽然公司现有业务电站空冷顶点到来还有一段时间,公司这项业务随着未来我国电站西移的进一步推进,行业还有望保持在10%-15%的增速。但是公司在1-2年前就开始积极进行转型,随着这两年技术和设计工艺的积累,公司在光热发电和海水淡化方面已经具备了较强的竞争力,未来随着市场空间的逐步释放,公司将有望快速确立自己行业龙头的地位。 从公司光热发电的产业布局来看,公司通过收购国内技术领先的光热团队成立光热发电子公司,随着子公司技术的进一步突破,公司着手建设国内第一个可以持续24小时发电、发电利用小时数有望达到6000小时以上、代表未来光热发电技术方向的塔式光热发电站敦煌项目。为了在光热发电领域实现公司EPC+C的产业布局,公司除了开发出成本更低、更适合中国市场需求的关键器件外,还积极进行产业链的延伸和完善,公司通过资本运作收购广东东北电力设计院,使公司光热发电全产业链战略布局进一步完善,公司具备了从设计、器件生产再到集成总包外加后续维护的全产业链经营能力。此外,光热利用技术以及海水淡化技术的进一步成熟,光热发电和海水淡化系统的融合也是未来缺水但光照充足的地方的重要发展方式,公司目前已经在这方面进行积极的储备。 香港子公司成立,为公司后续业务海外拓展奠定基础。从公司现有电站空冷业务的经营情况来看,由于公司为了控制经营风险,在电站空冷的海外业务开拓中只提供关键的管束产品,香港子公司的成立将为后续扩大海外市场管束营收奠定基础。此外,光热发电和海水淡化虽然国内市场处于行业爆发临界点,但是现阶段光热发电和海水淡化主要的市场还是以国外为主,国外市场的有效开拓将能保证公司这两个业务的长足发展。 结论: 公司是典型的现有业务订单反转以及转型业务面临爆发的公司。在原有电站空冷上公司凭借领先的技术和深厚的客户关系将继续保持龙头地位,市场占有率有望继续维持在30%左右的市场份额,电站空冷业务的稳步发展将保证公司后续业绩的稳定性。新业务光热发电和海水淡化都属于新兴产业,处于行业爆发的零界点,且公司有多个项目在谈,随着国家政策的出台和这些项目的陆续推进,公司新培育业务将成为公司后续盈利增长和估值提升的重要催化因素。我们综合判断,给予公司2013-2015年EPS分别为0.91、1.52、2.01,对应的PE分别为29.7、17.8、13.5,继续给予公司“强烈推荐”评级。

事件: 中国西电8月26日晚间发布半年度业绩报告称,2013年半年度归属于母公司所有者的净利润为1.5亿元,上年同期亏损1.55亿元;营业收入为58.81亿元,较上年同期增9.35%;基本每股收益为0.034元,上年同期亏损0.036元。 观点: 产品结构变化和管理改善带来盈利大幅回升,公司业绩拐点进一步确认。 公司中报业绩大幅增长,中期盈利已经超过2012年全年水平,公司盈利拐点获得进一步确认。我们认为公司上半年业绩的进一步改善主要基于如下几个方面:(1)产品结构变的更加合理,皖南变、两渡及新疆二通道等特高压、直流大项目部分交货带来特高压、超高压等高电压等级、高毛利产品大幅增加。(2)公司积极进行管理改善,推进降本增效、推进产品小型化设计、推进主要原材料大规模集采控制成本等以及公司响应国家和国资委号召,积极进行日常管理费用的控制。(3)公司低价合同在2012年3季度已经全部执行完毕,公司现有产品价格同比出现明显回升,进而带来毛利率大幅提升。 从公司中报的数据来看,产品综合毛利率由去年同期的15.47%提升到今年的21.73%,提升6.26个百分点,从2012年一季度达到最低点后的13.45%后已经6个季度连续回升,同时我们预期公司2013年3、4季度还将呈现出进一步回升的状态。 从分产品的数据来看也体现出全面回升的态势,开关产品的毛利率同比提升5.71个百分点,变压器同比提升5.84个百分点,绝缘子和避雷器同比提升12.32个百分点,电容器同比提升12.5个百分点,工程及贸易增加6.17个百分点,研发及检测增加10.33个百分点,电力电子增加11.4个百分点。 从公司单季度毛利率数据来看,公司2012年四季度毛利率对公司2013年3、4季度毛利率具有较大的参考价值。公司2012年分季度的毛利率分别为13.45%、16.67%、17.67%和26.77%,我们预计公司2013年分季度毛利率将分别达到20.69%、22.46%、23.57%(E)、27.65%(E)。综合毛利率有望达到23%-25%之间,公司具备高的毛利弹性,如果按照公司2013年计划完成的140亿营业收入,毛利率每变动一个百分点,公司利润总额将增加1.4亿。 虽然期间费用率与去年同期持平,没有出现下降,同为18.18%,但是从公司一些费用的分项数据来看,表现出公司管理改善带来的积极的效果,对于期间费用对公司业绩的影响,我们认为在2013年表现不会太明显,2014年开始随着公司管理改善的进一步推进以及KPI考核的进一步加强,期间费用率的持续改善将成为公司后续业绩释放的重要推动力。公司的销售费用率由8.24%下降到7.83%,下降0.41个百分点,管理费用率由9.63%到9.95%,增加0.32个百分点。从销售费用和管理费用来看,公司的业务招待费以及销售服务费等都得到了有效的控制,公司管理费用率之所以增加的主要原因为职工薪酬和研发费用的增加,而这两项费用的增加主要基于公司考虑到前两年员工福利和工资待遇由于经营环境的恶化受到了影响公司在今年予以改善以及公司积极推进适合海外应用的产品开发和认证所致,这两项费用对公司后续期间费用率的影响将持续减弱,呈现逐季下降趋势。 公司下属子公司的盈利情况也都体现出明显的好转迹象,各个子公司的盈利都出现大幅的回升。下属子公司盈利的回升一方面直接带来公司盈利的增加,另一方面能够有效的降低公司的实际所得税率,从公司中期的数据来看,中期的实际所得税率为25.43%,远低于2012年报54.68%的实际所得税率,我们估算随着公司三、四季度盈利的进一步回升,公司实际所得税率有望回落到20%-25%之间。 特高压和海外业务下半年进一步增加,公司下半年盈利呈现进一步提升态势。 从公司2012年中期的数据来看,公司盈利回升主要由于公司产品结构变化以及公司成本下降所带来的毛利率大幅提升所致,我们估算公司2013年下半年这种变化趋势将更为明显,毛利率将获得进一步提升。 从公司现有在手正在执行的重大项目来看,主要为特高压和海外订单,特高压和海外订单毛利率高,能有效提升公司盈利。从公司公布的中报数据来看,公司现有在执行特高压订单金额高达32.95亿元,在执行海外订单高达13.2亿,随着这些订单在3、4季度陆续执行,公司3、4季度的盈利将呈现逐季改善态势。 特高压是大势所趋,随着国网大规模建设规划实施,公司峰值年特高压营收将超百亿。 我国资源富足地与需求地远距离分离、新能源大量接入的需求、中东部大面积雾霾对环保要求的提s和升以及后续电力在终端占比的增加进而带来的跨区交易的增加都为特高压交、直流的加快建设提供了重要支撑,是后续特高压加快建设的重要推动力。特高压建设在一定程度上已经可以上升到国家战略的层面,正如原能源局局长张国宝所言:“特高压技术已经不是优和劣的选择问题,而是电网发展的必然选择。” 特高压交流获得国家科技进步特等奖、直流获得国家科技进步一等奖以及国家电网在新一届领导班子中留任刘振亚为国家电网公司董事长、提升和刘振亚在企业战略高度一致的舒印彪做总经理也从侧面表明了特高压建设持续推进是大势所趋。 