投资要点 事件:2015年4月13日晚间,海南航空发布非公开增发预案,募集资金总额不超过240亿元。 海南航空本次非公开增发募集资金总额不超过240亿元,拟投资于以下项目:(1)海南航空引进37架飞机项目(110亿);(2)收购天津航空 48.21% 股权及增资项目(80亿);(3)偿还银行贷款(50亿)。海航航空集团将认购本次非公开发行 股份总数30-40%,若按照发行65.93亿股,发行价3.64元/股测算,即19.78-26.37亿股。本次向海航航空集团发行股票的限售期为三十六个月,其他认购对象限售期为十二个月。 110亿引进37架飞机,机队规模保持快速增长。海南航空拟使用本次非公开发行募集资金110亿引进37架飞机,机队规模增加将直接提升海南航空的运力规模。根据公司飞机引进计划,2015年5月至2018年末需执行付款义务的合同涉及的飞机数量为37架,主要机型为波音B737、 B787及空客 A330系列飞机,对应的合同价款共计69. 44亿美元,约合人民币430. 53亿元。截至2014年底,海航运营飞机共计169架,14年飞机净引进增速为10.46%,ASK 同比增长20.6%。其中波音B787将成未来远程主力机型,2014年底已有8架B787飞机运营,2014年海航又同波音签订了30架B787-9飞机订单,将在2021年前陆续交付。 收购天津航空48.21%股权,进一步解决同业竞争问题。天津航空成立于2006年,在天津、内蒙古、新疆等地区市场获得了较高的市场占有率及市场竞争优势。航空主业整合是2012年海航集团就解决可能存在或潜在的同业竞争做出的承诺。本次增发也是海航集团继续推动集团航空资产的注入的体现。未来海南航空的机型依然较为简单、网络布局更加全面、机队数量可与三大航抗衡、整体协同效应还有较高提升空间,可以移植和复制公司的优秀管理经验,提高经营效率和盈利水平,未来有业绩高弹性可能。 盈利预测与估值:海南航空航线布局差异化、受益因私消费快速增长、受高铁影响小、优秀管理和年轻机队打造强大成本优势、内外并举不断整合资源,公司未来差异化发展值得期待。我们预测公司2015~2017年EPS 为0.38、0.51、0.64元,维持增持评级。 风险提示:宏观经济不佳影响航空需求,油价大幅上扬,人民币汇率大幅波动,高铁分流,突发性战争、天灾、疾病和安全事故

事件:4月9日晚间,东方航空公告正在筹划非公开发行股票事项。 东方航空大股东持股比例较大,未来仍有较大摊薄空间。1)由于在13年东方航空大股东曾向上市公司两次注资,因而目前东航集团共持有东方航空股份公司64.36%的股权,离51%的持股下限仍有空间,因而为未来股权摊薄留有了较大的余地。2)假如未来南航、国航亦有增发意向,由于其大股东持股比例较低,因而南航、国航大股东参与增发是大概率事件。这种差别将对未来业绩释放节奏产生显著影响。 我们预计本次非公开增发的资金主要用途依然是购买飞机及偿还负债。1)截至14年年底,东方航空资产负债率达81.97%,依然处在较高水平。同时东航是三大航中调整机队结构最坚决的公司,一直在退出高耗能的老旧机型,目前的机队规模在三大航中是最少的,未来运力引进要求还是比较迫切的,特别是旗下转型低成本航空的中国联合航空有较强的引进运力的需要。根据已签订的飞机、发动机及航材协议,预计东航未来飞机、发动机及航材的资本开支总额约为人民币 1050.11亿元,其中2015年预计资本开支约人民币 258.30亿元。 本次增发将是东方航空未来两年业绩释放的强动力,虽然购买机队将带动未来几年运力的高增长,但东航本身运力的较低增速和区域需求的高增长将有效消化这些新增运力的投放。 我们继续强烈推荐东方航空,其需求增长最确定(受益长三角区域因私消费跃升,众多国际航线培育日渐成熟,迪斯尼带来长期增量客流,浦东机场未来时刻资源逐步释放)+运力调整最坚决(东方航空机队结构持续改善,运力增速低于行业)+油价大幅下降带来业绩改善,东航未来盈利弹性有望逐渐显现,建议继续重点配臵。我们预测公司2015-2016年EPS为0.48、0.60元,对应PE为16、13倍,维持买入评级。 风险提示:宏观经济不佳影响市场需求,油价大幅上涨,汇率大幅贬值,高铁分流,突发性战争、疾病、安全事故。

事件:东方航空2014 年全年实现营业收入897.46 亿元,同比增长1.86%;归属上市公司股东的净利润34.17 亿元,同比上升44.91%;扣除非经常性损益后归属上市公司股东的净利润-2.30 亿元,同比减少-118.95%;合EPS0.2696 元,同比增加38.26%。 员工福利政策调整及补贴增加是业绩大幅增长的主要原因。1)因福利政策调整产生巨额一次性正损益。由于新启用企业年金计划,14 年东航终止在职人员退休后福利产生的损益达31.29 亿元,占当年非经常性损益的比重85.74%。2)补贴收入大幅增长,14 年东航补贴收2 入36.27 亿元,13 年为23.69 亿元,同比增长53.10%。主要是由于合作航线及国际航线拓展有关。3)汇兑损失是今年业绩的主要负面影响因素。受人民币贬值影响14 年东航汇兑净损失2.03 亿元,13 年汇兑净收益19.76 亿元,同比减少21.79 亿元。 投资建议:需求增长最确定(受益长三角区域因私消费跃升,迪斯尼带来长期增量客流,浦东机场未来时刻资源逐步释放)+运力调整最坚决(东方航空机队结构持续改善,众多国际航线培育日渐成熟)+油价大幅下降带来业绩改善,东航未来盈利弹性有望逐渐显现,建议继续重点配臵。我们预测公司2015-2016 年EPS 为0.48、0.60 元,对应PE 为15、12 倍,维持买入评级。 风险提示:宏观经济不佳影响市场需求,油价大幅上涨,汇率大幅贬值,高铁分流,突发性战争、疾病、安全事故。

事件: 海南航空2014 年全年实现营业收入360.44 亿元,归属于上市公司股东净利润25.91 亿元,扣非后归属上市公司股东净利润20.29 亿元,同比分别增长8.32%、20.04 %、17.84 %,合EPS0.213 元,同比增长20.34%。 点评: 油价下跌带来毛利改善,补贴收入增长明显。2014 年全年海南航空完成主营业务收入324.15 亿元,同比增长4.66%,航空主业毛利率20.62%,同比增长1.51%,航空客运收入314.60 亿元,占主营业务收入的97.05%,客运业务毛利率20.47%,上升1.72 个百分点。虽然人民币贬值带来的汇兑损失0.72 亿元(13 年汇兑收益是7.22 亿元),但由于油价下跌带来成本节约。2014 年海航实现归属上市公司股东净利润25.91 亿元,同比增长20.04%,非经常性损益增长明显,其中航空运营补贴收入5.04 亿元,同比增长39.17%,2014 年海航加快了区域航线和国际航线开设是主要原因。 航空主业快速增长,载运率大幅提升。海航2014 年全年实现总周转量61.09 亿吨公里,同比增长14.27%;旅客运输量3560 万人,同比增长15.10%。平均客座率为86.8%,同比上升1.00%,平均载运率83.60%,同比上升2.00%。由于受到需求端(外内需增速放缓、限制“三公”出行高端客源流失)和供给端(三大航和中小航空公司运力大幅扩张、重开新航企的审批)的双重压制,海航全年客公里收入0.60 元,同比下滑8.6%。 伴随未来行业供需的结构性改善,客座率和票价有望止跌回升。l 国内航线维持高增速,国际航线稳步增长。2014 年全年海航国内航线旅客人数RPK 同比增加21.97%,ASK 同比增加21.62%,客座率87.92%,同比上升0.25PT。虽然商务客源需求乏力,受益航线布局差异化,同时随着海岛旅游概念的不断深入,带来国内客运需求的有利支撑。海航国际航线维持稳步增长,国际航线RPK 同比增加17.84%,ASK 同比增加14.20%,客座率82.88%,同比上升2.56PT。 机队规模保持稳步增长,B787 将成未来远程主力机型。2014 年全年度,公司共引进运力24 架,退出8 架。截至2014 年12 月31 日,公司运营飞机共计169 架,14 年上半年飞机净引进增速为10.46%,ASK 同比增长20.6%。 截至2014 年12 月31 日,公司已有8 架B787 飞机运营。