事件: 海南航空上半年实现营业收入179.89亿元,归属于上市公司股东净利润4.83亿元,扣非后归属上市公司股东净利润1.48亿元,同比增长13.13%、-25.35%、-69.78%,合EPS0.04元,同比下降25.35%。 点评: 汇兑损失是公司中期业绩下滑的主因。2014年上半年海南航空完成主营业务收入154.70亿元,同比增长2.92%,航空主业毛利率19.39%,同比下降1.54%,航空客运收入150.00亿元,占主营业务收入的96.96%,客运业务毛利率16.48%,下滑1.82个百分点,实现归属上市公司股东净利润4.83亿元,同比下滑25.35%。净利润大幅下滑的原因是上半年人民币贬值带来的汇兑损失3.37亿元(去年同期汇兑收益是3.30亿元),而海航上半年扣非扣汇兑后净利润4.85亿元,同比大幅增长168%。 航空主业稳步增长,载运率有所提升。海航2014年上半年实现总周转量28.81亿吨公里,同比增长13.97%;旅客运输量1692万人,同比增长15.62%。平均客座率为86.23%,同比上升0.16%,平均载运率83.17%,同比上升1.83%。整个航空业仍然受到需求端(外内需增速放缓、限制?三公?出行高端客源流失)和供给端(三大航和中小航空公司运力大幅扩张、重开新航企的审批)的双重压制,海航上半年客公里收入0.53元,同比下滑10.8%,上半年客运业务毛利率16.48%,下滑1.82个百分点。伴随未来行业供需的结构性改善,客座率和票价有望止跌回升。 国内航线维持高增速,国际航线稳步增长。2014年上半年海航国内航线旅客人数PRK同比增加15.9%,ASK同比增加16.5%,客座率87.6%,同比下降0.5PT。虽然商务客源需求乏力,受益航线布局差异化,同时随着海岛旅游概念的不断深入,带来国内客运需求的有利支撑。海航国际航线维持稳步增长,国际航线PRK同比增加8.3%,ASK同比增加5.7%,客座率82.1%,同比上升1.96PT。 机队规模保持稳步增长,B787交付继续拓展北京国际航线。2014年上半年度,公司共引进运力10架,退出6架。截至2014年06月30日,公司运营飞机共计157架,14年上半年飞机净引进增速为2.54%,ASK同比增长15.86%。公司2014年计划引进27架飞机,机队规模持续稳步增长。海南航空共计预定了10架787梦想飞机,截至2014年6月30日,公司已有8架B787飞机运营。2014年6月,公司北京往返波士顿国际航线顺利开通,目前已有波士顿、多伦多、西雅图和芝加哥等四个北美航点。未来持续开拓美国中部市场,逐步辐射到美国东部和南部市场。 积极完善基地和航线布局,海内外网络结构进一步优化。海航目前已建立了北京、海口、广州、深圳、大连、兰州、乌鲁木齐、西安、太原9个运营基地及多个航空运营站。2014年上半年,乌鲁木齐航空有限公司的筹建工作有序推进,乌鲁木齐航空的筹建及运营将有助于公司继续深入挖掘西部区域市场资源。于此同时海航在二三线城市拥有的基地积极布局二三线市场和支线市场航线网络,贴合航空市场大众化趋势,既规避了高铁对短途航线带来的冲击,又提高了运营利润率。在国际航线的开辟上,起步较晚的海南航空面临着国内外航空公司的激烈竞争和优质市场资源的匮乏,因此公司独辟蹊进,抢占细分市场,进行差异化竞争,2014年6月,公司北京往返波士顿国际航线顺利开通,目前已有波士顿、多伦多、西雅图和芝加哥等四个北美航点。除了持续开拓北京至北美航线外,集团13年10月收购了法国蓝鹰航空48%的股权,预计2014年通过海南航空与蓝鹰航空合作的方式开通巴黎至北京的航线。