公司公告2023年实现收入、归上净利润、扣非净利润982.06、107.03、103.86亿元，同比增加1.76%、-32.8%、-34.7%，其中Q4单季度收入、归上净利润、扣非净利润245.29、13.26、13.40亿元，同比下降6.2%、72.6%、71.0%。 硅料业务调整影响公司业绩。2023年硅料价格调整明显，硅料业务变化很大程度造成公司毛利率下降11pcts至27.53%，而业务扩张、激励等事项造成全年费用率小幅提升，同时期末公司对硅料旧产线及库存计提减值，考虑上述因素后全年归上净利率下降5.6pcts至10.9%。年底公司在手现金254亿，负债率54%，围绕能源资源优势，公司适度扩张，期末固定资产扩至726亿，在建工程144亿，后续公司在电力装备、材料资源等领域的各项投入有望逐步贡献。 电力装备业务快速增长。2023年公司变压器业务收入185亿，同比增加32.4%，电线电缆收入135亿，同比增加32.6%。国内特高压迎来建设高峰，公司在特高压领域核心业务包括直流换流变、交流主变压器、直流换流阀、电抗器、套管等，新增中标份额领先。同时随公司产能扩张，包括配变、电线电缆等业务合同订单大幅增加，2023年公司输变电产品国内市场签约404.5亿，在手订单饱满，贡献将逐步加大。 硅料价格调整影响业绩表现。2023年公司蒙特、准东项目贡献新产出，硅料销量大幅增加90%至20.29万吨，期末产能达到30万吨。但去年硅料单吨价格由年初超过17万降至期末6万上下，对业绩有较大影响，同时期末公司对旧线及库存计提减值。在经历新线调试爬坡后新特硅料成本持续优化至行业领先水平，未来公司在准东的工业硅项目也可能进一步提升硅料的竞争力。 煤炭、发电贡献稳定收益。1）公司准东地区煤矿储量120亿吨，核准容量由2021年5000万吨/年增至当前7400万吨/年，煤炭大部分长单形式销售，价格收益稳定。2023年末《新疆煤炭煤电煤化工产业集群发展行动计划（2023-2025）》发布，考虑未来“疆煤外运”推进，公司煤炭业务仍有潜在的盈利提升空间。2）2023年公司新增风光电站容量0.8GW，期末规模超过6.4GW（含新特、众和自备电厂），上网电量增加6.2%，电费贡献稳步增加。 投资建议：公司过去围绕能源领域进行了10多年的布局和投入，资本消耗巨大，目前公司煤炭（含配套铁路）、清洁能源、火电规模都已经很大。从长期来看，公司的能源优势是比较稀缺和难以复制的，可能是比较宝贵的资源和资产。考虑硅料价格调整，预测2024年公司实现归上净利润86亿，调整为增持评级。 风险提示：电网投资低迷、新能源装机不及预期、硅料价格波动。

公司发布 2023 年年报， 2023 年实现营业收入 981.23 亿元，同比+1.79%；实现归母净利润 107.03 亿元，同比-32.75%。其中 23Q4 公司实现营业收入242.32 亿元，同比-6.74%，环比+1.74%；实现归母净利润 13.06 亿元，同比-72.95%，环比-31.63%。 硅料板块量增价减， 煤炭收入保持增长2023 年公司多晶硅产能加快释放，实现多晶硅销量 20.29 万吨，同比+90.16%，但国内多晶硅价格持续下跌，单晶致密料从 2023 年 1 月初的17.62 万元/吨（含税）下跌至 12 月底的人民币 5.83 万元/吨（含税），硅料板块业绩仍承压。 煤炭板块收入保持增长， 2023 年实现收入 182.30 亿元，同比+4.47%， 毛利率受煤价影响小幅下滑至 46.41%，仍处于高位。 输变电板块订单充沛， 有望维持高景气2023 年公司变压器、线缆、输变电成套工程业务分别实现收入 184.85、135.50、 49.19 亿元，同比+32.39%、 +32.56%、 +17.69%，主要系公司产能增加、 输变电国际成套项目工程确收增加。我们认为国内外均处于电网建设加速期，公司 2023 年输变电产业国内签约 404.50 亿元，国际成套项目截至 2023 年底正在执行未确认收入合同及待履行合同金额约 53 亿美元，输变电板块订单充沛， 有望维持高景气。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 1099.04/1245.08/1354.63 亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 12.01%/13.29%/8.80% ， 归 母 净 利 润 分 别 为94.11/110.04/125.85 亿元， 同比增速分别为-12.07%/16.92%/14.37%， EPS分别为 1.86/2.18/2.49 元/股， 3 年 CAGR 为 5.55%。鉴于公司输变电板块具有较大成长潜力， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 10 倍 PE，目标价 18.63 元，维持“买入”评级。 风险提示： 硅料价格波动；电网建设不及预期；海外政策风险

