景区业务稳步增长,古北水镇人均消费大超预期。 公司前三季度营收及净利润均好于我们的之前的预测,主要原因在于乌镇景区游客数量、古北水镇人均消费超出我们的预期。乌镇景区前三季度接待游客数量806.65万人,其中东栅景区累计接待游客375.95万人,西栅景区累计接待游客426.7万人。人均消费也同比增长6.61%达到154元/人。古北水镇前三季度接待游客数量226.61万人,符合预期;但人均消费达到346.55元/人,同比增长21.48%远超我们的302元/人的预期。主要原因在于古北水镇取消夜游优惠政策导致人均门票价格增长,同时各类景区活动及体验的推出以及古北之光酒店的开业提升了游客的其他景区消费。剔除去年地产结算的收益影响,古北水镇在折旧增加的情况下,内生增长超出预期。国庆黄金周期间,乌镇及古北水镇的接待游客数量均不达预期,分别为49.9万人和19.79万人。我们认为由于今年国庆八天的时长使更多的人选择了长途及出境游,因此对类似乌镇及古北水镇这类周边游产生挤压。但三季度的客流及人均消费的数据再一次证明公司的景区业务稳定增长,拐点尚未显现。但值得关注的是乌镇会展中心等在建工程大幅转固带来的折旧对业绩的影响。 其他业务符合预期。 旅游服务产品业务继续亏损,但幅度减小;酒店业务受益于行业景气度回升,前三季度增长14%;整合营销业务受宏观环境及项目周期性因素印象,同比下滑13%;策略性投资方面继续保持稳定增长。 盈利预测及估值。 我们预计2017年至2019年,公司EPS分别为0.81元、0.97元、1.22,当前股价对应的PE分别为25倍、21倍、17倍。我们看好公司景区业务内生外延的持续发展以及各项业务的协同,继续给予增持评级。

景区业务增势良好,古北水镇人均消费大幅高于历年水平。 乌镇景区实现营业收入7.84 万元,同比增加11.38%,净利润4.61 亿元,同比增加21%;古北水镇实现营业收入4.34 亿元,同比增加42.62%,净利润0.48亿元,同比下滑,主要是因为去年同期中包括地产结转收益,同时今年古北水镇转固,折旧及利息费用增加。景区收入的增长来自于游客人数的增加及人均消费的提升。从游客人数上看,乌镇接待游客512.62 万人次,同比增长7.28%。 其中,东栅接待游客245.11 万人,同比增长8.08%;西栅接待游客267.51 万人,同比增长6.92%。古北水镇接待游客119.72 万人次,同比增长28.02%。从人均消费上看,乌镇景区人均消费为152.94 元,与往年水平持平。古北水镇的人均消费达到了363 元,大幅高于历年平均水平。这主要得益于景区内良好的游览体验和服务品质,以及各类主题活动丰富了景区内涵、提升了景区知名度。另外,乌镇门票提价已经开始实施,将带来下半年景区营收的增长。同时,景区管理输出模式稳步推进中。 旅游产品服务与整合营销业务下滑,其他业务稳定增长。 旅游产品服务收入同比下降13.67%至16.52 亿元。整合营销业务受到整体市场环境及大项目周期变化的影响,营业收入下滑17%至8.86 亿元。酒店业务整体向好,山水酒店实现营业收入1.97 亿元,同比增长13%。策略性投资持续稳定贡献收入:创格科技营收同比增长10%、风采彩票业务基本持平,两者合计实现1.19 亿元,同比增加9%;中青旅大厦实现房屋租金0.51 亿元。同比增加13.93%。 盈利预测及估值。 我们预计2017 年至2019 年,公司EPS 分别为0.81 元、0.97 元、1.22,当前股价对应的PE 分别为25 倍、21 倍、17 倍。我们看好公司景区业务内生外延的持续发展以及各项业务的协同,继续给予增持评级。

