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三七互娱 计算机行业 2019-09-17 17.89 -- -- 19.74 10.34% -- 19.74 10.34% -- 详细
、买量模式缔造手游巨头。1)公司最初从事页游的研发和运营,成功推出《传奇霸业》、《大天使之剑》等大作,积累了丰富的流量运营经验;2)其后延展手游业务,《永恒纪元》2017年3月全球月流水高达3.5亿,堪称“页转手”标杆产品,其后公司陆续推出《斗罗大陆》、《屠龙破晓》、《一刀传世》、《精灵盛典》等作品,凭借领先的买量能力缔造了高流水的手游大作;3)手游储备丰富,自研产品有《代号YZD》、《斗罗大陆3D》、《江山与美人》等,代理游戏有《明日幻想》、《云上城之歌》。 业绩高速增长,手游成主要驱动力。1)2015-2019H1年,营业收入分别为46.6/52.5/61.9/76.3/60.7亿元,分别同比增长678.4%、12.7%、17.9%、23.3%、83.8%,归母净利润分别为5.1/10.7/16.2/10.5(资产减值)/10.3亿元,分别同比增长1224.2%、111.5%、51.4%、-35.4%、28.91%;2)业绩高增长主系手游产品大作不断,手游业绩带动公司业绩高增长;3)2016-2019H1手游营收占比分别为31.23%/53.06%/73.13%/89.39%,毛利润占比分别为30.66%/59.23%/77.62%/90.81%。 盈利预测与评级。预计2019/20/21年EPS0.99/1.13/1.24元,9月12日收盘价对应18/16/15倍PE,2019年公司持续推出新品,一方面对接流量平台,一方面手握丰富游戏产品,营收与利润保持较高的增速,产业链上下游议价能力持续提升,下半年随着《精灵盛典》等新品上线,业绩有望保持高增长,首次覆盖予以“审慎增持”评级。 风险提示:游戏上线不及预期;行业竞争加剧;游戏政策趋严;大股东减持风险;商誉减值风险。
三七互娱 计算机行业 2019-09-09 18.66 -- -- 19.74 5.79%
19.74 5.79% -- 详细
事件: 公司2019年8月27日晚发布2019年半年报,实现营业收入60.71亿元,同比增长83.83%,净利润10.33亿元,同比增长28.91%,扣非后净利润9.49亿元,同比增长24.72%;中报业绩超出此前业绩预告,主要受益于公司手游等业务高增长,与此同时公司毛利率与销售费用率等,随手游自研占比增加和业务拓展在同比上均有所增长。 略超预期,受益于《一刀传世》等游戏,带动手游业务持续高增长 报告期内,公司手游业务营收54.27亿元,毛利47.51亿元,同比增长152.90%,185.42%。公司自2019年以来陆续推出《一刀传世》、《斗罗大陆》、《精灵盛典》等爆款游戏,多款游戏排名靠前流水过亿,带动了业绩成长。2019年上半年,公司国内手游市占率进一步提升至10.02%,报告期内最高月流水超13.5亿,新增注册用户合计超1.33亿,最高月活用户超3.4千万。 储备丰富,研运出海一体带动公司加速成长,流量经营策略持续验证 公司产品储备丰富,自研储备包括《代号NB》、《代号YZD》、《代号S》、《斗罗大陆3D》、《江山与美人》、《暗黑后裔》等,公司研发的休闲手游《超能球球》和模拟经营类游戏《代号DG》将在下半年推出。在出海方面,公司海外品牌37GAMES覆盖200多个国家和地区,全球发行手机游戏超过100款,覆盖多品类游戏和多语种地区。公司坚持以系统性流量经营为核心理念,采用“立体营销+精准推送+长线服务”,采取对客户的精准营销全方位服务,能有效延长产品生命周期,积累更多流水。尤其在新兴短视频,信息流广告等新形势环境下,公司将持续验证其流量经营策略的成功。 看好公司管理团队,流量经营策略和研运发行能力,维持“推荐”评级 我们看好公司优秀的管理层,《精灵盛典》的流水持续性和下半年产品投放及丰富的储备,研运出海一体化和流量经营策略,以及把握未来趋势的能力。我们预计2019年-2021年归母净利润分别为19.90亿元、23.71亿元、26.92亿元,对应2019年-2021年PE为19倍、16倍、14倍,维持“推荐”评级。 风险提示:监管趋严;海外竞争加剧;游戏上线延误;流水不及预期等。
三七互娱 计算机行业 2019-09-03 15.41 18.98 4.63% 19.74 28.10%
19.74 28.10% -- 详细