公司主营业务包括：输变电装备业务、煤炭业务、新能源业务及其他业务。 2023H1公司实现营业收入498亿元，其中1）输变电装备业务实现收入158亿元，占比32%；2）煤炭业务实现收入100亿元，占比20%；3）新能源业务收入171亿元，占比34%；4）其他业务实现收入69亿元，占比14%。2023Q1-Q3公司实现营业收入737亿元，同比增长5%；实现归母净利润94亿元，同比下滑15%。 公司输变电业务具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力。公司已在辽宁、湖南、天津、山东、四川、新疆等地建设了输变电产品研发制造基地，2023年变压器、电抗器产能达到了2.70亿kVA，产量居世界前三。公司形成了变压器、电抗器、换流阀、套管、开关、二次设备、电线电缆等输变电领域集成服务能力，承担了多项国家特高压输电试验示范工程首台套主设备的供应任务，是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。 煤炭资源禀赋，区位优势显著。公司煤炭资源禀赋条件优、储量丰富、埋藏浅、剥采比低，是新疆准东煤田最具有优先开采条件的矿区之一。公司核定煤炭产能7,400万吨/年，其中南露天煤矿核定产能4,000万吨/年、将二矿核定产能3,000万吨/年、将一矿核定产能400万吨/年。 子公司新特能源深耕多晶硅、新能源EPC及运营业务。公司新能源业务包括多晶硅、新能源发电以及新能源EPC业务，主要由控股子公司新特能源开展。 多晶硅业务方面，2022年公司多晶硅产量12.6万吨，全球市场份额约为13%。 2023年6月末，公司准东20万吨多晶硅项目一期10万吨项目已基本建成，2023年底前实现达质达产，叠加原有新疆甘泉堡和内蒙古包头20万吨产能，多晶硅总产能达到30万吨/年。新能源发电方面，截至2023年6月末，新特能源在运新能源装机2.93GW。 投资建议：考虑国内外进入特高压建设景气周期，我们预计公司2023-2025年实现营业收入933/980/1067亿元，同比-3%/+5%/+9%；实现归母净利润107/87/106亿元，同比-33%/-19%/+22%，当前股价对应PE分别为7.4/9.1/7.4倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价合理估值区间为17.5-18.6元，对应2024年动态PE区间为10.2-10.8倍，较公司当前股价有13%-19%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：多晶硅、煤炭价格大幅下行的风险；电网建设不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。

事件描述公司发布2023年三季度报告：2023年1-9月，公司实现营业总收入735.95亿元，同比变化+4.79%；实现归母净利润93.76亿元，同比变化-15.37%；扣非后归母净利润90.45亿元，同比变化-19.78%；基本每股收益2.2754元/股，同比变化-20.48%；加权平均资产收益率为15.24%，同比减少6.92个百分点；截止9月底，经营活动产生的现金流净额160.75亿元，同比变化-10.13%；资产负债率55.94%，同比变化+1.93个百分点。三季度单季实现营业总收入238.17亿元，同比变化-13.84%；实现归母净利润19.10亿元，同比变化-54.27%；扣非后归母净利润19.68亿元，同比变化-53.33%。 事件点评Q3煤炭、多晶硅价格下行，公司整体业绩有所下滑。截止中报公司的新能源产业及配套工厂产品、煤炭、变压器及电线电缆产品收入分别占比32.08%、19.98%、15.62%和11.74%；毛利分别占比44.51%、27.36%、7.64%和3.35%，毛利率分别为44.61%、44.04%、15.73%和9.16%，新能源和煤炭板块对公司业绩影响日益重要。根据WIND数据，Q3国产多晶硅（一级料）均价10.48美元/千克，同比-76.24%，环比Q2变化-49.76%；煤炭方面，疆内外煤价均有所回调，乌鲁木齐长焰煤Q3均价400元/吨，同比变化-17.16%，环比Q2变化-15.03%；靖远电煤Q3均价706元/吨，同比变化-17.75%，环比Q2变化-9.56%，价格的回调导致新能源及煤炭板块毛利下降影响业绩，公司Q3整体毛利率23.31%，同比下滑13.18pct，环比下滑2.20pct。公司费用率稳定，总期间费用率8.16%，同比+0.61pct。随着四季度以来煤炭、多晶硅等价格回升，预计公司四季度业绩有所改善。 受益于资源禀赋，煤炭，新能源板块成长空间较大。