随着这些国际航线逐渐培育成熟,公司盈利水平将上一个新台阶。 国际旅游岛建设不断推动,持续受益海南旅游市场快速增长。在离岛免税政策、航空客运市场开发奖励办法、以及东环高铁沿线形成的?同城效应?的作用下,海南岛旅游市场呈现高速增长态势。特别是离岛免税政策在海南取得良好效应,释放了国内游客巨大的购物需求,也提升了海南旅游的吸引力。海南航空在海南省的市场份额约39%,远高于三大航,同时海口机场和三亚机场始发航班占到公司总航班量的13.4%,公司在海南航空市场中占有明显竞争优势。2014年1月20日开始试运行的免税购物‘即购即提’的政策和2014年8月海棠湾免税城开业都将带动海南旅游市场继续快速增长。海南国际旅游岛政策后续细则的颁布与实施将对海南岛旅游经济起到积极的促进作用,以海南起家、在海南航空市场占有领先地位的海南航空,有望继续保持其先发优势,分享海南岛航空市场发展的盛宴。 航空主业整合持续推进,整合速度低于我们的预期。2014年上半年海航母公司也在进行航空板块的整合:2014年6月公司董事会同意以每股1.40元的价格对天津航空现金增资9.80亿元人民币。增资完成后,天津航空注册资本变更为73.50亿人民币,公司持股比例上升到43.54%。航空主业整合是2012年海航集团就解决可能存在或潜在的同业竞争做出的承诺。海航母公司承诺2015年8月前将把直接或间接持有的包括天津航空、西部航空、北京首都航空、香港航空在内的航空公司股权注入海南航空;2017年8月前将其持有的所有航空业务全部注入海南航空。集团航空资产注入后,海南航空的机型依然较为简单、网络布局更加全面、机队数量可与三大航抗衡、整体协同效应还有较高提升空间,同时可以移植和复制公司的优秀管理经验,提高经营效率和盈利水平,未来有业绩高弹性可能。 盈利预测与估值:海南航空航线布局差异化并贴合市场需求、受高铁影响小、优秀管理和年轻机队打造强大成本优势、内外并举不断整合资源,公司未来差异化发展值得期待。我们预测公司2014~2016年EPS为0.19、0.22、0.25元,维持增持评级。 风险提示:宏观经济不佳影响航空需求,油价大幅上扬,人民币汇率大幅波动,高铁分流,突发性战争、天灾、疾病和安全事故。

事件:2014 年上半年,厦门空港实现营业收入6.73 亿元、归属母公司股东净利润2.38亿元,同比增长11.54%和14.93%,合EPS 0.80 元,同比增长14.94%。 点评: 航空业务增速放缓,严控成本毛利率上升。2014 年上半年航空业务收入4.34 亿,同比增长2.46%,完成飞机起降8.56 万架次,同比分别增长6.63%,旅客吞吐量1028.50 万人次,同比分别增长7.61%,货邮吞吐量15.10 万吨,同比分别增长5.45%。2014 年上半年航空业务增速相较于去年同期客货12%上的增速有所下滑,这主要是受国内经济疲软、反腐打击厦门会展业、厦深高铁开通、马航空难等因素影响。在航空主业增速放缓的情况下,厦门机场严控成本,上半年航空业务毛利率46.9%,同比上升1.97%,带动整体毛利率达到54.16%,同比上升0.69%,航空业务毛利润到达2.04亿,同比增长6.96%。伴随海西区域经济发展和厦门旅游和会展需求增长,预计厦门空管2014 年航空业务将继续稳定增长。 非航业务大幅增长,助力业绩维持两位数增长。由于2013 年10 月20 日,园林广场正式启用,同时13 年下半年T3 航站楼重新商业招标,候机楼商业租金水平提升,因而厦门空港上半年非航业务保持高速增长。