投资要点 景区业务量价齐升,积极探索管理模式输出 景区业务2016 年贡献了公司近45%的利润。乌镇的统一管理和多样化的文化内容与产品使其在过去几年中营收实现20%左右增长的同时,净利润实现30% 以上的增长,盈利能力不断增强。2014 年开始经营的古北水镇成为了公司第一个异地复制项目的成功案例,营收与净利润在开业前三年就实现了50%以上的增长。已储备的乌村及濮院项目值得期待。同时,公司积极探索景区管理输出模式,成立景区业务持续投资及请私产管理的输出平台,后续项目落地速度或将加快。 旅行社业务是营收主要来源,遨游网注入新活力 2016 年公司的旅行社业务占营收的近40%。作为国际化大型旅游运营商,公司面对行业变幻,积极应对:旗下遨游网为公司旅行社业务打开想象空间;进军中高端定制旅游顺应消费升级趋势;打造“旅游+”产品,扩充旅游外延和内涵,布局业绩增长新亮点。 整合营销、酒店业务协同效应明显;策略投资为公司业绩提供稳定支持 近几年公司整合营销及酒店业务盈利能力持续下降。我们认为,公司对于经营策略的灵活调整能力以及各业务的整合协同能力将同样体现在整合营销及酒店业务上。另外,中青博联及山水酒店已登陆新三板市场,有望借助资本力量继续做强做大。公司策略投资业务保持10%左右的稳定增长,为公司业务提供稳定支持。 盈利预测及估值 我们预计2017 年至2019 年,公司EPS 分别为0.81 元、0.97 元、1.22,当前股价对应的PE 分别为25.91 倍、21.64 倍、17.21 倍。公司的历史估值区间在21 倍到45 倍,目前估值31 倍,给予增持评级。 风险提示:景区运营不达预期

公司2016 年实现营业收入3.41 亿元,同比增长20.69%;归属于上市公司股东的净利润为589.16 万元,同比增长55.31%。 主业营收平稳增长,期待燃料智能化业务放量受煤炭产量及消费量下降影响,煤质检测仪销量不达预期,拖累营收增长速度;同时综合毛利率由于燃料智能化业务增长相关费用增加、竞争加剧等因素,下降4.09 个百分点,降低主业利润水平。未来,燃料智能化业务或成为公司主业亮点。公司新开拓客户均为优质电力集团,由于国家政策扶持,各大电力集团持续加大对燃料智能化管理系统的投资力度,燃料智能化管理系统产品的整体市场需求出现明显增加。该业务有望于2017 年实现盈利,为公司主业增长找到新的突破口。 职业教育2016 业绩斐然,实现承诺增长无忧公司收购恒企教育及中大英才于2016 年12 月获证监会通过,成功切入职业教育培训领域。恒企教育轻资产的运营模式、实操培训的教学模式使公司在会计职业培训领域和IT 培训领域一直拥有良好的口碑。2016 年恒企教育经营业绩斐然,营业收入3.81 亿元,同比增长33%;净利润0.92 亿元,同比增长313%;归母净利润0.84 亿元,同比增长300%。同时,毛利率毛利率提升5.32点至75.86%,净利率提升16.3 点至24.08%。 中大英才作为国内知名的线上教育平台将于恒企教育形成良好的协同效应。2016 年增长态势良好,报告期实现营收0.43 亿元,同比增长40%;净利润0.16 亿元,同比增长121%;毛利率增长1.13 个点至74.75%,净利率提升13.31 点至36.36%。 公司五年内将专注于打造学员教育培训、人才就业与企业服务三位一体的职业教育生态圈。重点围绕18-35 岁潜在用户以及7000 万企业用户,实现“百城千校”的线下网络及千万注册用户的在线平台。 盈利预测及估值我们调整盈利预测,预计2017-2019 年公司主业净利润为1404 万、2498 万、3104 万,对应的EPS 为0.04 元、0.07 元、0.09 元。并购完成后,预计2017年及2018 年EPS 分别为0.49 元、0.69 元,对应目前股价PE 为52 倍、37倍,继续给予增持评级。

投资要点 燃料智能化市场空间巨大,龙头企业享行业红利 公司燃料智能管理系统具有较高技术壁垒,处于市场龙头地位。由于我国燃料智能化管理项目建设刚刚起步,整个电力行业在燃料智能化管理项目建设的认识和投入上入上还处于初期阶段。因为公司所处市场空间巨大,预计已建好的电厂和未来五年新建电厂带来的燃料智能化的空间可能会达到400亿元的市场空间。同时,受益于煤炭行业供给侧改革,及火电厂节能减排要求进一步趋严,公司原有主业-燃料智能系统及煤炭检测仪需求将有所上升,进而扭转主业经营下滑之颓势。 恒企教育:具备三年150家网点扩张的基础,实现业绩承诺无忧 职业教育行业政策暖风频吹,在经济新常态下,市场潜力巨大。恒企教育在会计职业培训领域和IT 培训领域均拥有良好的口碑,教学教研能力强;公司2015年实现营收2.86亿,培训人数超过7万,毛利率高达70.54%。同时,公司轻资产的运营模式、庞大的会计从业人员保证师资以及实操培训能切实解决理论与应用的矛盾,我们认为公司每年扩张50个网点,完成业绩承诺无忧。预计恒企教育2016-2018年将实现营收4.57亿元、6.21亿元、7.81亿元。 中大英才:线上知名教育平台,与线下恒企协同可期 中大英才2015年已积累付费用户近3万人,实现营收3056万元,毛利率高达77.48%。作为国内知名的线上教育平台,未来将于线下恒企在开元平台内实现协同。我们预计付费人数未来三年将保持30%的增速,2016-2018年实现营业收入4615万元、6445万元、8438万元。 盈利预测及估值 我们预计2016-2018年公司主业净利润为1568万、2026万、2580万,对应的EPS 为0.06元、0.08元、0.1元。并购完成后,预计2017年及2018年EPS 分别为0.53元、0.72元,对应PE 为44倍、33倍。首次覆盖,给予增持评级。