将一矿投产后公司煤炭核定产能达到7400万吨，煤炭产能、产量已超过中煤能源。公司煤炭子公司煤炭资源探明储量达120亿吨，居煤炭上市公司前列。将一矿目前核准产能400万吨/年，规划产能2000万吨/年，且公司地处新疆准东矿区，具备疆煤外运和自用双重地域优势，未来仍有增长空间。新能源方面，公司多晶硅扩产顺利，预计年内产能将达到30万吨，且新疆风光资源丰富，新能源板块也具备成长潜力。另外，2023年以来特高压建设明显加速，已核准特高压直流4条，后续线路仍在增加，公司作为我国特高压变压器和换流变主要供应商，2023年累计中标额近30亿元，未来传统变压器板块也有望持续较高增长。投资建议预计公司2023-2025年EPS分别为2.24\2.63\2.92元，对应公司11月2日收盘价13.87元，2023-2025年PE分别为6.2\5.3\4.7倍，考虑到公司主营板块成长性较强，兼具低估值属性，首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。 风险提示宏观经济增速不及预期风险：公司产品主要为大宗商品，其价格受宏观经济影响较大，后期若我国宏观经济增速不及预期，公司业绩或承压；煤炭、多晶硅及其他产品价格超预期下行风险：除宏观经济影响外，公司煤炭、多晶硅等产品价格受我国产能扩张、进口等因素影响，若上述方面超预期增加，公司产品销售量及价格可能下降；电网投资不及预期风险：公司变压器板块受新增电网投资影响，后期若规划的电网投资落地不及预期，则变压器销售量价或下行；安全生产风险：煤炭、多晶硅及变压器等生产工艺过程有较多的危险因素，若发生超预期安全事故，可能影响公司产品产销量。

事件：2022年，公司实现营收 ] 960亿元，同比增长 39.1%；实现归母净利润158.8亿元，同比增长 118.9%；扣非归母净利润 158.8亿元，同比增长 172.5%。 2023Q1公司实现营收 262.9亿元，同比增长 37%；实现归母净利润 47.2亿元，同比增长 51.3%；扣非归母净利润 43.2亿元，同比增长 33.1%。 业绩符合市场预期，期间费用率控制得当。2022年，公司毛利率/净利率分别为38.6%/23.8%，同比上升 8.2pp/9.2pp；费用率方面，2022年公司销售/管理/财务费用率分别为 2.4%/4.6%/0.9%，分别同比下降 0.9pp/1.3pp/0.8pp，整体来看公司费用端管控能力优秀。 国网投资加大，输变电业务需求提振。根据国网年初规划，2023年有望投资超5200亿元，进一步带动电网设备需求提升。2022年公司变压器实现营收 135.3亿元，同比增长 23.8%；输变电成套工程实现收入 45.1亿元，同比增长 25.3%。 2023年有望迎特高压核准开工大年，公司输变电业务订单量有望持续高增。 新能源业务保持高景气，多晶硅业务发展强劲。2022年，我国多晶硅产量约为82.7万吨，净进口量约 8.5万吨，总需求量约 103.3万吨，受我国多晶硅市场供不应求现状，价格持续上涨，公司多晶硅产量 12.6万吨，销量 10.7万吨，销售平均单价约 27万元/吨。公司新能源产业与能源产业形成了“煤电硅”循环经济绿色环保产业链，稳步推进硅产业链延伸，公司内蒙古 10万吨高纯多晶硅绿色能源循环经济建设项目已达产，准东一期 10万吨多晶硅低碳绿色循环经济项目已开工建设，若羌 20万吨/年工业硅项目已开工建设，公司多晶硅业务竞争力有望不断增强。 煤炭销售量价齐升，产能规模持续扩大。2022年，受益于煤炭产品量价齐升，公司煤炭产品实现营业收入 174.5亿元，同比增长 85.2%，毛利率提升 4.7pp至 47.6%。产能方面，2022年，公司南露天煤矿、将二矿煤炭核定产能分别为4000万吨/年、3000万吨/年，共计 7000万吨/年，新增煤炭产能 2000万吨/年；2022年，公司统筹优化疆内、疆外两个市场，落实煤炭长协订单履约，实现燃煤机组发电 179.4亿千瓦时。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年营收分别为 990.3亿元、1064.9亿元、1194.5亿元；受未来硅料预期价格下降趋稳及 2022年利润高基数等影响，2023-2025年利润略有下降，归母净利润分别为 139.5亿元、132亿元、126.8亿元。公司输变电业务位于国内领先地位，有望受益特高压投资加码，经营规模持续扩大，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；中长期多晶硅价格下降超出预期的风险； 光伏、风电新增装机不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务营收的风险。

