事件：三七互娱 10月 31日发布 23Q3 业绩。公司 23Q3 实现营业收入 42.82亿元，同比上升 19.42%，环比上升 7.17%；归母净利润 9.66 亿元 ，同比上升 72.06%，环比上升 114.01%，落于预告区间内；扣非净利 9.62 亿元，同比上升 69.64%，环比上升 116.18%，2023 前三季度实现营业收入 120.42亿元，同比增加 3.12%，归母净利润 21.92 亿元，同比减少 2.85%，扣非后归母净利润 20.78 亿元，同比减少 6.01%。扣非净利超出预告区间上沿。 核心产品稳健运营，新游逐步释放利润。公司《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles& Survival》《叫我大掌柜》等核心产品维持长线运营，为公司贡献稳定业绩。 此外，公司二季度上线的《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》《霸业》新游戏随收入陆续确认以及买量投放进入平稳期。 深度布局小游戏市场，多款游戏表现亮眼。公司已于早期布局小游戏赛道，同时基于自身身后的流量运营经验，成为小游戏赛道红利期受益者之一。公司代理游戏《寻道大千》表现亮眼，自 7 月起连续登顶微信小游戏畅销榜；同时，公司《叫我大掌柜》《斗罗大陆之武魂觉醒》《霸业》《谜题大陆》《三国兵临天下》等游戏亦进入小游戏畅销榜前 100 名。我们认为公司流量运营经验丰富，借助其量子、天机等智能投放系统游戏充分享受赛道红利，或为公司贡献业绩增量。 产品储备丰富，全球化战略持续推进。公司自研产品《扶摇一梦》已于 11月 3 日上线，且拥有丰富自研产品储备，公司聚焦 MMO、SLG 等游戏类型，拥有《龙与爱丽丝》《空之勇者》《失落之门：序章》等自研游戏储备。此外，公司持续探索海外业务，《Puzzles & Survival》持续为公司贡献稳定流水，同时拥有《Puzzles & Chaos》（三消+SLG）《Mecha Domination》（巨兽题材 SLG）等优质产品储备，公司出海业务有望维持稳健增长。 投资建议：我们预计 2023-2025年公司实现营收 189.67/216.60/236.03亿元；归母净利润 35.69/40.60/45.90 亿元；EPS 1.61/1.83/2.07 元。对应 PE 分别为 21.0/18.4/16.3 倍,维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期；游戏行业竞争加剧；游戏行业相关政策变化；产品上线表现不及预期

公司发布2023年三季度报告。2023Q3实现营业收入42.82亿元，同比增加19.42%，环比增加7.17%；归母净利润9.66亿元，同比增加72.06%，环比增加114.01%；扣非后归母净利润9.62亿元，同比增加69.64%，环比增加116.22%。2023前三季度实现营业收入120.42亿元，同比增加3.12%，归母净利润21.92亿元，同比减少2.85%，扣非后归母净利润20.78亿元，同比减少6.01%。投资要点：新游戏进入稳定增长期，存量游戏生命力继续延长。Q2上线的《凡人修仙传》《霸业》等新产品在Q3进入比较稳定的增长期，带来营业收入和销售利润的提升，带动Q3的业绩同比与环比均出现较大幅度增长。另外公司继续坚持存量游戏的长线运营，通过IP联动等长线运营策略拉长产品生命周期，《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzes&Surviva》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等在运营游戏的生命力提升，提高公司经营业绩成长性和稳定性。把握小游戏赛道增长机会。根据腾讯公开课披露，微信小游戏已经累计10亿用户，MAU达4亿，开发者数量达30万，小游戏已经成为国内游戏的重要增长点。公司积极把握小游戏赛道的增长机会，在6月底推出了小游戏《寻道大千》，目前在微信小游戏人气榜排名第三，微信小游戏畅销榜首位。其港台服APP版本《小妖问道》也已上线，该产品排在9月中国手游海外收入增长排行榜第11位。海外市场继续保持稳健步伐。根据SensorTower统计，海外产品《Puzzes&Surviva》排在中国手游出海收入榜第6名，公司排在9月中国手游发行商全球收入排行榜第6名。目前公司在海外收入主要来自于日本、美国、韩国，在持续深耕三大重点市场的同时将进一步开拓东南亚市场。毛利率基本稳定，销售费用率下滑幅度较大。2023Q3公司毛利率80.39%，同比提升2.25pct，环比提升1.54pct。2023Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为48.60%/3.90%/4.32%，环比分别变动-10.50pct/+0.63pct/-0.40pct，同比分别变动-2.85pct/+0.44pct/-2.32pct。销售费用率下滑幅度较大主要是受产品上线所处周期不同所带来的市场推广费用变化的影响。 储备产品陆续推进中，小游戏赛道亦有规划。公司储备了《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《空之勇者》《失落之门：序章》等多款精品化产品，预计将在未来陆续发行。巨兽题材SLG产品《MechaDomination》已经在海外测试，目前处于中后期调整状态，等待后续推广。