事件：三七互娱《荣耀大天使》计获版号，预计ROI将显著提高10月16日，国家新闻出版署下发10月第一批游戏版号，三七互娱西方魔幻类重点新游《荣耀大天使》在列。过去几个月，由于版号原因导致主力新游上线慢于预期，公司将更多资源投向新品类的游戏和一些老游戏，导致市场担心Q3业绩承压。但是我们也能看到几个明显的迹象：1、业绩结构凸显公司成功进军年轻用户：在主力中年游戏上线延迟背景下，年轻向的《云上城之歌》等成为业绩贡献的重要支撑。虽然年轻向游戏短期的ROI相对低于中年游戏，但是进一步丰富了公司的覆盖用户群体；2、《荣耀大天使》上线体后整体ROI将显著提高：三七的西方魔幻类品质属于赛道NO1，经持续迭代已显著领先竞争对手，故该品类买量成本主要由其掌控，同时由于持续迭代，LTV(用户生命周期)上升，进而ROI相对较高。 在在CPA(单用户买量成本)定价原理下，近期SLG(策略类游戏)竞争激烈导致品类内部买量成本上升，三七后续西方魔幻新游《荣耀大天使》仍能以较平稳稳CPA获取用户。三七即将上线的西方魔幻类新游《荣耀大天使》玩法上属于ARPG(动作类角色扮演)，与SLG不处于同一赛道；此外，近期没有其他重磅西方魔幻类手游上线，该品类面临的竞争环境将会比较宽松，因此预计《荣耀大天使》的买量成本不会大幅升高，投入产出比能够得到保证。 三七互娱在“商业化的大赛道”中打磨精品游戏，后续品类扩张值得期待。 三七互娱主攻的三大赛道ARPG、SLG和卡牌类都是市场规模很大的赛道，根据我们测算，这三大赛道市占率分别为12%、16%、10%，在大赛道中的持续开拓会为其未来发展带来很大的空间。 投资建议预计公司未来3年研发人员增长较快，尤其在主攻的SLG品类和ARPG新新题材类方面项目储备基数较大，实现单品类突破的成功率极高。我们预测公司2020~2022归母净利润分别为27.74/36.37/43.35亿元，对应EPS分别为1.31/1.72/2.05元，对应PE分别为26/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示政策变动风险（游戏版号、游戏分级等）；出海市场竞争加剧；新游戏上线不及预期；限售股解禁风险。

自研实力逐步兑现，Q3单季业绩仍保持高增速，预计21年Q1进入业绩加速期。根据业绩预告，宝通科技Q3单季同比增长12.73%~37.51%，增长中枢为25%，多款新游上线推动业绩加速，预计21年净利润达6.82亿。n成都聚获：《终末阵线：伊诺贝塔》测试数据良好，预计21年Q1国内上线，为21年贡献确定性收益。宝通自研，B站独代的二次元游戏《终末阵线：伊诺贝塔》测试数据良好，已拿到版号，关注其上线后流水表现。 易幻网络：预计《梦境链接》11月上线日本市场，带动21年易幻流水增长50%以上。二次元策略卡牌手游《梦境链接》由畅游负责韩国地区发行，进入韩国GooglePlay和iOS畅销榜TOP6，预计首月流水超过1000万美金。宝通科技负责《梦境链接》日本地区发行，二次元手游不是韩国的主流品类，我们预计《梦境链接》在二次元为主流的日本市场表现将超越其韩国市场表现，流水峰值或能达到1500万美元，21年月均流水1000万美元。 海南高图：欧美市场增长迅速，携放置类新游《WILDWESTHEROS》率先突破。2020H1海南高图已扭亏为盈，我们预计其20Q4上线《WILDWESTHEROS》，21年H1上线2款自研游戏，目前处于发展早期，公司利润率较低，预计未来利润释放后为公司业绩增添新动力。 投资建议 投资建议：宝通科技自研能力逐步兑现，易幻以《梦境链接》突破日本市场，成都聚获以《终末阵线：伊诺贝塔》突破国内市场，测试数据良好，海南高图扭亏为盈，业绩确定性相对较高，预计2020/2021/2022年净利润4.02/6.82/8.29亿元，EPS分别为1.01/1.72/2.09元，P/E分别为23.42X/17.67X/14.15X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏表现不及预期；海外市场拓展不及预期；版号等相关游戏政策风险。