我国资源禀赋地和资源负荷地两级分离,我国60%以上的煤炭资源集中在“三西”为代表的大煤电基地,70%以上的水电资源分布在西南地区,60%以上的太阳能和风能资源分布在西部和北部区域,而我国60%以上的用电负荷集中在东部区域。资源负荷地和资源禀赋地的距离基本都在800公里以上,有的甚至超过3000公里,现有电网已经无法满足大范围配置电力的需求。此外,中东部环境损害严重,环境冗余度差,中东部有煤电机组5.4亿千瓦,占全国的66%;从发电量看大概占到68%。从单位国土面积火电装机容量来看,中东部是西部的9倍,京津、苏南地区分别是西部的20倍、42倍。2011年全国二氧化硫排放量2218万吨,氮氧化物排放量2404万吨,中东部前者占54%,后者占62%。 国家电网特高压1.2万亿投资的陆续推进将点燃市场对特高压标的的投资热情。在2013年1月7日-1月9日国家电网两会期间,国家电网正式提出未来的特高压建设规划。基本确定2015年建成2纵2横特高压交流,2017年3纵3横,2020年5纵5横,2020建27回特高压直流的建设规划,这些线路总投资1.2万。随着这些线路建设的持续推进,中国西电作为特高压设备最全的公司将显著受益。 在特高压建设中,设备投资占比都较大,不管是直流还是交流,设备的投资在总投资的占比都在35%-45%之间,按照特高压整体的投资规划,预计到2020年特高压设备总的市场容量在5000亿左右,将对相关特高压设备上市公司的业绩产生较大的提升作用。 从上表可以看出,中国西电是整个电力设备中可以参与交流的变压器、GIS以及直流的换流变压器、换流阀、直流场等几乎全部交、直流主设备的公司,是当之无愧的特高压龙头企业。 按照国家电网的特高压投资规划,如果后续无论是特高压交流还是特高压直流都常态化发展,我们测算中国西电未来峰值年的特高压收入可以达到100亿以上(备注:按照2013年4交3直估算,后续每年2条交流、2-3条直流估算,2013年推进的时间进度低预期,相应的峰值年后移且考虑到后续国网对线路建设的加快峰值将提升)。特高压占公司全全年收入的占比将超过30%,成为公司后续盈利最为重要的来源,鉴于公司的高利润弹性,将带来盈利的快速增长。 GE参股有望带来海外营收大幅增加,同时合资公司保证公司后续总包能力。 中国西电与GE合作可以带来双方三方面的互补:(1)产品线的互补。GE缺少高压产品线的布局,中国西单缺少二次产品线和中压产品线的布局,而这都是对方各为优势的地方,满足了总包和一二次设备融合的需求。(2)商业运营模式的互补。中国西电缺少海外市场商业运营以及销售渠道开拓的经验,而GE缺少相关产品的产能,双方合作满足了供给端和需求端的良好匹配。(3)市场区域互补。GE的影响力更多的在欧美、中东、非洲等地,西电在东南亚等地则表现出比较强的影响力。 此外,对于中国西电和GE来说都想通过强强合作进入到输配电设备第一梯队企业。双方良好的互补以及对进入输配电第一梯队一致的目标决定了双方后续合作的良好基础和长远前景。 中国西电多年前已经开始海外市场的开拓,从可查的数据来看,公司2006年的海外营业收入已经占比曾达15%水平,但是经过多年的耕耘,海外市场的突破一直缓慢,2012年海外营收占比只有13.53%。 而海外市场突破的缓慢也是整个中国电力设备行业整体的特征,以特变电工为例,从可查的财务数据,从2002年经过10年的耕耘,海外营收的占比也只从2002年的6.35%提升到2012年的14.42%(期间峰值为20.18%)。此外,从整个电力设备行业海外市场的开拓方面,也主要以东南亚、中东、非洲等地为主,欧美市场的进入一直缓慢,随着GE参股中国西电,中国电力设备企业一直没有办法在欧美市场取得突破的境况将获得大为改观,中国西电有望借助于GE在全球的销售布局和品牌影响力快速获得海外市场突破。在与GE的相互协作下,公司2015年海外营收有望占公司全年营收的30%左右。 结论: 我们认为公司属于典型的困境反转型公司,且从公司困境反转的趋势和特征来看持续性强、反转力度显著。除了公司自身高利润弹性特征结合管理改善、成本控制等因素带来的盈利大幅改善等的影响,后续GE参股带来的公司海外大额订单的获取以及国内特高压建设稳步推进等事件的一步步验证,在带来公司后续盈利的同时也会带来对公司股价的事件性驱动。我们综合测算公司2013-2015年的EPS分别为0.16、0.26、0.33,对应的PE分别为23.4、14.4、11.3,PB分别为1.11、1.03、0.94,公司PB强支撑的特征明显,后续投资风险小。给予公司“强烈推荐”评级,第一合理目标价5元左右。

公司管理改善效果明显,成本和费用率同比大幅下降。 国家电网积极推进下属产业公司管理改善、成本费用控制,从产业公司要效益以及平高电气推进事业部制改革、改变中高层薪酬激励方式是公司中期成本和费用率大幅下降的主要原因。且从这些因素对公司未来的影响来看,只是刚刚开始,后续影响有望继续深化。 从公司中报的数据来看,产品综合毛利率由去年同期的13.28%提升到今年的23.83%,提升10.55个百分点。我们认为公司增强日常管理,严抓成本控制,特别是公司事业部的组织变革的推进增强了各个事业部控制成本释放业绩的动力和压力。以2012年全年造成公司亏损6000万左右的隔离开关和断路器为例,两者的毛利率分别由去年同期的-9.47%、-13.5%提升到今年的25.73%和13.94%,且从收入情况来看,公司半年度收入达到3.62亿,已经超过去年全年3.33亿的收入,我们估算可能和公司上半年确认新疆二通道相关订单有很大关系,但是传统电压等级隔离开关和断路器毛利率大幅提升也是重要贡献因素。同时我们剔除特高压的影响,GIS半年度的毛利率在18%-21%之间,基本上与去年同期持平,下半年随着GIS交货量的增大,常规GIS毛利率将呈现进一步提升的态势。 期间费用率由去年同期的19.30%下降到今年的14.12%,下降5.18个百分点。从分项的期间费用来看,销售费用率由6.75%下降到4.97%,下降1.78个百分点,管理费用率由10.35%下降到7.30%,下降3.05个百分点,财务费用率由去年同期的2.2%下降到1.85%,下降0.35个百分点,所有分项的期间费用率呈现下降的趋势。从销售费用和管理费用的细分项分解来看,公司管理改善深化在加速,销售费用和管理费用中的业务招待费减少33%和73%,同时公司积极分流相关人员降低公司日常的人员工资开支,从中报的销售费用的人员工资来看,同比下降48%,我们估算这主要是因为公司主要的下游客户集中,对销售人员数量的需求不是很大,公司积极分流销售人员到集团以及其它业务部门提升销售效率所致。 ? 特高压交流加快建设是大趋势,特高压业务带来公司未来几年成长的“显著性”。 我国资源富足地与需求地远距离分离、新能源大量接入的需求、中东部大面积雾霾对环保要求的提s和升以及后续电力在终端占比的增加进而带来的跨区交易的增加都为特高压交、直流的加快建设提供了重要支撑,是后续特高压加快建设的重要推动力。特高压建设在一定程度上已经可以上升到国家战略的层面,正如原能源局局长张国宝所言:“特高压技术已经不是优和劣的选择问题,而是电网发展的必然选择。”