《凡人修仙传》也将在全球其他地区陆续发行。在小游戏方面，公司储备了包括古代经商模拟经营、泛女性向、轻度MMO&放置休闲、经典闯关RPG养成、三国、Q版东方玄幻在内的多款题材、画风与玩法各异的原生小游戏或APP游戏的小游戏端，计划陆续推向市场。投资建议与盈利预测：公司的“精品化、多元化、全球化”战略持续推进，存量产品的生命力不断激活，新游戏表现较好，海外市场持续扩张，促进公司业绩稳健发展。公司积极把握小游戏赛道，有望为公司带来新的业绩增长点。预计公司2023-2025年EPS为1.45元、1.67元和1.87元，按照11月6日收盘价23.76元，对应PE为16.40倍、14.24倍和12.69倍，维持“买入”评级。风险提示：行业监管政策变化；行业估值中枢下移；市场竞争加剧；买量成本提升；游戏产品市场表现不及预期

事件： 利润端同比高增长，扣非归母净利润超预期。 公司发布三季度财报，实现收入 43 亿元，同比增长 19%；实现归母净利润 9.7 亿元，同比增长 72%；实现扣非归母净利润 9.6 亿元，同比增长 70%。其中，归母净利润落于前期 9.5-10.5亿元业绩预告区间，符合预期；扣非归母净利润高于前期 8.5-9.5 亿元预告区间，超预期。 《凡人修仙传》利润释放，《寻道大千》霸榜微信小游戏畅销榜。 产品侧亮点，一方面二季度上线的重点产品《凡人修仙传：人界篇》于暑期档主动停止买量， 销售费用下降，叠加部分二季度产生的流水递延至三季度确认，我们预计产品在三季度产生了利润释放，驱动了本季度的利润高增长； 另一方面， 7 月起，公司代理发行的《寻道大千》登顶微信小游戏畅销榜，并且保持至今；此外，公司还于 8月底推出了《寻道大千》港台服 app 版本《小妖问道》，最高曾位列中国香港畅销榜第六位、中国台湾畅销榜第三位。 新产品方面， MMORPG 产品《梦想大航海》于 9 月 12 日上线，在递延的影响下，预计四季度进一步贡献收入增量。l 多款产品测试完成待上线， Pipeline 中储备丰富。 展望未来，公司储备有《扶摇一梦》（女性向品类， 7 月第二次删档测试，预计 11 月底上线）、《城主天下》（SLG品类， 9 月底删档付费测试）、《龙与爱丽丝》、《空之勇者》等多款产品， pipeline中待发布产品数量丰富， 有望于后续季度相继上线。 盈利预测与投资建议： 根据本季度的经营情况，我们略微调整公司 2023-2025 年收入预测至 170/194/215 亿元，同比增长 4%/14%/11%；调整归母净利润预测至32.0/38.6/43.7 亿元，同比增长 8%/21%/13%。 我们认为今年以来国内游戏市场行业性的供给扩张导致了流量价格的普遍上涨，对以买量为商业模式核心之一的公司业务有所冲击，但预计随着产品扎堆上线期过去、宏观经济逐步回暖，上述负面影响预计逐步消退；此外，公司仍然保持了对于流量大盘的敏锐感知，在今年高景气度的小游戏赛道布局领先；且后续产品储备丰富，我们看好公司后续季度基本面持续边际优化，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示： 产品上线进度不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动

事件： 公司发布 2023三季报， 23Q3实现营业收入 42.8亿元， yoy+19%，qoq+7%；实现归母净利润 9.7亿元， yoy+72%， qoq+114%， 处于此前预告区间；实现扣非归母净利润 9.6亿元， yoy+70%， qoq+116%。公司前三季度实现营收 120亿元， yoy+3%；实现归母净利润 22亿元， yoy-3%；实现扣非归母净利润 21亿元， yoy-6%。 存量游戏稳健，新游利润释放， Q3业绩呈同比上升态势公司 Q3业绩高增主要系： 1） Q2上线的《凡人修仙传：人界篇》等新产品在 Q3陆续进入稳定增长期，带来营收和利润提升， 9月初游戏在 iOS 畅销榜上的排名从 7-8月的 100多名提升到最高 36名的成绩； 2）存量产品稳健运营，如《斗罗大陆：魂师对决》 7月开启周年庆、《叫我大掌柜》 9月开启与《盗墓笔记》的联动、《Puzzles & Survival》 7/8/9月分别位于出海收入榜第 5/5/8位； 3）小游戏布局表现亮眼， 6月公司代理的小游戏《寻道大千》稳居畅销榜前列， 8月底港台服《小妖问道》 上线，预估 9月流水超 3000万。 Q3费用端有所控制，销售费用率 48.6%， yoy-3pct， qoq-11pct；管理费用率 3.9%， yoy+0.4pct， qoq+0.6pct；研发费用率 4.3%， yoy-2pct， qoq-0.4pct。 储备产品丰富，持续探索 AI 技术能力应用公司目前储备产品超过 30款， MMORPG 手游《扶摇一梦》将于 11月在iOS 与安卓各平台定档公测，其他自研产品如 Q 版 3D 异世界冒险 MMORPG《空之勇者》、神话题材卡牌游戏《龙与爱丽丝》以及西方魔幻 MMORPG《失落之门：序章》等预计在未来季度间陆续发行。 公司积极探索游戏工业化 AI+应用， 基于决策式 AI、生成式 AI 进行技术迭代优化，打造一整套嵌入 AI 与大数据技术的数智化产品矩阵，助力研运全流程。此外在外部合作上，公司与华为宣布进一步深化合作， 持续加深在发行推广、深度联运、玩家体验提升等游戏核心领域的合作； 同时加强在游戏引擎、多端适配、 AIGC、鸿蒙生态等领域协同合作。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年营收为 183/203/223亿元，同比增长 11.4%/11.1%/10.1%。预计 23-25年归母净利润为 32.9/38.4/42.4亿元，同比增速分别为 11.4%/16.8%/10.3%，对应 2023年 11月 3日收盘价， 23-25年 PE 分别为 15/12/11倍。维持“买入”评级。 风险提示： 消费意愿疲软；行业监管趋严；竞争格局加剧；新项目上线延期；游戏流水不达预期等。