2014 年海航又同波音签订了30 架B787-9 飞机订单,将在2021 年前陆续交付。 积极完善基地和航线布局,海内外网络结构进一步优化。海航目前已建立了北京、海口、广州、深圳、大连、兰州、乌鲁木齐、西安、太原9 个运营基地及多个航空运营站。2014 年上半年,乌鲁木齐航空有限公司的筹建工作有序推进,乌鲁木齐航空的筹建及运营将有助于公司继续深入挖掘西部区域市场资源。于此同时海航在二三线城市拥有的基地积极布局二三线市场和支线市场航线网络,贴合航空市场大众化趋势,既规避了高铁对短途航线带来的冲击,又提高了运营利润率。在国际航线的开辟上,起步较晚的海南航空面临着国内外航空公司的激烈竞争和优质市场资源的匮乏,因此公司独辟蹊进,抢占细分市场,进行差异化竞争,海航目前已有波士顿、多伦多、西雅图和芝加哥等四个北美航点。未来持续开拓美国中部市场,逐步辐射到美国东部和南部市场。2015 年6 月将陆续开通三条美国航线,分别为北京=圣何塞、上海=波士顿、上海=西雅图航线,三条北美航线将在取得美国DOT 批复后正式开通。 航空主业整合持续推进,期待协同效应。航空主业整合是2012 年海航集团就解决可能存在或潜在的同业竞争做出的承诺。海航母公司承诺2015 年8 月前将把直接或间接持有的包括天津航空、西部航空、北京首都航空、香港航空在内的航空公司股权注入海南航空;2017 年8 月前将其持有的所有航空业务全部注入海南航空。集团航空资产注入后,海南航空的机型依然较为简单、网络布局更加全面、机队数量可与三大航抗衡、整体协同效应还有较高提升空间,同时可以移植和复制公司的优秀管理经验,提高经营效率和盈利水平,未来有业绩高弹性可能。 盈利预测与估值:海南航空航线布局差异化并贴合市场需求、受高铁影响小、优秀管理和年轻机队打造强大成本优势、内外并举不断整合资源,公司未来差异化发展值得期待。我们预测公司2015~2017 年EPS 为0.38、0.51、0.64元,维持增持评级。 风险提示:宏观经济不佳影响航空需求,油价大幅上扬,人民币汇率大幅波动,高铁分流,突发性战争、天灾、疾病和安全事故

事件:2014 年春秋航空实现营业收入73.28 亿元,同比增长11.64%,归属于母股东的净利润8.84 亿元,同比增长20.75%。EPS2.95 元,同比增长20.90%。 点评: 客运保持平稳增长,成本控制得力毛利率攀升。14 年春秋航空在行业整体客座率票价齐跌的背景下票价客座率保持平稳,同时人机比下降及油价下跌带来成本节约助力毛利率进一步提升。春秋航空2014 年全年完成旅客周转量182.70 亿客公里,同比增长10.77%,运输旅客1144.70 万人,同比增长8.49%,客座率93.07%,同比下滑0.47PT,依旧维持高位,客公里收益0.38 元,同比持平。14 年春秋航空客运收入69.44 亿元,同比增长11.52%,毛利率12.18%,同比增长1.28PT。成本端方面,单位座公里成本0.315 元,同比下降1.63%,其中单位座公里航油成本下降5.30%,同时人机比为90:1,同比下降10.8%。由于中国人工成本较低,以及春秋航空规模目前相对较小,而销售人员、管理人员等必须部门的员工人数占比较高。春秋人机比相较于国际优秀低成本航空(西南航空66、亚航43、瑞安30)还有较大差距,未来仍有较大压缩空间。 运营补贴维持高增长,未来占比会继续下降。14 年春秋航空政府运营补贴为6.16 亿元,同比增长18.06%,其中,财政补贴1.38 亿元,同比增长27.29%,航线补贴4.79 亿元,同比增长15.65%。由于中国特殊的补贴机制,使得廉价航空得以在初期就维持比较高的净利率(西南航空只有等到市场培育期后净利率才能逐步提升),这对于在中国高度行政化航空市场夹缝中苦苦挣扎的民营廉价航空是非常有利的。短期来看,未来仍有大量的国内二线城市机场和国际航线等待开拓,春秋航空航线补贴依然将保持较快增长。而运营补贴占净利润比重已经从13 年71.31%下降到14 年69.72%,随着航线培育成熟及航线网络不断扩张,未来春秋航空航线补贴的占比将会持续降低。 附加收入继续高增长,“流量变现”空间巨大。2014 年春秋航空附加收入达到4.15 亿元,同比增长46.18%,平均毛利率达到85.13%,人均辅助收入达到 36.22 元/人,同比提升34.74%。春秋航空公司在附加收入方面还有很大的提升空间,2014 年春秋航空公司附加收入占全部收入的5.66%,相比较其他公司还有不少的差距(瑞安航空占比22%,亚洲航空占比39%)。对于廉价航空而言,靠低票价获取客户相当于“流量”,需要充分挖掘剩余价值,除了传统机供品销售、逾重行李运输、快速登机服务和保险代理等与客运直接相关的服务外,春秋航空还进一步挖掘航空旅游出行的周边服务,14 年专门成立电子商务事业部,通过整合航旅生态链来挖掘更多旅客剩余价值,租车、酒店、旅游等航空上下游产品都是未来附加收入的重要组成部分。 单一机型优势明显,机队进入快速扩张期。2014 年春秋航空机队规模持续扩大,14 年底A320 机队规模为46 架(其中自有12 架,融资租赁4 架,经营租赁30 架),ASK(可用座位公里)增长11.32%。预计在达到一定的机队规模(200 架)之前,在高客座率与高飞机日利用率的保证下,春秋航空将依然能够维持之前的高净利率。因而春秋航空业绩的增速主要与机队规模的引进速度高度相关(在航权和航班时刻保障的前提下)。预计春秋航空15 年达到60 架,18 年达到100 架,未来几年运力增速保持在20-25%。未来运力的主要投向是:盈利情况较好的东北亚市场(日本、韩国、台湾);上海、深圳等时刻富裕的国内一线机场始发航线;未来有望成为高密度航空市场的二线机场航线(郑州、重庆、晋江等)。 国际战略清晰,东北亚仍是重点市场。2014 年春秋航空加速推进国际化战略,新开包括浦东—清迈、浦东-大阪、浦东-济州和石家庄—台北等优质航线,2014 年国际及地区主营收入增长36.39%,占营业收入的比例达到18.80%。 从未来国际航线布局来看,东北亚依然是春秋航空重点布局的区域,虽然亚太地区低成本航空的市场份额从2003 年的3.4%攀升至2014 年的 25.7%,东北亚地区市场份额仍然相对较低,相较于东南亚等市场收益水平较高,具有较大的发展空间。 受益低成本航空蓬勃发展,未来继续看好。从机队规模和净利润水平来看,目前春秋航空14 年底机队规模46 架、14 年净利润8.8 亿,相较于国外廉航美国西南航空(680 架/68 亿人民币)、欧洲瑞安航空(305 架/42 亿人民币)仍有很大的增长空间。伴随中国航空进入航空消费大众化阶段和2014 年2月民航局出台《关于促进低成本航空发展的指导意见》大力鼓励低成本航空发展,中国低成本航空迈入里程碑的发展新时代,发展潜力巨大(中国廉航占比仅8%,而全球27%,北美31%,欧洲38%,亚洲26%)。春秋航空作为中国低成本航空领域的稀缺标的,将充分受益未来中国低成本市场的蓬勃发展。作为航空领域穿越周期的类成长股和低成本航空的唯一标的,参考海外廉航20-30 倍的估值(美西南航空28 倍,欧洲瑞安航空22 倍,但西南的机队规模已经超过600 架,瑞安的机队规模已经超过300 架)。而春秋目前正在 处于机队规模快速增长期(15 年60 架,18 年100 架),未来成长空间依然巨大,叠加迪斯尼(超过50%以上的航线从上海虹桥浦东两场起飞)和京津冀(第二枢纽石家庄定位为京津冀国际低成本航空枢纽)主题,我们觉得春秋航空的估值理应享受一定溢价。预计15-17 年春秋航空EPS 分别为3.58、5.42、7.02 元/股,对应目前股价PE 分别为27、18、14 倍,维持三年看到千亿市值的判断,未来继续看好。 风险提示:经济下滑 空难等不确定事件 时刻拓展不达预期