事件: 公司公告 19年半年报,报告期内,公司实现收入、归母净利润、经营性现金流净额分别为 60.71亿、10.33亿、6.16亿,分别同比增长83.83%、28.91%、-36.93%。 点评: 报告期内公司实现营收 60.71亿元,收入结构有所变化,手游、页游业务分别占比 89.39%、10.61%,汽车及相关业务剥离后不再产生收入。公司手游业务实现营收 54.27亿元,同增 152.9%,主要系新游《一刀传世》及《斗罗大陆》表现突出,报告期内分别最高至 iOS 畅销榜第三名、第十三名,同时老游《永恒纪元》及《大天使之剑》稳定贡献,长期位于畅销榜 TOP100。公司页游业务实现营收 6.44亿元,同减 29.2%,主要系玩家需求变迁及公司战略重心转移。 费用率方面,本期销售费用 36.32亿元,同增 217.63%,主要用于新产品前期推广;管理费用 8805万元,同减 31.17%,主要为报告期芜湖顺荣汽车部件和无极娱乐游戏等公司不再纳入合并范围所致;财务费用 433万元,同减 68.95%,主要为银行借款减少带来相应利息支出下降。 现金流方面,本期经营性现金流净额为 6.16亿元,同减 36.93%,主要系:1)公司与流量经营商重新签订账期,根据财报显示预付款项期末余额较期初增加 3.09亿元,主要用于预付互联网流量费用;2)产品流水收入一般存在数月的回款周期,根据财报显示应收账款期末余额较期初增加 4.19亿元,主要来自《一刀传世》、《斗罗大陆》等重点新游。 半年报更新了我们对公司的认知与判断:1)利润率明显回升, “立体营销+精准推送+长线服务”的全套打法得到验证。本期净利润较 Q1提升 3.8pct,表明前期营销投入有效转化,Q1发行的游戏逐渐进入回收期,同时 Q2销售费用对比一季度下降 6.5亿元。2)爆款产品成功率较高,规模化效应持续放大。继《一刀传世》后,6月 27日上线的新游《精灵盛典》最高达到畅销榜第 4位,目前稳定在 TOP10;年初上线《斗罗大陆》近期创新高达到畅销榜第 9位。3)加快节奏拓展海外市场并试水新品类。根据半年报披露,公司自研产品《斗罗大陆》于新马等地区上线后首月流水突破千万;卡牌游戏《SNK オールスター》于日本上线后登顶 GooglePlay 游戏下载榜榜首;经典产品《永恒纪元》持续在东南亚、欧美、日韩等地区市场保持稳定流水。目前公司已储备多款全球多区域产品,包括自研自发 ARPG《暗黑后裔》、《斗罗大陆》国际版、模拟经营类《代号 DG》等,预计将在 2019年下半年陆续出海;代理发行西方魔幻 SLG 《代号 MH》、中世纪 SLG 《OceanWars》等,并战略投资多家精品研发商,加强全球 SLG 市场布局。 投资建议:公司专注于主业具备多款成功产品经验,一方面积极加大新产品研发投入,另一方面积极布局海外运营及产业上下游投资业务。我们预计公司 2019-2021年净利润分别为 19.52亿元、22.87亿元、25.57亿元,对应 EPS 分别为 0.91元、1.06元、1.19元,我们给予 2020年 18X 估值,对应 6个月目标价 19.08元,“买入-A”评级。 风险提示:新游表现低于预期,行业监管规范化程度低于预期,海外业务拓展进度不达预期。
三七互娱 计算机行业 2019-09-02 15.41 19.33 6.56% 19.74 28.10%
19.74 28.10% -- 详细
公司为国内领先的游戏研运一体开发企业, “精品化+多元化”的经营策略保证了公司优秀的发行实力,主要产品运营稳定,新品拓展前景持续看好。投资要点: 5. 首次覆盖,给于目标价 19.44元和增持评级。游戏版号恢复发行将使公司增长重回正轨,预计 2019-2021年 EPS0.94/1.09/1.34元,目标价19.44元,对应 2019年 20.68倍 PE,首次覆盖给予增持评级。 6. 领先的研发实力驱动游戏业务向好发展,拓展新品类前景看好。公司累计上线自研产品近 20款,超过一半产品月流水过亿。《永恒纪元》、《传奇霸业》、《大天使之剑》等多款上线 1年以上的自研精品游戏在已发行地区保持稳定流水,“精品化”研发战略贯穿公司自研产品的整个生命周期。公司一贯重视研发投入,2018年研发支出 5.40亿元,同比增长22.94%。公司的产品研发始终以市场为导向,保持在 ARPG 品类上已取得的优势的同时,新开发的休闲竞技类游戏《超能球球》、回合制游戏《手游项目 AOD》以及模拟经营类游戏《代号 DG》预计将于 2019年推出市场。 7. 精品化+多元化经营策略,保证优秀的发行实力。 “精品化”的策略推进体现在游戏上线前的产品供给和游戏上线后的运营调优两个层面,而“多元化”的策略在产品、推广和服务等多个业务维度获得良好成效。自2018年起,公司在国内手机游戏市场接连推出《鬼语迷城》、《屠龙破晓》、《斗罗大陆》H5等多个品类和题材各异、流水表现优秀的产品。公司多题材、多品类的产品矩阵初具规模,在多元化发展拓展具备成功经验。 8. 研运一体模式具备核心竞争力,提升游戏成功率。公司研运一体的业务结构有利于充分利用资源。通过强大的研发实力保障稳定的精品产品供给支持运营业务发展,同时研发团队可配合运营部门的反馈对产品进行打磨调优,做长产品的生命周期。运营团队可支持研发进行大量产品测试,结合运营的推广营销节奏指导研发团队调整产品活动,提升产品成功率。 9. 风险提示:行业增速放缓风险,游戏行业政策监管变化风险
三七互娱 计算机行业 2019-09-02 15.41 18.19 0.28% 19.74 28.10%
19.74 28.10% -- 详细