公司发布 2023年三季报。 2023Q1-3公司实现营收 120.43亿元，同比增长 3.12%；实现归母净利润 21.92亿元，同比下滑 2.85%；实现扣非归母净利润 20.78亿元，同比下滑 6.01%。 其中 Q3单季度公司实现营收 42.82亿元，同比增长 19.42%；实现归母净利润 9.66亿元，同比增长 72.06%；实现扣非归母净利润 9.62亿元，同比增长 69.64%。 新产品业绩释放，老产品活力依旧。 公司 Q2业绩承压主系《凡人修仙传：人界篇》等新产品上线，公司加大推广投放，利润率下降。 Q3新产品陆续进入稳定增长期，为公司贡献收入及利润增量。此外， 公司坚持精细化运营，存量产品表现稳健，不断夯实公司业绩基本盘。 展望未来，公司持续深化多元化产品布局，产品储备充足。公司自研古风 MMORPG《扶摇一梦》将于 11月定档公测， 其他产品如《空之勇者》、《龙与爱丽丝》、《失落之门：序章》等预计将在未来季度陆续发行。 海外领先地位稳固，前瞻布局小游戏。 公司自 2012年便布局海外市场，贯彻“因地制宜” 策略，已稳居中国游戏出海厂商第一梯队。公司海外业务表现稳健，据 Sensor Tower 数据显示， 7-9月，公司在中国 手 游 发 行 商 全 球 收 入 分 别 排 名 #4/#5/#6； 公 司 重 点 产 品《Puzzles&Survival》 在出海手游收入榜分别排名#5/#6/#6。公司在也顺应行业发展趋势， 布局小游戏， 6月代理发行的《寻道大千》表现出众，在微信小游戏畅销榜稳居第一。公司现有游戏储备中也有数款小游戏待发，有望后续陆续上线，助力公司拓展小游戏赛道。

2023年三季报业绩： 公司于 10月 30日晚公告 2023年三季报，2023Q1-Q3实现营业收入 120.43亿元， YOY+3.12%，实现归母净利润21.92亿元，YOY-2.85%，实现扣非归母净利润 20.78亿元，YOY-6.01%。 分季度看， 2023Q3实现营业收入 42.82亿元， YOY+19.42%，实现归母净利润 9.66亿元， YOY+72.06%， 符合预告区间， 实现扣非归母净利润9.62亿元， YOY+69.64%，超 9.50亿元的预告区间上限。 投资要点: 季度间毛利率稳步回升， Q3销售费用环比缩减。 公司 2023Q1-Q3营业收入为 120.43亿元， YOY+3.12%，其中2023Q3营业收入为 42.82亿元， YOY+19.42%， QOQ+7.17%，我们认为收入环比提升主要由 Q2上线的手游新品《凡人修仙传》及小游戏新品《寻道大千》贡献。毛利率方面，公司 2023Q1-Q3毛利率为 79.20%，同比下降 3.29pct， 我们预计下降主要系代理产品收入占比提升。 2023Q1/Q2/Q3毛利率为 78.24%/78.85%/80.39%， 逐季提升，其中 Q3毛利率同比提升 2.25pct，环比提升 1.54pct，我们认为 Q3毛利率同环比提升主要系小游戏收入占比提升。 费用方面， 公司 2023Q3销售费用为 20.81亿元， YOY+12.81%，环比降低 2.80亿元，销售费用率为 48.60%， 我们认为环比下滑主要系 Q2处在多款新品（手游《凡人修仙传》《最后的原始人》《霸业》及小游戏《寻道大千》） 上线初期的集中投放期，致 Q2投放费用增加。公司 2023Q3管理费用为 1.67亿元， YOY+34.82%， 环比提升3650万元， 管理费用率为 3.90%。公司 2023Q3研发费用为 1.85亿元， YOY-22.27%， QOQ-1.80%， 季度间保持相对稳定， 研发费用率为 4.32%， 同比下降 2.32pct。 净利润方面， 公司 2023Q3实现归母扣非净利润 9.62亿元，YOY+69.64%， QOQ+116.22%，净利润呈良好上升态势主要系：①公司 Q2上线的《凡人修仙传》等新品在 Q3陆续进入稳定增长期，带来营收与销售利润的提升；②公司精细化运营成效进一步凸显，存量产品生命力不断激活，国内海外业务同步推进， 促进业绩稳健发展。 成功把握小游戏风口， 2024年有望迎来自研产品周期。 已上线： 小游戏《寻道大千》 稳居微信小游戏畅销榜前列， 同时产品繁体手游版《小妖问道》 于 8月底上线中国港台， 并于 10月陆续上线韩国、日本市场，有望带动出海流水稳健增长。手游《凡人修仙传》 Q3最高位居国内 iOS 畅销榜第 36名，表现稳健。 待上线： 公司已获版号的储备丰富， 自研产品包括《扶摇一梦》（iOS版定档 11月 3日，安卓版定档 11月 17日）、《龙与爱丽丝》、《空之勇者》、《失落之门：序章》等， 代理产品包括《曙光计划》《洪荒异兽录》《代号龙骑士》《Mecha Domination》等。 同时公司储备 3款自研小游戏，预计将陆续推出。 盈利预测和投资评级： 公司“精品化、多元化、全球化”战略持续深化，效果显著，国内新产品周期开启， 同时把握小游戏流量风口，跻身头部市场。由于公司老产品流水一定程度受暑期新品挤压，我们调整公司 2023-2025年归母净利润为 32.1/39.3/44.5亿元，对应EPS 为 1.45/1.77/2.01元，对应 PE 为 14.5/11.8/10.4X，维持“买入”评级，看好公司储备产品陆续上线对业绩的正向贡献。 风险提示： 市场竞争加剧、 新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、 核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