事件:上海机场发布2014 年年报,2014 年全年实现收入57.51 亿元、归属于上市公司股东净利润20.96 亿元,同比增长10.27%和11.89%,合EPS 1.09 元,符合我们的预期。 点评: 时刻释放效果滞后带来第四季度业务高增速。浦东机场2014 年全年实现飞机起降40.21 万架次,旅客吞吐量5165.20 万人次,同比分别增长8.3%和9.5%(前三季度为6.9%和7.6%),货邮吞吐量318.12 万吨,比去年同比增8.6%(前三季度为9.1%)。对于浦东机场而言,它的容量瓶颈不在于它的三条跑道和T1、T2 两个航站楼的运营能力,而是本身紧张的时刻资源。14 年7 月份起浦东机场高峰小时容量从65架次左右调整为74 架次,扩容幅度13.8%。但第三季度由于受雷雨天气和例行性军事演习等外围因素影响,时刻释放效果在第四季度才得以完全体现,同时受益于虹桥机场需求溢出,第四季度航空业务增速出现快速攀升。随着第四跑道利用率和持续受益虹桥需求溢出,预计未来高峰容量仍有较大提升空间。 第四跑道利用率提升助力业绩高增长。上海机场2014 年第四季度实营业收入14.77 亿元,同比增长11.14%,归属于母公司净利润5.17 亿元,同比增长26.10%。伴随第四季度伴随时刻放量和第四跑道利用率提升,同比增速相比较于前三季度有所回升:第一季度营收14.54%和净利润20.26%,主要是一季度内外航收费并轨的积极影响;第二季度营收8.17%和净利润10.56%的增速,二季度业务增速大幅回升和浦东航油等投资收益大幅增长;第三季度营收7.79%和净利润-3.47%,主要是雷雨天气和第四跑道注入(7 月起公司开始租赁第四跑道,半年租金7206 万元)导致营业成本等大幅上升。 投资收益稳步增长,浦东航油正增长,地服公司扭亏。2014 年度上海机场实现投资收益5.92 亿元,同比增长10.59%。浦东航油公司2014 年实现投资收益2.54 亿元,同比提升7.63%;地服公司改革后(2012年底上海机场将地服业务与国航和香港机场地勤服务公司组建合资企业,公司持股41%),2014 年投资收益为898.9 亿元(去年同期为-2046 万元),同比大幅好转。 国际枢纽建设不断推进,消费升级带动国际航班和非航业务保持较快增长。2014全年浦东机场国际航班起降架次14.65万次,旅客吞吐量1994万人次,分别同比增长7.1%和9.8%,其中旅客增速远高于公司国内航线增速(起降同比增长7.8%、旅客同比增长7.7%),在国内航线增速乏力的情况下,国际航线高增长仍然是带动上海机场稳定增长的主要动力。随着中国国民收入提升和消费的不断升级,以出境游和跨国商务等国际航线需求仍将会快速增长,公司作为亚太核心航空枢纽也将持续受益,并进一步带动非航业务的快速增长。 三期扩建工程预计19 年建成投产,短期业绩影响不大。三期扩建工程包括S1、S2 卫星厅及捷运系统、港湾机坪、卫星厅下穿通道等20 个单项。卫星厅地下一层、地上六层总建筑面积52.32 万m2。设计容量3800 万人次/年,卫星厅港湾机坪将新建停机坪78 个。经过已经第一、第二次环评公示,目前浦东机场三期项目环境影响评价已经进行到报批前正式公示,预计15 年开工,19 年建成投产。根据公示内容,目前浦东机场三期扩建工程规划总投资221.09 亿元,预计由上海机场(集团)有限公司建设,建设完成后上市公司通过购买和租赁的方式取得资产使用权。由于客流量和产能利用率将逐渐爬升,因而在建设投产的初期,由于折旧和租赁费剧增,可能导致上海机场业绩受到拖累。由于目前我们不知道各个子项目的具体投资额以及市政项目给予的补贴额(排水工程等为市政配套项目),按照上海机场之前的折旧规则(建筑物及停机坪25 年、机械设备类10 年),我们进行了敏感性分析,根据我们的测算,预期2019 年开始(视具体注入时间而定),三期扩建工程将使得上海机场新增折旧和租赁费8-10 亿。由于注入时点可能在19 年9 月以后,对于净利润大幅影响将在2020 年开始体现,预计三期扩建工程对于当年的净利润影响在25-30%左右。 上海迪斯尼项目带来长期利好。作为全球著名的旅游项目,迪斯尼乐园对国内外游客有着强大吸引力。 上海迪斯尼乐园也将极大促进公司未来的发展。乐园规划面积3.91 平方公里,其中一期约369 英亩。 2011 年5 月开始大规模施工,预计2015 年建成启用。鉴于上海迪斯尼一期的庞大规模和人口基数,我们预计上海迪斯尼乐园年均入园人数在2000 万人次左右。根据上海世博会经验数据,世博会带来新增航空客流约占入园人数的15%,据此我们估计上海迪斯尼开园后将年均新增航空旅客吞吐量600 万人次,将为上海机场带来长期利好。 资产注入稳步推进,国企改革任重道远。作为仅次于央企的第二大国资系统,上海国资是上海加快“四个率先”、建设“四个中心”和社会主义现代化国际大都市的重要力量。本次上海国资改革将存在潜在的三个改革思路:监管领域的思路转变、优化国资结构与产业布局、市场化的激励机制与创新容错机制。 母公司上海机场(集团)有限公司作为上海国资委旗下的监管企业,势必会受上海国资改革影响,加快管理机制改变,提升效率与竞争力。上海机场也将因此受益于改革的进行。目前集团除了虹桥机场资产(航站楼、跑道、货运站等)外,另外还有广告、货运、维修、餐食等机场业务相关资产。其中净利润较大的资产有浦东国际机场货站(上海机场集团持有51%股权,2013 年营业收入6.27 亿,净利润3.65亿)、上海机场广告有限公司(上海机场集团持有49%股权,2013 年净利润3.06 亿元)。资产注入不仅仅是上海机场集团的股改承诺,同时上海机场作为体量比较大的上市公司,证券化之后有利于提高整体的证券化率,符合国资委的计划预期。 盈利预测与估值:市场主要担忧第四第五跑道的注入问题和未来卫星厅S1、S2 以及地下通道项目的百亿级资本开支,但从目前来看,第四跑道将采用租赁的方式(2014 年7 月1 日起,半年租金7206 万元),第五跑道刚刚开始动工,卫星厅及捷运系统建设仍在前期准备阶段,预计2019 年完工。综上来看,近期公司资本开支压力不大。我们预测公司2014~2016 年EPS 为1.09、1.26、1.57 元,对应PE 为21、18、15 倍。从产能充裕、非航业务快速发展、自贸区、迪斯尼、资产注入预期等角度来看,我们认为上海机场依然是低估值、稳增长、促消费、高分红、产能周期与经济周期匹配的中长期配置品种,维持增持评级。 风险提示:国内外宏观经济表现不佳影响航空需求,油价大幅下跌使浦东航油投资收益下降,发生突发性战争、疾病、灾害或不可抗力等。

投资要点 事件:近期,东方航空发布业绩预增公告,预计2014年实现归属于上市公司股东的净利润32.26至38.02亿元,较去年同期上升40%至60%。 点评: 东航14年全年业绩大幅预增,主要是14年Q4业绩同比大幅改善。东方航空2014年前三季度归属母公司净利润20.58亿元,同比下滑了39.68%,预计2014年第四季度实现归属母公司净利润12.68-17.44亿元,而13年同期仅为-12.45亿元,同比大增25.14亿元-29.89亿元。14年Q4业绩实现大幅增长的原因是东方航空经营能力持续提升,同时受益于航空燃油价格的下降,以及公司员工福利政策调整等因素。 东航成本端大幅受益于油价下跌,国际航线尤其显著。受欧佩克(OPEC)成员国原油增产、页岩油产量剧增以及美国国内石油需求的锐减,国际油价在14年Q4连续大幅下跌。燃油成本是航空公司最主要的成本构成(2013年东航燃油成本为306.8亿,占营业成本的38.2%)。国内燃油价格和燃油附加费大约滞后一个月左右,2014年10-12月国内燃油出厂价分别为6599、6017、5711元/吨,同比分别下跌-9.0%、-15.4%、-18.9%,预计14年Q4燃油成本大约节省9.39亿元。而2015年1月国内燃油出厂价已经下调为4765元/吨,同比已经下降34.6%,意味着15年燃油成本节省的幅度将远远超过14年第四季度。同时由于航空燃油费附加费也会同步下降,2014年10-12月国内800公里以上分别为110、70、60元,国内800公里以下分别为50、40、30元,预计14年Q4国内燃油附加费收入减少5.13亿元。但国际航线的燃油附加费调整更加滞后(即燃油价格已经下跌,但是燃油附加费依然保持高位),所以国际航线占比较高的东方航空会相对受益。预计东航2014年燃油成本大概为320亿,假设15年均价比同比下跌35%左右,在考虑燃油附加费下滑的情况,对应增厚的利润分别为48.0亿。本次油价下跌是政治原因大于经济原因。本次国际油价下跌除了需求展望预期下调外,更多的是欧佩克内斗和美国页岩油产量剧增,以及美元中期强势姿态不改,令以美元计价的国际原油承压。对于国内航空公司而言,国内经济的“维稳”将有助于国内需求保持平稳增长,同时在跨境游等消费性需求快速增长和航空公司宽体机大量投入国际航线的带动下,国际航线仍将保持高增速。我们认为油价带来成本端的大幅下降将有助于东方航空未来的业绩改善。(关于油价的探讨详细请参见我们的报告:兴业交运-燃油价格下跌的航空业绩弹性分析)