公司发布2022 年年度报告和2023 年一季度报告，2022 年实现营业收入958.87亿元，同比增长39.03%；归母净利润158.83 亿元，同比增长118.93%。2022 年第四季度实现营业收入313.52 亿元，同比增长4.98%；归母净利润48.27 亿元，同比增长133.89%。2023 年一季度实现营业收入262.74 亿元，同比增长37.21%；归母净利润47.24 亿元，同比增长51.34%。2022 年第四季度毛利率为40.65%，环比提升4.16 个百分点；净利率为22.89%，环比下滑0.86 个百分点。 2023 年第一季度毛利率为38.16%，环比下滑2.49 个百分点；净利率为25.78%，环比增加2.89 个百分点。 投资要点 输变电产品与服务业务受益于特高压等电网建设加速2022 年公司变压器产品实现营业收入135.28 亿元，同比增长23.94%；电线电缆业务实现营业收入102.22 亿元，同比增长13.89%；输变电成套工程业务实现营业收入41.79 亿元，同比增长25.48%。公司输变电设备与服务业务受益于特高压等电网建设加速，同时公司加大市场开拓力度，市场份额稳步提升，输变电产业国内市场实现签约311 亿元，公司变压器产品实现产量2.69 亿kVA。 新能源业务快速增长，多晶硅产品量利齐升公司2022 年新能源产业及工程实现营业收入343.72 亿元，同比增长72.13%；实现多晶硅销量10.67 万吨，同比大幅增长。受益于多晶硅价格持续上涨，公司该业务毛利率达到57.82%，比上年提升17.66 个百分点。2022 年公司新疆3.4 万吨多晶硅产线技术改造项目及内蒙古10 万吨多晶硅项目建成投产，准东20 万吨多晶硅项目已开工建设，截至2022 年底公司多晶硅产能达到20 万吨/年。 煤炭业务持续高景气公司煤炭业务2022 年实现销售收入174.50 亿元，同比增长88.62%，毛利率为47.63%，比上年同期提升4.08 个百分点。截至2022 年底，公司南露天矿、将二矿已分别获得4000 万吨/年、3000 万吨/年产能核定。2022 年公司煤炭产品产销量以及销售均价均有所提升。 盈利预测与估值维持盈利预测，维持“增持”评级。公司多晶硅业务持续高景气，输变电业务有望受益新型电力系统建设。维持2023-2024 年公司归母净利润分别为140.43、139.45 亿元，新增2025 年归母净利润预测为136.10 亿元，对应EPS 分别为3.61、3.59、3.50 元，对应PE 分别为6、6、6 倍。维持“增持”评级。 风险提示电网投资完成进度不及预期；项目建设进度不及预期。

业绩倍增，2022H1归母净利润同比增长122.29%2022H1，公司实现营业收入387.97亿元，同比增长72.19%；归母净利润69.05亿元，同比增长122.29%；毛利率38.33%，同比提升13.46pct。2022Q2，公司实现营业收入216.58亿元，同比增长65.62%；归母净利润37.84亿元，同比增长283.33%。 多晶硅业务量利齐升，风光发电业务稳健增长2022H1，公司新能源产业及工程业务实现营业收入129.55亿元，同比增长97.48%；多晶硅销量4.77万吨，同比增长约36%。受益于多晶硅价格持续上涨，公司该业务毛利率达到56.34%，同比提升27.11pct。产能方面，公司内蒙古10万吨高纯多晶硅绿色能源循环经济建设项目已开始调试，准东20万吨高端电子级多晶硅绿色低碳循环经济一期10万吨项目已开工建设。在新能源发电方面，公司新增获取光伏、风电项目指标超过2GW，完成并确认收入的光伏及风电项目装机约1GW，新能源BOO电站发电量26.93亿千瓦时，同比增长68.94%。 变压器龙头地位稳固，有望受益于新一轮特高压建设2022H1，公司抢抓市场机遇，输变电产业国内市场签约169.85亿元，同比增长18.38%。依托白鹤滩-江苏特高压直流工程、白鹤滩-浙江特高压直流工程、闽粤联网工程项目等国家重大项目，公司完成了系列直流换流变压器产品研制，并实现批量供货。作为国内输变电行业龙头，公司在超、特高压交直流输变电，大型水电及核电等关键输变电设备研制方面已达到世界领先水平；线缆产业具备生产1,000kV及以下扩径导线、500kV及以下交联电缆及电缆附件的能力，有望受益于新一轮特高压建设。 煤炭销售延续高景气，产能规模持续提升2022H1，公司煤炭产品实现营业收入81.32亿元，同比增长14.79%；毛利率提升14.79pct至47.89%。产能方面，截至2022H1末，公司煤炭核定产能共计6000万吨/年，其中南露天煤矿3500万吨/年、将二矿2500万吨/年。目前公司正在进行两矿各500万吨/年新增产能申请、核定工作，待新增产能获得核定及产能置换指标购买完成后，公司煤炭产能将达到7000万吨/年，规模效应将进一步增强。 盈利预测及估值上调盈利预测，维持“增持”评级：公司多晶硅业务持续高景气，输变电业务有望受益新型电力系统建设。考虑公司多晶硅及煤炭业务盈利能力超预期，特高压业务有望贡献新增量，我们上调公司2022-2024年盈利预测，预计归母净利润分别为138.79、140.43、139.45亿元（上调前分别为88.22、98.80、107.34亿元），对应EPS分别为3.66、3.70、3.68元/股，对应PE分别为6.90、6.82、6.87倍。 风险提示：电网投资完成进度不及预期；项目建设进度不及预期。

