事件：公司披露 2023年度半年报。2023H1实现营收 17.24亿元，同比+2.87%； 实现归母净利 8644万元，同比-38.99%；实现扣非归母净利润 6543万元，同比-47.66%，低于我们预期，系钨产品毛利率同比下降、期间费用同比增加、副产品销量同比减少所致。2023Q2单季度实现营收 9.01亿元，同比+12.2%，实现归母净利 5137万元，同比-32.4%，环比+46.5%，较今年一季度有所改善。 钨原料价格高位，产品成本同步上涨挤压毛利率。2023年上半年钨精矿（江西65%钨精矿价格）均价为 11.90万元/吨，仲钨酸铵（江西 WO3≥88.5%仲钨酸铵市场价）均价为 17.83万元/吨，分别同比增加 3.2%、1.1%，钨原料价格经过持续上涨后处于近两年高位，带动产品成本同步上涨，而钨产品市场价格波动较小，挤压公司毛利率，2023H1公司钨产品销售综合毛利率为 10.71%，同比下降 1.97个 pct。其中，钨粉和碳化钨粉属产业链中端，受钨精矿价格上涨影响，毛利率分别为 7.81%、7.92%，分别同比下降 3.16个 pct、3.38个 pct；硬质合金方面，受赣州澳克泰刀片成本下降及高附加值刀片销量增加影响，2023H1实现毛利率15.02%，同比增加 1.04个 pct。 赣州澳克泰加大研发力度，加快向行业应用布局。今年上半年，澳克泰产品进入航空工业电子采购平台，目前正在给重点客户进行送样。在小零件行业，赣州澳克泰推出了 300款刀片及 200款刀杆产品，部分产品效果可达到国际一线品牌水平。2023H1赣州澳克泰刀片销量、销售收入保持稳定增长，刀片销售收入 1.35亿元，同比增加 36.09%，毛利率进一步提高。 盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。考虑到钨精矿价格高位挤压利润，且需求低于预期，我们下调公司营收及归母净利，预计公司 2023-2025年营收分别为 36、44和 48亿元(前值分别为 36、45、49亿元)，归母净利分别为 2.4、3.1、3.4亿元（前值分别为 3.3、4.5、5.5亿元），同比增速 16%、31%和 11%，对应 2023年 8月 21日 69亿市值下的PE 分别为 29x、22x 和 20x，维持“买入”评级。 风险提示： APT 价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。

钨产业链一体化企业，2021年钨精矿产量 4083.87吨。公司主要从事钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉、硬质合金的生产及销售，建立了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系，是国内钨行业产业链最完整的厂商之一。公司资源储备丰富，截至 2022年 12月 31日，所辖矿权保有钨资源储量 9.46万吨，锡资源储量 1.76万吨，铜资源储量 1.28万吨。2022年公司生产钨、锡、铜总产量 5276.47吨。 发挥全产业链优势，盈利能力提升。公司业务板块包括矿山、粉末、刀片、棒材，目前拥有钨粉产能 15000吨、碳化钨粉产能 13100吨，高性能硬质合金精密刀具产能 2000万片、硬质合金棒材产能 1000吨。公司充分发挥全产业链优势，叠加钨价处于高位，22年盈利能力继续提升。公司 22年实现归母净利润为 2.03亿元，创 2011年以来新高，同比增长 23.2%。 上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。截至 2022年 12月 31日，公司拥有东峰、龙潭面等 8个探矿权矿区，淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿等 6座采矿权矿山，集中分布于江西省赣州市。一方面公司积极推动矿区整合工作，其中新安子钨锡矿采矿权矿山与龙潭面探矿权矿区的资源整合方案，已获得自然资源部划定矿区范围的批复；淘锡坑钨矿采矿权矿山与东峰探矿权矿区的资源整合划定矿区范围申请已报自然资源部受理；另一方面，公司加快推进矿山智能化、机械化和自动化技改，钨矿产量有进一步提升空间。