半年度营收下滑主要受一季度影响,二季度经营保持稳定 公司受到行业整体招生率下滑的影响导致培训量减少,营业收入下降,特别是北京地区下降明显,略低于我们的预期。从半年数据看,营业收入同比下降11.93%。但分季度来看,二季度实现3.52亿元,仅同比下降6.7%,远好于一季度的-18.77%,对业绩的修复作用明显。 北京营收下降明显,云南、石家庄子公司经营良好 北京地区营业收入5.07亿元,同比下降16.3%。正如我们深度报告中所阐释的,行业目前增速放缓,北京作为汽车渗透率最高的城市之一,其招生率下滑高于其他地区是可以理解的。云南与石家庄子公司经营良好,营业收入分别为0.66亿、0.11亿,同比增长27.48%、69.3%。 加快全国布局,新项目积极筹备 公司湖北、重庆的项目正在积极筹备。江西、深圳的新项目也正在推进,公司通过股权转让的方式获得了东方时尚驾驶学校(江西)有限公司51%的股权;与深圳市港深通投资发展有限公司合资成立深圳东方时尚驾驶学校有限公司,公司占比10%。 集中度提高有利于具有品牌及管理优势的企业 我们认为,未来驾培行业的主要看点在集中度的提高,公司向具有一定人口规模城市的扩张正是对行业增长趋缓的一种积极应对。公司具有先进的管理、差异化的服务和良好的口碑,在全国布局中优势明显。 盈利预测及估值 考虑到行业整体招生率下滑以及公司新项目的拓展进度,我们暂调低公司盈利预测,调整后的EPS 为0.71元、0.84元、1.19元,对应PE 为56倍、47倍、34倍,给予增持评级。

投资要点 汽车保有量上升对驾培行业的驱动力减弱,集中度提升成主要看点 汽车保有量上升是驾培行业快速发展的直接驱动因素,但自2004年开始驱动力开始减弱。未来行业主要看点是集中度提高,管理水平高、教学设施好、品牌优势突出的驾培企业脱颖而出,差异化服务实现规模性扩张,提高市占率。 北京第一驾校品牌,昌平校区开设进一步提升市占率 大兴校区已在北京拥有25%左右的市占率,毛利率高达60%,净利率高达25%,拥有极高的口碑和品牌。考虑到大兴校区的辐射半径,公司已经筹备在北边开设昌平校区,该校区的开设将进一步提高市占率。我们预计,2016年至2018年,公司在北京的营收分别为12.31亿、14.06亿、19.57亿,分别增长3.43%、14.2%、39.18%。 稳扎稳打,坚守品质拓展全国 目前,公司在云南昆明、河北石家庄、湖北武汉以及重庆设立了子公司。我们预计,今年云南子公司将扭亏为盈,2016年至2018年分别实现营收2.06亿、3.34亿、3.76亿,保持50%的高速增长;石家庄子公司将继续减少亏损,2016年至2018年分别实现营收0.47亿、1.37亿以及2.74亿,呈现100%以上的超高速增长;未来不排除通过各种方式拓展全国人口具有一定规模的城市。 有别于大众的认识 驾培行业类似于K12课外培训,追求短期规模和数量有损品牌。公司在扩张时稳扎稳打、坚守品质的做法虽然在短期内对业绩有所影响,但从长期来看,一旦度过培育期,品牌树立的护城河将使竞争对手无法跨越,业绩必然会呈现爆发式的增长。 盈利预测及估值 我们预计公司2016-2018年EPS为0.94元、1.25元、1.74元,摊薄后的EPS为0.83元、1.1元、1.54元,对应PE为48倍、36倍、26倍,首次覆盖,给予增持评级。