2014 年上半年厦门空港非航空业务收入2.40 亿,同比增长32.89%,其中租赁及特许权收入1.54 亿,同比增长46.53%,地勤业务收入0.13 亿,同比增长15.79%,货站业务收入0.42 亿元,同比增长5.27%。从毛利润来看,虽然租赁及特许权收入毛利率有所下滑,但毛利润达到1.16 亿,同比增长22.54%,是公司上半年业绩依然维持15%增长的主要动力。 T4 航站楼预计14 年投用,注入方案尚未确定。T4 航站楼是一个“承上启下”的项目,在翔安新机场建设完成前,它将承担起厦门机场巨大的客流增长压力。T4 航站楼总建筑面积为12 万平方米,先期工程建筑面积为7.2 万平方米,先期工程年设计旅客吞吐能力1000 万至1200 万人次,届时厦门机场年旅客吞吐能力将提升至2700 万人次,建成后预计全部用于国内旅客进出港,将能分流目前使用的T3 航站楼一半以上客流。T3 航站楼(即目前使用的候机楼)将运营厦航、南航及出境航线航班,T4 航站楼运营其他航空公司的境内航线。T4 目前由集团建设,计划2014 年年底全面竣工投用,包含货站、停机坪总投资预计20 亿元左右,未来可能选择注入或者租赁,但方案如何尚未确定。目前厦门空港财务状况良好,2014 年6 月底的资产负债率仅13.43%,货币资金及其他流动资产(银行理财产品)共6.28 亿元,T4 航站楼产生的财务压力应该不大,但短期可能对15-16 年业绩造成一定影响。 厦门新机场已经开始前期工程,未来面临巨额资本开支。厦门翔安机场位于厦门市翔安区,填海造地初步选址大嶝岛与小嶝岛之间,一期工程规划面积约31 平方公里,包括两条3800 米跑道以及可以容纳177 架客机以及28 架货机的停机坪,可同时供包括A380 空客在内的200 多架飞机停放,设计年旅客吞吐量近期将达到4000 万人次。根据福建省近期规划,翔安机场填海工程和配套工程(机场高速)已经开始建设,预计翔安机场2015 年正式动工,2020 年建成,一期总投资400 亿左右。建成后,厦门翔安机场将成为满足厦泉漳大都市区航空运输需求同时辐射福建全省,浙南,赣南,粤东乃至台湾的门户型枢纽机场。届时厦门高崎机场的国际航线与大部份国内干线航线将搬到新机场,而高崎机场则改为主要承担货运,支线客运,包机,飞机维修以及重要任务专机等任务的专用机场。 盈利预测与估值:伴随国内外经济触底回升、厦门地区旅游会展业增长恢复、厦深高铁影响逐渐消退,预计厦门空港航空主业和非航业务仍将保持稳步快速增长。考虑到未来海西经济+厦门自贸区主题持续发酵,厦门空管依然是攻守兼备的低估值、小市值标的,建议持续关注。考虑T4 在14 年下半年注入上市公司,我们预测公司2014~2016 年EPS 为1.60、1.54、1.73 元,对应PE 为10、10、9 倍,维持增持评级。 风险提示:国内外宏观经济形势不佳影响航空需求,台海局势不稳影响两岸经贸交往,东海空域管制政策的不确定性,厦深高铁分流超预期。

盈利预测与估值:市场主要担忧第四第五跑道的注入问题和未来卫星厅S1、S2 以及地下通道项目的百亿级资本开支,但从目前来看,第四跑道将采用租赁的方式(2014 年7 月1 日起,年租金7206 万元),第五跑道刚刚开始动工,卫星厅及捷运系统建设仍在前期准备阶段,预计2019 年完工。综上来看,近期公司资本开支压力不大。我们预测公司2014~2016 年EPS 为1.14、1.31、1.49 元,对应PE 为12、10、9 倍。从产能充裕、非航业务快速发展、自贸区、迪斯尼、资产注入预期等角度来看,我们认为上海机场依然是低估值、稳增长、促消费、高分红、产能周期与经济周期匹配的中长期配置品种,维持增持评级。 风险提示:国内外宏观经济表现不佳影响航空需求,油价大幅下跌使浦东航油投资收益下降,发生突发性战争、疾病、灾害或不可抗力等。