2019Q2实现营业收入28.24亿元,同比增长72.06%,环比下降13.03%。环比下降主要系二季度上新产品较少。随着《精灵盛典》等新产品在Q3良好表现,公司Q3流水预计比Q2有进一步的增长。2019Q2归母净利润5.79亿元,同比增长47.90%,环比增长27.36%。 手游高速增长,市占率稳固提升。公司在国内手机游戏发行业务市场继续维持优势地位,2019H1公司国内手机游戏业务的市场占有率进一步提升至10.02%。《一刀传世》、《斗罗大陆》等手游长期保持畅销高位。H1最高月流水超过13.5亿,新增注册用户合计超过1.33亿,最高月活跃用户超过3,400万。公司自研产品《斗罗大陆》H5于新马等地区上线发行,取得首月流水突破千万的成绩;卡牌游戏《SNKオールスター》于日本上线后迅速登上了GooglePlay游戏下载榜榜首;公司王牌产品《永恒纪元》与2019H1不断更新迭代,持续在东南亚、欧美、日本、韩国等地区市场保持稳定的流水。 用户转向移动端,网页游戏收入下滑。2019H1网页游戏收入6.44亿元,同比下降29.20%,环比下降12.43%。主要是受用户向移动端转移,网页游戏产品数量减少两方面因素的影响。公司在2019年运营平台开服排行榜中稳居第一,自研产品《暗黑大天使》已于2019年7月上线发行。公司一方面通过战略投资及业务合作等方式与国内顶尖网页游戏研发团队加强合作;另一方面通过精细化运营主要精品游戏,提高用户粘性,稳定产品的生命周期,进一步稳定营收。 剥离非核心业务,汽车零部件收入清零。2019H1汽车零部件业务收入0元,2018H2公司出售了子公司芜湖凝众汽车部件科技有限公司后,公司彻底剥离了汽车零部件业务。 盈利预测、估值及投资评级。公司手游市占率稳固提升,国内海外齐头并进。《一刀传世》、《斗罗大陆》、《精灵觉醒》等产品充分证明公司持续爆款能力。除了传奇、奇迹类产品外,公司储备了各品类产品,预期或有不错表现。我们预计19/20/21年公司归母净利润分别为20.03/24.23/27.89亿元(此前为20.25/23.00/26.90亿),对应EPS0.95/1.15/1.32元,PE为17/14/12倍。根据可比公司2019年P/E中位数19.25倍,我们上调公司目标价至18.29元,维持“推荐”评级。 风险提示:游戏版号审核等政策、游戏流水不及预期、产品上线延期。
三七互娱 计算机行业 2019-09-02 15.41 -- -- 19.74 28.10%
19.74 28.10% -- 详细
事件:三七互娱发布2019年半年报,报告期内实现营业总收入60.71亿,同比增长83.83%,归母净利润10.33亿,同比增长28.91%,扣非后归母净利润为9.49亿,同比增长24.72%,EPS为0.49元/股,归母净利润同比增速超此前业绩预告上限,计划每10股派发现金红利1元。2019Q2单季度实现营业总收入28.24亿,同比增长72.06%,环比下滑13.03%,归母净利润5.79亿,同比增长47.9%,环比增长27.5%,扣非后归母净利润为5.32亿,同比增长44.19%,环比增长27.6%。 移动游戏业务收入同比大幅增长,毛利率提升。公司上半年新上线了《斗罗大陆》H5与《剑与轮回》手游,加之2018年底上线的《一刀传世》,三款游戏均表现突出,推动公司整体收入大幅提升,《斗罗大陆》H5、《一刀传世》目前均排名iOS畅销总榜40名左右。 公司上半年手游业务收入为54.27亿,同比增长153%,占总收入比例为89%。毛利率达到87.55%,较比上年同期增加9.97%个百分点,我们认为毛利率提升主要是由于传统渠道收入占比下降,广告投放买量收入上升,渠道分成成本减少所致。 公司网页游戏业务上半年收入为6.44亿,同比下滑29.2%,毛利率基本维持稳定,为74.65%,由于用户向移动游戏不断迁移,我们预计网页游戏收入将持续下滑,但其在公司整体收入中占比仅为11%,对总收入影响较小。 销售费用由于买量投入增加而大幅提升,销售费用率为59.83%。公司上半年销售费用为36.32亿,其中互联网推广开支达到35.58亿,占总销售费用比例达到98%,主要由于一季度上线新游较多,公司广告投入较大所致。二季度单季度来看,销售费用为14.9亿,较一季度21.42亿下降了6.52亿,公司的销售费用投入与新游戏上线周期密切相关,因此我们预计三季度随着公司《精灵盛典》等新手游上线销售费用对比二季度将有所提升。 经营性净现金流由于应收账款和预付款增加而同比有所下滑。应收款增加主要是由于公司新产品流水表现出色,营收大幅增长导致,公司整体应收账款周转率还是非常高的;预付款增加主要是公司给予渠道流量提前预定款,这样不仅可以提高公司的流量折扣优惠和返点,也有利于锁定优质广告资源。 净利率大幅回升。公司上半年净利率为19.1%,较Q1的14.95%明显回升,这主要是由于公司二季度在减少广告投放的情况下,游戏流水仍保持相对稳定,在销售费用环比下降30.4%的情况下营收仅下降13.03%,充分证明公司游戏在广告投放下降后流水的可持续性。 后续展望:公司三季度新上线手游《精灵盛典》表现优异,目前排名iOS畅销总榜前10,由于其奇迹IP的背景,公司在这一类型游戏经验丰富,整体流水表现非常值得期待。同时公司后续还储备有《超能球球》、《暗黑后裔》、《代号DG》等8款自研新手游产品,保证流水持续的增长。 