2020年8月26日，公司发布半年报，实现营业收入13.13亿元，同比增长11.01%；其中游戏业务实现营业收入8.29亿元，同比增长4.89%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长40.98%，符合我们的预期。 评点评”“研运一体”+“国内、欧美、日本”市场拓展初显成效，Q2单季维持高增速，润实现归母净利润1.17亿，同比增长47.26%。公司过去游戏业务以发行为主，目前通过海南高图和成都聚获两大控股子公司转型游戏研运一体，预计子公司自研业务帮助公司拓展国内和欧美、日本市场。 1、海南高图：扭亏为盈，深耕研运一体成为公司业绩新增长点。报告期内，海南高图实现营业收入2.27亿元，已经达到易幻网络营业收入的37.19%，净利润216.16万元，成功扭亏为盈，由于公司目前处于早期发展阶段，因此利润率较低，预计未来利润弹性大，将成为公司业绩新看点。公司西部题材《WILDWESTHEROS》已上线测试，期待20H2上线后表现。 2、成都聚获手：主攻二次元自研产品，联手B站开拓中国大陆市场。自研二次元卡牌游戏《终末阵线：伊诺贝塔》由B站独代，预计11月上线，超越同类产品《双生视界》，将为21年提供稳定的利润增量。 3、易幻网络：保持区域发行优势，以新产品突破日本市场。8款新产品上线弥补老产品流水下滑，预计11月在日本发行S级二次元卡牌游戏《梦境连接》，我们预计将带动2021年易幻海外流水50%以上增长。 投资建议投资建议：宝通科技发力自研，尤其是二次元领域，联手B站打开中国大陆市场，业绩确定性相对较高，预计2020/2021/2022年净利润4.02/6.79/8.21亿元，EPS分别为1.01/1.71/2.07元，P/E分别为23.42X/17.67X/14.15X，维持“买入”评级。 风险提示游戏表现不及预期；海外市场拓展不及预期。

1、研发“基数。 成功率”是衡量长期研发能力的核心标准，国内龙头游戏公司的研发布局均围绕研发“基数。 成功率”展开。对于单个游戏品类突破而言，积累项目“基数”往往是提升成功率最显著的方式。国内头部厂商间的研发布局策略集中在：（1）成功率导向的单品类突破研发策略；（2）总基数导向的成功品类期望数最大化策略。2、三七互娱：自上而下确立研发目标，倾向于研发系统性成功率较高的游戏品类。对公司现有成熟品类（ARPG类），采用积累品类内基数+针对性渐进式创新的方法，确保成熟品类成功的延续；对扩品类产品研发，公司在品类内基数的指引下，借道富有经验的研发团队，进一步提升成功率。3、腾讯：“竞争策略+资源投入”双驱动确保成功率，利用自身研发团队的规模优势，在品类内建立多个项目引起激烈的内部竞争，通过内部竞争筛选出最富有市场前景的产品。4、网易：研发布局多品类战略，储备产品的基数、品类充足。公司已上线产品类型涉足范围广，高项目基数源于内部研发管理具有垂直距离短、扁平化的特征，给予基层研发人员极大的立项自由度，因而其具有丰富的品类矩阵（包括大量成品项目和非成品项目）。投资建议预计三七未来3年研发人员增长较快，尤其是在公司主攻的SLG品类、ARPG新题材类方面项目基数较大，实现单品类突破的成功率极高。2020归母净利润29.04亿元，对应30倍PE，对应EPS1.38元；2021归母净利润36.40亿元，对应24倍PE，对应EPS1.72元；2022归母净利润43.38亿元，对应20倍PE，对应EPS2.05元；同时根据我们的测算，2024年其中性利润约为78亿元，如果给予行业的30倍PE，那么将达2340亿元市值。风险提示网络环境与云技术不够成熟；出海市场竞争加剧；新游戏上线不及预期；限售股解禁风险。

投资逻辑自研投入:研发投入3年2.5倍,积极拓展ARPG题材和发力SLG根据公司公告,三七互娱研发人员需求较大(一方面需要维持原有优质项目,同时需要扩张新的项目),2020年研发人员增速为55%,2021年将进一步维持30%增长。 我们认为三七互娱在自研品类拓展的路径上,其内核是“效率+微创新”,因而我们预计其品类发展路径是:①ARPG品类,不断在原有的成熟题材传奇、魔幻和仙侠基础上,进一步丰富魔幻、仙侠和年轻向题材;②SLG品类,进一步增加自研SLG储备项目,同时研发国内和出海题材;③卡牌类,进一步关注《斗罗3D》对卡牌的突破,如果该类卡牌能成爆款,后续通过购买二次元IP或能进军二次元卡牌;④模拟类,升官类手游已经较为成熟,核心在于拓展更多的市场。同时值得关注的是,三七互娱也正在加大对年轻化题材的布局。 外部品类矩阵:“SLG”与“新题材ARPG”基数庞大SLG:丰富的题材类型,与CP携手调优游戏参数。SLG的核心在于题材和游戏参数,三七在与参股公司合作SLG的过程中,给予CP有较强的支持,尤其是帮助其在参数的调优方面。从《最强王者》我们可以看出,三七给予了较为充足的时间调优参数,最终打造了一款品质极佳的三国类SLG;同时我们认为三七在与羯磨科技的合作中,有望将《狂野西境》的品质再提升一个档次。 ARPG:参股CP研发过爆款产品,覆盖主流题材。公司合作的工作室中近半数专注于ARPG品类游戏开发,其中包括魔幻、传奇、武侠、仙侠、Q版等题材。 投资建议n预计公司未来3年研发投入增长较快,有助于进一步丰富公司的品类和题材,同时公司参股众多CP,进一步扩大研发矩阵。2020归母净利润29.04亿,对应32.5X;同时根据我们上一篇报告的测算,2024年其中性利润约为78亿,如果给予行业的30倍PE,那么将达2340亿市值。 风险提示n网络环境与云技术不够成熟;出海市场竞争加剧;新游戏上线不及预期;限售股解禁风险。