投资要点 珠三角创新转型增量+需求溢出,客流有望保持两位数增长。深圳机场目前主要客源来自珠三角地区,克强总理新年首访广东,肯定了广东从世界工厂到世界级中国企业总部基地的成功转型,并且伴随粤港澳自贸区获批注入新的发展活力,航空需求有望维持两位数增长。同时深圳机场作为珠三角地区唯一产能富余的枢纽机场,将受益区域航空需求溢出。 位于最优产能周期,利用率提升带来航空业务确定增长。机场的产能投放呈现较强的超前性和离散型特征,这也是机场行业盈利出现周期性(收入稳步增长,但成本阶梯式增长)的根本原因。T3航站楼2013年11月投产,折旧及租赁费上升、运营成本、财务费用大增使得2014年公司业绩下滑50%-65%,而伴随产能利用率的攀升和时刻资源的陆续释放,2015年深圳机场已处在产能爬升、业绩大幅回升的最优周期起点。 机场收费改革亟待突破,公司弹性巨大。发改委年初放开24项商品和服务价格涉及铁路、民航、港口但并未包括民用机场。二三类机场普遍亏损,一类枢纽机场收费远低于国际平均水平,国内机场并未反应其合理回报水平,收费改革亟待突破。公司利润基数低,若提价,其利润弹性巨大。 可转债+深港通+自贸区催化,估值提升空间大。深机转债转股溢价率22.3%,隐含了公司有诉求将20亿元转债转股的预期。公司是深市唯一机场标的,极具稀缺性,同时有深港通和粤港澳自贸区等事件性催化。目前深圳机场PB为1.22倍,而其他三家A股上市机场平均PB2.20倍,估值仍有较大提升空间。 盈利预测与估值:我们预计公司2015业绩反转,2016年后仍将保持快速增长,预测公司2014-2016年EPS为0.15、0.27、0.39元,对应PE为39、22、15倍,并且公司有三重事件性催化、估值安全,上调至“买入”评级,关注其绝对收益投资机会,强烈建议投资者战略配臵。 风险提示:宏观经济不佳影响航空市场需求,沪杭甬深高铁和京港高铁全线贯通产生分流,T3产能爬升低于预期,突发疾病和安全事故。

投资要点 事件:深圳机场发布2014年业绩预告,预计归属于上市公司股东的净利润1.76亿元-2.51亿元,同比下降50%-65%。 点评: T3转固折旧及租赁费上升、运营成本、财务费用大增是14年业绩下滑主要原因。由于深圳机场启用T3新航站楼运营后,经营场所面积大幅扩大,折旧费用及运营成本等大幅增长,T3启用后在建工程转入固定资产59.27亿元,预计每年新增折旧接近3亿元,相关租赁费用1.6亿元(T3飞行区站坪、停机坪及一跑道滑行道年租金1.2亿元,T3航站区、飞行区及东航站区相关土地年租金为0.42亿元)。预计2014全年折旧4.45亿元,同比增长105.5%,营业成本为23.1亿元,同比增长26.7%。 T3航站楼和二跑道投入使用使得深圳机场突破长期以来的产能瓶颈。深圳机场2006年便超过机场设计年吞吐量,2010年超过极限吞吐量,2012年旅客吞吐量达2878万人次,产能利用率达174%,极限产能利用率达120%。长期以来,机场资源成为深圳机场的发展瓶颈。第二跑道2011年7月启用,新航站区T3于13年11月28日启用后,其宽大的体量足以保障年旅客吞吐量4500万人次和货邮吞吐量240万吨的业务量。二跑道和T3航站楼的投入使用,使航班时刻资源得到有效提升,长期以来制约深圳机场发展的瓶颈得到有效解决,满足了深圳机场航空主业快速增长的要求,也必将为非航业务带来广阔的增量空间。 广州、香港机场饱和,深圳机场受益区域航空需求溢出。深圳机场目前主要客源来自珠江三角洲和香港等地区。深圳机场2011年7月启用第二跑道,2013年11月启用T3航站楼,T3航站楼设计接待客流量4500万人次,极限接待能力6000万人次,而2014年深圳机场客流吞吐量才3627万人次。而深圳机场两条跑道高峰小时时刻极限为60架次,目前仅为46架次。因而无论是跑道还是航站楼,目前深圳机场拥有较为富裕的产能。近年来深圳机场的旅客量占比逐步扩大,一定程度上开始抢占临近机场的市场份额。深圳机场面临的一大外部机遇是区域航空需求溢出。这是因为:一方面,大机场(如白云机场、香港机场)吞吐量趋于饱和,增速会相应放缓,而深圳机场地缘优势明显、机场承载能力相对较大,自然会成为客运货运“分流”的最佳选择;另一方面,小机场(如澳门机场、珠海机场)由于承载力尚未培养起来,竞争力弱于深圳机场。 产能持续爬升,处于未来业绩回升的周期起点。T3航站楼和二跑道投入使用深圳机场将突破长期来的产能瓶颈,航空业务增速提升明显。2014年深圳机场全年实现起降架次286300次,同比增加11.3%,增幅为近5年来最高,日均起降架次达784.4次;全年旅客吞吐量达3627.08万人次,同比增加12.4%,增幅近五年最高,日均旅客数达99372人;全年实现货邮吞吐量961300吨,同比增加5.4%。特别是在2014年下半年,深圳机场第四季度的客运和起降架次增长率甚至突破了15%。同时2014年深圳机场北行分流航线正式运行,进出港航线由“四进五出”增至“五进六出”,盘活高峰小时航班时刻资源(已达到46架次/小时);拓展空域资源,优化航线网络,推进国际化战略(新开通济州、巴厘岛和毛里求斯等国际新航点,国际旅客吞吐量同比增加25.7%)。 深圳机场两条跑道高峰小时起降架次的上限是60架次,较目前的46架次有30.4%的提升空间,预计2015年增加到50-52个架次是大概率事件。由于在航站楼投产初期,民航局增加航班是阶段性的(每个航季释放数个时刻),伴随深圳机场T3航站楼产能利用率的攀升和时刻资源的陆续释放,同时受益珠三角地区航空需求溢出,深圳机场航空业务未来几年保持10%以上高增速是确定性的。我们继续看好其未来成长性。 净利率正在逐步恢复,业绩确定性向上。机场的产能投放呈现较强的超前性和离散型特征,这也是机场行业盈利出现周期性(收入稳步增长,但成本阶梯式增长)的根本原因。深圳机场伴随T3航站楼的投入使用和转固,主营成本出现阶梯式的大幅增长,而后续增速将明显降低,但收入端的高速增长将使得经营杠杆和盈利弹性将逐步完美体现。从2013年4季度以来的净利率水平来看,14年3季度已经出现环比改善,而由于13年4季度本身基数就很低,14年4季度的环比仍将改善,EPS降幅将大幅收窄。而由于产能利用率的不断攀升,收入端提升对于业绩的高弹性将逐步体现,15-16年业绩大幅改善是确定性的。 步入大航站区运营时代,非航业务收益有望逐步提升。深圳机场T3航站楼保障年旅客吞吐量4500万人次和货邮吞吐量240万吨的业务量,深圳机场从此真正步入“大航站区、大飞行区”运营的时代。机场作为城市重要公共基础设施的功能将得到极大加强,航空主业的长足发展必将为非航业务带来广阔的增值空间。深圳机场T3航站楼建筑面积45万平方米,商业面积2.6万平米,是原有ABD航站楼的商业面积的2倍,伴随14年招标和商业完全投入运营,这些非航收入仍有较大提升空间。与雅仕维广告合资公司经营已步入正轨,深圳机场2014年上半年广告业务实现营业收入1.12亿,同比增长14.15%,毛利润1.04亿元,同比增长18.16%。目前与雅仕维广告的合资公司已完成经营团队和销售团队的合并组建,广告销售与公司经营步入正轨;合资公司将按期向机场广告公司支付广告经营费(广告保底金额2013年为18410万元、2014年为22557万元、2015年为24891万元;2016年的保底金额根据合资公司实际经营状况由双方再行协商确定)。公司通过引入市场化经营机制,整合合作伙伴市场资源,我们认为这有利于逐步做强、做大机场广告业务板块,并使得公司利益得到最大保障。 原有A/B航站楼启用商用,未来增加稳定收益。深圳机场T3新航站区13年11月28日启用后,原有17万平方米的A/B航站楼暂停使用,但其地理位臵优越,公司一直在研究A/B航站的功能定位和商业转型的发展机会,希望方案适应深圳机场主业的长远发展,又能够充分实现AB航站楼的资产价值,同时也有利于带动周边城区的消费和产业升级。