业绩总结：公司2022年上半年实现营业收入387.2亿元，同比增长72.2%；实现归母净利润69.1亿元，同比增长122.3%；实现扣非归母净利润70.7亿元，同比增长262.8%；EPS为1.82元。2022年二季度实现营收216.6亿元，同比增长65.6%；归母净利润为37.8亿元，同比增长283.3%。2022H1盈利能力大幅提升，费用率管控优秀。公司上半年销售毛利率为38.3%，同比增长13.5pp；销售净利率为24.7%，同比增长7.7pp，主要系公司加大市场开拓力度，多晶硅、煤炭量价齐升以及新能源自营电站发电量增加所致。费用端：销售费用率为2.5%，同比下降0.7pp；管理费用率为4.3%，同比下降1pp；财务费用率为0.9%，同比下降0.8pp，期间费用率有所下降。新能源业务贡献主要利润增量，实现快速发展。2022H1，公司新能源业务毛利率为56.3%，同比增长27.1%，毛利润为73亿元，占比提升至49.2%，主要系报告期内多晶硅业务量价齐升所致。预计公司全年多晶硅销量有望超11万吨，同比增长约45%，且受益短期多晶硅单价增速迅猛，有望驱带动新能源业务盈利能力进一步提升。煤价上涨+产能释放，全年煤炭利润有望高增。 2022H1，煤价经历爆发式增长，动力末煤（Q5500）价格一路上涨至3月最高1664元/吨，相比于2021年末增幅超100%。与此同时，公司煤炭产能进一步扩张，目前公司煤炭核定产能共计6000万吨/年（南露天3500万吨/年+将二矿2500万吨/年），仍有1000万吨/年的新增产能待核定，规模效应进一步增强。公司上半年煤炭业务实现毛利润38.9亿元，同比增长328.4%，受益量价齐升带来利润高增。盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为800.5亿元、905.6亿元、974.3亿元，归母净利润增速分别为81.3%、9.5%、1.2%，受未来硅料预期价格下降趋稳及2022年利润高基数等影响，2023-2024年利润增速放缓。考虑到短期公司利润的大幅提升主要来源于多晶硅的价格高增，价格波动区间较大且具有不确定性，因此我们给予公司2023年9倍PE，对应目标价34.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；中长期多晶硅价格下降超出预期的风险；光伏、风电新增装机不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务营收的风险。

事件：公司发布2022 年半年度报告，2022H1 实现营业收入387.97 亿元，同比增长72.19%，实现归母净利润69.05 亿元，同比增长122.29%，处于业绩预告的下位区间（业绩预告预计实现归母净利润68~72 亿元）；其中2022Q2 实现归母净利润37.84 亿元，同比增长283.33%，环比增长21.20%。 硅料销售量价齐升，风光电站建设业务保持稳健增长。2022H1 公司实现多晶硅销售4.77 万吨，同比增长约36%，销售平均含税均价约24 万元/吨，同比增长约114%。展望2022H2，公司包头项目已于2022 年6 月顺利投产，预计2022Q4 满产后可贡献约2 万吨产量，因此我们维持公司全年11~12 万吨硅料产量及销售的预期；价格方面，2022 年8 月硅料价格始终维持在30 万元/吨高位，预计2022H2 硅料均价有望维持在28 万元/吨以上，我们预计全年硅料销售均价有望达约27 万元/吨。 2022H1 公司风光电站建设确认收入装机规模约1GW，新增获取指标超过2GW， 虽然平价时代项目单瓦收入有所下降，但项目资源质地的改善使得毛利率同比有所提升。综合两个细分板块发展情况，2022H1 公司新能源产业及工程板块实现营业收入129.55 亿元，同比增长97.48%，毛利率同比增长27.11 个pct 至56.34%。 煤炭销售景气度持续，静待下半年特高压招标放量。2022H1 公司煤炭产品销售实现营业收入81.32 亿元，同比高增196.09%，煤炭销售均价的提升和开采成本的基本持平使得毛利率同比增长14.79 个pct 至47.87%。截至2022H1 末公司煤炭核定产能共6000 万吨/年，目前正在进行两矿共1000 万吨/年的新增产能申请、核定工作，完成后煤炭产能将达到7000 万吨/年。 2022H1 公司输变电相关业务稳中有增，共实现营业收入128.04 亿元，同比增长37.81%。