公司钨矿成本较低，根据 2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为 55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。 抓住发展机遇，下游刀具板块涅槃重生。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能 2000万片。随着国内高端制造业进步，替代进口趋势增强，国产高端刀具需求增加，国内刀具行业面临新的发展机遇。公司通过调整销售策略，优化产品结构，提升生产产能，涂层刀片及棒材产品销量逐步提升。澳克泰营业收入由2017年的 0.89亿元增长至 2022年的 5.01亿元，CAGR 为 41.13%；2022年澳克泰净利润为 0.03亿元，连续 2年盈利。国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。 投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，持续扩张产能，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.36/3.09/3.93亿元，对应现价，2023-2025年 PE依次为 31/23/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。

事件概述：公司发布2022年年报：公司2022年实现营业收入32.03亿元，同比+20.2%；实现归母净利2.03亿元，同比+23.2%；扣非后归母净利1.7亿元，同比+29.7%。分季度看，22Q4实现营业收入6.97亿元，同比+11.1%，环比-16.1%；实现归母净利0.26亿元，同比-64.4%，环比-29.4%；扣非后归母净利0.22亿元，同比-63.4%，环比-3.9%。 点评：充分发挥全产业链优势，盈利能力提升①量：22年公司钨、锡、铜总产量同比减少1.41%，碳化钨粉销量同比增长14.32%。 矿山方面，22年公司矿山各项开采指标均完成年初计划，钨、锡、铜总产量5276.47吨，同比-1.41%。粉末方面，钨粉销量同比+0.81%，至4041.07吨。碳化钨粉销量同比+14.32%，至4803.69吨。热喷涂粉销量同比+43.76%，至373.34吨。 ②价：22年公司毛利率上升0.47pct，至15.58%。2022年主要原材料价格上涨。其中，钨矿价格同比+12%，至11.38万元/吨。锡价格同比+9.98%，至24.95万元/吨。铜价格同比-1.68%，至6.75万元/吨。钨矿价格上涨驱动公司毛利率同比上升0.47pct，至15.58%。 未来核心看点：上游钨矿受益钨价上涨，下游刀具板块持续好转①公司资源储备丰富，钨矿盈利能力较强。公司拥有6座采矿权矿山，8个探矿权矿区。 2022年，公司所辖矿权保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.28万吨。22年公司钨矿开采配额5480吨，随着矿山技改及矿山整合逐步推进，公司钨矿产量有望进一步提升，公司钨矿生产成本较低，矿端盈利能力较强。 ②抓住发展机遇，下游刀具板块涅槃重生。公司全资子公司赣州澳克泰目前具有高性能硬质合金精密刀具产能2000万片/年、硬质合金棒材产能1000吨/年。22年，赣州澳克泰营收增长17.54%，至5.01亿元，净利润增长56.82%，至0.03亿元。国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。 ③发挥全产业链优势，钨粉产量国内领先。公司拥有从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系。截至22年，公司拥有钨粉产能15000吨、碳化钨粉产能10600吨。根据中国钨业协会2022年度统计数据，2022年公司钨粉产量排名国内行业第一，碳化钨粉产量排名国内行业第二。 投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，持续扩张产能，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.93/3.89/4.70亿元，对应现价，2023-2025年PE依次为28/21/17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。