盈利预测:我们预计公司2019~2021年实现营业收入115.03亿、126.46亿、135.31亿,同比增长50.71%、9.94%、7.00%,归母净利润19.18亿、21.92亿、24.14亿,同比增长90.13%、14.32%、10.14%,EPS为0.91元、1.04元、1.14元,当前股价对应19和20年PE为18x、15x。 投资建议:1)公司充分受益于新渠道的崛起。由于抖音等短视频平台的崛起,公司在买量投放上获得了新的渠道,更多的受众和更精准的投放,目前来看效果非常不错;2)传统渠道日渐式微,公司作为强大的发行方对上游CP议价能力提升,由于传统渠道硬核联盟、应用宝的量逐渐减少,智能机出货下降,上游CP需寻找拥有强大发行能力的公司,此时三七作为领先的国内游戏发行公司,议价能力明显提升;3)公司拥有充裕现金流,抗风险能力更强。目前公司估值合理,随着行业集中度提升,发行优势愈加凸显,后续在研发端不断拓展新品类,市占率有望进一步提升。维持公司“买入”评级,建议积极关注! 风险提示:1)广告投入效果不佳导致净利率持续下滑;2)新产品研发、上线不及预期;3)政策端风险。
三七互娱 计算机行业 2019-09-02 15.41 -- -- 19.74 28.10%
19.74 28.10% -- 详细
一、事件 三七互娱发布2019年中报:公司2019H1实现营业收入60.71亿元,同比增长83.83%;利润总额12.91亿元,同比增长40.43%;归属于上市公司股东的净利润10.33亿元,同比增长28.91%。 二、我们的分析与判断 公司2019H1业绩略超预期,手游业务表现强劲成为增长主要驱动力。新游推广抬升本期销售费用率,预期未来利润率将有所提升。自研与出海业务双擎拉动,文创细分领域布局进一步推进。 (一)公司业绩略超预期,手游业务增长为营收主要驱动力 2019H1公司实现归属于上市公司股东的净利润10.33亿元,同比增长28.91%,业绩略超预告上限。业绩增长的主要原因为手机游戏业务收入的快速增长。报告期内,公司手游业务录得营业收入54.27亿元,同比增长152.90%,对总营收增长贡献近九成。公司接连推出《一刀传世》《斗罗大陆》H5两款月流水过亿的自主研发产品;同时,《精灵盛典》自上线后表现突出,在AppStore游戏畅销榜最高排名第三;《永恒纪元》《大天使之剑》等老游戏持续贡献稳定流水。公司国内手机游戏发行业务的市场占有率提升至10.02%,在国内手游发行业务市场保持优势地位。 (二)新游推广引销售费率抬升,未来利润率仍有提升空间 报告期内,公司发生销售费用36.32亿元,同比增长217.63%,销售费用率增加25.21%至59.83%。销售费率增长较多主要系《斗罗大陆》H5等多款优质手游集中于本报告期上线,新游推广期流量需求旺盛,带来较高的销售费用增长和收入与利润增速的错配。未来随着用户不断积累,游戏进入回收期,我们预期销售费用率将有所下降,回收期利润率或将进一步提升。 (三)自研出海双擎拉动,文创细分领域布局持续推进 公司持续推进研发层面的“多元化”策略,在保持ARPG品类优势的同时也积极尝试其它领域,预计将于下半年推出休闲竞技类游戏《超能球球》与模拟经营类游戏《代号DG》。公司自研产品出海也有了较大进展,《斗罗大陆》H5于新马等地区上线首月流水突破千万。下半年众多自研产品将陆续出海。同时,公司以优质内容为战略方向,在维持游戏业务高速增长的同时,布局其他高速增长的文创细分领域,深度挖掘影视、音乐、动漫、VR、等延伸空间。此外,公司正努力构建更优秀的云游戏体系,在即将到来的5G时代,在云游戏技术上的平滑过渡有望为玩家带来全新体验。 三、投资建议 预计公司19-20年归母净利润分别为18.64亿元/21.62亿元,对应EPS为0.88/1.02,对应PE为18.1x/15.6x,给予推荐评级。 四、风险提示 行业政策趋严的风险,游戏出海业务拓展不及预期的风险,游戏产品流水不及预期的风险等。
三七互娱 计算机行业 2019-09-02 15.93 17.37 -- 19.74 23.92%
19.74 23.92% -- 详细
新游戏带动公司营收快速增长,二季度利润加速释放。公司 19年 H1实现收入 60.7亿元(+84%),实现归母净利 10.3亿元(+29%);单 Q2实现营收28.2亿元(YOY+72%,QOQ-13%),归母净利润 5.8亿元(YOY+48%,QOQ+28%),在新游戏带动下整体收入端呈现快速增长趋势,Q2归母净利同比环比出现明显提升,我们判断主要是公司二季度暂无大体量新产品,营销费用有所下降,Q2销售费用 14.9亿元相比 Q1下降 6.5亿元,单 Q2营销费用率为 52.8%环比 Q1下降 13.2pct,体现了公司游戏流量经营的特点。管理费用同比去年下降 31%,主要是剥离传统汽车业务等资产所致。经营性现金流净额同比有所下降,主要是渠道账期变化,预计下半年会有所改善。 19年新上手游均有积极表现,公司手游市占率已达 10%。上半年公司手游业务实现营收 54亿元(YOY+153%),占整体营收比例达 89%,毛利 48亿元(YOY+185%)。上半年新上的自研手游《斗罗大陆》H5、《一刀传世》等均实现月流水过亿的成绩,《精灵盛典》自上线后表现突出,在 AppStore 游戏畅销榜最高排名第三。