在国网提出2022 年电网投资超5000 亿元（历史最高）的基础上， 我们认为下半年特高压招标有望放量。公司在特高压变压器产品市占率行业领先（历史中标率25~30%），在电网加大投资背景下公司输变电业务有望维持高景气，特高压收入占比的提升将为公司输变电业务的盈利能力和业绩带来提振。 维持“买入”评级：我们维持原盈利预测，预计公司22-24 年实现归母净利润132.10/143.76/128.24 亿元，对应EPS3.48/3.79/3.38 元，当前股价对应22-24 年PE 为7/7/8 倍。公司硅料及煤炭业务高景气，量价齐升背景下盈利维持高位， 未来随着国网加大投资特高压业务有望贡献新的业务增量，维持“买入”评级。 风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险。

事件：公司发布2022 年半年度业绩预增公告，2022H1 实现归母净利润68~72 亿元，同比增长119~132%；其中2022Q2 实现归母净利润37~41 亿元，同比增长273~313%。 硅料销售量价齐升，下半年出货规模有望进一步提升。出货方面，我们预计随着公司新疆3.4 万吨技改项目完成后（新疆整体产能达10 万吨/年），Q2 整体出货有望达近2.5 万吨，环比有所提升；价格方面，在硅片开工率持续提升、叠加硅料企业产能释放不及预期等多重因素推动下，多晶硅致密料市场价格已经从3 月31 日的247 元/kg 提升至6 月30 日的284 元/kg，我们预计公司Q2 硅料销售均价约为260 元/kg，环比亦有所提升。 展望2022H2，7 月共有新疆协鑫、新疆大全、东方希望、天宏瑞科、洛阳中硅等五家企业计划检修，整体Q3 硅料供给恐不及预期，在海外市场带动全球光伏需求景气度延续背景下硅料价格将维持高位运行；公司包头项目一期（10 万吨/ 年）投产后将在下半年贡献更多硅料出货，业绩有望维持高增。 煤炭销售景气度维持，静待下半年特高压招标放量。公司2021 年煤炭销量达6000 万吨，我们预计2022H1 公司煤炭销量将维持在3000 万吨左右水平；随着疆外动力煤价格逐步传导至准东，公司煤炭销售价格相较2021 年亦有一定程度的提升（约150~200 元/吨），在成本基本稳定的情况下公司煤炭业务收入规模和盈利能力均有明显提升。 2022H1 受疫情影响地方政府特高压招标进度有所放缓，但在国网提出2022 年电网投资超5000 亿元（历史最高）的基础上，我们认为下半年特高压招标有望放量。公司在特高压变压器产品市占率行业领先（历史中标率25~30%），我们认为在电网加大投资背景下公司输变电业务有望维持高景气，特高压收入规模占比的提升将为公司输变电业务的盈利能力和业绩带来提振。 维持“买入”评级：预计硅料价格在2022 年全年仍将维持高位，需求景气度高增背景下硅料供需形势仍相对紧张，我们上调22/23 年盈利预测，预计公司22-24 年实现归母净利润132.10/143.76/128.24 亿元（上调15%/上调4%/维持）， 对应EPS3.48/3.79/3.38 元，当前股价对应22-24 年PE 为8/7/8 倍。公司硅料及煤炭业务维持高景气，量价齐升背景下盈利将维持高位，未来随着国网加大投资特高压业务有望贡献新的业务增量，维持“买入”评级。 风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险。

新能源业务：多晶硅扩产计划渐次落地， BOO 电站改善长期盈利性： 新能源业务 2021年占公司收入的 33%，主要包括多晶硅与风光电站运营。 1）硅料业务， 2022Q2新疆产线技改完成， 2022年有效产能预计达到 12万吨，同时内蒙古、准东新产能建设加速，其中内蒙 10万吨预计2022H2释放，准东一二期各 10万吨产能分别于 2023H2/2024H2释放，公司 2023/2024年多晶硅总产能预计分别为 30/40万吨。受光伏装机量不断增长，硅料供需失衡影响，中短期内多晶硅价格高企，多晶硅业务迎来“量利齐升”。 2）新能源电站业务，一方面公司在营电站规模快速增长；另一方面盈利能力更优、资产更“轻”的 BOO 电站成为主力，2021年收入占比超一半，电站业务长期盈利能力不断改善。 传统能源业务： 煤炭供给偏紧下，迎来量利齐升，利润弹性贡献同样较大： 能源业务主要包括煤炭与发电： 1）煤炭业务， 公司准东矿区煤炭储量为 120亿吨，现已开发南露天、将二矿两个露天煤矿，产能共 5000万吨。煤炭销量受产能制约，短期弹性较小， 2021年受能源保供影响，公司煤炭销量约 6000万吨，我们预计中短期年产量也将保持在这个水平。 而 2021年来煤价持续上涨， 21年公司产品均价 120元/吨， 2022年供需继续偏紧、价格稳定在高位，预计全年均价预计在 150-200元/吨之间，为煤炭业务贡献较大收入利润弹性。 