章源钨业：打通产业链的钨行业骨干企业。目前，公司已形成完整的产业链，产品从上游钨精矿—仲钨酸铵（APT）—氧化钨—钨粉—碳化钨粉—热喷涂粉/硬质合金。公司以钨精矿为原料，覆盖全产业链，产品矩阵丰富。原料端产品：钨精矿、仲钨酸铵（APT），2022H1公司上游原料自给率约占五分之一，不足部分需要对外采购。中游产品：钨粉、碳化钨粉，是生产硬质合金的主要原料。下游产品：热喷涂粉、硬质合金、涂层刀片、棒材，其中涂层刀片和棒材均由子公司澳克泰生产。 背靠江西钨矿资源，享受钨矿价格上涨红利。公司拥有 6座采矿权矿山和 8个探矿权矿区，持续加大各采矿权矿山和探矿权矿区的勘探力度，通过整合现有矿权，不断提高资源综合利用率，夯实资源保障能力。公司所属的生产矿山矿体均为石英脉型黑钨矿，各矿山矿体中除钨金属元素外，主要伴生矿种有锡、铜、黄铁矿、锌等，现均进行了回收。截止到 2022半年报，公司所辖矿权保有钨资源储量 9.01万吨，锡资源储量 1.48万吨，铜资源储量 1.12万吨。钨资源供给端继续实行总量控制，消费复苏或将推动价格温和上涨。 深加工板块经营稳定，澳克泰刀片、棒材进入业绩释放期。目前公司拥有钨粉产能 15000吨，碳化钨粉产能 10600吨，5000吨超细碳化钨粉产能完全落地后，公司碳化钨粉产能有望达到 15600吨，增幅 47.17%。公司全资子公司赣州澳克泰高性能硬质合金精密刀具产能为 2000万片/年，硬质合金棒材产能为 1000吨/年。2021年产能利用率约为 70%，仍有提升空间。澳克泰经过十余年的研发进程，于 2021年实现首次盈利，我们判断其已进入业绩释放期。目前，澳克泰生产的硬质合金涂层刀片已经部分替代欧美进口产品，促进装备制造业刀具的国产化。 盈利预测。我们看好公司 5000吨超细碳化钨粉产能的落地，进一步实现在超高性能钨粉体制备领域自主知识产权的智能化生产。价格方面，我们假设 2022-2024年 APT 市场价格分别为 17.3/17.5/18万元/吨。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司 2022-2024年营收分别为 32、36和 44亿元，归母净利分别为 2.1、3.3和 4.5亿元，同比增速 28%、54%和 38%，对应 2023年 4月 14日 76亿市值下的 PE 分别为 36x、23x 和 17x，低于可比公司平均 PE，给予“买入”评级。 风险提示：APT 价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。

事件：公司披露 2022年度报告。2022年全年营收 32.03亿元，同比+20.23%； 归母净利润 2.03亿元，同比+23.24%；扣非归母净利润 1.70亿元，同比+29.69%，符合预期。 下游：看好公司澳克泰子公司盈利能力。公司全资子公司赣州澳克泰高性能硬质合金精密刀具产能为 2000万片/年，硬质合金棒材产能为 1000吨/年。2022年，赣州澳克泰实现营业收入 5.01亿元，同比+17.54%，净利润 274.88万元，同比+56.82%。其中涂层刀片销售收入 2.39亿元，同比+21.80%，棒材销售收入 2.13亿元，同比+8.59%。随着国产替代趋势的增强及智能制造业的增长，高端刀具的市场需求不断增加。2022年，赣州澳克泰由产品线布局转为行业应用布局，通过差异化销售策略，集中资源，聚焦核心客户，在汽车、航空航天、工程机械、3C小零件等行业拥有了一批重点核心客户，目前赣州澳克泰产品出口亚洲、欧洲、美洲，覆盖了主要刀具市场和区域，赣州澳克泰“难加工材料切削专家”的品牌形象，进一步得到了国际市场的认可。