公司在国内手游市占率进一步提升至 10%,公司上半年运营最高月流水超过 13.5亿,新增注册用户合计超过 1.33亿,最高 MAU超 3400万。随着后续国内+海外新产品在 Q3上线运营,我们认为公司 Q3流水预计比 Q2仍有进一步的增长,全年营收端有望保持较高增速。 继续提升研发能力,后续产品储备丰富,海外市场持续拓展。公司上半年研发支出 3.2亿元(YOY+23%),打造“极光 2.0”战略,持续增强产品研发能力。新产品方面,公司 19年下半年预计推出休闲竞技类游戏《超能球球》以及模拟经营类游戏《代号 DG》,同时 SLG 类型的游戏也开始进行前期论证,预计下半年进行立项。海外市场方面,公司上半年《永恒纪元》、《斗罗大陆》H5在海外市场均取得了优异的成绩,2019年下半年公司还计划推出两款海外自研产品。 截至上半年,公司正在研发的手机游戏有《超能球球》、《代号 NB》、《代号 YZD》、《代号 S》、《代号 DG》、《暗黑后裔》、《斗罗大陆3D》、《江山与美人(暂定名)》等 8款。此外,公司正在努力构建更优秀的云游戏体系,包括构建内部云,搭建云游戏代理服务,研发具备用户交互、视频解码以及云服务端通讯的通用框架体系等,积极布局未来的 5G 应用端。 盈利预测。我们预计公司 2019~2021年的 EPS 分别为 0.97元、1.15元和1.33元。参考同行业可比公司 2019年 PE 一致预期,考虑公司游戏发行运营的龙头地位,我们给予公司 19年 18~22倍目标 PE,对应合理价值区间17.46~21.34元,维持优于大市评级。 风险提示。手游新品表现不及预期,老产品流水快速下滑,海外市场风险。
三七互娱 计算机行业 2019-09-02 15.93 -- -- 19.74 23.92%
19.74 23.92% -- 详细
19H1公司中报:1)营收同增83.8%至60.7亿元,归母净利润同增28.9%至10.3亿元(超预告上限)。2)19Q2归母净利润同增47.9%至5.8亿元。3)分红方案:每10股派现1元(含税),现金分红额为2.1亿元。 1)手游流水市占率上升至10.01%位居第三,新品排期多元化趋势明显 19H1公司手游同增153%至54.3亿元,高增长主要系公司发行了《一刀传世》、《斗罗大陆》H5、《剑与轮回》等产品,根据中报披露,公司上半年最高月流水高于13.5亿元,新增注册用户超1.33亿。19H1公司手游流水市占率达到10.02%,位列国内第三。公司新品除了传统强势的ARPG外,还包括MMO、休闲竞技、SLG等产品,代理+自研双轮驱动成长。 2)单位注册用户获客成本环比下行,预计净利率保持平稳 公司19Q2的销售费用环比降低了6.5亿元,而收入端只下降了4.2亿,计算可得19H1公司的单注册用户的销售成本约为27.3元/人,低于18H2的37.67元/人,这些均是进入流水回收期的表现,因此我们预计19H2公司净利率保持稳定。另外公司19Q2经营性现金流回升至4.6亿元,19H1因为账期调整和预付广告费,经营性现金流净额同比下降至6.2亿元。 投资建议:公司高流水高市占率彰显核心竞争力,未来有望提升获客效率和产业议价权,把ARPG的成功拓展至其他品类。考虑回收情况,我们认为公司下半年的投放强度或持平。我们上调公司2019-2020年归母净利润至20.4亿、24.1亿元,当前股价对应PE为16.6X、14.0X,考虑到公司的龙头溢价地位和可比公司的估值,我们给予公司对应2019年净利润20X PE左右的估值,对应的合理价值应约为19.32元/股,维持“买入”评级。 风险提示:流水低于预期、市场竞争加剧、销售费用率难以下降的风险。
三七互娱 计算机行业 2019-08-30 15.71 18.30 0.88% 19.85 25.63%
19.74 25.65% -- 详细
事件: 公司发布 2019年半年报, 2019H1实现营收 60.71亿元,同增83.83%,归母净利润 10.33亿元,同增 28.91%,扣非归母净利润 9.49亿元,同增 24.72%。拆分来看, Q2单季度实现营收 28.24亿元,同增72.06%,归母净利润 5.9亿元,同增 47.9%,环增 27.53%。同时公司发布半年度利润分配预案,拟向全体股东每 10股派送现金股利 1元(含税)。 半年度业绩超指引上限,单季度利润率修复明显。 公司半年度业绩超出此前业绩预告上限 10亿元,略超市场预期。 营收增速明显快于利润增速的主要原因是报告期多款产品处于主要推广期,互联网流量费用大幅增加,销售费用率同比提高 25.21pct 至 59.83%。但从单季度来看,产品进入稳定期后广告投入有所下降, Q2销售费用环比 Q1减少 6.52亿元,单季度利润率环比提高 8.93pct 至 23.87%,盈利回升明显。 收入与利润增速的错配与公司运营模式有关, 通常来说,在广告投放初期营收增速会显著快于利润增速, 但当产品进入成熟期后,推广费用大幅下降,利润增长更为明显, 这在公司 Q1、 Q2的业绩中得到验证。 手游业务高速增长,产品多元化布局和海外市场拓展为长期增长奠定基础。 上半年公司手游实现收入 54.27亿元,同增 152.90%, 收入占比接近 90%, 国内手游市占率进一步提升至 10%。 