2）发电业务以火电为主， 2021年发电量占比达 79%。 我们预计火电装机稳定在 2720MW，发电量也趋稳，发电收入基本由市场化电价决定。 输变电装备业务：变压器龙头地位显著，特高压建设为输变电业务带来结构性机遇： 我们预计“十四五”期间，国网年均投资额稳定增长。随着风光资源开发对电力消纳要求增加，特高压投资建设有望迎来结构性机会，公司为我国变压器行业龙头，在国内特高压交流领域份额高达35%，有望充分受益。 特高压需求外，随新能源装机提升，变压器在发电侧也有增量；电线电缆基本随发电量增长而保持低个位数增速；海外输变电 EPC 2020年受疫情冲击、 2021年开始恢复，后续年份保持CAGR=10%稳定增长。 盈利预测与投资评级： 通过对公司各项业务进行收入拆分与预测， 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 147.97/155.25/135.83亿元，同比分别+104%/+5%/-13%，对应现价（6月 22日）PE 分别为 6.67/6.36/7.27倍。 短期内硅价与煤价保持高位，同时公司输变电主业稳中向好，盈利弹性较大， 2022年给予公司 9倍 PE 作为估值依据，目标价 35.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 多晶硅产能落地不及预期的风险； 特高压建设不达预期的风险；硅价、煤价波动的风险。

投资要点 2021实现归母净利润 72.55亿元，同比增长 196.34%2021年，公司实现营业总收入 613.71亿元，同比增长 37.39%；归母净利润 72.55亿元，同比增长 196.34%；扣非后归母净利润 58.29亿元，同比增长 224.27%。 2022Q1，公司实现营业总收入 171.39亿元，同比增长 81.28%；归母净利润 31.22亿元，同比增长 47.28%。公司业绩持续大幅增长主要系公司多晶硅价格上涨及销量增加、新能源自营电站发电量增加、煤炭价格上涨及销量增加所致；2021年非经常性损益主要为投资南网能源的公允价值变动损益及政府补助。 新能源业务：硅料盈利维持高位，新能源电站发电量大幅增长。 2021年公司多晶硅产量 7.82万吨，销量 7.58万吨。受益于硅料价格上涨及销量增加，公司新能源产业及工程实现收入 199.69亿元，同比增长 57.39%；毛利率 40.14%，同比提升 25.79pct。公司加快新疆多晶硅产线技改及内蒙古 10万吨、准东 20万吨多晶硅项目建设，预计内蒙古 10万吨硅料产能在 2022年8-9月实现投产，公司多晶硅市场的优势地位有望进一步巩固。2021年公司新能源电站业务快速增长，已完工未转让及在建 BT 项目 593.09MW，实现发电收入的新能源运营电站装机达到 2.2GW。其中，风电发电量达到 31.59亿千瓦时，同比增长 345.26%；光伏发电量达到 8.40亿千瓦时，同比增长 0.71%。 输变电业务：龙头地位稳固，有望受益新型电力系统建设。 2021年公司变压器产品实现收入 109.26亿元；电线电缆产品实现收入 89.85亿元；输变电成套工程实现收入 33.36亿元。随着国家提出构建以新能源为主体的新型电力系统，绿色电源及智能配电网将成为未来发展重点，带动输变电产品需求增长。公司变压器产业在超、特高压交直流输变电等关键输变电设备研制方面达到世界领先；线缆产业具备生产 1000kV 及以下扩径导线、500kV 及以下交联电缆及电缆附件的能力，有望充分受益于国家新型电力系统建设。2021年公司输变电产业国内签约近 266亿元，未来公司将持续稳固存量市场，并围绕陆上风光大基地、海上风电、整县分布式等领域大力开拓市场，提升竞争力。 盈利预测及估值公司多晶硅业务持续高景气，输变电业务有望受益新型电力系统建设。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 88.22亿元、98.80亿元、107.34亿元，对应 EPS 分别为 2.33、2.61、2.83元/股，对应估值分别为 8.16、7.28、6.71倍。 风险提示：多晶硅价格下跌；原材料价格上涨。

