1、中上游销售规模收缩,深加工端比重提高:2018年上半年公司营收略有下降,主要是上游及中游规模收缩的影响,其中仲钨酸铵、氧化钨收入分别同比下降77.51%及14.61%,而毛利率相对较低的钨精矿2018年上半年甚至没有对外销售。但在原料更多自用的情况下,高毛利深加工业务规模有较大幅度提升,其中碳化钨粉及硬质合金收入分别同比增加27%及29.96%,也令综合毛利率同比提高了4.27个百分点至16.47%,总毛利同比增加31.47%至1.55亿元。深加工规模的提升不仅源自公司主动调整中上游内外销比例,更多得益于硬质合金行业景气度的持续回升。这导致上半年碳化钨价格同比提高44%,环比继续增加11%左右;2017年底及2018年一季末,硬质合金企业两轮提价,尽管是消化原料价格压力,但也反映出下游需求的回升。 2、财务费用增加较多,澳克泰仍旧亏损:上半年因贷款规模扩大,同时利率同比上升及汇兑损失增加,导致财务费用同比增加74%达到3734万元,较大影响了净利润。另外研发支出增加导致管理费用上升也是净利润影响因素。子公司中,澳克泰尽管仍旧亏损5743万,但规模已经迅速铺开,上半年营收同比增长了70%,涂层刀片和棒材收入分别增长64%和493%,也侧面反映硬质合金景气度提升。随着规模的持续扩大,澳克泰大幅减亏乃至盈利后,公司业绩将大幅提高。 3、投资建议:预计2018-2020年公司归母净利分别为0.4\0.54\0.78亿元,EPS为0.04/0.06/0.08元,维持增持评级。 4、风险提示:需求不及预期、贸易战升级、泛亚库存释放。

1、氧化铝板块仍然一枝独秀:2018年上半年即便受强势美元及贸易战影响,原铝价格整体走低,但均价仍同比有5%左右涨幅,同时上半年公司原铝产量同比大幅增加24.10%,令原铝板块营收同比增加31%,实现税前盈利1.99亿元,同比增加226%。氧化铝价格受美铝制裁、海德鲁停产等影响同比上涨7%,尽管产量增幅只有2.8%,但高品质精细氧化铝产量增幅13.33%,结构性改善令氧化铝板块继续一枝独秀,实现税前盈利19.15亿元。能源板块则因电力和煤炭量价齐升,实现5倍的大幅增利。此外贸易及其他营运板块实现利润基本同比持平,但贸易部分或因主动缩减规模,营收大幅减少近130亿导致公司总体营收下降超过10%。 2、非经常性损益较大不影响持续经营能力:2018年上半年公司非经常性损益达到7.5亿元,导致扣非净利同比大幅下降超8成。非经常性损益构成中,政府补助5.67亿元、期货套保1.23亿元以及购并子公司产生的长期股权投资利得是主要受益,尽管扣非净利大幅下滑,但主要是因公司进行产业及结构性调整导致,随着改革深入和结构调整推进,公司经营状况当持续改善。 3、下半年行业三大看点:一是迟迟未出的自备电厂政策,这是市场关注焦点。若经过规范自备电厂的阵痛,行业竞争格局优化将获得提速。尽管目前政策落地缓慢不及预期,但吉林燃煤自备电厂缴纳交叉补贴已经发出必然推行的信号,中铝及云铝等规范企业在未来的大浪淘沙中仍值得期待。二是短缺预期,继上半年俄铝受制裁、海德鲁氧化铝厂停产之后,目前美铝罢工事件将使供需格局持续紧张。三是随着中国环保政策的推进,氧化铝项目在地方的上马可能面临一定瓶颈,如吉林取消5个氧化铝建设项目的事件不排除会有更多发生。 4、投资建议:我们看好下半年氧化铝价格走势,而中国铝业作为氧化铝领域的绝对龙头,产量超过1200万吨,将最大受益。我们预计2018-2020年公司归母净利分别为17.21\19.24\23.25亿元,EPS为0.12/0.13/0.16元,维持增持评级。 5、风险提示:需求不及预期、库存去化缓慢、贸易战升级。