特高压交流获得国家科技进步特等奖、直流获得国家科技进步一等奖以及国家电网在新一届领导班子中留任刘振亚为国家电网公司董事长、提升和刘振亚在企业战略高度一致的舒印彪做总经理也从侧面表明了特高压建设持续推进是大势所趋。 我国资源禀赋地和资源负荷地两级分离,我国60%以上的煤炭资源集中在“三西”为代表的大煤电基地,70%以上的水电资源分布在西南地区,60%以上的太阳能和风能资源分布在西部和北部区域,而我国60%以上的用电负荷集中在东部区域。资源负荷地和资源禀赋地的距离基本都在800公里以上,有的甚至超过3000公里,现有电网已经无法满足大范围配置电力的需求 。此外,中东部环境损害严重,环境冗余度差,中东部有煤电机组5.4亿千瓦,占全国的66%;从发电量看大概占到68%。从单位国土面积火电装机容量来看,中东部是西部的9倍,京津、苏南地区分别是西部的20倍、42倍。2011年全国二氧化硫排放量2218万吨,氮氧化物排放量2404万吨,中东部前者占54%,后者占62%。 国家电网特高压1.2万亿投资的陆续推进将点燃市场对特高压标的的投资热情,而平高电气由于特高压对其收入和利润的弹性都很大,在所有特高压标的中最为受益。在2013年1月7日-1月9日国家电网两会期间,国家电网正式提出未来的特高压建设规划。基本确定2015年建成2纵2横特高压交流,2017年3纵3横,2020年5纵5横,2020建27回特高压直流的建设规划,这些线路总投资1.2万。随着这些线路建设的持续推进,平高电气作为特高压GIS的龙头必将最为受益。 从短期来看,浙北-福州线路估计马上会公布结果,平高电气估计中标在10亿以上,此外,由于雅安-武汉以及淮南-上海(北环)已经完成终勘,具备了核准条件,我们估算今年下半年随着特高压交流持续推进的共识的增强,这两条线路有望陆续获得核准建设,将为平高电气明年业绩提供强有力的支持。 由于平高电气高的特高压收入和利润弹性,而国家电网整体特高压的投资规模巨大,随着线路的推进,未来几年特高压订单将带来平高电气显著的成长性。 ? 中压开关明年部分投产,正好迎合国内配网建设放量,公司后续产业布局清晰,确立公司成长的“持续性”公司非公开发注入资产进入配网领域。从注如资产的情况来看,主要是以前和上市公司形成关联交易的开关器件类资产,这些资产的注入将有效减少集团与上市公司的关联交易,进而进一步上市公司的产品成本。参考公告中注入资产2011年的收入和盈利情况,2011年集团注入的这块资产全年盈利6656万,预计随着上市公司业务量的扩大,合理外推,这块资产如果注入上市公司将给上市公司2013年后续每年成本节约在8000万-1亿。除了上述对成本的影响,给上市公司未来业绩持续增长贡献最大的就是天津工业园未来的中压开关等配网业务的介入。 天津工业园主要立足于通过掌握核心的真空灭弧室等关键技术、制造和生产工艺,掌握中压开关后续做大做强的战略基础。由于上市公司以前没有中压开关业务,随着天津工业园陆续投产并达产,从2014年以后会陆续提供上市公司后续几年每年新的业务增量。按照国家电网配网投资的规划以及国务院常务会议对配网建设的重视,我们估算配网建设从2014年开始有望逐步放量,平高电气的天津中压开关产业园属于国家电网的“精品工程”,有望在后续的配网建设中大幅受益。 此外,公司积极布局海外业务,提升海外营收,对冲国内传统电网投资增速下滑的风险。公司海外业务两条腿走路,一方面公司通过集团的海外工程部来积极开拓单机、成套以及总包业务,另一方面,公司借助于国家电网和中电装备的海外平台积极扩展海外业务。公司目前已有大量的海外订单在手,随着后续海外市场布局的进一步增强,以及中电装备埃塞俄比亚、委内瑞拉14.5亿美元、15亿美元意向总包订单的持续推进,公司的海外营收从2013年开始将逐步成为公司利润的重要来源之一。 从公司年报战略可以看出,公司提出了四化+四阶段+“十二五”末国际一流的高压开关设备和核心零部件专业制造企业的战略目标。从公司四阶段来看,公司目前的只处于第一阶段补全公司中压业务阶段,而第二阶段公司交、直流开关全产业链目标的推进将要求公司在资产整合和并购重组方面有进一步方案的推进。我们认为公司开关全产业链的产业布局清晰,可操作性强,随着公司各个电压等级和产业链不同部分平台的搭建,公司后续长期持续增长的态势将确立。 结论:从公司中报数据来看,管理改善降低成本和降低期间费用率进而提升公司盈利的逻辑已经获得进一步的验证。我们认为随着国家电网对下属产业公司要效益的方针的进一步推进,以平高为代表的国网下属电力设备产业公司的管理改善的效果将获得深化,此外平高电气的事业部制改革2013年属于元年,还有很多需要完善和改进的地方,后续的发掘空间巨大。我们估算2013年公司全年的期间费用率将控制在13%左右,后续随着特高压营收占比的增加以及海外营收占比的增加,期间费用率将进一步下降,综合毛利率将进一步提升。 公司目前依托交直流开关全产业链的战略指引,已经形成了开关器件+传统高压开关+特高压开关+中压开关的产品布局,以及鉴于国内电力投资增速的下滑,公司积极开拓新的市场,形成了网内+企业+海外的市场布局。公司整体的产业布局清晰,可操作性强,将保证公司后续长期成长的可持续性。 综合估算公司2013-2014年不考虑摊薄的EPS分别为0.49、0.83、1.3,对应的PE分别为19.3、11.3、7.2,考虑摊薄对应的EPS分别为0.35、0.67、1.01,对应的PE分别为26.8、14、9.3,继续给予公司强烈推荐的评级,第一目标价15元。后续浙北-福州特高压线路中标结果的公布以及新线路的核准建设将成为短期内股价上涨的重要催化因素。

事件: 7月11日晚间,首航节能(002665)公告,公司拟1500万元通过受让及增资获得上海鹰吉数字技术有限公司75%的股权,由此通过上海鹰吉数字技术有限公司取得广东东北电力工程设计有限公司100%股权。 主要观点: 1.收购设计院,完善电站建设产业链,传统电站和光热电站总包业务起航。 公司以前主营为电站空冷系统业务,主要以销售空冷设备和部分系统EPC为主,随着公司广东东北电力设计院的收购,公司将具备传统电站总包能力,公司将进一步拓展产品涵盖的范围逐步进入到电站总包领域。 电站总包业务的开拓,有利于公司快速做大营收。以2*300MW的火电机组为例,如果只是空冷系统,一般的项目金额大约在1.5亿左右,而如果公司能够获得电站总包的业务,单个2*300MW项目的投资就将达到20-25亿,项目的获取在快速扩大公司的营收同时总包工程采取进度确认方式将进一步降低公司业绩的波动性以及增强可预测性。 电站总包业务的开拓能有效地规避电站空冷行业的激烈竞争。由于电站空冷系统从技术和集成的角度来看已经比较成熟,企业和企业之间同质化比较明显,同时形成的多寡头竞争市场竞争对手之间相互熟悉,很难在竞争的过程中形成明显的差异化竞争优势,因此在很大程度上提升了竞争的激烈程度并制约了行业内公司盈利空间的提升。但是,随着公司收购广东东北电力设计有限公司,公司具备了电站设计的资质,公司将逐步渗透到电站总包领域,可以对现有的空冷设备厂商形成明显的差异化竞争优势,有望提升公司后续的持续盈利能力。 公司新培育的新兴业务光热发电立足于系统集成和电站总包业务模式,广东东北电力设计院的收购将进一步推进公司光热发电业务战略布局的实施。