2014年12月,深圳机场选定深圳市前海正宏汽车科技发展投资有限公司的方案“深圳国际车窗”作为中选方案,前海正宏为中选承租人。中选承租人-前海正宏是一家立足于汽车O2O领域的专业公司,主要经营汽车销售、汽车科技文化交流推广、电子产品、汽车配件的技术开发与销售。“深圳国际车窗”项目是集聚国内外顶级汽车品牌,依托AB航站楼线下展示和体验平台,融合线上整车及汽车后市场交易为核心商业模式的O2O空港汽车综合体。项目以国际国内高端汽车品牌的展示和体验、新车和概念车发布建立项目品牌优势;以新车测试、品牌试乘试驾、交通公益体验、汽车文化互动等动态体验打造项目的体验附加价值;以汽车及汽车后市场的O2O商业模式形成项目盈利能力。我们预计2016年1-2季度,A/B航站楼改造完成并开始投入使用,预计项目成熟后,每年贡献7000万元左右利润。 可转债+深港通+自贸区催化,估值提升空间大。深机转债转股溢价率22.3%,隐含了公司有诉求将20亿元转债转股的预期。公司是深市唯一机场标的,极具稀缺性,深港通和粤港澳自贸区等事件性催化,公司有望将被追捧。目前深圳机场PB(lf)为1.24倍,而其他三家A股上市机场平均PB2.20倍,估值仍有较大提升空间。 投资建议:我们预计公司2015业绩反转,2016年后仍将保持快速增长,预测公司2014-2016年EPS为0.15、0.27、0.39元,对应PE为39、22、15倍,并且公司有三重事件性催化、估值安全,强烈建议绝对收益投资者配臵。 风险提示:宏观经济不佳影响航空市场需求,沪杭甬深高铁和京港高铁全线贯通产生分流,T3产能爬升低于预期,突发战争、疾病和安全事故。

投资要点 春秋航空是中国廉价航空的创立者和领军者。春秋航空定位于低成本航空业务模式,凭借价格优势吸引大量对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场。从2005年首航起,公司规模已扩张至46架、64条国内外在飞航线,是目前国内旅客运输量、周转量最大的民营航空公司及大中华地区领先的低成本航空公司。 中国低成本航空仍在起步阶段,发展潜力巨大。2001年到2013年,全球低成本航空公司每年的增长速度都在30%左右。美国低成本航空公司的市场份额为35%、欧洲为24%、而亚洲仅为10%,据亚太航空公司协会预测到2015年低成本航空公司在亚太区的市场份额会增长到20%。中国低成本航空的市场份额现在不到5%,未来发展空间巨大。 成本领先是春秋航空商业模式成功的关键。春秋航空有着深入骨髓的严格的成本控制体系和与之相适应的管理机制,节约燃油、人工、飞机、起降、销售等各种费用和成本,以保证其在市场上的价格竞争力。春秋航空的经营模式与传统网络型航空公司经营模式在机队设置、舱位设置、飞机利用率、航线航班设置、机票销售和附赠服务内容等方面存在较大差异。 募投项目主要用于购买飞机和飞行模拟机。项目包括:1)购置不超过9架空客A320飞机,约13.30亿元;2)购置3台A320飞行模拟机,约3.00亿元;3)补充流动资金,约1.25亿元。合计金额为17.55亿元。 估值分析与询价建议:国内低成本航空空间巨大,伴随公司上市后品牌效应增强,未来机队规模优势逐步显现,公司未来成长性良好。预计2015年公司收入增长15.5%,净利润增长38. 9%左右。按照中证指数分类属于G55“航空运输业”,行业最新平均静态市盈率为26.05倍,最新动态市盈率为29.47倍,最新市净率为1.88。采用市净率定价法,公司发行后预计每股净资产为13.27元,按照1.3-1.5倍市盈率测算,公司合理申购价格为17.25-19.90元。按募集资金及承销费用计算价格18.16元(对应静态市盈率为9.92倍,对应PB 为1.37倍)。 风险提示:经济下滑 空难等不确定事件 时刻拓展不达预期

事件:东方航空2014 年前三季度实现营业收入687.35 亿元,同比增长2.42%;归属上市公司股东的净利润20.58 亿元,同比下滑39.68%;合EPS0.1625 元,同比下滑43.85%。 点评: 汇兑损失和7 月华东管制是第三季度业绩下滑主因。2014 年前三季度公司投入ASK 1200.56 亿客公里,同比增长5.15%,完成RPK 960.50 亿客公里,同比增长5.28%,、客座率80.00%,同比增加0.10 个百分点。2014年前三季度公司完成主营业务收入687.35 亿元,同比增长2.42%,归属上市公司股东的净利润20.58 亿元,同比下滑39.68%。其中第三季度实现营业收入261.44 亿元,同比增长1.99%,归属上市公司股东的净利润20.93亿元,同比下滑26.69%。虽然受国内外经济增速放缓、7 月空难事件及华东管制大范围晚点冲击、反腐造成高端商务旅客需求减少以及高铁网络化等因素影响,东方航空收入端依旧维持小幅增长,但由于汇兑损失和7 月华东管制等因素导致第三季度净利润继续下滑26.69%。第三季度人民币继续贬值1.06%,汇兑损失导致财务费用大幅增加(第三季度财务费用4.17亿元,去年同期仅为0.25 亿元);同时7 月华东地区管制大范围晚点(攻延误9800 班),延误成本和签转成本导致成本端的营业成本和管理成本增加明显(分别增加5.59%、4.90%,增幅大于业务量增幅)。 国内国际市场温和复苏,地区航线快速增长。2014 年前三季度东航国内航线旅客人数5343.25 万人,同比增加5.41%,RPK 同比增加6.10%;国际航线旅客人数712.89 万人,同比增加3.61%, RPK 同比增加2.73%;地区航线旅客人数238.37 万人,同比增加7.92%,RPK 同比增加9.82%。 面对2014 年地缘政治不稳定、国内经济增速放缓、高端商务旅客需求减弱、行业竞争加剧、高铁冲击常态化等,东航适时调整运力投放,精细运价和舱位管理,优化机型,加密航班做精沪港航线,及时调减东南亚运力,增加日本、韩国、北美等航线的运力投放,保证了客运业务的稳步增长。 积极拓展增值业务,货运市场逐步回暖。随着全球国际贸易的复苏,航空货运业有所回暖。公司货运需求量有所缩减,2014 年前三季度东方航空实现RFTK35.41 亿吨公里,同比下滑0.58%,货邮载运率58.68% 同比减少0.89%,AFTK 60.34 亿吨公里,同比增长0.92%。但是受益公司调整航线运价、精细舱位管控、精简货运机队、优化航线网络、业务转型、拓展物流集成及快递增值业务等举措,公司货运效益稳步提升。 机队结构继续优化,未来将显著受益。东航是三大航中调整机队结构最坚决的公司,截至2014 年9 月30 日,东航共运营481 架飞机,其中客机469 架、货机12 架。未来东航将持续推出老旧机型,机队将以远程B777 系列,中远程A330 系列,中短程A320 和B737NG 系列为主力机型。我们认为机队结构的持续优化可以使东方航空满足中、短程客运市场快速增长的需求,加强中短程客运航线的运力,进一步完善航线网络,优化公司机队,并有助于减少单位油耗,降低运营成本,显著增强公司的竞争能力。 国际油价大跌,将有助于公司未来业绩修复。受欧佩克(OPEC)成员国原油增产、页岩油产量剧增以及美国国内石油需求的锐减,国际油价近期连续大幅下跌。燃油成本是航空公司最主要的成本构成,2013 年东航、燃油成本为306.8 亿,占营业成本的38.2%,预计东航2014 年燃油成本大概为320 亿,按目前的油价水平,明年均价比今年大概会下跌13%左右,在考虑燃油附加费下滑的情况,对应增厚的利润分别为24.0 亿。 本次油价下跌是政治原因大于经济原因。本次国际油价下跌除了需求展望预期下调外,更多的是欧佩克内斗和美国页岩油产量剧增,以及美元中期强势姿态不改,令以美元计价的国际原油承压。对于国内航空公司而言,国内经济的“维稳”将有助于国内需求保持平稳增长,同时在跨境游等消费性需求快速增长和航空公司宽体机大量投入国际航线的带动下,国际航线仍将保持高增速。我们认为油价带来成本端的大幅下降将有助于东方航空未来的业绩改善。(关于油价的探讨详细请参见我们的报告:兴业交运-燃油价格下跌的航空业绩弹性分析)l 迪斯尼开园临近提升估值,未来长期收益增量客流。目前全球共有5 家 迪士尼主题乐园度假区,分布位于美国加利福尼亚州、弗罗里达州、法国巴黎、日本东京和中国香港。