报告期内新上线的《一刀传世》、《斗罗大陆》 H5、《剑与轮回》等产品表现良好带动流水攀升,上半年单月最高流水超过 13.5亿元。 此外公司近期上线的手游《精灵盛典》表现亮眼,稳居 IOS 畅销榜 top5,预计将为下半年业绩提供有效支撑。展望未来,公司加大产品多元化布局,产品矩阵囊括ARPG、 MMO、卡牌、 SLG、模拟经营等不同类型,自研休闲竞技产品《 超能球球》和目标海外市场的模拟经营类游戏《代号 DG》将在下半年推出市场。同时公司持续推进全球化战略布局,在保持东南亚那个优势区域市场的同时,重点开拓日韩和欧美等高潜力市场,长期增长有保障。 盈利预测与评级。 公司在前期理顺业务结构、股权结构后, 经营治理得到明显优化,手游业务保持高增长。丰富的产品储备和领先的研运一体化优势为公司业绩提供有力支撑。 考虑到公司产品表现持续强劲且 Q2费用改善明显,上调公司盈利预测, 预计公司 2019/2020年归母净利润分别为 19.51/22.78亿元,对应 EPS 分别为 0.92/1.08元,当前股价对应 2019/2020年底估值分别为 17.34/14.85倍,参考行业估值水平,给予公司 2019年底 20-22倍 PE,对应合理价格区间 18.40-20.24元,维持“推荐”评级。 风险提示: 游戏表现低预期,行业监管趋严,海外市场拓展不及预期
三七互娱 计算机行业 2019-08-30 15.71 -- -- 19.85 25.63%
19.74 25.65% -- --
三七互娱 计算机行业 2019-08-29 16.49 22.88 26.13% 19.85 19.72%
19.74 19.71% -- 详细
事件:8月27日公司公布2019年中报,19H1实现营业收入60.71亿元,同比增长83.83%,归母净利润10.33亿元,同比增长28.91%,扣非归母净利润9.49亿元,同比增长24.72%。同时公告分红预案,向全体股东每10股派送现金股利1元。 中报业绩略超预期,新游强劲表现带动流水高增。此前公告19H1归母净利润变动区间9-10亿,实际实现10.3亿,略超市场预期。19H1公司营收同比增长83.83%,主要系《一刀传世》、《斗罗大陆》H5等新游上线强劲表现,带动流水高增,《一刀传世》、《斗罗大陆》H5月流水均突破亿元,19H1公司运营的最高月流水超过13.5亿。7月9日上线新游《精灵盛典》,在iOS游戏畅销榜最高排名第三,截至目前(19.08.27),《精灵盛典》、《斗罗大陆》在iOS游戏畅销榜分别位列第4和第9名。老游戏方面,《永恒纪元》、《大天使之剑》等多款自研精品游戏保持稳定流水。19H1公司手游市场占有率提升至10.02%,同比增加4.72pct。 新游推广期收入利润增速有所错配,流量经营模式决定未来利润率有望回升。19H1公司销售费用率59.83%,同比提升25.20pct,主要系《一刀传世》、《斗罗大陆》H5等优质新游处于主要推广阶段,互联网流量费用大幅增加(同比增加233.96%,占销售费用97.97%);管理费用率1.45%(不含研发),同比减少2.42pct,主要系处置汽车零部件业务和其他业务;研发费用3.25亿元,同比增加25.93%,研发费用率5.35%;财务费用率0.07%,同比减少0.35pct,主要系银行借款减少导致利息支出减少。19H1公司毛利率86.18%,同比增加13.02pct;所得税率10.02%,同比提升6.23pct;净利率19.10%,同比减少7.64pct,主要系新游集中上线,销售费用增长较快,也致使收入和利润增速有所错配,但公司的流量运营模式决定其推广支出和流水回收存在时间差,新游推广期营收增长利润不一定随之增长,而产品的长线运营使其进入成熟期后,利润增长更为明显,预计产品上线后期利润率有望回升。 继续践行多品类与出海战略。公司在保持ARPG品类上已取得优势的同时,继续践行多品类战略,预计下半年将推出休闲竞技游戏《超能球球》及模拟经营游戏《代号DG》;出海方面,《斗罗大陆》H5于新马等地区上线发行,取得首月流水突破千万的成绩;《永恒纪元》出海持续保持稳定的流水。下半年公司储备有多款全球多区域产品,如代理发行西方魔幻SLG《代号MH》等,此外,自研自发ARPG《暗黑后裔》、《斗罗大陆》H5国际版等,预计将在下半年陆续出海。 盈利预测与投资评级:考虑公司上线新游表现强劲,略微上调此前盈利预测,预计19-21年分别实现营收110.4/126.8/139.7亿,归母净利润19.7/23.0/26.2亿,EPS分别为0.93/1.09/1.24元,对应当前股价PE分别为17/15/13,19年予以25倍PE,目标价为23元,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策收紧;新品表现不及预期;海外市场进展不及预期。
三七互娱 计算机行业 2019-08-29 16.49 -- -- 19.85 19.72%
19.74 19.71% -- 详细