事件：公司于2023年 10月 30日发布 2023年度第三季度财报。 点评： 2023前三季度及 Q3业绩如下： (1) 2023前三季度公司实现营收 120.43亿元， 同比增长 3.12%； 归母净利润 21.92亿元（业绩预告为 22-23亿， 落于区间下限） ， 同比下降 2.85%； 扣非净利润 20.78亿元（业绩预告为 20-21亿， 落于区间上限） ， 同比下降 6.01%。 23Q1-Q3公司整体毛利率 79.2%， 同比-3.29pct， 整体净利率 18.2%， 同比-1.12pct。 （2） 单拆 23Q3公司实现营收 42.82亿元， 同比增长 19.42%;归母净利润 9.66亿元（业绩预告为 9.5-10.5亿， 落于区间下限） ， 同比增长72.06%； 扣非净利润 9.62亿元（8.5-9.5亿， 超出预期） ， 同比增长69.64%。 23Q3单季度公司毛利率 80.39%， 同比+2.25pct， 整体净利率22.56%， 同比+6.9pct。 Q2上线的《凡人修仙传： 人界篇》 等新产品在第三季度陆续进入稳定增长期， 带来营业收入和销售利润的提升。 公司存量产品生命力不断激活， 国内海外业务同步推进， 推动 Q3净利润大幅上升。 （3） 费用端较为稳定。 23年前三季度公司销售费用 63.61亿元， 同比增长 2.84%， 销售费用率 52.82%， 同比-0.15pct。 23年前三季度公司管理费用 4.24亿元， 同比增长 27.34%， 管理费用率 3.52%， 同比+0.67pct； 研发费用 5.73亿元， 同比下降 21.99%， 研发费用率 4.76%，同比-1.53pct。 单拆 23Q3公司销售费用 20.81亿元， 同比增长 12.81%，销售费用率 48.6%， 同比-2.85pct； 管理费用 1.67亿元， 同比增长34.82%， 管理费用率 3.9%， 同比+0.45pct； 研发费用 1.85亿元， 同比下降 22.27%， 研发费用率 4.32%， 同比-2.32pct。 重磅产品《凡人修仙传： 人界篇》 利润释放， 小程序端表现亮眼。 《凡人修仙传： 人界篇》 于 6月上线， 首月流水突破 6亿元。 暑期档该手游投放节奏战略性放缓， 九月重新加速成效显著， iOS 畅销榜排名一路保持涨势， iOS 端日流水再度突破 100万， 相比 8月份日均流水大涨 5倍，同时步入稳定增长期逐步释放利润， 贡献业绩增量。 代理发行的小游戏《寻道大千》 自 7月起登顶微信小游戏畅销榜， 后连续三月稳定位居畅销榜冠军。 此外， 《寻道大千》 中国港台服 APP 版本《小妖问道》 于 8月上线， 畅销榜排名一度到达第六， 出海成绩发挥稳定。 海外业务不断深化， 精品产品储备丰厚。 7月， 公司入围 data.ai“2023年度发行商大奖” 全球 20强， 成为唯一一家入围的 A 股上市企业。 公司持续探索“因地制宜” 策略， 将出海游戏与中华文化创新融合， 在全球 200多个国家与地区开展业务，发行超过 120款游戏。其中，《Puzzles & Survival》 已成为中国出海游戏中的头部产品。 后续储备方面， 公司公告称旗下自研唯美古风 MMORPG 手游《扶摇一梦》 将于 11月在 iOS与安卓各平台定档公测，其他自研产品如 Q 版 3D 异世界冒险 MMORP《G 空之勇者》 、 神话题材卡牌游戏《龙与爱丽丝》 以及西方魔幻 MMORPG《失落之门： 序章》 等预计将在未来陆续发行。 此外公司储备了超 30款精品化产品， 维持新品上线稳定节奏， 不断助力公司业绩增长。 盈利预测与投资评级： 公司稳步推进“精品化、 多元化、 全球化”战略，核心产品保持长线稳健经营， 新游《凡人修仙传： 人界篇》 《最后的原始人》 《霸业》 等产品表现优异， Q3达到回收期贡献流水， 海外业务持续拓展、 深化发展， 小游戏顺应趋势打造第三增长极。 我们预计公司23-25年 归 母 净 利 分 别 为 33.10/38.11/43.05亿 ， 同 比 增 长12.0%/15.1%/12.9%， 10月 31日对应估值 14x/12x/11x， 继续维持”买入“评级。 风险因素： 行业政策风险， 核心游戏表现不及预期， 海外市场游戏不达预期， 汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险。