2022年，硬质合金综合毛利率同比增加 5.83个百分点，主要是由于赣州澳克泰高端刀片产品通过技术创新，产品质量提升，刀片产品销量与毛利率均有一定幅度提高。 中游：超细钨粉一期落地，智能制造助力产品质量提升。公司“超高性能钨粉体智能制造项目”一期已完成验收，目前正式投入生产，将增加公司碳化钨粉产能 2500吨。公司已实现细颗粒、中颗粒、粗颗粒粉末产品独立生产线生产，为客户定制更高品质、更高一致性的特色产品。公司对粉末产品建立了工艺标准鉴定体系和数据评价分析库，通过对生产过程的实时控制及参数调控，产品质量、产品稳定性进一步提升。 上游：勘探找矿成果显著，资源整合有序推进，公司矿山矿体属石英脉黑钨矿型，黑钨矿伴生于石英脉中，主要矿种为钨、锡、铜。根据矿床的特点，矿石经过破碎、智能选矿机、重力选及精选的过程，先后分离出钨、锡、铜等精矿产品，2022年钨、锡、铜总产量 5276.47吨。2022年公司重点开展了碧坑、泥坑、石咀脑探矿权矿区的地质勘探和新安子钨锡矿、大余石雷钨矿采矿权矿区的深部找矿工作，通过对重点区域实施布孔勘察，发现石英脉 630余条，同时找出深部多处石英大脉，找矿勘探成效显著。地质勘察过程中，在公司大余石雷钨矿深部发现云英岩型锂矿。大余石雷钨矿中锂矿体产于矿区深部隐伏花岗岩体的顶部，分布于含钨锡石英脉和长石石英脉的两侧，锂元素主要赋存在白云母—多硅白云母之中，具有潜在的综合利用价值。 盈利预测。我们看好公司 5000吨超细碳化钨粉产能（一期）的落地，进一步实现在超高性能钨粉体制备领域自主知识产权的智能化生产。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。我们预计公司 2023-2025年营收分别为 36、45和 49亿元，归母净利分别为 3.3、4.5和 5.5亿元，同比增速 60%、37%和 23%，对应 2023年 4月 17日 78亿市值下的 PE 分别为 24x、17x 和 14x，维持“买入”评级。 风险提示： APT 价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。

公司是国内具有完整钨产业链的厂商之一，业绩增长显著。公司现已建立了从钨上游的采选矿，到中游冶炼，再到下游的精深加工的完整生产体系，主要产品包括钨精矿、仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉以及硬质合金等。2021年公司钨粉和碳化钨粉产量在国内均排名行业第二，硬质合金产品总产量在国内排名行业第五。受益于钨产品价格回升及下游需求旺盛，2022年H1实现营业收入16.76亿元，同比增长33.55%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长280.48%。 钨产品价格上行叠加下游需求旺盛，公司有望持续受益。钨粉方面，钨加工材及钨合金等下游产品可广泛应用于航空航天、电子信息、医疗设备等领域，其中钨丝有望取代高碳钢丝成为光伏用金刚线的主流基材，光伏行业的高速发展及其他下游行业的稳步发展将拉动钨粉需求提升，推动钨粉价格进一步上涨。碳化钨粉及硬质合金方面，碳化钨粉90%以上用于生产硬质合金，而切削机床尤其是数控机床的市场规模持续增长，国产替代空间广阔，对硬质合金切削刀具需求的增长将促进碳化钨粉及硬质合金的销量提升。 矿山资源丰富，扩产项目陆续投产将进一步提升公司的盈利空间。 矿产资源方面，截至2021年底，公司共拥有6座采矿权矿山和8个探矿权矿区，上游原料自给率约1/4。产品产能方面，截至2021年底，公司钨粉、碳化钨粉产能分别为0.8万吨、0.6万吨，居行业前列，两个在建高性能钨粉体智能制造项目投产后，预计一共新增钨粉0.7万吨和碳化钨粉0.96万吨产能，届时将进一步提升相关产品产销量，为公司带来更多的市场份额和利润。 投资建议伴随产品量价齐升，公司未来业绩将持续放量。我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为2.30/3.65/4.82亿元，对应的EPS分别为0.25/0.40/0.52元。以2022年9月5日收盘价7.81元为基准，对应PE分别31.42/19.76/14.96倍。结合行业景气度，看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示钨产品价格走势不及预期、产品下游需求不及预期、扩产项目进度和收益不及预期。