公司在光热发电领域从设计源头开始的EPC+C的商业模式可以在一定程度上保证公司光热发电技术的闭环运行,由于光热发电市场在前期的竞争主要集中在技术和集成设计方案等方面的竞争,在光热发电技术和集成设计方面的闭环运行能够有效地保证公司核心竞争能力的可持续性。同时,公司目前计划在甘肃投资100MW的光热发电站,前期的10MW预计近期能够获得发改委的“路条”,收购的广东东北设计有限公司将开始介入到10MW光热电站的设计和可研报告的编制中,成为国内少数参与过光热电站设计和可研报告编写的单位。 广东东北电力设计有现公司从可查的数据来看,公司在列2006年的电力设计院(乙级)名单,公司获得乙级资质已经超过五年的时间,从时间上公司已经具备申请电力设计甲级资质的资格。被首航节能收购后开始参与电站总包业务,有望通过工程经验的累积进一步满足电力设计甲级资质的申请条件。在未来如果广东东北电力设计院能够顺利的拿到电力设计甲级资质,将成为国内第二家获得电力设计甲级资质的民营公司,将进一步扩大公司后续的业务经营范围,同时广东东北电力设计院将逐步成为公司后续盈利的贡献点。 2、收购的鹰吉数字技术有限公司立足于BIM在国内的应用,涉足数字城市领域。 BIM(BuildingInformationModeling)是利用数字模型对项目进行设计、施工和运营的过程。美国国家BIM标准对BIM的含义进行了如下四个层面的解释:a.一个设施(建设项目)物理和功能特性的数字表达。b.一个共享的知识资源。c.一个分享有关这个设施的信息,为该设施从概念开始的全生命周期的所有决策提供可靠依据的过程。d.在项目不同阶段不同利益相关方通过在BIM中插入、提取、更新和修改信息以支持和反应其各自职责的协同作业。根据美国斯坦福大学CIFE的数据,BIM的推进可以给工程带来如下好处:减少40%的预算外变更;造假估算耗费时间较少80%;通过发现和解决冲突合同价格降低10%;项目工期缩短7%。 BIM应用未来空间广阔,市场空间很大,国外多个国家市场应用项目已经很多。按照美国2000年《经济学家》杂志的分析,从美国建筑业市场来看,存在着30%-40%的浪费,由于效率不高、错误以及工程延误等原因每年给美国6000亿美元的建筑业投资带来2000亿美元的损失。按照美国2007年颁布的美国的BIM标准,以BIM技术为代表的信息化技术目标是:到2020年为美国工程建筑行业每年节约2000亿美元。 建筑行业的巨大浪费,催生了美国在BIM行业的快速推进,BIM应用始于美国,GeneralServicesAdministration于2003年推出了国家3D-4D-BIM计划,并陆续发布了系列BIM指南。UnitedStatesArmyCorpsofEngineers在2006年制定并发布了一份15年(2006~2020年)的BIM路线图。美国建筑科学研究院于2007年发布NBIMS,旗下的BuildingSMART联盟负责BIM应用研究工作。2008年底,BSA已拥有IFC(IndustryFoundationClasses)标准、NBIMS、美国国家CAD标准(UnitedStatesNationalCADStandard)以及BIM杂志(JouanalofBuildingInformationModeling,JBIM)等一系列应用标准。2009年,美国威斯康辛州成为第一个要求州内新建大型公共建筑项目使用BIM的州政府,德克萨斯州设施委员会也宣布对州政府投资的设计和施工项目提出应用BIM技术的要求等。此外英国政府则要求未来的政府项目必须引入BIM。 中国市场正在稳步启动,“十二五”将是国内BIM大力推广的重要时期。根据中国建设BIM应用研究报告的估算,在非常保守的情况下,如果引入BIM对工程造价只降低1%以及当年建筑工程只有20%渗透的情况下,每年的市场份额也将超过200亿。在2011年住房与城乡建设部发布的《2011-2015年建筑业信息发展纲要》多出提到BIM的应用和推广,可见BIM在未来建筑信息化的重要地位。在建设部的推动下以及国内建设单位对BIM认识的增强,BIM将在中国迎来大的发展。 由于BIM方式能够很好的体现建筑设计各种材料和部件的属性且立足于全生命周期管理,因此结合目前成熟的GIS和物联网技术可以很好推进国内数字城市或智慧城市的发展,是其重要的分支和组成部分。 我们估算公司会先从电站的数字化设计作为这项业务的着手点和短期内重要的发展方向,同时兼顾向城市建筑的数字化设计领域拓展。 3、并购重组只是开始,远未结束,公司后续产业链相关业务整合有望持续推进。 正如我们发布的《小公告表明大动向,投资并购望成为公司未来做大作强的利器》所表述的,首航节能2012年12月26日发布公告,聘任王剑女士成为新的财物总监,原财务总监白晓明先生提升为副总主管公司的投资并购。虽然公告只是高管的一次简单的职务调整,但是原财务总监现在的副总经理白晓明先生的动向给我们指出了公司未来做大做强的发展方向之一:投资和并购。从公司目前的情况来看,公司的投资并购已有斩获,且这些并购都体现出对公司业务战略布局的作用。 2012年8月公告收购东方模具厂。东方模具厂的收购一方面完善公司产业链,降低了公司的外协加工成本,此外东方模具厂的收购有助于公司工艺和生产效率的提升。 2012年8月公告姚志豪团队技术入股成立光热发电子公司。通过子公司的成立,公司进入光热发电领域,光热发电属于国家扶持的新兴战略产业,奠定了公司后续业务转型和业绩快速增长基础。 2013年7月11日公告收购上海鹰吉数字技术有限公司以及广东东北电力工程设计公司。通过这次收购公司获得设计资质转型进入到传统电站总包领域以及为公司光热发电系统集成和总包奠定基础,另一方面上海鹰吉主要立足于国内的BIM应用,进入数字城市领域。 我们认为随着公司产业布局的逐步清晰,特别是光热发电和海水淡化等符合国家未来扶持方向的新兴产业的启动,公司必将继续以现有客户和业务为纽带进一步的推动相关公司的并购。 结论: 我们延续对公司整体的判断逻辑:电站空冷业务保证公司近几年业绩的稳步增长,是公司持续发展的基础和稳压器,使公司目前价位具备良好的安全边际;而海水淡化以及光热发电等新兴业务预计2013年在政策上能有重大突破并获得订单,从2014年后将成为公司新的增长点,两个行业的市场空间远大于现有行业,将提升公司未来业绩增长和估值水平。 新收购的上海鹰吉数字技术有限公司和广东东北电力工程设计公司立足于BIM和电力设计,为典型的轻资产业务,未来业务的盈利能力应该好于现有业务,有效地改善了公司现有重资产的业务结构,便于公司后续经营的平衡发展。 光热发电、海水淡化、BIM以及公司电力设计资质获取后的设计以及总包业务无论市场容量还是盈利水平都远好于公司现有比较单一的电站空冷系统,随着这些新业务的逐步成熟,公司必将步入另一波快速成长期,公司未来的持续成长可期。 公司在现有业务天花板未到来时积极推进转型,业绩的稳步增长的延续性将得到保证。鉴于公司今年对成本的进一步控制以及新兴产业的政策推动和订单获取情况好于我们的预期,我们调高公司2013、2014和2015年的EPS分别为0.91元、1.52元、2.01,对应的PE分别为27.1、16.2和12.3,公司目前在A股节能板块和新兴产业板块中估值较低,具备较高的安全边际。新培育的海水淡化、光热发电归属于新兴产业,随着后续政策的出台和订单的获取以及其它相关产业投资、并购的推进将有效提升公司估值和盈利,公司2014年和2015年业绩超预期概率极高,将成为公司股价上涨的重要催化剂,维持“强烈推荐”评级。