三七互娱发布三季度业绩，9M23营业收入120.4亿元，同比+3.12%；归母净利润21.9亿元，同比-2.85%；扣非后净利润20.8亿元，同比-6.01%。分季度看，Q3营业收入42.8亿元，同比+19.42%，环比+7.17%；归母净利9.7亿元，同比+72.06%，环比+114.01%；扣非后净利润9.6亿元，同比+69.64%，环比+116.22%。我们认为三七互娱运营发行能力在国内和海外均保持领先地位，已发行的小程序游戏表现不俗，自研新品将于近期上线，存量产品进入增长期。维持买入评级。 支撑评级的要点新品游戏释放利润，存量产品持续稳健。2023年7月起，三七互娱代理发行的《寻道大千》基本稳居微信小游戏畅销榜榜首，根据GameLook，其港台服版本《小妖问道》APP于8月上线，畅销榜排名最高来到第6名。根据七麦数据，9月公司代理游戏《凡人修仙传》iOS畅销榜排名最高来到36名。此外，公司不断提升《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等多款海内外在运营产品的生命力，有望进一步贡献业绩增量。游戏产品储备丰富，自研新品将于近期上线。公司自研产品储备中已有多款游戏获得版号：女性向游戏《扶摇一梦》、MMORPG游戏《空之勇者》以及卡牌类游戏《龙与爱丽丝》，其中《扶摇一梦》将于11月3日上线iOS平台，11月17日上线安卓各平台；未获版号的自研储备较多，其中有多款小游戏，均定位全球发行。代理/定制储备中已获版号产品较多，此外还有多款计划境外发布产品。 毛利率小幅提升，销售费用率小幅缩减。23Q3公司毛利率80.39%，同比+2.25ppts；销售/管理/研发费用率分别为48.60%/3.90%/4.32%，同比-2.85ppts/+0.45ppt/-2.32ppts。销售费用率同比下滑主要原因为《凡人修仙传》等新品于23Q3进入增长期，营销费用缩减，释放利润。估值我们认为三七互娱运营发行能力在国内和海外均保持领先地位，自研实力较强；获版号产品储备数量多，已发行的小程序游戏表现不俗，利润贡献预计将逐步体现在报表中，自研新品将于近期上线，存量产品进入增长期。考虑到已上线产品销售费用支出较高，我们调整2023/24/25年归母净利润至31.48/36.22/41.27亿元，维持买入评级。评级面临的主要风险游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

23Q3业绩： 23Q3营业收入 42.82亿元(yoy 19.43%， qoq 7.17%)，归母净利润 9.66亿元(yoy 72.06%, qoq 114.0%)。《寻道大千》 (小程序游戏)、《凡人修仙传》 和《最后的原始人》 等驱动边际增长，《斗罗大陆：魂师对决》和《Puzzles & Survival》玩家群体付费意愿稳固。 23Q3业绩解读： 23Q3销售费用 20.81亿元(yoy 12.81%, qoq-11.87%，销售费用率同比下降 2.86个百分点至 48.59%)，公司 23Q2集中进行游戏投放， 23Q3游戏产品进入利润回报期，销售费用开始有一定程度下降，同时我们预计公司在 23Q4的销售费用投入也会较为平稳。 23Q3研发费用 1.85亿元(yoy -22.27%, qoq -1.80%, 研发费用率同比下降 2.32个百分点至4.32%)，公司项目投入开支合理，游戏产品商业化维持优异表现。 游戏产品：向小程序游戏增量赛道进军长线运营阶段游戏《斗罗大陆：魂师对决》、《叫我大掌柜》、和《Puzzles& Survival》 (海外上线)等持续贡献收入；新近上线包括，《寻道大千》和《凡人修仙传》；储备游戏包括： 1)自研：养成宫斗《扶摇一梦》， Q版 MMO《空之勇者》，神话卡牌《龙与爱丽丝》，魔幻 MMO《失落之门：序章》， 和《代号斗罗 MMO》 等； 2）代理： 巨兽题材 SLG《MechaDomination》 (海外上线)， 西方魔幻 SLG《Puzzles& Chaos》 (海外上线)等。 投资建议预计公司 23/24/25年归母净利润 32.27/38.86/43.65亿元， yoy9.2%/20.4%/12.3%，前值： 32.98/38.20/42.99亿元。 公司游戏投放实力雄厚， AIGC 和小程序游戏带来成长机遇。 给予“买入”评级。 风险提示游戏市场竞争加剧；游戏上线延期；宏观经济环境波动

事件：2023Q1-3公司实现营收120.43亿元，yoy+3.12%，归母净利润21.92亿元，yoy-2.85%，扣非归母净利润20.78亿元，yoy-6.01%。其中，2023Q3营收42.82亿元，yoy+19.42%，qoq+7.17%；归母净利润9.66亿元，yoy+72.06%，qoq+114.01%；扣非归母净利润9.62亿元，yoy+69.64%，qoq+116.22%，业绩落入此前预告区间。 新游释放业绩增量，利润端增速亮眼。2023Q3公司归母及扣非归母净利润环比高增，我们认为主要系产品周期驱动，新游利润如期释放。 2023Q2公司上线《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》《寻道大千》等新游，产品上线初期买量宣发投放较多，但产品未贡献完整季度流水，以及受收入递延确认准则影响，当期营收贡献有限，收入费用错配致当期业绩承压。2023Q3，新游步入利润释放期，前期投放逐步回收，盈利能力提升，其中《寻道大千》几乎霸榜微信小游戏畅销榜，我们预计其流水表现出色，买量规模维持在较高水平，而《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》等买量规模有所收缩，对应2023Q3销售费用率48.60%（yoy-2.85pct，qoq-10.50pct），归母净利润率22.56%（yoy+6.90pct，qoq+11.26pct），扣非归母净利润率22.47%（yoy+6.65pct，qoq+11.33pct）。 