公司是国内具有完整钨产业链的厂商之一，业绩增长显著。公司现已建立了从钨上游的采选矿，到中游冶炼，再到下游的精深加工的完整生产体系，主要产品包括钨精矿、仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉以及硬质合金等。2021 年公司钨粉和碳化钨粉产量在国内均排名行业第二，硬质合金产品总产量在国内排名行业第五。受益于钨产品价格回升及下游需求旺盛，2022 年H1 实现营业收入16.76 亿元，同比增长33.55%；实现归母净利润1.42 亿元，同比增长280.48%。 钨产品价格上行叠加下游需求旺盛，公司有望持续受益。钨粉方面，钨加工材及钨合金等下游产品可广泛应用于航空航天、电子信息、医疗设备等领域，其中钨丝有望取代高碳钢丝成为光伏用金刚线的主流基材，光伏行业的高速发展及其他下游行业的稳步发展将拉动钨粉需求提升，推动钨粉价格进一步上涨。碳化钨粉及硬质合金方面，碳化钨粉90%以上用于生产硬质合金，而切削机床尤其是数控机床的市场规模持续增长，国产替代空间广阔，对硬质合金切削刀具需求的增长将促进碳化钨粉及硬质合金的销量提升。 矿山资源丰富，扩产项目陆续投产将进一步提升公司的盈利空间。 矿产资源方面，截至2021 年底，公司共拥有6 座采矿权矿山和8 个探矿权矿区，上游原料自给率约1/4。产品产能方面，截至2021 年底，公司钨粉、碳化钨粉产能分别为0.8 万吨、0.6 万吨，居行业前列，两个在建高性能钨粉体智能制造项目投产后，预计一共新增钨粉0.7 万吨和碳化钨粉0.96 万吨产能，届时将进一步提升相关产品产销量，为公司带来更多的市场份额和利润。 投资建议伴随产品量价齐升， 公司未来业绩将持续放量。我们预期2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为2.30/3.65/4.82 亿元，对应的EPS 分别为0.25/0.40/0.52 元。以2022 年9 月5 日收盘价7.81 元为基准，对应PE 分别31.42/19.76/14.96 倍。结合行业景气度，看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示钨产品价格走势不及预期、产品下游需求不及预期、扩产项目进度和收益不及预期。

事件描述: 公司发布2018 年年度报告,实现营收18.7 亿元,同比增长2.11%; 归母净利润为4628 万元,同比增长47.31%;每股收益0.05 元/股。 事件点评: 母公司业绩稳定,澳克泰项目亏损减少。报告期内,母公司实现营业收入18.6 亿元,较上年同期增长2.19%;营业利润2.07 亿元,较上年同期减少6.23%;净利润1.79 亿元,较上年同期减少3.87%。母公司整体盈利水平较为稳定。子公司赣州澳克泰实现营业收入1.27 亿元,较上年同期增长42.82%。其中:涂层刀片实现销售收入7440 万元,较上年同期增长75.10%;挤压棒材实现销售收入2745 万元,较上年同期增长65.73%。净利润-1.33 亿元,较上年同期减少亏损1605 万元,同比减少亏损10.76%。澳克泰项目一直是公司业绩亏损的主要原因,刨掉减值因素的影响,澳克泰项目在营收增加的情况下,亏损有所减少,说明澳泰克产品的毛利率有所提升。 三项费用总体平稳,财务费用略有上升。2018 年度公司销售费用、管理费用分别为3202、9952 万元,同比减少2.94%、1.49%;财务费用为7490 万元,同比增加25.55%,主要是借款规模增加、借款利率上涨所致。 