事件公司预计20H1业绩同比增长30%~50%,中枢为40%左右,业绩增长的主要源于易幻网络稳健增长,同时发力自研的“成都聚获”和“海南高图”逐渐扭亏为盈。 点评我们预计宝通科技21年将通过“自研产品”实现跨越式发展,游戏业务将由易幻驱动转向“易幻+成都聚获+海南高图”三架马车。过去易幻网络主要覆盖的市场为韩国、东南亚和中国港澳台,未来宝通科技游戏业务将通过自研将进一步开拓中国大陆市场、日本市场和欧美市场。 1、中国大陆市场:成都聚获主攻二次元自研产品,联手B 站开拓中国大陆市场。成都聚获自研的《终末阵线》(二次元卡牌)由B 站独代,预计7月B 站开展推广,11月上线,将为21年提供稳定的利润。 2、日本市场:易幻网络通过定制和代理加快进入日本市场。易幻将于11月在日本发行《梦境连接》(二次元卡牌,其制作团队成研发了《拳皇98终极之战ol》),预计2021年能带动易幻海外流水50%以上增长。 3、欧美市场和中东市场:海南高图主攻自研欧美题材产品,同时搭建全球发行团队。海南高图自研的欧美模拟题材WST 预计在20Q4上线。根据手游那点事,海南高图在土耳其发行的《DragoStorm Fantasy》,在TikTok挑战赛营销所取得的亮眼成绩。 投资建议投资建议:宝通科技发力自研,尤其是二次元领域,联手B 站打开中国大陆市场,业绩确定性相对较高,预计21年净利润6.8亿,对应当前股价15.5X。 风险提示游戏表现不及预期;海外市场拓展不及预期。

综艺格局已定:芒果综艺“第一”地位逐渐稳固,“乘风破浪的姐姐”成为标志。①综艺表现:骨朵热度排行榜TOP20中,上榜数基本保持在8个左右;性价比指数保持在120%以上,持续高于同业。②综艺团队:湖南卫视和芒果TV共有32个综艺团队,自制综艺占比高达80.36%;③《乘风破浪的姐姐》,再次攻破选秀品类。 影视剧持续突破:以“爱情品类”为突破点,抓住年轻一代就是抓住未来增长点。①芒果TV独播剧爱情品类占比达70%以上,远超其它平台。随着上线剧集总数呈上升趋势,4Q19相比4Q18同比增长117%,我们认为,未来芒果TV独播爱情剧在爱情剧市场上的占比会进一步扩大,与爱优腾形成竞争。②芒果TV更受年轻用户喜爱。截止2019年6月,在Z世代偏好TOP10APP榜,芒果TV位居第5,为最受Z世代欢迎的视频类APP。 大屏供给现金流:牌照拥有长期优势,优质少儿内容拉动ARPPU提升。①牌照优势。省级IPTV牌照发放4张,OTT内容服务牌照发放16张,集成服务牌照发放7张,其中芒果超媒均获得授权。②少儿内容。全国较多省市IPTV端影视区和少儿区分开收费,用户另行为少儿内容付费或推动ARPPU值增长。芒果TV背靠金鹰卡通,少儿内容上具有竞争优势。 投资建议与估值 我们预计公司2020年的归母净利润分别为15.33亿,对应20年PE65.8倍。如果采用分部估值法,我们分别对芒果TV(按Netflix目前的PS8.6倍)、快乐购(按3倍PS)按PS估值,将湖南卫视网端变现(30倍PE)、大屏部门(30倍PE)、内容制作按PE估值(25倍PE),预计芒果超媒2020年合理估值为1300亿。 风险 政策监管风险;付费会员规模增长可能不及预期;限售股解禁风险。

投资逻辑三七互娱市场份额不断提升,内核为“效率”+“微创新”。以全游戏口径,公司市场份额从2011年不超0.1%提升至2019年5.73%;以手游口径,公司市场占有率超10%,位列A股游戏公司第一位。市场份额攀升源自“效率”+“微创新”内核,效率体现在高效运营能力,渐进式微创新体现在自研能力。用户获取层面(CPA),“量子系统+深度画像”有效控制用户获取成本;用户回收层面(LTV),“天机系统+迭代优化”提高研发和运营效率。 从品类发展路径来看,公司ARPG下沉细分题材,SLG品类走向欧美。公司游戏产品的成熟品类主要集中于ARPG游戏中的传奇与魔幻题材,近年来规划在原来的ARPG游戏领域内发展仙侠题材,同时增加SLG游戏品类和模拟类游戏中的升官品类,目前已取得初步进展。