新游储备充沛，关注小程序游戏弹性。公司新游储备充沛，涵盖MMO、卡牌等多个赛道，有望陆续于境内外市场上线，增厚业绩。其中，我们认为小程序游戏布局值得重点关注：1）行业层面，我们认为小程序游戏赛道仍处用户规模扩张，产品及玩法等丰容阶段，赛道弹性较大，此外，新一轮版号放开，行业新游大作较多，竞争激烈，我们认为小程序游戏玩法与受众较游戏APP有所差异，相对而言受大产品影响较小。 2）公司层面，三七互娱深耕小程序游戏，已成功发行《叫我大掌柜》《小小蚁国》等产品，积累了买量及数值调优等经验，2023年6月上线《寻道大千》，截至2023年10月31日仍霸榜微信小游戏榜首，表现出色。同时公司后续储备有3款小游戏，有望相继上线，贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级：考虑到公司多元新游将相继上线，且积极布局小程序赛道，销售费用将有所增长，我们下调此前盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为1.39/1.68/1.94元（此前为1.53/1.76/1.96元），对应当前股价PE分别为14/12/10倍。我们看好公司新游储备逐步上线，贡献业绩增量，同时看好公司率先布局小程序赛道，先发优势有望持续验证，维持“买入”评级。 风险提示：新游不及预期，信披违规违法立案调查致股价波动，行业竞争加剧，行业监管风险

事件：公司发布2023三季报，前三季度实现营收120.43亿元，同比增速3.12%；归母净利润21.92亿元，同比增速-2.85%。单Q3实现营收42.82亿元，同比增速19.43%；归母净利润9.66亿元，同比增速72.06%。 前三季度而言，整体业绩基本保持稳定售，销售/研发等费用率降低。前三季度，公司毛利率、净利率分别为79.20%、17.99%，同比分别降低3.29pct、1.12pct；同时，公司利润增速小于收入增速，主要系Q2代理游戏收入占比提升带动对外分成成本增加所致。前三季度，公司营业成本占营收比重20.80%，同比增加3.3pct；期间费用率略有下降，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为52.82%、3.52%、4.76%，同比分别变化-0.15pct、0.67pct、-1.53pct。 单季度而言，Q3扣非归母净利润超出预告上限，成本费用支出明显回落。Q3公司实现扣非归母净利润9.62亿元，超出此前预告上限（8.5-9.5）。盈利水平明显改善，毛利率、净利率分别为80.39%、22.40%，同比分别增加2.25pct、6.93pct，环比分别增加1.54pct、11.34pct，主要系《斗罗大陆：魂师对决》、《Puzzles&Survival》、《叫我大掌柜》、《小小蚁国》等存量产品的长线运营，以及Q2上线的《凡人修仙传：人界篇》、《最后的原始人》、《霸业》等新品在Q3逐渐进入稳定增长期，为收入和利润贡献增量。成本回落，单Q3营业总成本32.36亿元，同比增加2.74亿元、环比减少2.33亿元；费用率降低，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为48.60%、3.90%、4.32%，同比分别变化-2.85pct、0.45pct、-2.32pct，环比分别变化-10.50pct、0.63pct、-0.39pct。 经营活动净现金流量3.38亿元，同比减少5.01亿元、环比减少6.71亿元，预计主要系支付Q2的应付账款及预付Q4的互联网投放费用所致。截至2023Q3，公司应付账款规模为15.91亿元，同比减少1.98亿元、环比减少5.42亿元；预付款项规模为12.22亿元，同比多增0.95亿元、环比多增2.60亿元。 紧抓微信小游戏渠道红利，产品储备丰富。《问道大千》于今年6月上线，但自7月起该款游戏就一直排名微信小游戏畅销榜前列，预计月流水破亿。该款游戏的出海同样取得不凡战绩，8月底《小妖问道》（即《寻道大千》港台版）上线港台地区，排名基本稳定在港台市场畅销榜top20，预计月流水接近3000万；10月12日发布韩服，10月27日发布日服版《妖游记》，日韩市场有望复刻港台成功经验。整体而言，此轮版号重新发放后，新产品上线紧凑，传统买量竞争加剧带动获客成本提升。公司紧抓微信小游戏渠道红利，率先在小游戏赛道取得不俗战绩。后续公司储备了《扶摇一梦》、《空之勇者》、《龙与爱丽丝》等十余款自研产品，《曙光计划》等二十余款代理产品，其中包括3款自研小游戏有望于未来季度间陆续发行，为公司业绩提供坚实保障。 投资建议：公司多元化品类矩阵及充足的产品储备有望实现平稳业绩增长。考虑到前三季度业绩增速，略下调公司盈利预测。预计公司2023年/2024年/2025年营收170.32亿元/179.01亿元/188.60亿元，归母净利润30.84亿元/33.45亿元/35.39亿元，EPS分别为1.39元/1.51元/1.60元，对应PE分别为14.88倍/13.73倍/12.97倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；产品上线延迟；流水不及预期；立案处罚结果不确定。