基本结论和投资建议: 我们延续对公司整体的判断逻辑:电站空冷业务保证公司近几年业绩的稳步增长,是公司持续发展的基础和稳压器,保证公司目前价位具备好的安全边际;而海水淡化以及光热发电等新兴业务如果2013年能在政策上有重大突破并获得订单,从2014年后将成为公司新的增长点,两个行业的市场空间远大于现有行业,将提升公司未来业绩增长和估值水平。 从公司投资的光热发电站来看,这项业务的发展将带来公司收入几何级的增长。以公司计划投资的100MW的光热发电站来看,按照24小时储热项目的投资,建成后转让单个项目将一次性带来30-40亿的收入,是公司2012年全年收入的3-4倍。随着公司在光热发电龙头地位的树立以及光热发电行业的快速发展,公司将陆续获得多个项目的推进,支撑公司未来业绩的快速增长。 我们在非常保守估算2014年和2015年光热发电和海水淡化对公司实际影响的情况下测算公司2013、2014和2014年的EPS分别为0.85元、1.05元、1.33,对应的PE分别为25.1、20.3和16.0,公司目前在A股节能板块中估值较低,具备较高的安全边际。新培育的海水淡化、光热发电归属于新兴产业,随着后续政策的出台和订单的获取以及相关产业投资、并购的推进将有效提升公司估值和盈利,公司2014年和2015年业绩超预期概率极高,将成为公司股价上涨的重要催化剂,维持“强烈推荐”评级。提升公司目标价到35元-40元。

主要观点: 1、公司新的1.2万吨多晶硅生产线6月底投产,成本优势明显,光伏电站业务新疆地区优势明显,预计2013年有望交付电站550MW-600MW左右。 公司现有热氢化生产线3000吨产能,从老生产线的生产经营来看,现有生产线多晶硅的综合成本在13万/吨左右,相对于现有主流多晶硅生产厂商并不具备明显的优势。 但是公司新投产的1.2万吨的生产线计划6月底投产,新的生产线相对于老生产线有如下两个主要的优势:(1)公司新的生产线采用更为先进的冷氢化技术。(2)公司新的生产线配备了2*35万KW的自备电厂,电价预计在0.2-0.25元/度,可以有效地降低公司多晶硅的生产成本。综合测算,公司新的生产线投产后预计公司多晶硅的综合成本可以降低到9万-10万元/吨,成为国内多晶硅生产成本最低的公司,随着多晶硅价格触底回升,公司多晶硅业务将开始给公司盈利带来正贡献。 公司在光伏电站建设领域有着明显的竞争优势,是国内光伏产业链最全的上市公司。2011年公司参与建设光伏电站约380MW,2012年参与建设光伏电站约451MW,公司现有的可参与的光伏电站EPC项目较多,随着公司市场开拓的进一步增强以及对项目风险控制能力的进一步增强,公司光伏电站业务2013年有望达到550MW-600MW的装机,将有效提升公司新能源业务的收入和赢利贡献。 我们认为公司光伏业务随着新的多晶硅生产线的投运以及光伏电站项目的放量,公司这一块业务将迎来快速发展期。综合来看,由于2013年6月底新生产线多晶硅才能投运,投运后还涉及调试等一系列生产工序,预计2013年当年能贡献3000吨-5000吨得多晶硅产量,开始逐步对公司业绩产生积极影响。 2、特高压建设线路增多,国网2020年1.2万亿特高压投资规划利好公司产品结构改善带来盈利提升。 对于参与到特高压线路建设的设备企业来说,2013年后特高压产品将成为这些公司重要的利润和业绩增长的来源,特变电工也不例外。 在2013年1月7日-1月9日国家电网两会期间,国家电网正式提出未来的特高压建设规划。基本确定2015年建成2纵2横特高压交流,2017年3纵3横,2020年5纵5横,2020建27回特高压直流的建设规划,这些线路总投资1.2万。随着这些线路的陆续建设,参与特高压建设公司的特高压业务的营收将大幅增加。 对于特变电工所来说,2013年预计能够实现交货的特高压线路有两渡工程、哈密-郑州全部(国网提前哈密-郑州完工从2014年4月到2013年年底)、奚落度-浙西部分以及淮南-上海。预计将贡献公司当年收入25-30亿,将大幅提升公司变压器类业务的盈利水平。同时,特高压线路的增多也将带动与特高压线路配套的超高压等盈利能力较强的产品销售的增加。 3、长期布局国际业务,10亿美元在手订单以及海外总包项目增多支撑公司国际业务快速发展。 公司是国内最早开拓国际市场的电力设备企业之一,到目前为止公司已经在美国、印度、俄罗斯、巴西等60余个国家和地区销售产品,同时公司在印度的生产基地正在建设。公司在国际业务的布局将制成公司后续国际业务的持续增长。 公司“十二五”国际业务目标是做到占公司整体营收的30%,随着公司国际业务开拓的快速实施,这个目标有望逐步成为现实。公司现在在手订单10亿美元基本支撑了公司未来两年国际业务的快速增长。同时,公司在海外国际工程业务增多,这些EPC业务的增多能够保证公司海外营收保持在较高的毛利水平,进一步提升国际业务对公司的盈利贡献。 基本结论和投资建议:公司国内的传统输变电业务处于反转期而特高压线路建设的增多也将有效改善输变电产品的产品结构,进而提升公司输变电业务的盈利水平,同时国际业务的稳步开拓和EPC工程的增多,国际业务步入快速发展期。公司新建设的多晶硅生产线配套电价低廉的自备电厂投运后将成为国内生产成本最低的多晶硅生产企业,随着多晶硅价格的稳步回升和国内市场的启动,公司将最先受益,此外公司依托新疆快速做大光伏电站业务,而公司光伏全产业链经营的业态也为公司新能源业务尽快实现盈利奠定了基础。 我们测算公司2013、2014和2014年的EPS分别为0.5元、0.71元、0.85,对应的PE分别为16.4、11.5和9.5,公司目前在A股电力设备和光伏板块中估值较低,具备较高的安全边际,给予公司“推荐”评级。 关注公司业绩低预期的风险;新培育业务开发和市场开拓低于预期的风险。

事件: 近日我们调研了首航节能,与公司的主要高管就公司的生产经营情况进行了深入的交流,主要观点如下: 主要观点: 1、今年空冷市场回暖明显,订单将比去年大幅增长,奠定2014年稳定增长基础。 去年空冷订单少有非常规因素:(1)本身去年是空冷市场小年,据不完全统计全年招投标市场也就30亿左右,相对于前年的60多亿的市场有了较大幅度的下滑。(2)换届等政治事件影响好多电站等大型项目的推进,减缓了空冷建设的进程。(3)受到竞争对手非正当竞争恶意中伤和媒体不负责任报道对公司形象造成了一定的影响。 从今年情况来看,多因素支撑公司空冷业务订单获取有好的预期。(1)空冷市场一般会有大小年,从今年的情况来看市场明显好转,估计能接近到2011年的水平。特别是从公司参与的招投标项目情况来看,项目明显增多,推进进程明显加快。(2)去年媒体不负责任报道公司采取了三个措施进行了良好的应对,对公司的影响已经完全消除,且给公司带来了增信。首先,公司和媒体进行了必要的沟通,提供了必要的材料来反驳媒体的报道,获得到了认可。其次,公司已经找下游客户做过测试没有任何问题也验证了公司的清白。此外,公司和参与项目的业主都进行了沟通,提供了必要的资料来表明事实。