而未来品类发展方向还包括根据已有经验在SLG领域深入拓展海外市场,同时进一步增加品类的多样性,不断拓展卡牌类(卡牌《斗罗3D》若突破,向二次元迈进)和模拟类游戏(中国港澳台和日本市场已成功,静待其他市场突破)。 空间测算,以2019年为基准5年后收入或达4倍。①研发端:研发投入5年3.8倍,2024年或超30亿。得益“三七大厦+琶洲地块”设施建设,研发团队或扩充提速。2020年技术人员或达2000人,占比50%;预计2024年达4896人。②投放端:预计买量规模5年4倍,买量渗透率为31.3%。 ③产出端:5年后收入430至600亿,中性假设净利润5年3.7倍。 5G云平台建设拓展下沉和端游用户并提高运营效率。①用户获取:5G技术日趋成熟使云游戏平台解决游戏品质、进入门槛和场景便捷性的痛点,精品游戏打开中低端设备玩家市场成为可能。“替代效应”下,5G云游戏也可以增加端游玩家在云游戏上的消费意愿。②运营效率:5G云游戏模式简化首次体验游戏时间成本,“试玩型”游戏广告也能大幅提升点击率。云游戏进一步拓展游戏分发渠道多元化,发行议价权提升,或降低销售费用。 投资建议与估值预计公司未来市场份额提升加速且买量效率不断提高,2020-2022年的归母净利润分别为29.04/36.40/43.38亿元,较上次盈利预测调整幅度分别为9.0%/15.9%/23.2%,分别对应2020-2022年PE28/22/18倍。采取相对估值法给予2020年38倍PE,对应目标价47.35元,维持“买入”评级。 风险网络环境与云技术不够成熟;出海市场竞争加剧;新游戏上线不及预期;限售股解禁风险。

一季度同比+35% 超预期,期权激励奠定未来 3年增长 。①公司 1Q20实现归母净利润为 1.18亿元,同比增长 35.3%,主要系旗下易幻网络发行游戏《食物语》上线后表现良好;《三国志 M》、《万王之王》、《龙之怒吼》、《完美世界》、《遗忘之境》、《war and magic》等产品持续发力。②2020年股票期权激励计划绑定多名高管和游戏业务骨干,可行权比例与净利润增速挂钩。激励对象总人数为 264人,股票期权占总股本 4.41%。被激励对象在公司层面的行权比例与净利润增速直接关联,分为三档:净利润增速分别为15%/20%/30%,分别对应可行权比例 5%/10%/25%。 》 与哈视奇深度合作,重点关注《奇幻滑雪》3代上线进度。哈视奇已有超过10款 VR/AR 游戏产品,包括《奇幻滑雪》1代和 2代、《危城余生》和《罗布泊丧尸》等。我们判断,5G 商用后云 VR 或催化 VR“配件化”与“低价化”,参考手游品类变迁史,在行业发展初期,能够体现硬件与用户专属交互属性的游戏品类预计率先爆发,哈视奇杀手级 VR 游戏《奇幻滑雪》具有强沉浸体验感和空间交互属性,或领跑国内 VR 休闲游戏。 加强 自研 产品 布局 , 积极向日本欧美市场拓展 ,重点关注《 终末阵线:伊诺贝塔《 》和《WST》 》, ,预计发行 20余款游戏。 ①日本:预计面向日本发行 3款新游《梦境链接》(2Q20)、《阿卡迪亚》(4Q20)和《终末阵线:伊诺贝塔》(4Q20)。: ②欧美:《King's Throne: Game of Lust》、《War And Magic》和《DragoStorm Fantasy》2019年初步打开欧美市场,预计上线的自研产品《WST》值得期待。 韩国和东南亚发行优势稳固,产品长期盈利能力稳健,新游戏稳步推进。除日本和欧美市场外,2020年公司预计发行 16款游戏。主力出海手游用户基数和流水稳定,2018年 S 级游戏《三国群侠传》和《万王之王》至今流水稳健, 2019年二次元游戏《遗忘之境》收入亮眼。从游戏产品生命周期来看,上线第 1至 6年的游戏数量占比分别为 24%/40%/16%/8%/8%/4%,产品迭代周期健康。 投资建议 与估值我们预计公司 2020-2022年的归母净利润分别为 4.02/5.18/6.27亿元,分别对应 2020-2022年 PE 18/14/12倍。我们持续看好公司在自研游戏出海发展潜力和 VR 游戏的稀缺性,采取相对估值法,按照高于行业平均水平给予对应2020年 30倍 PE,对应目标价 30.60元,首次覆盖给予 “买入”评级。 险 风险内容监管风险;竞争加剧风险;投资项目具有不确定性;股权质押比例较高