2023年10月30日，公司发布23年三季报，Q3营收42.82亿元/yoy+19.4%，归母净利9.66亿元/yoy+72.1%，扣非归母9.62亿元/yoy+69.6%。 经营分析收入：同比增速回正，新游进一步释放业绩。Q3收入同比+19.4%，环比+7.2%，主要由于Q2中下旬上线《凡人修仙传：人界篇》等游戏，Q3尚处于生命周期早期，贡献较多；同时老游戏运营较稳健，比如：SesorTower数据显示，23年7-9月，《Puzzles&Survival》位于中国出海手游收入排行榜的第5、6、6，同期《小小蚁国》排名23、23、25，排名稳健，印证公司较强的出海能力。 盈利：毛利率提升++费率降低，盈利水平提高。Q3归母净利润同比+72.1%，环比+114.01%，净利率22.56%，同比+6.9pct，环比+11.3pct，主要由于：1）Q3毛利率80.39，同比+2.25pct，环比+1.54pct，同环比增长预计主要由于游戏收入结构变化所致。2）Q3销售/管理/研发费率分别为48.6%/3.9%/4.3%，同比-2.85/+0.44/-2.32pct，环比-10.5/+0.63/-0.40pct。 销售费率同环比下滑主要由于Q2上线的游戏运营至Q3逐步成熟，营销推广费用有所缩减；管理费用和研发费用同比和环比变化不大。 展望后续：游戏储备丰富，静待上线。公司秉持精品化、多元化、全球化战略，《Puzzles&Survival》《小小蚁国》《斗罗大陆：魂师对决》等游戏已展现出较长的生命周期，当前运营较稳健；23年中报中，公司曾披露30余款储备游戏，品类涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等赛道，其中半数以上游戏全球发行；《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《空之勇者》等多款储备产品将在未来上线。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年归母净利分别为32.49/38.62/43.91亿元，对应PE为23.81/15.32/13.47X，维持“买入”评级。 风险提示游戏产品上线和变现不及预期风险；版号发放不及预期风险；监管风险。

1)公司于2023年8月30日披露2023年H1业绩，其中营业收入77.6亿元，yoy-4.10%，归母净利润12.3亿元，yoy-27.7%。23Q2营业收入为39.96亿元（yoy-0.18%，qoq+6.14%），归母净利润为4.51亿元（yoy-51.72%，qoq-41.71%）。 2)上半年预计每10股派发现金红利4.5元（含税），不送红股，合计拟派约9.92亿元。 3)9月27日，三七互娱发布2023年前三季度业绩预告，预计22年前三季度归母净利润为22至23亿元，yoy-2.51%至+1,9%，第三季度归母净利润为9.5亿元至10.5亿元，yoy+69.17%至+86.98%，qoq+110.41%至132.56%。第二季度上线的新产品如《凡人修仙传：人界篇》和《寻道大千》等预计在第三季度继续提升公司营业收入，并随着新产品陆续进入稳定增长期，驱动第三季度利润提升。 游戏业务运营1)公司主要游戏业务分为移动游戏业务和网页游戏业务，其中移动游戏业务为主要收入，23H1收入为74.77亿元，yoy-3.39%，占总营收的95.63%；网页游戏业务收入为2.53亿元，yoy-25.66%，占比为4.21%。23H1三七互娱在移动端的《斗罗大陆：魂师对决》、《Puzzles＆Survival》、《云上城之歌》《叫我大掌柜》、《小小蚁国》、和《绝世仙王》等多款长周期产品表现良好，为公司的稳健发展筑牢根基。 2)23Q2、Q3已经密集上线新游戏《凡人修仙传：人界篇》、《霸业》、《最后的原始人》、《寻道大千》，这些游戏表现亮眼，持续巩固长线运营优势，推动公司业务转型升级，预计将为下半年业绩奠定基础，且很多游戏分成费用的增加以及营销费用的投放发生在二季度，23下半年有望释放更多利润。 海外市场持续拓展，出海业务驱动公司稳健发展23H1公司海外收入为30.27亿元，yoy-0.17%，总体保持稳定。近年来海外市场持续扩张，依托于多年试错及游戏出海经验，公司采用“因地制宜”的策略，进行全球化发展，其中《Puzzles&Survival》全球累计流水近80亿元,《云上城之歌》在日韩地区取得亮眼表现，目前出海业务已成为公司稳健发展的重要驱动力。 新产品储备多元，蓄力持续增长新游戏《凡人修仙传：人界篇》于5月24日上线，上线首日便登顶中国地区AppStore游戏总榜免费榜，首日下载量破75万。公司于6月发布新游戏《寻道大千》，上线后迅速占领微信小游戏畅销榜榜首和人气榜top2位置。目前，公司主要产品储备包括《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》、《失落之门：序章》、《空之勇者》，拟代理的产品包括《离火之境》、《原野传说：史前万年》、《金牌合伙人》等，公司的新产品种类丰富，题材涵盖角色扮演、卡牌、模拟经营、休闲等多方面。在版号常态化发放背景下，《扶摇一梦》、《空之勇者》、《龙与爱丽丝》等多款游戏均已取得版号，预计这些储备游戏将进一步丰富产品矩阵，为公司下半年带来新的增长点。 投资建议我们预计公司23/24/25年，归属母公司净利润32.98/38.20/42.99亿元，yoy11.6%/15.8%/12.5%，对应P/E为14.28/12.33/10.95倍。 三七互娱近年来稳步推进“精品化、多元化、全球化”战略，产品储备丰富，对公司未来的稳定发展经营形成了极有力支撑，公司整体营收增长业绩有望持续提升。现阶段公司具备较强成长性，估值水平合理，我们看好公司的发展前景，首次覆盖给予“增持”评级，建议投资者保持长期关注。 风险提示游戏业务入局者增加，买量成本提高，竞争格局恶化