(3)从目前公司跟踪和已经参与招投标的项目来看近30个,总的市场空间在40多亿,后续还有新项目的增加。 我们认为在今年空冷市场明显回暖的情况下,公司的订单将较2012年7亿左右的订单有大幅的增长,订单的大幅增长将奠定公司2014年的业绩稳步增长基础。现有主业对公司今、明两年的业绩支撑基本明确。 2、原有主业顶点前转型,行业启动前切入海水淡化和光热发电领域,不做先烈只做先锋。 公司对产业布局有自己的独到之处,公司上市前,空冷业务做到极致,经过6年的深耕在面对国内外众多优秀企业的竞争中取得领先,做到业内老大。随着我国中东部环境冗余度的下降,火电向西北部移动的迹象明显且进程在加快,同时核电、光热发电、热电联产等电站对空冷的需求也在增加,在这样的行业背景下,电站空冷的市场有望继续保持相对快速的稳步增长。 公司在原有主业还处于比较好的态势的情况下积极进行产业布局,来延续公司快速成长的步伐做大做强。一方面,公司通过人才引进、公司收购等积极进入到海水淡化和光热发电行业。另一方面,公司积极进行组织机构和高管人员调整,开启外延式发展的步伐,推进产业链整合和其它新兴行业的进入,进而奠定后续稳步增长的基础 公司在新业务的培育上更注重切入时点的把握,公司新进入的海水淡化和光热发电从政策的角度都已经确定了十二五的发展目标,目前正处于细化政策出台的关键时期。公司在海水淡化和光热发电方面已经积累了比较成熟的技术和一定的工程经验,后续随着细化政策出台带来的行业爆发性增长,有望快速成为业内的龙头企业,成为公司第二波快速增长的助推器。 3、海外业务积极培育中,外延式发展稳步推进。 公司成立香港子公司,主要向海外经营销售首航节能空冷、光热发电、海水淡化产品。从公司现有空冷业务以及马上会形成订单的海水淡化和光热发电业务来看,空冷主要出口管束等高附加值、高毛利产品。而海水淡化和光热发电主要面向海外销售设备和承包项目工程。目前从公司海外业务跟踪情况来看,公司的光热发电和海水淡化业务今年取得海外订单的概率较大。 从现有规划和市场容量来看,海水淡化的市场空间国外远大约国内。全球来看,2010年全球海水淡化的工程总投资额已经达到340亿美元,并将保持每年15%-20%的增长速度。在全球水资源短缺因素的驱动下,预计2015年全球海水淡化的市场容量有望达到700-950亿美元,市场空间巨大。 光热发电的全球性的特征更加明显,无论是从已经建成还是规划建设的光热电站,国外的市场空间更加广阔。西方多个国家陆续制定了相关的扶持政策支持光热的发展,随着这些政策的陆续兑现,从2007年开始,全球光热发电年新增装机容量成倍增长,到2011年全球光热装机容量达到1300MW,在建3000MW,主要集中在美国和西班牙。根据国际能源署(IEA)预测,到2015年全球光热发电累计装机将达到24.5GW,五年复合增速为100%。在已经并网的电站中,美国占40%,西班牙占53%。在规划和在建装机中美国占56%、西班牙占24%、中东占8%。 公司去年对公司原财务总监的职位进行了调整,聘用新的财务总监,原财务总监提升为公司副总主要负责公司后续的并购重组。从人员变动可以看出,公司在现有产业结构布局基本成形的情况下会通过后续的并购重组来完成公司现有产业链的完善和其它新兴行业的介入。 基本结论和投资建议: 我们延续对公司整体的判断逻辑:电站空冷业务保证公司近几年业绩的稳步增长,是公司持续发展的基础和稳压器,保证公司目前价位具备好的安全边际;而海水淡化以及光热发电等新兴业务如果2013年能在政策上有重大突破并获得订单,从2014年后将成为公司新的增长点,两个行业的市场空间远大于现有行业,将提升公司未来业绩增长和估值水平。 我们测算公司2013、2014和2014年的EPS分别为0.85元、1.05元、1.33,对应的PE分别为27.4、22.3和17.5,公司目前在A股节能板块中估值较低,具备较高的安全边际,后续的海水淡化、光热发电的政策出台和订单的获取以及后续投资、并购的推进将有效提升公司估值和盈利,公司2014年和2015年业绩超预期概率极高,将成为公司股价上涨的重要催化剂,维持“强烈推荐”评级。 关注公司业绩低预期的风险;新培育业务开发和市场开拓低于预期的风险。

主要观点: 1、公司业绩拐点确立,成本和售价走势“剪刀差”是主因,目前这一主因发生反转。 公司主要产品的原材料主要为取向硅钢片、铜、铝、普通钢材。开关原材料成本超过其营业成本的70%, 变压器原材料成本超过其营业成本的80%。对于这样的成本结构在不考虑自身产品供需的情况,原材料价格的波动对公司的业绩会产生重大影响。随着两网投资增速的下滑,变压器和开关等产能过剩的矛盾逐步显现出来,同时国家电网为了控制线路的建设成本推出了最低价中标以及外资企业择机对主要产品大幅降价的背景下,变压器和开关的产品价格发生了大幅的下降,两方面走势“剪刀差”的综合影响造成了公司2011 年大幅亏损和2012 年只实现微弱盈利。 以公司2011 年的经营数据来看,综合毛利率下降8.71 个百分点,造成利润总额同比减少11.1 亿元。毛利率大幅下降的原因主要是变压器类、开关类、电力电子类产品的毛利率变动所致:变压器类产品毛利率同比下降12.02%,开关类产品毛利率同比下降10.65%。变压器板块销售价格下降约14%,主导产品全封闭组合电器价格下降15%以上,同时这些产品主要的原材料铜、铝、钢等原材料价格在高位运行,成本压缩空间很小。 但是从公司2012 年季度变化的数据来看,造成公司2011 年和2012 年业绩不理想的主要原因的方向正朝相反的方向移动。从公司年报可以看出,公司现有在手合同中低价合同基本执行完毕,从公司主要产品的交货期来看也支撑这一观点。此外,公司产品的主要原材料铜、铝、钢等产品的价格都持续在低位运行,且对公司2013 年后的业绩影响较大。这两个方面的变动方向都有利于对公司的业绩形成正贡献。 2、公司成本和费用控制空间巨大,对业绩影响弹性大公司由于收入规模较大,公司盈利对毛利率和期间费用率的弹性较大,且这两方面的变化除了直接对净利润的影响外,还对公司的少数股东损益、所得税率以及资产减值损失等决定净利润的指标有较大影响。例如在综合估算2013 年收入的情况下,毛利率或者期间费用率变动一个百分点,影响公司营业利润大约1.5 亿左右,同时有效的降低了少数股东损益比例和所得税率。 公司作为国有企业,相对于民营企业来说,公司在经营管理上存在较多的造成公司经营效率低下的问题, 比如说对成本的管控不力,对费用的控制不力等。但是随着国资委对下属企业管控要求的加强和EVA 考核的进一步深入,这些国有企业将面临较大的成本和费用管控的压力。 从公司现有的情况来看,公司在积极采取一些措施来提升公司的综合盈利能力。积极推进集采率的提升, 公司以前的采购主要依托于下属子公司来推进,由于各个子公司有各自的利益小团体,容易发生利益小团体侵害总部的情况。此外,单个子公司在原材料和外购器件的采购中,与上游供应商的议价能力较弱。公司计划2013 年把主要原材料的集采率提升到70%,提升公司在于上游的议价能力的同时,也减少了采购的中间环节,利于公司对成本和费用管控的推行。推进大宗物资集中采购力度,与央企原材料研发和制造企业建立了互惠互利的战略合作关系,实现了矽钢片、铝合金等原材料的集中采购。