这些迪斯尼主题乐园,都是当地经济的有力引擎。上海迪士尼乐园作为世界第六个迪士尼主题公园,外围总面积约24.7 平方公里,核心面积7 平方公里,一期规划3.9 平方公里,建成后将成为亚洲最大,世界第三大的迪斯尼主题乐园。根据《上海浦东新区“十二五”规划纲要(草案)》,迪士尼乐园开园初期预计每年游客接待能力将达到730 万人次左右,这个预计相对较为保守。在全球的已经成立的5 家迪斯尼乐园中,美国加州和日本东京的迪斯尼体量与上海迪斯尼相当,而2013 年美国加州迪斯尼接待旅客人数为2248 万,日本东京迪斯尼为2593 万。我们预计迪斯尼2016 年旅客流量在2000-2500万左右,2017 年以后常态化接待旅客能力在2500 万左右。如果按照2500万人次,东方航空16 年迪斯尼带来业绩弹性为70%左右。(关于迪斯尼的探讨请参见我们的深度报告:山鸣谷应,风起云涌——上海迪斯尼主题投资策略)。 中联航试水廉价航空,战略转型积极推进。面对全球廉价航空蓬勃发展的势头,东航积极应对,2012 年8 月与澳航合资成立捷星香港,2013年上半年又引入了第三方香港本地股东—香港信德集团,三方股东均持有捷星香港 1/3 的股权。目前,捷星香港的航空服务牌照的申请正在进行中。同时,2014 年7 月,东航旗下中国联合航空公司正式宣布转型低成本航空,2014 年上半年中联航净利润0.65 亿元。中联航拥有廉价航空运营的基础条件:单一机型机队(26 架波音737)、大城市附近运营基地(北京南苑机场),但票价低廉只是低成本航空的表现,能否提供高效精益的运营服务(高客座率、高日利用率、低成本费用率)是中联航未来能否成功的关键。虽然我们通过对于国外60 多家传统航空公司设立低成本子公司的案例分析发现这种航空公司混合型运营模式很少有成功的案例,但是从东方航空在廉价航空、电商化、货运物流化等领域的尝试,我们看到了东方航空面对业绩压力和国企低运行效率现状的积极转型和努力,因而我们对于东方航空的廉价航空转型依旧保持积极正面的态度,未来商业模式的创新也给中联航无尽的想象和探索空间。(关于廉价航空的探讨请参见兴业交运之前发布的低成本航空深度报告:一飞冲天,“价值毁灭者”的涅槃)l 盈利预测与估值:自7 月以来我们独家持续重点推荐东方航空以来(券商中唯一一家给予“买入”评级,并发布了唯一一篇航空股推荐深度报告,参见我们8 月1 日的深度报告《航空投资策略报告:海阔天高,直上青云》),东方航空作为我们主推品种,涨幅超过50%。我们认为目前东方航空依然向上弹性较大,伴随东方航空联盟效应不断显现,机队结构持续改善,同时众多国际航线培育日渐成熟,昆明市场进入发力期,迪斯尼带来长期增量客流,同时近期人民币重回升值轨道,油价大幅下降,公司未来盈利弹性有望逐渐显现,我们继续看好公司业绩估值双提升,建议继续重点配臵。我们预测公司2014-2016 年EPS 为0.16、0.19、0.37 元,对应PE 为21、18、9 倍,维持买入评级。 风险提示:宏观经济不佳影响市场需求,油价大幅上涨,汇率大幅贬值,高铁分流,突发性战争、疾病、安全事故。

投资要点 事件: 南方航空2014年上半年度实现营业收入502.12亿元,同比增长9.15%;归属上市公司股东的净利润-10.18亿元,同比下滑437.09%;合EPS-0.1元,同比下滑433.33%。 点评: 航空主业大幅减亏,汇兑损失拖累业绩。尽管受三公出行高端客源流失、国内外经济增速放缓、空难事件冲击等不利因素影响,南方航空收入端依旧维持快速增长。2014年上半年南航完成主营业务收入502.12亿元,同比增长9.15%,其中航空客运收入450.40亿元,同比增长8.36%;货运收入为33.05亿元,同比增加12.80%。但是上半年国内运力大幅扩张,行业竞争加剧,票价下滑致使单位收益降低,2014年上半年南航客公里收益0.58元,同比下降1.69%;货邮吨公里收益1.42元,同比下降3.40%,上半年扣非后归属母公司净利润为-11.12亿元(去年同期为2.56亿元),其中主要受人民币贬值的汇兑收益损失达到10.52亿(去年同期为14.35亿元),扣非扣汇兑后的净利润为-0.60亿元(去年同期为-11.79亿元),去除汇兑影响后主业实际大幅减亏。南航上半年业绩表现弱于东航、国航的原因除了美元负债规模大(机队规模最大)受汇兑影响大的财务因素外,还有南方航空国内航线占比大(14年上半年航空市场“内冷外热”特征明显)、新疆市场、东南亚市场低迷、深圳时刻放量竞争急剧等经营层面的不利影响。 市场需求低于运力增速,载运率同比下滑。2014年上半年公司完成RTK 92.15亿吨公里、RPK 779.39亿客公里、RFTK 23.20亿吨公里,同比增长11.38%、10.21%、15.99%。公司提供运力ATK 133.82亿吨公里、ASK 983.84亿客公里、AFTK 45.27亿吨公里,同比增长13.63%、11.44%、18.15%。运力增长速度高于需求增长,载运率68.86%、客座率79.22%、货邮载运率51.24%,同比减少1.85PT、1.12PT、0.95PT。 国际航线增速明显,国际化战略继续推进。2014年上半年南航国际航线客运需求和运力投放增速明显。2014年上半年国内航线旅客人数4210.82万人,同比增7.05%,RPK同比增加8.31%;国际航线旅客人数410.56万人,同比增加16.59%, RPK同比增加16.26%;地区航线旅客人数117.13万人,同比增加24.02%,RPK 同比增加28.62%。公司深入推进国际化战略转型,“广州之路”品牌影响力逐步扩大,上半年国际中转106.2万次,同比增长5.0%,第六航权上半年中转22.5万人次,同比增长6.8%。同时南航积极推动国际航线建设,新开广州-长沙-法兰克福、乌鲁木齐-首尔、广州-纽约等国际航线,随着5架波音777-300ER在14年陆续交付,将陆续投入到欧美远程航线中,预计今年南航国际航线将维持高增长。未来公司将形成以国内市场为主,国际市场占有一定比例,国际国内互相支持,整体联动的“点对点+枢纽”运营模式。 航油成本有所下降,严控成本销售管理费用率下降。2013年上半年南方航空主营业务成本为人民币449.25亿元,同比增长9.53%。其中航油成本183.45亿元,同比下降 7.14%,由于 ASK 增长了11.44%,实际座公里成本为0.46元,同比下降1.90%,实际座公里航油成本0.19元,同比下降3.86%。在市场竞争加剧利润连续下滑的情况下,南航严控成本,销售费用为人民币36.78亿元,同比减少0.86%,;管理费用为人民币 12.22亿元,同比减少3.09%。从14年7月三大航陆续下调销售代理费率(3+X调整为2+X),将对公司下半年业绩带来积极影响,我们认为未来销售费用仍有下调空间。 厦航盈利能力良好,客座率稍有下滑。2014年6月30日厦航机队共有飞机104架。2014年1-6月,厦航受益于国内航空市场的稳步增长,取得了较好的经营业绩,完成运输总周转量13.20亿吨公里,同比增长14.5%;实现旅客运输量984.53万人次,同比增长11.6%;实现货邮运输量9.9万吨,同比增长9.5%;平均客座率为74.6%,同比下降1.6个百分点,平均载运率为65.2%,同比下降1.6个百分点。2014年上半年,厦航实现营业收入人民币84.98亿元,营业成本人民币73.4亿元,实现净利润人民币3.07亿元。 盈利预测与估值:随着全球经济企稳回升,人民币和油价有望维持均衡,南航国际化战略继续推进,航线结构持续改善,同时众多国际航线培育日渐成熟,新疆东南亚市场逐渐恢复,公司未来盈利弹性有望逐渐显现。我们预测2013-2015年公司的EPS为0.21、0.23、0.26元,对应的PE为12、11、10倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不佳影响市场需求,油价大幅上涨,汇率大幅贬值,高铁分流,突发性战争、疾病、安全事故。