事件概述8月30日，公司发布2023年半年报，1H23公司实现营业收入、归母净利润分别为77.61亿元、12.26亿元，分别同比-4.10%、-27.67%，其中二季度单季实现营业收入、归母净利润别为39.96亿元（yoy-0.18%）、4.51亿元（yoy-51.72%）。公司发布前三季度业绩预告，预计2023年前三季度归母净利润22亿元至23亿元，同比-2.51%至+1.92%，其中单Q3预计归母净利润9.5亿元至10.5亿元，同比+69.17%至+86.98%。 分析与判断公司持续巩固长线运营优势，不断推动业务转型升级。公司短期业绩承压主要系游戏所处生命周期不同，去年上半年运营的游戏处于流水贡献稳定的成熟期，今年上半年运营的游戏处于新产品的引入期。我们认为公司新游戏下半年将持续发力，预计下半年业绩释放较大弹性，有望带动公司发展。 收入端：公司上半年营业收入增长承压，主要受运营的游戏所处生命周期不同影响。第二季度上线的新产品预计在第三季度继续提升公司营业收入，新产品陆续进入稳定增长期，我们认为公司持续巩固长线游戏运营优势带动公司业绩发展。公司国内、海外营业收入分别为47.33亿元、30.27亿元，分别占公司总营收的60.99%、39.01%，海外业务占比逐年提升，国内、海外毛利分别为38.92亿元、22.04亿元。公司稳居中国出海游戏厂商第一梯队，海外业务仍保持稳健发展态势。公司在全球市场已形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵，《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《绝世仙王》《AntLegion》等多款出海标杆产品表现稳健。 利润端：公司上半年归母净利润12.26亿元，同比-27.67%，营业成本16.65亿元，同比增长32.1%，主要系代理游戏分成成本增加所致。分季度来看，公司Q1、Q2归母净利润分别为7.75亿元(yoy+1.92%）、4.51亿元（yoy-51.72%），23Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为59.1%（yoy+8.32pct，qoq+8.17pct）、3.28%（yoy+0.76pct，qoq-0.07pct）、4.7%（yoy-0.82pct，qoq-0.61pct）。公司Q2归母净利润下降主要系公司Q2销售费用增长4.4亿元（yoy+16.15%，qoq+23.14%）所致。公司上半年新上线《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》等产品带来营业收入提升，同时受新产品上线后公司加大销售费用投入的影响，第二季度公司销售利润率有所下降，同时随着新产品陆续进入稳定增长期，Q3销售利润率预计将环比提升。 充分发挥发行与运营优势，在宣传和品牌化发行上分周期、分层次地把游戏特色、内容亮点通过组合拳进行传播。公司全球布局游戏的研发与发行业务，精准把握产业发展趋势，提升经营质量，持续深化研运一体，AI赋能提质增效。 经营端：公司全球发行的移动游戏最高月流水超过20亿，全球新增注册用户合计超过1.98亿，全球最高月活跃用户超过4900万。 全球在运营月均流水破亿产品多达7款，长周期品类产品收入占比超过50%。公司稳固“研运一体”优势，构建多元产品矩阵，持续提升长线运营能力。 新产品端：公司新上线《凡人修仙传：人界篇》、《最后的原始人》、《霸业》等游戏，其中《凡人修仙传：人界篇》深度还原《凡人修仙传》小说原著，塑造生动立体的东方玄幻大世界；《最后的原始人》通过特色且丰富的玩法，用引人入胜的剧情和宠物收集养成系统，带玩家开展充满挑战的原始生存冒险；《霸业》通过业内顶尖美术水平，用国战玩法体现出中国古代魏蜀吴三国之间的真实战斗情景，为玩家打造出区别于业内其他三国SLG手游的“三国世界”。 长线产品端：公司旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》《云上城之歌》《叫我大掌柜》等多款长周期产品为公司稳健发展筑牢根基。公司自研卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》应用了AI数值平衡测试功能，改善了玩家的游戏体验，提升游戏生命周期；《Puzzles＆Survival》上线至2023年6月末，全球累计流水约80亿元；《叫我大掌柜》以国风模拟经营手游模式，推动中华文化全球化的创新传播。 投资建议公司坚持长线运营，并通过把握科技创新发展趋势，探索AI及各类行业前沿技术与公司业务深度融合的可能性，生产创作效能不断提升。 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为33.54亿元、37.17亿元、43.76亿元，分别同增13.5%、10.8%、17.7%，对应估值分别为16倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化及违规风险、市场竞争风险、核心人员流失风险、技术迭代创新风险。