事件：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入613.71亿元，同比增长38.95%，实现归母净利润72.55亿元，同比增长191.72%，位于业绩预告上位区间（68~73亿元）；2021Q4实现归母净利润20.64亿元，同比增长131.26%； 拟每股派发现金红利0.58元（含税）。 硅料销售量价齐升，新能源电站投运带动电费收入快速增长。2021公司实现硅料销售约7.5万吨，销售单价（税前）约17万元/吨，量价齐升使得硅料销售营业收入同比提升158.8%至115.75亿元；叠加ECC建设营业收入同比提升5.11% 至77.61亿元，带动公司新能源产业及配套工程营业收入同比提升63.88%至199.69亿元，毛利率同比提升24.59个pct 至40.14%。此外，公司新能源电站运营规模从2020年底的830MW 提升至2021年底的2255MW（风电1725MW、光伏530MW），带动公司电费收入同比提升28.80%至39.83亿元。 硅料产能扩张加码，22年硅料价格仍将维持高位。2022年公司将完成新疆技改及包头一期10万吨/年项目建设，年底公司总产能将提升至20万吨/年（预计出货量约12万吨）；在需求景气度提升背景下我们预计2022年全年硅料均价有望进一步提升。未来随着准东一期项目（10万吨/年）2023年投产以及包头二期（10万吨/年）和准东二期（10万吨/年）的陆续投产，公司2025年硅料总产能有望达50万吨/年。 国网“十四五”特高压规划超预期，疫情后海外项目进度恢复，公司输变电业务业绩有望维持高增。中国特高压建设在“十四五”期间有望提速，公司在特高压变压器产品市占率行业领先（历史中标率25~30%），且其自主研制的±1100kV 特高压换流变压器等产品被列入能源领域首台（套）重大技术装备项目清单，并在特高压直流套管关键技术实现突破；未来随着特高压建设规模超预期，叠加疫情后公司海外输变电成套工程业务推进顺利，公司输变电业务有望维持高增。 维持“买入”评级：根据公司扩产节奏、对未来硅料价格的判断、叠加国网加速推进特高压建设等原因，我们上调22-23年盈利预测并引入24年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润115.15/138.78/128.24亿元（上调10%/上调10%/新增），对应EPS3.04/3.66/3.38元，当前股价对应22-24年PE 为6/5/6倍。公司两项主业（新能源产业及配套工程，以及输变电业务）在碳中和背景下以新能源发电为主体的能源体系中均处于重要地位，公司在上述业务行业领先， 未来将随着行业景气度的提升而维持稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险。

事件：公司发布 2022年 1至 2月主要经营数据公告，公司 2022年 1至 2月实现营业收入 113.34亿元左右，同比增 86.94%左右；实现归母净利润 20.68亿左右，同比增长 115.42%左右。 硅料产能逐步释放但供需形势仍相对紧张，22年硅料价格仍将维持高位；公司技改及新产能投产后将保障出货高增。虽然通威股份、保利协鑫、大全能源、特变电工等多家硅料企业将在 2022年释放硅料产能（预计 22年底国内硅料产能有望突破 100万吨），但在新投产产能仍需爬坡的背景下部分产能不会在 2022年形成有效产量；同时，产业链价格下降背景下终端需求持续改善，我们维持2022年光伏需求有望超过 220GW 的判断，硅料需求旺盛将对其价格起到一定支撑作用，价格快速大幅下跌的可能性较低，我们判断 2022年全年硅料均价有望维持在 180元/kg 以上。 公司一方面对新疆多晶硅生产线进行技改，预计于 2022H1完成，带动产能从现在的 6.6万吨/年提升至 10万吨/年，且冷氢化产能充裕后生产成本也有望进一步降低；另一方面公司正稳步推进包头 10万吨/年项目建设，预计 2022H2实现机械竣工并于年底达产，带动公司总产能在 22年底提升至 20万吨/年。 国网“十四五”特高压规划超预期，公司输变电业务业绩有望维持高增。据中国能源报报道，“十四五”期间，国网规划建设特高压工程“24交 14直”总投资3800亿元，且 2022年国网计划开工“10交 3直”共 13条特高压线路，相较2021年 3月国网“碳达峰、碳中和行动方案”提出的特高压规划（7回特高压直流）有显著提升。公司在特高压变压器产品市占率行业领先（历史中标率25~30%），且其自主研制的±1100kV 特高压换流变压器等产品被列入能源领域首台（套）重大技术装备项目清单，并在特高压直流套管关键技术实现突破，未来随着特高压建设规模超预期，公司输变电业务有望维持高增。 维持“买入”评级：根据公司扩产节奏、对未来硅料价格的判断、叠加国网加速推进特高压建设等原因，我们维持 21年盈利预测，上调 22-23年盈利预测，预计公司 21-23年实现归母净利润 70.91/104.37/124.72亿元（维持/上调 18%/上调 20%），对应 EPS1.87/2.75/3.29元，当前股价对应 21-23年 PE 为 11/7/6倍。公司两项主业（新能源产业及配套工程，以及输变电业务）在碳中和背景下以新能源发电为主体的能源体系中均处于重要地位，公司在上述业务行业领先，未来将随着行业景气度的提升而维持稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险。