事件: 2014年上半年,中信海直实现营业收入5.87亿元,同比增长12.60%;归属于母公司所有者的净利润0.84亿元,同比增长3.26%;归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润0.84亿元,同比增长22.05%;基本每股收益0.15元,同比下降6.71%。(由于海直转债转股,总股本增加) 点评: 通用航空运输服务业务快速增长,毛利率有所上升。2014年上半年中信海直通用航空运输服务业务营收5.65亿元,同比增长13.16%,成本端规模效应使得盈利能力有所改善,毛利率34.03%,同比上升6.14%。中信海直(包括海直通航)合并飞行14417小时28分,16770架次,同比分别增长5.30%和-2.22%。其中,母公司飞行12295小时27分,14963架次,同比分别增长3.18%和-2.27%;海直通航飞行2122小时1分,1807架次,同比分别增长19.53%和-1.80%。 海上石油作业业务稳步增长,继续巩固行业地位。2014年上半年公司执行海上石油作业飞行12439架次,飞行时间10846小时15分,同比分别减少1.24%和0.97%。海上石油飞行服务业务执行长期合同(合并)6个,短期合同2个,主要为中海油的深圳分公司、上海分公司、湛江分公司、天津分公司,以及美国康菲国际石油有限公司、新田(NEWFILED)等国内外海上石油企业提供长期直升机飞行服务保障,服务领域为我国南海东部、西部,东海、渤海等海域,同时向加拿大哈斯基公司、中油国际(凯尔)等公司提供短期直升机飞行服务保障。 通用航空维修业务增速放缓,去年高基数是主要原因。2014年上半年中信海直通用航空维修业务营收0.22亿元,同比增长0.01%,毛利率2.85%,同比下滑11.79%。2014年1-6月维修公司完成大修直升机有:羚羊直升机2架、超美洲豹直升机2架、直九直升机1架;累计完成直升机部附件修理21件;对9个石油平台飞机加油设备检测共21次。维修公司按进度正在进行大修海豚直升机4架,羚羊直升机5架,BH项目直升机2架。 汇兑损失拖累业绩,营业外收入大幅增加。由于购置直升机形成美元或是港币债务,公司上半年净汇兑收益人民币1034.30万元,而去年同期公司净汇兑损失为人民币1468.76万元。近期一些经济金融数据表现反复,美联储加息预期发酵等加深了人民币汇率走向的不确定性,短期内人民币将延续窄幅波动态势。长期内受中美利差影响以及中国经济企稳趋势影响,人民币升值仍是长期趋势。2014年上半年营业外收入比上年同期增加470.57万元,增幅689.26%。主要原因是维修公司收到增值税返还510.25万元。 海油开发由浅入深,未来市场需求可期。我国能源供需矛盾日益突出,加快能源石油产业发展的战略已经成为国家的战略重点。我国海上油气资源丰富,近年来,以中海油为主的我国三大石油公司加快了对我国周边海域石油天然气资源的勘探开采进程,海上油气开发进入了全面发展时期。我国海上石油开发领域的不断扩大和深入发展,必将对直升机飞行等服务提出更多更高的需求。随着我国海上油气近海勘探开发技术已成熟稳定、深海油气勘探开发技术取得重大突破,在稳定增加的近海油田直升机服务的基础上,深海油气勘探开发的直升机服务将成为市场竞争的重要领域。中信海直持续引进EC225LP大型机,符合未来行业发展趋势,有利于不断巩固和提升公司的市场地位。 低空改革日益深化,公司先发优势明显。随着政策层对通航产业的认识正在逐步统一,空域改革等现实制约瓶颈问题趋于落实。预计未来10年的时间里,我国通用航空业年复合增长率将会达到20%。公司拥有运营&维修&培训陆上通航业务的完整产业链,通航帝国雏形初现。作为最接近于市场需求的服务端,通用航空运营服务、托管租赁服务等将率先迎来爆发性的增长阶段。中信海直先发优势明显。今年以来低空空域使用管理规定试行、通用航空经营许可管理规定、通用机场建设标准等都已经在修订送审、征求意见过程中,年内将会陆续颁布,通用航空领域的顶层设计日趋完善。这一系列政策的“松绑”和低空开放的逐步推进,将对通用航空和低空经济的发展带来积极影响。公司作为通用航空行业龙头,将充分享受行业的持续的政策红利,未来业绩和估值提升空间依然很大。 大股东中信集团迈出国企改革第一步,体制创新有望带来新活力。在这一波探索国有企业混合所有制的国企改革浪潮中,中信海直的大股东中信集团走在最前面。无论是中信集团通过中信泰富在港整体上市还是引入包括森源集团在内的6家民营企业出让旗下中信国安集团80%股权,中信集团的改革力度超乎预期。一直以来,中国的国有企业如何打破垄断并提高效率一直是一个让人头疼的问题,中信集团的这些努力或许是中国未来国企改革的一个新思路,伴随大股东中信集团国企改革的不断推进和体制创新带来的新活力,中信海直有望分享这部分改革红利。 盈利预测与估值:我们预计海上石油业务随着海油开发由浅入深,未来市场需求可期将保持稳步增长,陆上通航业务伴随低空政策的不断放开将进入高速增长期。暂不考虑“海直转债”强制赎回造成的股份增加,我们预测公司2014~2016年EPS为0.38、0.44、0.51元,对应PE为21、19、16倍,考虑到海油开发和陆上通航未来巨大发展空间以及通用航空政策利好不断释放,我们维持增持评级。 风险提示:油价大跌致使海油开发减速;低空开放和陆上通航发展低于预期;汇率大幅波动;中信通航的直升机业务未能顺利承接;发生飞行安全事故、战争等。

事件:东方航空2014 年上半年度实现营业收入425.91 亿元,同比增长2.68%;归属上市公司股东的净利润0.14 亿元,同比下滑97.76%;合EPS0.0011 元,同比下滑97.97%。 点评: 汇兑损失是业绩下滑主因,航空主业大幅扭亏。受国内外经济增速放缓、空难事件冲击、反腐造成高端商务旅客需求减少以及高铁网络化等因素影响,东方航空收入端维持小幅增长。2014 年上半年公司投入ASK 769.32亿客公里,同比增长5.46%,完成RPK 615.00 亿客公里,同比增长6.30%,、客座率79.94%,同比增加0.63 个百分点。2014 年上半年公司完成主营业务收入425.91 亿元,同比增长2.68%,其中航空客运收入 354.74 亿元,同比增长2.79%;货运收入为36.03 亿元,同比增加1.89%。上半年国内供需失衡形势依然,票价下滑致使单位收益降低,东航国内航线客公里收益0.60 元,同比下滑0.83%;而日本航线复苏、欧美线高增长使得东航国际航线客公里收益0.57 元,同比增长4.79%。2014 年上半年东航归属上市公司股东的净利润0.14 亿元,其中主要是受人民币贬值汇兑净损失6.6亿元的影响(去年同期汇兑净收益11.74 亿元),如果将汇兑因素去除,实际主业业绩(扣非扣汇兑后净利润4.74 亿元,去年同期为-6.39 亿元)同比大幅扭亏。 国内国际市场温和复苏,地区航线快速增长。2014 年上半年东航国内航线旅客人数3428.63 万人,同比增加7.24%,RPK 同比增加7.99%;国际航线旅客人数455.19 万人,同比增加3.73%, RPK 同比增加1.58%;地区航线旅客人数158.05 万人,同比增加10.10%,RPK 同比增加11.80%。面对2014 年上半年地缘政治不稳定、国内经济增速放缓、高端商务旅客需求减弱、行业竞争加剧、高铁冲击常态化等,东航适时调整运力投放,精细运价和舱位管理,优化机型,加密航班做精沪港航线,及时调减东南亚运力,增加日本、韩国、北美等航线的运力投放,保证了客运业务的稳步增长。公司上半年客公里收益0.598 元,同比增长0.17%;实现客运收入354.74 亿元,同比增加2.79%。 积极拓展增值业务,货运市场逐步回暖。随着全球国际贸易的复苏,航空货运业有所回暖。公司货运需求量有所缩减,2014 年上半年东方航空实现RFTK22.94 亿吨公里,同比下滑0.16%,货邮载运率57.83% 同比减少2.04%,AFTK 39.68 亿吨公里,同比增长3.38%,运输货邮同比减少0.91%。但是受益公司调整航线运价、精细舱位管控、精简货运机队、优化航线网络、业务转型、拓展物流集成及快递增值业务等举措,公司货运效益稳步提升,货邮吨公里收益1.57 元,同比上升2.01%;实现货邮运输收入人民币36.03 亿元,同比增加1.89%。 机队结构继续优化,老旧飞机加速退出。