公司 2020年 4月 8日公布 2020年第一季度业绩预告,预计归母净利润为4.3至 4.9亿元,同比增速在 2.9%至 17.2%。 经营分析多部剧集和综艺热播 , 流量增长明显, 带动 会员收入和运营商业务 进入加速期。 。芒果 TV 1Q20前 10名剧集累计播放量为 150.67亿,同比增长291%,其中《下一站幸福》(41.80亿)、《锦衣之下》(26.42亿)和《上古密约》(23.70亿)分列前三;前 10名综艺累计播放量为 95.63亿,同比增长 66.9%,其中《明星大侦探第五季》(20.60亿)、《妻子的浪漫旅行第三季》(13.80亿)和《朋友请听好》(11.10亿)分类前三。多款剧集和综艺的热播预计推动有效会员数及会员收入大幅提升,且推动运营商业务加速发展。1Q20前 10名累计播放量的剧集自制的比例为 60%,相较 1Q19的30%,已有明显在剧集方面的发力体现。 受疫情影响,单季度广告招商短期内稍显疲软,但用户基数上升 后 预计 为后续 广告 长期 发展奠定基础。疫情影响下,综艺等节目招商线下推广受到阻碍,从而可能对广告收入增速有一定影响。但是,我们判断在疫情期间,用户端线上娱乐时间分配迁移效应明显,观看长视频的娱乐习惯具有一定的延展性和持续性,用户基数的提升可能将为经济恢复后的广告投放抢夺份额提供坚实基础,单季度广告收入受到的影响可能仅是短期波动。 2Q20预计上线 9和 部剧集和 11部综艺 ,不乏 重磅节目 可期 。剧集方面,预计上线 S 级剧《起跑线》、《暗恋橘生淮南》、《我的妄想症男友》等;综艺方面,预计上线 S 级自制综艺《妻子的浪漫旅行第四季》、《密室大逃脱第二季》等王牌系列。 投资建议我们预计公司 2019-2021年的归母净利润分别为 11.57/16.04/18.06亿元,分别对应 2019-2021年 PE 54/39/34倍。我们持续看好公司新媒体业务的发展,按照 SOTP 分部估值法,预计整体市值 915亿元,对应目标价 51.43元,维持“买入”评级。 风险提示政策监管风险;付费会员数增长可能不及预期;限售股解禁风险;数据准确性差异;存货减值及应收账款坏账风险

事件:2020年2月2日,三七互娱发布2019年度业绩快报,报告称,2019年内,公司实现归属于上市公司股东的净利润21.44亿元,同比增长112.58%;实现营业总收入132.26亿元,同比增长73.28%。 19年不断突破品类:成功开拓SRPG、三国SLG和升官品类 传统RPG类:该品类优势扩大,壁垒进一步加深,生命周期和美术水平都创新高。据Questmobile,《一刀传世》自19年上线1个月后达到月活峰值,5个月后衰减至50%,经过不断迭代,衰退时间再一次延长,推动LTV提升。《精灵盛典》也通过迭代的方式,在美术品质、音乐效果等各方面细节精细打磨。公司美术中心有独立500人负责游戏的画面品质把控,并保证近50人的运营团队追踪维护,通过更好的内容吸引用户,延长产品生命周期,积累更高的流水收入。SRPG品类:自研SRPG手游《斗罗大陆H5》流水过亿,上线后连续7个月位于iOS端角色扮演类手游前十名,实现小说IP的游戏品类突破。未来公司还将打造《斗罗大陆3D》,通过迭代的方式不断提升游戏画面和技术,并将与Unity深度合作自研引擎第三代,预期提升至少30%,具有2019年以前的所有主流技术,具有高度定制化。三国类SLG品类:《最强王者》19年上线,2020年2月iOS端广告投放总数仅次于《三国志-战略版》,安卓端尚未大量推广,素材投放数量暂列第五,买量规模仍有上升空间,一旦发力,起量非常大;升官品类:模拟升官类游戏《日替わり内室》主打男性市场,18年在日本上线后一直表现优异,最高曾位列模拟游戏畅销榜单第二名,至2020M2,畅销榜同题材模拟升官游戏中仍位列第三名。在日本市场大获成功后,公司将游戏本地化,并在游戏玩法、技术细节方面进行优化,并结合中国台湾市场特点对人物立绘风格、音乐配音进行调整,不断提升内容质量。同款游戏《日理万姬》19年在中国台湾地区上线1个月即位列模拟游戏类畅销榜第一名,在2020M2畅销榜同题材升官游戏中位列第四。 20年产品:3月SLG《狂野西境》值得期待,国内买量市场份额有望进一步提高 1、20M3将推出西部SLG游戏《狂野西境》,尤其值得期待。从题材角度:西部题材在美国具有深厚土壤。从用户调研数据来看,30岁以上用户70%,男性90%,与SLG品类游戏契合度非常高。且历来西部题材的电视剧、电影和游戏都能获得不俗的成绩。从制作团队角度:制作团队羯磨科技由三七互娱投资,CEO刘宇宁SLG品类研发能力突出,曾带领团队打造出两款全球现象级SLG游戏《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》。2、苹果商店和头条系进一步落实游戏版号的要求,不少中小买量游戏将因为缺乏版号退出市场,进而带动买量价格下降,像三七这样有版号的游戏大厂市场份额将显著提高。