事件:7 月中旬以来,华东地区特别是上海地区受地区空域限制等影响持续流量控制,导致通行能力大幅下降。7月31 日,中国民航局公告:2014 年8 月1 日起民航对华东和中南地区部分机场实施的航班调减措施取消,上述机场运行恢复正常。 点评: 7 月上海地区通行能力下降,8-9 月迎来大幅好转。7 月下旬,受雷雨天气和例行性军事演习等综合因素影响,上海地区出现大规模航班延误或临时取消航班现象。伴随第四跑道的启用(2014 年7 月1 日起浦东机场向集团公司开始租赁浦东机场第四跑道,预估2014 年度租金为7206.18 万元),此前民航局已经同意从14 年7 月份起浦东机场高峰小时容量从65 架次左右(平均日小时容量在58 架次左右)调整为74 架次,扩容幅度13.8%。对于浦东机场而言,它的容量瓶颈不在于它的三条跑道和T1、T2 两个航站楼的运营能力,而是本身紧张的时刻资源。然而7 月由于上海持续大面积航空管制,通行能力本身下降严重,经我们测算,7 月份浦东机场平均日小时容量在51-52 架次,日小时容量远远没有达到上限,甚至大幅低于之前的水平。伴随流量控制结束、飞机失事影响减弱、高铁分流客源回流,8-9 月航空需求爆发即将来临,浦东机场流量有望迎来大幅好转。于此同时受益华东区域空域结构的优化和空管保障能力的提升,浦东机场暑期旺季起降次数、客流量等运营数据有望大幅提升。 上海两场“杠杆效应”,浦东机场将承接虹桥机场溢出流量。上海一市两场的结构,注定了其空域需要大规模的协调。从地面运营资源来讲,上海浦东国际机场已经有了三条跑道,第四跑道马上启用,第五跑道正在建设。而虹桥机场处于上海市区无法新建跑道,同时由于空域、跑道、航站楼产能濒临极限,目前时刻资源已经无法再大幅增加。本次浦东机场高峰小时扩容只是一个开始,浦东机场将作为未来上海航空市场发展的主要国际枢纽机场,承接虹桥机场的溢出流量。浦东机场起降次数、旅客吞吐量分别占整个上海市场的60.33%、57.16%,随着浦东机场第四跑道、第五跑道的充分利用和卫星厅的启用,浦东机场在上海市场的份额占比亦将大幅提升。目前上海市场的外航航班和货运航班都放在浦东机场,伴随上海自贸区的逐步推进、迪斯尼即将启用和上海本身航空旅游商务市场和国际航空枢纽的快速发展,浦东机场将充分受益上海地区未来航空客货流的增长。 相比国内国际大型机场,浦东机场高峰小时容量未来仍有较大提升空间。浦东机场地面硬件资源正在扩建,有没有足够的空域资源,将是上海浦东机场发展的关键。横向比较来看,2013 年夏秋季,首都国际机场高峰小时已经达到了93 架次。以其三条跑道的基础来看,首都国际机场的资源利用水平已经达到了国际先进水平(与法兰克福、香港相当);广州白云机场两条跑道2013 年高峰小时容量达到68 架次;厦门机场一条跑道2013 年高峰小时容量32 架次;而浦东机场调整前三条跑道的高峰小时只有65 架次。 虽然上海浦东国际机场现有跑道中第一跑道和第三跑道之间间距为460 米,系近距离跑道。这与首都国际机场三条跑道均可以独立运行有差异,但是从对比来看,未来伴随空域结构的优化、空管保障能力的提升以及第四跑道的充分利用,浦东机场高峰小时容量未来仍有较大提升空间。同时依照国际经验,国外主要机场均24 小时运营,国内一般是7-23 点运营,因此从日起降架次的角度而言,包括浦东机场在内的国内大型机场的高峰小时容量还远远没有达到极限。 