上半年东航新引进23 架客机,包括中远程A330 系列、中短程A320 系列、B737 系列等机型;退出17架飞机,其中客机15 架,机型为A320 系列、A300-600R、B737 系列、B757 和CRJ-200 飞机;货机2 架,机型为A300-600F 和 B747-400F 飞机。机队结构的持续优化可以使东方航空满足中、短程客运市场快速增长的需求,加强中短程客运航线的运力,进一步完善航线网络,优化公司机队,并有助于减少单位油耗,降低运营成本。截至2014 年6 月30日,东航共运营485 架飞机,其中客机459 架、货机12 架、托管公务机14 架。未来东航将持续推出老旧机型,机队将以远程B777 系列,中远程A330 系列,中短程A320 和B737NG 系列为主力机型。 航油成本有所下降,严控成本管理费用率下降。2104 上半年东航航油消耗量约226.03 万吨,同比增长5.38%,由于平均油价同比下降5.29%,飞机燃料支出为人民币149.49 亿元,同比下降了0.2%。座公里成本为0.51 元,同比下降1.90%,实际座公里航油成本0.19 元,同比下降5.37%。 东航不断加强销售管控能力,推行运价集中管理,保证收益品质;积极打造电商平台,发展移动互联,拓宽销售渠道,提升直销能力,2014 年上半年直销收入占比同比上升4.4 个百分点,销售费用为人民币28.56亿元,同比增长8.80%,;管理费用为人民币 12.55 亿元,同比减少9.78%。 从14 年7 月三大航陆续下调销售代理费率(3+X 调整为2+X),将对公司下半年业绩带来积极影响,我们认为未来销售费用仍有下调空间。 中联航试水廉价航空,战略转型积极推进。面对全球廉价航空蓬勃发展的势头,东航积极应对,2012 年8 月与澳航合资成立捷星香港,2013年上半年又引入了第三方香港本地股东—香港信德集团,三方股东均持有捷星香港 1/3 的股权。目前,捷星香港的航空服务牌照的申请正在进行中。同时,2014 年7 月,东航旗下中国联合航空公司正式宣布转型低成本航空,2014 年上半年中联航净利润0.65 亿元。中联航拥有廉价航空运营的基础条件:单一机型机队(26 架波音737)、大城市附近运营基地(北京南苑机场),但票价低廉只是低成本航空的表现,能否提供高效精益的运营服务(高客座率、高日利用率、低成本费用率)是中联航未来能否成功的关键。虽然我们通过对于国外60 多家传统航空公司设立低成本子公司的案例分析发现这种航空公司混合型运营模式很少有成功的案例,但是从东方航空在廉价航空、电商化、货运物流化等领域的尝试,我们看到了东方航空面对业绩压力和国企低运行效率现状的积极转型和努力,因而我们对于东方航空的廉价航空转型依旧保持积极正面的态度,未来商业模式的创新也给中联航无尽的想象和探索空间。(关于廉价航空的探讨请参见兴业交运之前发布的低成本航空深度报告:一飞冲天,“价值毁灭者”的涅槃)l 盈利预测与估值:随着全球经济企稳回升,人民币和油价有望维持均衡,联盟效应不断显现,机队结构持续改善,同时众多国际航线培育日渐成熟,昆明市场进入发力期,公司未来盈利弹性有望逐渐显现。我们预测公司2014-2016 年EPS 为0.22、0.24、0.27 元,对应PE 为12、11、10倍,维持买入评级。 风险提示:宏观经济不佳影响市场需求,油价大幅上涨,汇率大幅贬值,高铁分流,突发性战争、疾病、安全事故。

事件: 中国国航2014年上半年度实现营业收入491.17亿元,同比增长7.11%;归属上市公司股东的净利润4.74亿元,同比下降57.60%;合EPS0.04元,同比减少55.56%。 点评: 汇兑损失是拖累业绩主因,主业实际开始好转。上半年国航归属上市公司股东的净利润4.74亿元,同比下降57.60%,主要是上半年人民币贬值造成汇兑损失的缘故。(上半年财务费用为 21.95亿元,其中,发生汇兑净损失7.21亿元,而上年同期汇兑净收益11.19亿元。)受三公出行高端客源流失、国内外经济增速放缓、空难事件冲击等不利因素影响,收入端依旧维持温和增长,上半年航空客运收入439.68亿元,同比增长7.01%;货运收入为 39.53亿元,同比增加5.98%。从航空主业的角度,虽然行业供需失衡依然存在,客公里收益仍在下滑(12年以来,国航的客公里收益从2011年0.70元,下滑到目前的0.60元左右,票价的下滑是这几年压缩国航主业毛利率和拖累主业业绩的主要因素),14年上半年国航客公里收益0.59元,同比下降1.67%,货邮吨公里收益1.54元,同比下降2.53%,航空业务毛利率13.88%,同比增长0.08%,扣非扣汇兑后净利润为7.13亿(13年同期为-1.89亿),我们可以看到票价和毛利率正在低位止跌。伴随未来行业供需的结构性改善(行业整体供给增速依然很快,但三大航的供给增速放缓),我们认为这种主业改善趋势仍将继续。 市场供需失衡依然存在,载运率同比有所下降。2014年上半年公司完成RTK 92.42亿吨公里、RPK 750.53亿客公里、RFTK 25.63亿吨公里,同比增长9.77%、10.53%、8.31%。公司提供运力ATK 131.52亿吨公里、APK 931.29亿客公里、AFTK 47.50亿吨公里,同比增长12.56%、11.24%、14.95%。运力增长速度高于需求增长,载运率70.27%、客座率80.59%、货邮载运率53.95%,同比减少1.79PT、0.52PT、3.31PT。 公司公告点评l国内国际市场冰火两重,运力投放更趋精确。2014年上半年国航国内航线旅客人数3371.64万人,同比增加5.44%,RPK同比增加6.76%;国际航线旅客人数426.77万人,同比增加18.68%,RPK同比增加18.69%;地区航线旅客人数215.99万人,同比增加15.04%,RPK 同比增加16.39%。从国航分地区航线运营情况来看,受益消费升级和海外经济复苏的国际航线市场依旧保持高速增速,国航合理配置、调整运力资源,将运力增幅主要投向欧美及日航等高收益地区。面对国内和东南亚市场不利局面,这种短期的供需调节和运力的精确投放,取得避损增益的良好成效,上半年国航航空业务毛利率13.88%,同比增长0.08%。 l货运市场温和复苏,公司开始减亏。2014年上半年航空货运市场开始温和复苏,RFTK25.63亿吨公里,同比增长8.31%,货邮载运率53.95%同比减少3.31%,AFTK 47.50亿吨公里,同比增长14.95%,运输货邮同比增长4.48%。国货航净亏损同比下降51.48%。上半年,国货航着力推进货机结构调整,并强化生产组织,加快新引进B777F在高收益欧洲航线的投放进度,货机运行效率提升,运营成本下降,机队结构调整效果初步显现。加大与中国邮政航空包机业务战略合作力度,以南京为中心运营的B757F增至3架,经营效益良好。加强客货联动,通过机下调舱、机下候补等措施,提高腹舱载运率,经营品质明显改善。 l机队继续优化,老旧飞机加速退出。根据公司规划,2014-2016年,公司计划继续引进182架飞机(14年61架、15年63架、16年42架),较去年末公司又增加了22架引进计划。2014年上半年公司运力增速5.6%,净运力增速3.0%,符合我们之前行业结构性改善的判断。2014年上半年公司共引进28架,(包括4架A320系列、4架A330-300、13架B737-800、3 架B777-300ER、3 架B777F等机型),退出老旧飞机13架(包括1架A340、6架B737系列、3 架B747-400COMBI、1架B767-300ER、2架B747-400F)。目前共有512架,平均机龄6.22年。 盈利预测与评级:总体来看,中国宏观经济不佳、限制“三公消费”压抑两舱需求、空难事件冲击等不利因素等突发事件影响短期需求、行业运力供给过快,导致票价水平同比下滑,这对航空公司盈利水平有所拖累。伴随未来行业供需的结构性改善,票价和毛利率低位止跌回升,我们期待供需形势的持续改善。我们预测国航2014~2016 年EPS 为0.27、0.30、0.34 元,对应PE 为13、12、11 倍,维持买入评级。 风险提示:国内外经济不佳影响航空需求,运力增长过快、油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁对航空业冲击超预期,发生突发性战争、疾病、灾害或不可抗力等。