2月24日,苹果要求开发者在6月30日前提交游戏产品版号后,穿山甲联盟也要求厂商在3月6日24时前提交游戏版号。即使在游戏品质同等水平下,三七互娱通过“量子+天机”系统实现买量智能投放,能比竞争对手获得更低的CPA和更高的LTV,进而抢占市场份额。 20Q1:手游流水同比增长25%-30%,净利润弹性极大据业绩快报,20Q1手游流水同比增长约25%-30%,而游戏流水与游戏收入成正比(游戏收入约等于游戏流水*70%),则我们可以用游戏流水增长情况和归母净利率来预测一季度营业收入与净利润弹性,假设如下:1、20Q1手游流水同比增长约25%-30%,页游流水同比下降25%;2、据2019半年报,手游收入占营业收入比例约为89%,页游收入占营业收入比例约为11%;3、19Q4归母净利率约为16%,春节期间用户的增长主要受益于自然流量的增长,因此净利润会相对较高,20Q1净利率预期高于16%。通过对手游流水增幅和20Q1归母净利率进行敏感性分析,可以得到2020年一季度营收和归母净利润弹性空间,净利润弹性极大。 投资建议:三七互娱2019年利润增速强劲,业绩成绩优异,并持续进行品类突破,在SRPG、SLG、模拟升官品类都取得了不错的成绩。预计2020年三七互娱出海西部SLG《狂野西境》将有较大突破,根据SLG出海游戏的特点,预计SLG将为2020年带来较大收入贡献,2021~2022年带来较大利润贡献。如果三七互娱在出海SLG品类得以突破,公司有望从净利润和估值两方面都得到提升,迎来“戴维斯双击”。预计三七互娱2020~2021年净利润分别为24.64亿、27亿,对应当前股价为29X、26X。 风险提示:出海市场竞争加剧,游戏上线不及预期。

事件:2020年2月24日,宝通科技公告第二期员工持股计划(草案修订稿),拟以协议转让方式购买大股东牛曼投资持有的标的股票。2月24日完成转让19,845,200股,占公司总股本的5.0017%,价格为每股人民币17.802元。本次计划持有人合计不超过80人,其中董高监1人,认购总份额为15万股。存续期不超过36个月,锁定期为12个月。 持股计划:深度绑定游戏高管,推动游戏业务二次腾飞 本次员工持股计划激励范围广,惠及骨干员工。计划总人数不超过80人,其中公司董秘张利乾在此次员工持股计划中持有15万股,占员工持股计划总份额的比例0.76%。其他员工预计不超过79人,占员工持股计划总份额的比例预计为99.24%; 深度绑定游戏子公司管理层利益,提振积极性。本次员工持股计划激励范围包括易幻网络、海南高图、成都聚获多名管理层:易幻网络总裁曾晓斌持有4.89%,易幻网络总经理王洋持有1.36%,易幻网络监事陈植峰持有3.17%,海南高图总经理杜潇潇持有6.80%,深刻绑定游戏子公司管理层利益,并彰显了对公司未来业绩的信心,释放积极信号。 商誉:易幻网络增长稳健,商誉减值风险较低 19年业绩快报:2019年实现归母净利润3.07亿元,同比增长12.89%,营业收入24.65亿元,同比增长13.77%。子公司易幻网络净利润稳中有升,商誉存在风险的可能性较低:19H1实现营收7.03亿,同比增长7.33pcts,实现归母净利润1.38亿,同比增长1.47pcts。公司在2019年9月末商誉余额12.40亿元,其中主要来自易幻网络,共12.26亿元,但易幻网络业绩一直保持稳定增长,公司管理层预测2020年、2021年、2022年易幻网络净利润分别达2.69亿、2.86亿、2.96亿,营业收入分别为16.96亿、17.97亿、18.69亿。此次员工持股计划也彰显了公司对易幻网络未来业绩的信心,预期业绩会大幅增长,易幻网络商誉问题风险较低。 产品排期:看好自研产品《WST》、《终末塔卫团》 (1)自研产品:出海欧美的西部游戏《WST》、出海日本的二次元机甲游戏《终末塔卫团》; (2)代理发行产品:将在日本、欧美、港澳台、东南亚、韩国等地区上线《龙之怒吼》、《剑侠情缘2》、《梦境链接》、《食物语》、《笑傲江湖》等十余款产品。 VR:孵化“哈视奇”,易幻网络将有哈视奇VR优先发行权 公司2月与VR内容龙头哈视奇签署合作协议,易幻网络将有哈视奇自研VR游戏优先发行权。公司还为哈视奇科技提供ToB端业务订单,未来或与哈视奇深入进行股权合作。 盈利预测:预计宝通科技2020-2021年净利润分别为3.95亿、4.85亿,对应当前股价为21X,17X。 风险提示:VR游戏市场竞争加剧,出海市场竞争加剧,游戏上线不及预期。