T1 航站楼改造稳步推进,近期资本开支影响较小。T1 航站楼总投入估算为14.1 亿元,各项施工任务正按计划时间节点稳步推进。目前,项目已经实现新建部分土建主体结构封顶,2013 年度实际投入金额4.19 亿元,累计实际投入金额4.53 亿元,完成工程进度40%。目前,T1 航站楼内的封闭改建施工、行李系统及设备的改造施工正全面展开。我们预计T1 改造在2014 年完成。改造完成后,T1 航站楼年旅客吞吐量将从目前的2000 万人次增加到3680 万人次,浦东机场旅客吞吐量增长28%。市场主要担忧第四第五跑道的注入问题和未来卫星厅S1、S2 以及地下通道项目的百亿级资本开支,但从目前来看,第四跑道将采用租赁的方式(2014 年7 月1 日起,年租金7206 万元),第五跑道刚刚开始动工,卫星厅及捷运系统建设仍在前期准备阶段,预计2015 年之后开工。综上来看,近期公司资本开支压力不大。 上海迪斯尼项目带来长期利好。作为全球著名的旅游项目,迪斯尼乐园对国内外游客有着强大吸引力。 上海迪斯尼乐园也将极大促进公司未来的发展。乐园规划面积3.91 平方公里,其中一期约369 英亩。 2011 年5 月开始大规模施工,预计2015 年建成启用。鉴于上海迪斯尼一期的庞大规模和人口基数,我们预计上海迪斯尼乐园年均入园人数在2000 万人次左右。根据上海世博会经验数据,世博会带来新增航空客流约占入园人数的7%,据此我们估计上海迪斯尼开园后将年均新增航空旅客吞吐量282 万人次,约占2013 年上海航空旅客吞吐量的5.98%,这将为上海机场带来长期利好。 国企改革&自贸区预期, 利好公司发展前景。作为仅次于央企的第二大国资系统,上海国资是上海加快“四个率先”、建设“四个中心”和社会主义现代化国际大都市的重要力量。本次上海国资改革将存在潜在的三个改革思路:监管领域的思路转变、优化国资结构与产业布局、市场化的激励机制与创新容错机制。母公司上海机场(集团)有限公司作为上海国资委旗下的监管企业,势必会受上海国资改革影响,加快管理机制改变,提升效率与竞争力。上海机场也将因此受益于改革的进行。资产注入不仅仅是上海机场集团的股改承诺(上海机场集团在2006 年初上海机场股改中,追加承诺“上海机场集团未来将通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产”),同时上海机场作为体量比较大的上市公司,证券化之后有利于提高整体的证券化率。集团还有虹桥航站楼、物流、广告、商业地产等丰富资产。如果这些资产注入上市公司将很大提高集团资产证券化率,符合国资委的计划预期。我们认为自贸区将形成一个更加开放、自由的商业环境,增强了对国内外企业经营投资的吸引力,从而增加了区内企业的数量和货物、资金的流量和流通速度,带来园区物业增值和进出口额增长,最终推动更高层次的配套的现代服务业发展。浦东机场作为自贸区中唯一的空港区域,上海机场必将大大受益于自贸区的建设,同时有助于浦东国际机场航空枢纽价值。 盈利预测与估值:在确定浦东机场卫星厅和捷运系统资本开支前,我们预测公司2014~2016 年EPS 为1.14、1.31、1.49 元,对应PE 为12、10、9 倍。从产能充裕、非航业务快速发展、自贸区、迪斯尼预期、税改负面影响消除等角度来看,我们认为上海机场是低估值、稳增长、促消费、高分红、产能周期与经济周期匹配的机场依然是中长期配置的好品种,维持增持评级。 风险提示:国内外宏观经济表现不佳影响航空需求,油价大幅下跌使浦东航油投资收益下降,发生突发性战争、疾病、灾害或不可抗力等。