手游驱动业绩增长,Q2费用回落利润环比回升。1)2019Q2公司实现营业收入28.24亿元,YOY72.05%,QOQ-13.03%;实现归母净利润5.79亿元,YOY47.90%,QOQ27.36%。Q1公司新游上线导致推广费用明显增长,Q2游戏运营逐渐进入平稳期,销售费用回落环比减少30.42%,使得公司Q2归母净利润环比实现高增长。2)报告期内受益于手游业务占比上升及毛利率提升,公司综合毛利率为86.18%,YOY13.02%;销售、管理、研发及财务费用率分别为59.83%、1.45%、5.35%、0.07%,YOY25.20%、-2.42%、-2.46%、-0.35%。3)报告期内公司经营活动产生的现金流金额为6.16亿元,YOY-36.93%,一方面公司应收账款随收入增加较期初增加4.19亿,另一方面公司预付的买量费用增加,预付款项较期初增加3.09亿元。随着产品上线趋于稳定,下半年现金流情况有望好转。 手游研运一体强化多元战略,产品运营两手抓。1)报告期内公司手游业务实现收入54.27亿元,YOY152.90%,毛利率87.55%,YOY9.97%,营收占比89.39%,YOY24.41%。2)自研:推出自研新游《一刀传世》《斗罗大陆》H5,月流水过亿,在海外亦取得良好表现,奇迹类《精灵盛典》6月底上线7月已进入iOS手游收入第三;老游《永恒纪元》《大天使之剑》等通过迭代更新在各发行区保持稳定;海外《SNKオールスター》上线后获日本Googleplay下载榜首位。3)发行:上半年推出《斗罗大陆》H5、《剑与轮回》等不同类型游戏,国内发行市场占有率为10.02%,最高月流水超13.5亿,新增注册用户合计超过1.33亿,最高月活超3,400万。海外发行依托37GAMES品牌影响力,覆盖200多个国家和地区,全球发行手机游戏超过100款,实现多语种多类型。4)产品方面,公司自研与发行均加强了产品多元化战略,自研储备休闲竞技类《超能球球》(已获版号)、模拟经营类《代号DG》有望于下半年上线以及《江山与美人》《斗罗大陆3D》等多款产品,立项SLG自研项目;发行储备MMO游戏《明日幻想(暂定名)》《云上城之歌(暂定名)》等,卡牌类《光明冒险(暂定名)》《街区英雄(暂定名)》以及模拟经营和魔幻ARPG项目。在运营方面,以立体营销和精准推送,强化产品调优和迭代,为玩家提供全面长线服务。5)出海方面,保持ARPG类产品优势,自研储备《暗黑后裔》《斗罗大陆》H5国际版等;同时在国内SLG产品在日本、韩国、美国等多个海外市场有优异表现的背景下,强化SLG全球布局,代理发行西方魔幻SLG《代号MH》、中世纪SLG《OceanWars》等。 YOY-29.89%;公司页游实现收入6.44亿元,YOY-29.20%。在研发与平台运营开服方面继续保持行业第一,自研产品《暗黑大天使》于7月上线。 研发体系重在人才培养,投资战略初有成效。1)报告期内公司研发支出3.18亿元,YOY22.74%,在“极光2.0”战略中公司加强了对人才的培养和多元团队的打造,从而推动产品的多样性开发。2)报告期内公司前期参股的游戏公司禅游科技、SNK、心动网络及社交平台积目分别完成上市、招股及被收购,有望为公司带来可观投资收益;此外在其他泛娱乐领域的投资为公司带来投资收益的同时也有望使公司在IP资源、用户喜好等方面获得积累。 投资建议:公司剥离汽车业务后轻装上阵,研运一体及多元化战略有望持续推动公司业绩增长。预计公司19-21年EPS分别为0.87/1.03/1.22,对应公司8月27日收盘价16.01元,19-21年PE分别为18/16/13,维持买入评级。 存在风险:市场竞争加剧,游戏产品研发及生命周期不确定。
三七互娱 计算机行业 2019-08-07 13.91 -- -- 16.99 21.44%
19.74 41.91% -- 详细
一、游戏用户:过亿规模的中年群体具有高氪金能力,传奇&奇迹是买量主力 1、传奇&奇迹用户:端游注册用户是天花板,游戏买量是用户获取主要手段 传奇、奇迹类游戏玩家多为早期经典《热血传奇》、《传奇世界》以及《奇迹MU》的端游玩家演化而来。通过早期端游版本的注册用户可以了解其用户天花板,《热血传奇》端游由2001~2018年累计注册用户约7.9千万;《传奇世界》由2003~2018年累计注册用户约7千万;《奇迹MU》端游上线首月注册用户规模已达到1.5千万。 2、年龄构成:指向中年群体,具有较高氪金能力 传奇&奇迹类面向的中年群体一般具有稳定的收入,相对于其他年龄群体具有更高的氪金能力。以各游戏ARPPU为指标,2018年,中年玩家支撑的传奇&奇迹月ARPPU约为600元/人;面向二次元玩家的游戏月ARPPU的约为200~300元/人;而面向更广泛用户的腾讯类游戏月ARPPU约为100~200元/人。 二、买量能力:传奇&奇迹具备“可复制性”,三七“头部买量游戏”数量稳步增长 1、三七如何买量:买量公司&买量渠道&价格优势根据AppGrowing,三七互娱主要买量子公司为江苏智铭与安徽尚趣玩,代表买量游戏为《屠龙破晓》、《斗罗大陆》与《一刀传世》;投放主要平台为百度信息流、巨量引擎和百度百意;主要媒体软件为手机百度、今日头条和抖音;作为各媒体与平台头部客户,其买量具有价格优势。 2、买量能力:从AppGrowing和销售费用看三七买量盘子的增长 根据AppGrowing,从近一年月均广告投放量来看,18年H2月均投放1349条而19H1月均投放3163条,同比上升134%。