低估值标的宝通科技与哈视奇签订合作协议,未来将有哈视奇自研VR游戏优先发行权,并孵化哈视奇科技,在To B端为其提供订单,助力其VR游戏业务发展,在股权方面也或将有更深入的合作。哈视奇作为VR游戏内容市场有力竞争者,在移动VR的趋势下,凭借休闲运动类VR游戏《奇幻滑雪》获得优异成绩,未来也将领跑国产VR游戏。 在手游方面,2020年公司有3-4款自研/定制产品计划上线,包括海南高图自研产品《WST》,和预计于20Q1内测,Q3开放公测的成都聚获自研产品《终末塔卫团》,值得期待。 预计宝通科技2020-2021年净利润分别为3.95亿、4.85亿,对应当前股价为18X,14X。 n 风险提示 VR游戏市场竞争加剧,出海市场竞争加剧,游戏上线不及预期。

一、游戏业务:易幻网络扩大区域发行优势,海南高图深耕“全球化研运一体”1、 游戏业务流水维持稳定增长,S 级游戏长期盈利能力强游戏业务19Q3实现总流水3.53亿元,同比增长1.15pcts;19Q1-Q3实现总流水11.69亿元,同比增长14.05pcts。主要系: (1)易幻网络区域发行有优势,18年两款S 级游戏《三国群侠传》、《万王之王》至今流水稳定; (2)海南高图主攻“全球化研运一体”,进军日本、欧美市场,19H2两款自研/定制游戏《War ad Magic》、《Kig's Throe:Game of Lust》表现优秀。 2、 易幻网络在韩国、东南亚地区发行优势突显,2020年新游戏拓展日本市场公司区域发行优势在韩国、东南亚地区尤其突出。19M2发行《遗忘之境》,开始进军日本市场,并获得日本Google 商店官方新游推荐以及GooglePlay下载榜TOP2和AppStore免费下载榜TOP4的成绩。2020年继续深耕日本市场,预计发行新游戏《梦境链接》。 3、 海南高图2019年横向开拓欧美市场,2020年自研游戏值得期待海南高图主攻全球化研运一体业务拓展,成为研运一体、布局全球的出海移动游戏新品牌——GoatGames。19H1发行两款自研/定制游戏《Kig's Throe: Game of Lust》、《War Ad Magic》,打开欧美市场大门,至M12仍取得超百万月流水。 2020年公司预计有4款以上自研/定制游戏陆续上线,包括《WST》、《Project C》、《Zold:out》等,有机会进一步提升欧美、日本市场流水及份额,值得期待。 二、财务分析:营收增长稳定,“研运一体”拓展推动销售&研发费用增-50%0%50%100%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12传媒创业板指宝通科技核心观点盈利预测股价表现相关报告分析师公司动态点评公司报告传媒证券研究报告市场数据公司动态点评长城证券2请参考最后一页评级说明及重要声明长1、 宝通科技业绩稳步提升,销售&研发费用增长源于“研运一体”布局利润方面:宝通科技2019年营收稳中有升,19Q3实现营收5.86亿元,同比增长4.83pcts;Q3净利润较18年同期有所下滑,但19年Q1-Q3共实现净利润2.33亿元,较同期稳中有升,业绩稳定。 费用方面: (1)18H2新增销售费用3200万元,同比增长48.9pcts,主要系18Q4发行新S 级游戏《万王之王》的推广费用;首次新增研发费用2000万元,主要系海南高图、成都聚获的设立投资。 (2)19Q3公司销售费用2.32亿,同比增长34.88pcts,环比增长17.77pcts,主要系《完美世界》游戏的推广;研发费用稳中有升,研发布局稳定扩展。 2、 易幻网络净利润稳中有升,S 级游戏流水稳定19H1实现营收7.03亿,同比增长7.33pcts,实现归母净利润1.38亿,同比增长1.47pcts,稳中有增。主要系 (1)18年发行S 级游戏《三国群侠传》、《万王之王》,长期盈利能力优秀,流水稳定; (2)19M2在韩国、日本、中国港澳台、东南亚等地区发行的《遗忘之境》表现优秀。 3、 海南高图利润增速强劲用游戏业务利润(包含所有游戏子公司)和易幻网络游戏利润差值粗略表示其他游戏子公司(包括海南高图、成都聚获)利润。因子公司利润多来源于游戏业务,因此游戏业务利润=合并报表归母净利润+少数股东损益-母公司净利润。结果显示: (1)18H2其他子公司游戏利润为-0.05亿,原因在于18M12投资设立海南高图、成都聚获“研运一体”子公司,尚未发展成型; (2)19H1其他子公司游戏利润扭负为正,利润增速强劲,源于高图凭借Goat Co. Ltd 平台发行的两款自研/定制游戏 《War ad Magic》、《Kig's Throe: Game of Lust》的成功。 三、投资建议宝通科技子公司易幻网络有先发的区域发行优势,海南高图积极深耕“全球化研运一体”。在2019年出海市场竞争加剧,且公司没有新S级游戏推出的背景下,仍能保持游戏业务收入稳中有增,且横向扩大版图,进军日本、欧美市场并取得了不错的收入成绩。 2020年公司储备代发《龙族幻想》、《食物语》品质优良,且有4款以上自研/定制产品计划上线,预期成为游戏业务新增长点。 预计宝通科技2019~2020年净利润分别为3.05亿、3.55亿,对应当前股价为20X、17X。 风险提示:出海市场竞争加剧,游戏上线不及预期