澳克泰项目成公司业绩反转最大关键点。澳克泰工由于规模产量未达预期,导致业绩亏损。近年来,公司持续扩大研发投入,2018 年研发费用为4329 万元,同比增加81%。2018 年澳克泰完成铣刀系列110 款、钻刀系列32 款、车刀系列4 款、槽刀系列13 款等产品转量产。随着产量的提升,澳克泰有望实现盈亏平衡,带动公司业绩反转。 盈利预测及投资建议:预计公司2019-2021 年归母净利分别为0.89、1.32、1.69 亿元;EPS 分别为0.1、0.14、0.18 元,以2019 年4 月22 日股价对应P/E 为71.36X、47.84X、37.42X,给予增持评级。 风险提示:澳克泰项目持续大幅亏损;矿山安全环保问题

1、中上游销售规模收缩,深加工端比重提高:2018年上半年公司营收略有下降,主要是上游及中游规模收缩的影响,其中仲钨酸铵、氧化钨收入分别同比下降77.51%及14.61%,而毛利率相对较低的钨精矿2018年上半年甚至没有对外销售。但在原料更多自用的情况下,高毛利深加工业务规模有较大幅度提升,其中碳化钨粉及硬质合金收入分别同比增加27%及29.96%,也令综合毛利率同比提高了4.27个百分点至16.47%,总毛利同比增加31.47%至1.55亿元。深加工规模的提升不仅源自公司主动调整中上游内外销比例,更多得益于硬质合金行业景气度的持续回升。这导致上半年碳化钨价格同比提高44%,环比继续增加11%左右;2017年底及2018年一季末,硬质合金企业两轮提价,尽管是消化原料价格压力,但也反映出下游需求的回升。 2、财务费用增加较多,澳克泰仍旧亏损:上半年因贷款规模扩大,同时利率同比上升及汇兑损失增加,导致财务费用同比增加74%达到3734万元,较大影响了净利润。另外研发支出增加导致管理费用上升也是净利润影响因素。子公司中,澳克泰尽管仍旧亏损5743万,但规模已经迅速铺开,上半年营收同比增长了70%,涂层刀片和棒材收入分别增长64%和493%,也侧面反映硬质合金景气度提升。随着规模的持续扩大,澳克泰大幅减亏乃至盈利后,公司业绩将大幅提高。 3、投资建议:预计2018-2020年公司归母净利分别为0.4\0.54\0.78亿元,EPS为0.04/0.06/0.08元,维持增持评级。 4、风险提示:需求不及预期、贸易战升级、泛亚库存释放。

事件 公司公布2016年度报告:2016年共计实现收入13.11亿元,同比下降2.41%,实现归母净利润4712.07万元,同比减亏129.48%。虽然全年扣非归母净利润仍为负值,但分季度来看,四季度已经成功扭亏,实现扣非后归母净利润1753.25万元。 点评 副产品销售对冲大部分主营收入下滑,营业外收入增加是扭亏主因。2016年受钨产品需求不足和价格仍然较低的影响,公司仅实现主营业务收入10.37亿元,同比下滑20.47%,但同时副产品销售收入同比增长583.69%,对冲了大部分主营收入的下滑,因此公司全年营收仅小幅下滑2.41%。公司2016年全年实现扭亏,主要归功于营业外收入132%的同比大增,其中包括政府补助5581万元,此外出售仙龙潭电站得到收益2865万元。 2016Q4扣非后归母净利润扭亏,2017Q1继续盈利。从单季度的业绩来看,公司在2016Q4实现扣非后归母净利润1753.25万元,是2015年以来的单季度首次扭亏。此外,受益于钨市场的企稳回升,公司2017Q1预计实现归母净利润220.61-882.43万元,同比扭亏。 上游资源保驾护航,中游冶炼科技助力,下游精深加工积极拓展。公司拥有5个采矿权矿山和7个探矿权矿区,钨精矿自给率在30%左右,2016年在石咀脑矿区清水坑区段找出二组钨矿化带。中游冶炼方面,公司开发了钼渣中钨、钼、铜的分离技术,使钨、钼、铜的回收率均达到了90%,同时开发了钨冶炼废水污泥处理技术,环保效益显著。下游精深加工方面,公司全资子公司赣州澳克泰持续加大高端产品投入,完成了对法国UF1公司的收购,助力高附加值产品的研发与研究成果的转化。 今年环保力度不容小觑,环保成本的增加对APT生产商造成较大压力,伴随终端需求回暖,或将支撑钨价持续回升,公司作为钨行业龙头有望充分受益。预计公司2017-2019年归母净利润为0.96亿元、1.77亿元和2.50亿元,EPS为0.10元、0.19元和0.27元,对应目前PE分别为95倍、51倍和36.5倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:钨价持续低位徘徊;下游需求增长不及预期