从买量游戏上看,买量向主要自研手游集中,可买量游戏数量增多;从自研MAU来看,发现17M1~19M5总MAU处于波动轻微下降趋势,预计19H2会因多款新增自研手游使总MAU回升;在销售费用与经营性现金流大幅上升情况下,货币现金19Q1仍有较大幅度上升,可见其买量有较大潜力。 3、单款买量游戏预测:基于半衰期的传奇&奇迹预测 各类自研手游MAU衰减近似于指数函数,以y=h*a^(t-b)(0<a<1)拟合,其中h为MAU峰值,b为爬升至峰值所需月份。发现奇迹类游戏a值较大具有较慢衰减速度,而传奇类游戏a值较小衰减较快,认为此原因主要为传奇手游竞争格局更新更快。 三、品类突破:《斗罗大陆》实现小说IP的游戏品类突破,19H2净利率因“投放周期”回升 1、小说IP类:《择天记》《凡人修仙录》失败之后,《斗罗大陆》首次实现小说IP类的成功《斗罗大陆》上线后了连续7月位于iOS端角色扮演类手游前十名,较优于传奇类手游《一刀传世》,《斗罗大陆》的成功或将开启三七互娱小说类IP游戏新模式。三七在小说类IP游戏曾自研《择天记》与《凡人修仙录》,其中《择天记》虽然投入大规模买量吸引大量用户,但由于内容质量不高,用户留存很低,上线后第2个月MAU即衰减到不足50%,上线后8个月MAU不足10%,从畅销榜排名看,《凡人修仙录》也没有成功。 2、19年买量&流水:一刀传世/斗罗大陆是基本盘,精灵盛典/大天使之剑是增量 根据AppGrowing,《一刀传世》上线后买量金额较稳定,《斗罗大陆》在上线前5个月与《一刀传世》买量投放差异不大,第6、7个月买量大幅增加。从19年H1的三款自研手游《一刀传世》、《斗罗大陆》与《精灵盛典》投放金额来看,《斗罗大陆》与《一刀传世》同上线于18年末,主要用户增量与买量均在19年初,处于相同的买量阶段。 3、基于游戏生命周期的净利率预测:19H2预计将回升 统计三七互娱8款头部自研类手游18M1~19M5的月活变动,以各自MAU占比作为权重,分别与各款游戏上线后所处阶段的净利率范围相乘,得到三七互娱头部自研手游净利率变化趋势图,得到在头部自研游戏中19Q2净利率将上升。 四、投资建议 从产品品类来看,《斗罗大陆》的成功将使得三七互娱的核心买量产品不在局限于传奇&奇迹类,而是可以将品类拓展至小说IP(国内拥有丰富的网络小说IP)。从产品周期来,流水方面,三七互娱刚刚上线的《精灵盛典》品质突出,预计下半年还将上线《大天使之剑》手游;净利率方面,预计19H2整体净利率将回升。预计三七互娱2019年净利润19.3亿,对应当前的股价为15.5X。 风险提示:《精灵盛典》流水不及预期,小说IP改编游戏不及预期。
三七互娱 计算机行业 2019-07-26 13.33 -- -- 16.06 19.85%
19.74 48.09% -- 详细
2019年游戏行业在各方面因素推动下迎来发展新阶段:一方面,从目前游戏审批发放节奏和数量来看, 游戏总量调控明显,游戏监管审核也将继续处于趋严状态,行业整体向精品化发展的趋势不变。另一方面,中国游戏企业出海的步伐加速,而且目前海外市场没有明显龙头产生,海外市场将成为游戏厂商下一阶段业务拓展的关键。在这个特殊节点下, 三七互娱国内手游市占率在 2018年进一步提升至 6.48%,有望成为除腾网以外的第三极。本篇报告我们纵向梳理三七互娱历次业务转型,解码其成功因素,同时在游戏行业发展新时期,总结其内外兼修形成的独特发展优势和方向,希望为投资者提供参考。 三七互娱历经多次转型,每一次都宣告成功实现华丽转身。 通过探寻公司从起步代理期到自研发力期再到转型新时期成功背后的因素,我们发现三七具备在市场发生结构性变化时迅速转型的能力,从而得以在各时期走在市场前列,而这种能力的形成来自于管理团队对市场的敏锐认知, 前期积累奠定转型基础,牢牢把握游戏市场结构性转型的风口。 游戏行业步入成熟期,手游迎来发展新节点。 一方面游戏市场人口红利消退,行业监管日益趋严,但海外市场空间广阔,游戏厂商加大出海布局; 另一方面,多元精品发展趋势明显,二次元、 女性向等细分品类游戏热度不断攀升,同时 IP 变现依然是主流,多品类 IP 具有深厚挖掘潜力。短期渠道竞争加剧或影响分成比例,长期来看云游戏或将带来游戏市场新变局。 当前时点,公司组织架构理清,三七内外兼修守正出奇, 正成长为游戏行业第三极。 一方面增强研发实力打造顶尖的研发团队,长线化运营巩固买量优势。以“传奇”为主打,并向多元品类延伸,进行多元化 IP 布局;另一方面延续出海的先发优势,通过渐进战略+本地化+长线运营巩固海外疆土。 盈利预测: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 19.6亿元、 23.0亿元和 26.6亿元,对应市盈率分别为 14.5倍、 12.3倍和 10.7倍。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:新游上线时间及流水表现不及预期、政策变动、行业竞争加剧等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名