强力推行开关、变压器平台集中采购和电子化采购,增强了平台企业对生产物资市场议价、资源获取和风险控制能力。 积极推进新产品开发和新工艺开发,在提升产品市场竞争力的同时来进一步降低公司产品成本。以科技主题活动为依托,加大设计改进、工艺优化,提高产品标准化水平。编制了变压器产品标准化的设计导则和规范,开展了110 kV、220kV 变压器,变压器出线套管技术标准化开发和设计工作。126kV、252kV、363 kV GIS 实现小型化、轻量化技术的全面应用。 在费用控制方面,强化预算管理, 全面分解细化预算指标,与全员业绩考核挂钩,定期对预算执行情况进行分析。公司目前在对下面分公司和各个部门都有费用、利润和成本控制目标。此外,公司还在积极推进KPI 考核和平衡计分卡管理措施。 3、特高压、超高压占比增多,增强公司产品赢利能力。 从公司去年的订单情况来看,公司新增订单在189 亿,其中特高压订单60 多亿,占比30%多。特高压和超高压订单占比的增加将为公司后续业绩的释放奠定基础。 在2013 年1 月7 日-1 月9 日国家电网两会期间,国家电网正式提出未来的特高压建设规划。基本确定2015 年建成2 纵2 横特高压交流,2017 年3 纵3 横,2020 年5 纵5 横,2020 建27 回特高压直流的建设规划,这些线路总投资1.2 万。 按照国家电网的特高压投资规划我们预计未来在电网建设中主要的增量之一将是特高压和与特高压配套的超高压子行业。而按照中国西电上市时的募投项目来看,主要募集资金都投向特高压和超高压,随着国家电网特高压和超高压战略的推进,公司的募投产能的利用率将大幅提升,保证公司在特高压和超高压产品的龙头地位,进而在提升公司收入和盈利的同时有限的化解募投项目转固后的单位产品折旧以及管理费用的增加。按照目前特高压不同产品的市场占比情况估算,中国西电特高压产品在收入最高的年份将达到120 亿(不包括海外特高压项目),年均的特高压订单超100 亿,如果考虑到超高压的订单,最终的收入规模将更为可观,这些高品质订单的增加在直接提升公司产品综合毛利率的同时还有望大幅降低公司的期间费用率, 进而对公司的净利润产生巨大影响。 4、国际业务正临爆发时点。 按照公司“十二五”规划,公司计划在“十二五”末海外订单在公司整体收入的占比能达到30%,2012 年公司海外营收占比13.53%,这意味着如果要实现“十二五”末的目标,公司未来三年需要在海外营收取得实质性的突破和暴发性的增长。 公司积极布局海外市场,主导产品在区域市场取得突破,760kV 复合绝缘子产品首次进入印度市场,开关产品首次进入土耳其市场;美洲市场重点项目有了进展,泰国市场得到恢复,非洲市场有了新突破。目前公司已经在海外建立了19 个办事机构,目前还在增加,且公司还积极推进在一些重要的海外市场设立工厂进而为海外市场的开拓奠定基础。 GE 参股中国西电是公司后续海外市场开拓的重要推动力。由于GE 在海外市场的影响力较强,且公司与GE 的合作签有排他性协议,即GE 在海外销售一次设备必须使用中国西电的产品。这些因素将决定公司最终有望借助GE 海外市场的营销渠道快速把公司的产品推向全球,成为名副其实的国际化公司。 4、平台构建诠释公司长期发展潜力,GE10 年锁定预示公司未来发展可期。 集团公司除了对现有输变电业务的积极培育外,还积极推进一些新业务的布局,比如说电力电子、分布式微网以及新能源等。公司目前是国内一次设备最全的设备企业,几乎可以生产所有的一次设备,随着公司与国电南自的合作以及与GE 在二次领域的合作,公司完整的输变电EPC 战略布局将逐步清晰,而其它培育的分布式微网以及新能源将成为未来快速发展的重要推动力。 此外,从GE 参股中国西电股份锁定10 年来看,GE 更看重中国西电所构建的平台长期发展潜力。 基本结论和投资建议: 公司属于典型的业绩反转公司,从公司目前的情况来看,去年在手订单已经基本保证2013 年收入保持较快的增长,而公司低价产品2012 年基本消化完毕将催生公司传统输变电产品毛利大幅回升。同时公司积极推进集中采购和精细化管理也会大幅降低公司的采购成本和期间费用,管理改善将成为公司2013年-2015 年业绩稳步快速增长主要的推动力之一。此外,从公司的产品结构来看,后续特高压和超高压在公司收入比重将逐步增加,占比的增加将有望大幅提升公司产品综合盈利。 公司积极布局海外市场,目前已经在海外设立了19 个办事处或代表机构。随着GE 参股西电事宜的逐步落实,借助于西电的海外营销渠道公司的海外营收占比将快速提高,进而完成公司十二五海外业务收入占比达到30%以上的目标。此外,公司和GE 合作成立二次设备公司也为公司后续的工程总包等业务奠定基础。 不考虑对GE 的非公开发行对股份的摊薄,综合测算公司2013-2015 年每股EPS 分别为:0.16、0.26、0.33,对应的PE 分别为23.9、14.8、11.3,对应的PB 分别为1.1、1、1。公司目前电力设备中pb 最低, 同时考虑到公司后续净资产减值的可能性很小,因此公司现有PB 的真实性和可支持性较强,投资风险相对较小,可立足长远,予以积极关注。给予公司“推荐”评级。 关注公司业绩低预期的风险;两网投资下降的风险。

基本结论和投资建议:公司作为国内管理最为出色的电力设备企业之一,随着公司新培育产品开始进入收获期,公司未来业绩有望维持稳步快速的增长。此外公司积极推进的海外业务也取得一定的收获,而传统产品处于价格触底反转回升趋势。多个因素决定公司未来预期良好。我们测算公司2013、2014 和2014 年的EPS 分别为0.76 元、0.94 元、1.14,对应的PE 分别为23.2、18.6 和15.4,给予公司 “推荐”评级。 关注公司业绩低预期的风险;新培育业务开发和市场开拓低于预期的风险。

报告摘要: 电站空冷龙头,现有订单支持公司未来业绩稳步增长,新培育海水淡化业务中试出水,公司由节水者角色向造水者角色演进。领先技术+优质售后服务培育的良好客户关系使公司在短短6年时间做到业内第一。公司去年年底在手订单17亿多,包括今年陆续增加的新增订单,将保证今、明两年的快速增长。公司积极进入海水淡化领域,海水淡化市场的启动将催生公司另一波快发展。 海水淡化2015年全球市场总量达700-950亿美元,国内300亿人民币市场空间待释放。根据《海水淡化“十二五”专项规划》,到2015年全球海水淡化的市场总量有望达到700-950亿美元,而中国未来三年年均的市场容量在75-100亿。公司的海水淡化技术领先,经营机制灵活,有望通过技术和市场的完美结合在海水淡化领域复制电站空冷业务6年占据市场第一的奇迹,在海水淡化细化政策出台之际,快速获得订单和收入突破。 公司立足天津和北京,结合热法更适合电厂和北方沿海寒冷地区特点,有望通过以点带面快速获得全国性市场的拓展。公司将海水淡化生产基地放在天津,同时在北京牵头成立海水淡化产业联盟。而天津和北京在全国都属于淡水资源比较匮乏的城市,公司有望借助公司在热法领域的技术优势、电厂的客户资源、以及热法在这两个城市的适用性更强的特点快速在这两个区域获得订单突破,通过项目的运营获得业内的认知进而获得市场区域的快速扩张。 电站空冷是基础,海水淡化和光热发电是希望。电站空冷业务保证公司近几年业绩的稳步增长,是公司持续发展的基础和稳压器,保证公司目前价位具备好的安全边际;而海水淡化以及光热发电等新兴业务如果2013年能在政策上有重大突破并获得订单,从2014年后将成为公司新的增长点,两个行业的市场空间远大于现有行业,将提升公司未来业绩增长和估值水平。测算2013、2014、2015EPS分别为0.85、1.05和1.33元,对应PE27.3、22.2和17.4倍,维持“强烈推荐”