投资要点 公司生产体系成熟,覆盖从钨上游采矿—选矿—中游冶炼—下游精深加工的完整一体化全流程。公司是国内钨行业产业链完整的少数厂商之一,上游钨资源丰富,原料供应有保障;中游APT冶炼技术和下游精深加工技术均处于国内领先水平。公司致力于做强做大钨产业链,未来依托完整产业链优势,在钨行业将会有更大的市场份额和定价影响力。 低谷中布局,静待春天到来。虽然钨精矿跌破成本价加之钨产品价格持续下滑,目前全行业仍处于亏损的状态,公司2015年以及2016年半年度业绩也均处于亏损状态,但公司注重创新研发,产品销量逆势上升。同时公司严格控制三项费用开支,实施大客户销售战略,增强客户的黏性,做好低谷期的准备工作,静待春天到来。 行业主动减产、环保风暴和国家收储等一系列事件,有望使钨供给端收缩,促使钨价反弹。中国钨协倡议控制产能、降低产量,重点骨干企业预计今年减产1万吨。国家收储也将导致供应收缩。6月碱煮渣(钨渣)正式列入危废,目前环保督察组进驻赣州使得当地80%APT行业停产。若环保部进行全国范围内专项督查,那么意味着全行业将面临停产的压力,届时APT供给将严重受限。诸多事件均将促使钨供给收缩,钨价反弹可期。 预计公司2016-2018年EPS为0.05元、0.17元和0.23元,对应目前PE分别为230倍、67倍和48倍,维持公司“增持”评级。 风险提示:供给收缩不及预期;钨价持续低迷;下游需求持续低迷

目标价20元,维持买入评级:基于钨行业反转的判断,预测公司2015~2017年每股收益0.23元、0.30元、0.44元,三年复合增速83.7%。目标价20元,维持买入评级。 风险提示:收购进程低于预期、行业政策低于预期。

收购欧洲硬质刀具设计服务商,开启全球并购模式公司拟利用自有资金出资385.7万欧元,购买UF1公司80%股权及其全部知识产权、ELBASA公司100%股权。UF1与切削刀具制造、航空航天、汽车制造和手表制造等行业内的国际知名厂商保持着长期合作关系,协助客户提高效率,提供生产解决方案。UF1目前为章源钨业全资子公司赣州澳克泰工具公司涂层刀片产品研发提供设计服务。章源钨业在欧洲及全球均有较深厚业务及人脉关系,为后续继续寻找并购标的提供良好基础。 中国是钨资源大国,高端硬质合金领域大有可为 全球钨资源储量仅350万吨,中国占储量54%,产量84%。江西是国内钨产量大省,品质好的黑钨矿集中分布。中国近年来从生产配额、出口配额、关税政策等方面对行业资源环节进行管理。钨下游一半以上用于硬质合金生产。中国已是全球最大硬质合金生产、消费国,但中高端产品严重依赖进口。国内技术及工艺进步,钨制品进口替代空间很大。 公司经营:精尖端加工是未来增长点 钨产业链的利润分布呈“两头大中间小”,公司产业链完整,竞争力强。2014年全资子公司奥克泰由于投产初期,产能利用率低成本费用大,亏损1.02亿元,一定程度拖累业绩。奥克泰负责实施的募投项目高性能刀片已成功开发出适应市场需求的产品,合格率不断提高,部分已投放市场。预计明年放量后,中高端产品进口替代前景好。 业绩预测及投资评级 预计公司2015-2017年净利润0.89/1.31/2.28亿元,EPS为2015-2017年:0.19/0.28/0.49元。目前股价对应2015-2017年PE为86/59/34倍。公司中高端硬质合金放量后将带来业绩快速增长,且率先开启全球高精尖下游并购,故给予“买入”评级。 风险提示 钨产品价格低于预期;募投项目进展不顺;外延并购进展慢于预期。