一、“出海SLG”是衡量手游出海的核心标准 我们通过两个维度来分析出海SLG的市场空间,即“手游市场规模”(以“游戏用户支出”来衡量)和“SLG手游偏好”(以“SLG收入/手游市场收入”)来衡量。根据Appannie数据,从手游市场份额来看,海外最大的SLG手游市场主要是北美市场(23.3%)、日本市场(11.5%)、欧洲主要国家市场(9.9%)。从SLG偏好看,日本和韩国市场对SLG偏好相对较低,其他市场的SLG偏好都相对较高,尤其是沙特阿拉伯、俄罗斯和德国市场。通过分析Sensortower2017、2018、2019年的出海游戏榜单,我们发现出海手游榜单中前10的游戏中一般至少有6款游戏是SLG游戏,可见出海SLG游戏的游戏流水较高。同时根据Appannie数据,中国出海的策略类游戏(主要是SLG)远远领先于美国、日本和韩国推出的策略性游戏。 二、衡量SLG成败的三个“创新维度”:题材+玩法+生态 题材创新:由“历史题材”走向“情境式题材”。厂商开始尝试用基于具体情境的题材做SLG,例如黑道、僵尸等题材,而这些情景题材,往往也能从成熟的电影题材中找到。核心玩法创新:增加撮合元素,并适当结合技术。游戏厂商常用的撮合元素有四种:塔防、卡牌、经营、即时战略。“撮合元素”需要适配,仍要服务于“对抗性”,我们认为未来可以融合放置玩法、MOBA玩法、格斗万法和射击玩法。生态平衡:玩家友好型游戏生态才能增加用户留存。游戏生态建设情况决定了各类型玩家在游戏过程中获得的体验,更富有平衡性的游戏生态能降低玩家流失。 三、预期“刘宇宁新SLG”有较大成功率 由于SLG游戏需要较多资金进行买量,创业公司可能缺乏足够资金,因此出海SLG第一制作人刘宇宁新SLG或由三七互娱在海外进行发行代理。从财报中我们可以看到三七投资了著名游戏制作人刘宇宁创立的SLG出海游戏公司--北京羯磨科技有限公司(三七投资1700万,持有10%股权,估值1.7亿)。从“历史和自身”维度剖析刘宇宁在《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》的创新。《火枪纪元》在题材、玩法和生态三大维度相对其前作《阿瓦隆之王》都有创新和优化。1、在题材方面,刘宇宁另辟蹊径,选用欧洲中世纪到现代之间的“热兵器时代”。2、在玩法方面,刘宇宁采用了“SLG+养成”的模式。3、在生态方面,为减少玩家发展初期耗时过久,《火枪纪元》从资源、建设到对战行军,都为玩家提供了大量加速道具。 从刘宇宁公开访谈看其对创新的理解较深,具备再次创新的能力。刘宇宁是一个关心用户体验感的制作人。虽然SLG玩法目前非常成熟,但他更深入地思考玩家在游戏中想获得的反馈是“存在感”,而不仅仅是简单的“虐对手”的快感。他希望能调动玩家最深层次的情感,例如马斯洛需要层次理论中的“自我实现”级别需要,而不是流于表面的“刺激”。 四、三七互娱出海SLG弹性分析 假设研发发商分成比例为27%,厂商销售费用率为24%,则出海游戏发行代理商的净利率为12.1%。同时如果出海SLG流水能够达到爆款水平的80%,那么预计对2020~2022年每年的利润贡献达0.92亿、3.36亿和3.44亿。 五、投资建议 2020年随着三七互娱加大海外SLG投入力度,同时代理三款SLG并自研一款,其中或将代理刘宇宁新的SLG作品(由于SLG游戏需要较多资金进行买量,创业公司可能缺乏足够资金,三七投资了刘宇宁的创业公司),因此我们预计三七互娱出海SLG将有较大突破。根据SLG出海游戏的特点,预计SLG将在2020年带来较大收入贡献,2021~2022年带来较大利润贡献。如果三七互娱在出海SLG品类得以突破,公司有望从净利润和估值两方面都得到提升,迎来“戴维斯双击”。 预计三七互娱2019~2020年净利润分别为21.17亿、24.64亿,对应当前股价为19X、16X,由于我们预计三七互娱2020年或有出海SLG品类突破,对于品类持续突破的公司,我们坚定看好,维持推荐评级。 风险提示:出海SLG发展不及预期,海外游戏市场竞争加剧。