事件: 首航节能5月17日晚间公告,公司拟以自有货币资金800万元港币在香港投资设立全资子公司。香港子公司拟经营销售首航节能空冷、光热发电、海水淡化产品。 主要观点: 1、香港子公司成立利好公司高毛利管束产品出口。 由于公司目前在国内和国外的产品销售的差别明显,同时公司为了控制海外销售的风险,在国内外销售产品上作了较大的区分。国内主要通过做电站空冷工程,国外主要销售空冷核心产品管束,因此,从管束占整个销售的占比可以看出公司在海外销售的情况。 从公司可查的财务数据来看,2011年、2012年公司管束占整个销售收入的占比分别为15.19%和4.12%,但是管束利润占整个利润的比重2011年和2012年分别为25.95%和6.93%。主要是由于管束出口的毛利率远高于国内空冷系统的毛利率,从公司财务数据来看,公司2011年和2012年管束的毛利率分别为53.21%和46.07%,而同期空冷系统的毛利率分别为26.77%和26.85%,管束的毛利率远高于国内电站空冷系统。 公司近几年的海外业务一直在稳步推进。公司2009年获得合同额约1.1亿元的伊朗空冷项目;2011年再次获得合同额约3,850万元的伊朗空冷项目和合同额约459万元的STV4&5Cleveland空冷项目。公司目前海外业务部门配备了近20人,主要通过代理方式来拓展。以前,由于公司对海外市场的把握能力还有待加强,公司对海外市场的项目采取相对保守的态度,只有对毛利率高而风险水平较低的项目公司才会积极参与,因此公司海外业务占比还较低。但是,随着公司香港子公司的成立,公司后续管束的出口量将相应增大,此外公司还积极通过IHW建立的客户关系来开拓欧洲市场。管束等高毛利产品出口的增加将进一步改善公司的产品结构,提升公司的盈利能力。 2、光热发电和海水淡化海外市场空间广阔,国内国外同时布局驱动新产品业绩爆发。 中国与国外的海水淡化发展的进程还有较大的差距,按照我国目前已经建成的海水淡化的装置容量,只占全球海水淡化装置容量的1%,而同期沙特22%、美国13%、欧洲15%,与世界海水淡化主要推行国家的差距还较大,同时也意味着我们的海水淡化还有非常大的发展空间。 为了解决居民日常用水和工业用水的需求,最新出台海水淡化十二五规划提出到2015年实现海水淡化产能220~260万m3/d的目标,海水淡化原材料、装备制造自主创新率达到75%以上,把2005年《海水利用专项规划》提出了到2020年实现海水淡化产能250~300万m3/d的目标大幅提前。按照我国的《海水淡化科技发展“十二五”专项规划》,预计到2015年,我国海水淡化能力可望达到每日220-260万吨。海水淡化装备制造的产值将达到每年75-100亿元,如果将淡化工程运营、供水管网建设等相关产值一并计算,总产值还将成倍增加。 从目前时点来看海水淡化的市场空间国外远大约国内,全球来看,2010年全球海水淡化的工程总投资额已经达到340亿美元,并将保持每年15%-20%的增长速度。在全球水资源短缺因素的驱动下,预计2015年全球海水淡化的市场容量有望达到700-950亿美元,市场空间巨大。 我国目前光热发电还处于启动阶段,虽然我国定了“十二五”建设100万千瓦光热发电站的战略目标,但是由于扶持政策迟迟没有出台,因此100万千瓦光热电站的规划目前只有少数的试验性的MW级以及以下的机组建成。随着一些行业十二五规划的陆续出台,光热发电的扶持政策也处于出台的临界点,政策的出台将催生国内光热市场的快速启动,而首航节能目前作为国内光热发电最为纯正且稀缺的投资标的必将受到市场的积极关注。 从光热发电投资和规划来看,其全球性的特征更加明显,无论是从已经建成还是规划建成的数据来看,国外的市场空间更加广阔。西方多个国家陆续制定了相关的扶持政策支持光热的发展,随着这些政策的陆续兑现,从2007年开始,全球光热发电年新增装机容量成倍增长,到2011年全球光热装机容量达到1300MW,在建3000MW,主要集中在美国和西班牙。根据国际能源署(IEA)预测,到2015年全球光热发电累计装机将达到24.5GW,五年复合增速为100%。在已经并网的电站中,美国占40%,西班牙占53%。在规划和在建装机中美国占56%、西班牙占24%、中东占8%。 随着首航节能香港子公司的成立,公司海外业务的开拓将进入到一个新的发展阶段,特别是在光热发电和海水淡化等国外市场更加成熟的新业务方面,公司有望在2013年即获得订单突破,为公司后续营收的快速增长奠定坚实基础,同时随着公司项目经验的增多也将“反哺”国内市场的开拓。 3、空冷奠基,光热发电和海水淡化业绩爆发期,公司第二波快速增长启动在即。 公司自2006年进入电站空冷行业以来,依靠技术研发和积极的市场开拓取得快速发展,实现了超过行业平均增速的业绩增长。公司产品覆盖直接空冷系统和间接空冷系统的全部系列,包括迄今为止全球单机容量最大的2×1000MW直接空冷系统。根据公司招标、投产等信息进行的统计并经中电联科技开发服务中心有关专家的确认,以2008年至2010年我国135MW以上规模的电站空冷系统为标准,公司在大型电站空冷系统的国内市场占有率从2008年的1.57%迅速提升到2009年的11.11%,并进一步提升到2010年的22.44%;所签订单从2007年的930MW提升到2010年的5,340MW,增加了474%。公司2011年新签订单达8450MW,新签订单占国内市场达34%,占据市场第一的位置,公司用6年时间实现了公司从新进入者到领军者的华丽转变。 随着公司占据电站空冷第一的位置,公司后续空冷业务将保持一个稳步增长的态势。短期来看,扣除一季度的收入,公司现有在手订单在18亿多,基本保证公司2013年全年业绩保持30%左右的稳步增长。随着公司空冷订单的陆续签订以及公司新培育业务:光热发电和海水淡化等进入政策出台临界点以及订单获取阶段,公司在空冷业务保持稳步增长的情况下,公司新业务的放量将催生公司业绩发展步入第二波快速增长,公司后续成长性兑现催生公司估值和盈利的提升可期。 基本结论和投资建议: 我们延续对公司整体的判断逻辑:电站空冷业务保证公司近几年业绩的稳步增长,是公司持续发展的基础和稳压器,保证公司目前价位具备好的安全边际;而海水淡化以及光热发电等新兴业务如果2013年能在政策上有重大突破并获得订单,从2014年后将成为公司新的增长点,两个行业的市场空间远大于现有行业,将提升公司未来业绩增长和估值水平。 我们测算公司2013、2014和2014年的EPS分别为0.85元、1.05元、1.33,对应的PE分别为25.1、20.3和16.0,公司目前在A股节能板块中估值较低,具备较高的安全边际,后续的海水淡化、光热发电的政策出台和订单的获取以及后续投资、并购的推进将有效提升公司估值和盈利,公司2014年和2015年业绩超预期概率极高,将成为公司股价上涨的重要催化剂,维持“强烈推荐”评级。