政策大年,钨行业有望迎来反转:2014年中国稀土、钨、钼WTO 终审败诉,稀土、钨、钼出口配额及关税取消。为保护中国优势小金属资源,WTO 败诉有望倒逼行业供给端收缩及政策预期。我们预计年内《稀有金属管理条例》以及仲钨酸铵生产配额有望出台,钨有望在行业政策以及供给端收缩预期下迎来供需反转格局。 钨上下游一体化代表性企业,业绩弹性大: 公司是国内少有的钨上下游一体化企业,上游5座主力矿山采矿证储量超过9.6万吨,7个探矿证查明储量超过8.5万吨,且未来进一步增储潜力大。公司业绩与钨价相关性大,我们预计2015年起国内钨精矿价格底部反转,有望带动公司业绩全面复苏,我们预计2015~2017年公司净利复合增速83.7%。 澳克泰产能爬坡顺利,迎来业绩拐点: 澳克泰100吨硬质合金刀具定位高端刀具国产化替代,前期产品序列研发投入大,产品认证周期长拖累公司整体业绩增长。随着澳克泰产品序列丰富以及下游客户认证完成,我们预计2015年澳克泰下游订单有望实现突破,逐步释放效益,实现业绩拐点。 大股东持股比例高,外延并购空间大: 大股东持股比例高达75.52%%,参照50%的安全的控股比例。我们测算公司可动用的杠杆收购资金近70亿元。随着钨行业供给端收缩,行业将迎来一轮兼并收购潮,公司有望在行业整合过程中,通过外延式并购实现跨越式发展。 估值与评级。 基于钨行业反转的判断以及澳克泰产能爬坡顺利假设,我们预测公司2015~2017年每股收益0.46元、0.59元、0.87元,三年净利复合增速83.7%。同时大股东持股比例高为公司未来外延式并购提供巨大的空间。我们给予公司买入评级,目标价39元。 风险提示:1、钨行业政策低于预期;2、澳克泰下游拓展低于预期;3、外延并购进展低于预期;

事件:公司12月5日公告显示,公司拟收购KBMCorporation19.90%的股权。12月4日,公司与KBMCorporation以及作为大股东代表的自然人YooByung-IL和ChoiMoon-Seug签署了《股权认购协议》,为进一步拓展国外销售业务,公司拟出资199万美元购买KBM44141股股份,价格为45.08美元/股。本次对外投资的资金来源于公司自有资金,不涉及关联交易,也不构成重大资产重组,本次收购后,公司将持有KBM19.90%的股权。 点评:1.收购韩国有色金属公司,拓展海外销售。KBMCorporation公司位于韩国首尔,经营范围为有色金属的制造、销售与贸易。此次公司拟以199万美元向KBM增资,其他股东放弃增资。 2.投资标的盈利能力尚可。KBM是包含公司在内的多家企业钨产品的代理商及供应商,其自主研发的多项设备在韩国市场销售量名列前茅。KBM公司盈利能力尚可,2014年1-9月的利润率较2013年有所提高。按照最新汇率换算(1元约等于182韩元),2014年前三季度的收入规模为1.78亿元,利润为313万元。 3.增资去年第二大客户,稳固销售渠道。KBM是公司前五大客户之一,与公司保持多年良好的合作关系。本次投资KBM,符合公司全球销售网络进一步开拓的需要,有利于稳固KBM销售渠道对公司产品的销售保障,通过KBM现有稳定的客户覆盖能力和市场知名度,将有效拉动公司全资子公司赣州澳克泰工具技术有限公司产品在韩国市场的销售额和市场占比,从而形成交叉销售的协同效应,以加强双方的深度合作。 2013年公司在韩国市场的销售额占公司外销总额的25%,而KBM为公司2013年第二大客户,2013年公司销售给KBM的产品金额为人民币1.03亿元,占公司年度销售总额的5.31%。在此次增资之前,KBM与公司不存在关联关系。 4.盈利预测及估值。公司主营为钨矿开采及其下游加工产品生产。从近期的定增募投项目看,下游深加工(年产400吨高性能整体硬质合金钻具(毛坯)技改项目)为公司重点开拓领域,此次收购韩国资产也成为拓展下游市场的大战略之一。当前钨价处于低位,假设价格波动幅度不大,而未来公司产品结构化升级提升毛利率,预计2014-16年EPS分别为0.20、0.28和0.35元。 估值方面,1)由于当前产品价格处于低谷(未来上升空间大,过往5年钨价与公司股价波动Beta值超过2),因此享有较高估值。2)当前有色板块由于无风险利率下降(中国降息),受到资金追捧。对比2010年美国QE推出,大宗品受到追捧,彼时公司2010年全年平均市盈率达到125倍。参照当时流动性充裕情况下的估值水平,给予公司2015年EPS110倍市盈率,目标价30.8元,增持评级。