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三七互娱 计算机行业 2019-08-07 13.99 -- -- 16.06 14.80% -- 16.06 14.80% -- 详细
一、游戏用户:过亿规模的中年群体具有高氪金能力,传奇&奇迹是买量主力 1、传奇&奇迹用户:端游注册用户是天花板,游戏买量是用户获取主要手段 传奇、奇迹类游戏玩家多为早期经典《热血传奇》、《传奇世界》以及《奇迹MU》的端游玩家演化而来。通过早期端游版本的注册用户可以了解其用户天花板,《热血传奇》端游由2001~2018年累计注册用户约7.9千万;《传奇世界》由2003~2018年累计注册用户约7千万;《奇迹MU》端游上线首月注册用户规模已达到1.5千万。 2、年龄构成:指向中年群体,具有较高氪金能力 传奇&奇迹类面向的中年群体一般具有稳定的收入,相对于其他年龄群体具有更高的氪金能力。以各游戏ARPPU为指标,2018年,中年玩家支撑的传奇&奇迹月ARPPU约为600元/人;面向二次元玩家的游戏月ARPPU的约为200~300元/人;而面向更广泛用户的腾讯类游戏月ARPPU约为100~200元/人。 二、买量能力:传奇&奇迹具备“可复制性”,三七“头部买量游戏”数量稳步增长 1、三七如何买量:买量公司&买量渠道&价格优势根据AppGrowing,三七互娱主要买量子公司为江苏智铭与安徽尚趣玩,代表买量游戏为《屠龙破晓》、《斗罗大陆》与《一刀传世》;投放主要平台为百度信息流、巨量引擎和百度百意;主要媒体软件为手机百度、今日头条和抖音;作为各媒体与平台头部客户,其买量具有价格优势。 2、买量能力:从AppGrowing和销售费用看三七买量盘子的增长 根据AppGrowing,从近一年月均广告投放量来看,18年H2月均投放1349条而19H1月均投放3163条,同比上升134%。从买量游戏上看,买量向主要自研手游集中,可买量游戏数量增多;从自研MAU来看,发现17M1~19M5总MAU处于波动轻微下降趋势,预计19H2会因多款新增自研手游使总MAU回升;在销售费用与经营性现金流大幅上升情况下,货币现金19Q1仍有较大幅度上升,可见其买量有较大潜力。 3、单款买量游戏预测:基于半衰期的传奇&奇迹预测 各类自研手游MAU衰减近似于指数函数,以y=h*a^(t-b)(0<a<1)拟合,其中h为MAU峰值,b为爬升至峰值所需月份。发现奇迹类游戏a值较大具有较慢衰减速度,而传奇类游戏a值较小衰减较快,认为此原因主要为传奇手游竞争格局更新更快。 三、品类突破:《斗罗大陆》实现小说IP的游戏品类突破,19H2净利率因“投放周期”回升 1、小说IP类:《择天记》《凡人修仙录》失败之后,《斗罗大陆》首次实现小说IP类的成功《斗罗大陆》上线后了连续7月位于iOS端角色扮演类手游前十名,较优于传奇类手游《一刀传世》,《斗罗大陆》的成功或将开启三七互娱小说类IP游戏新模式。三七在小说类IP游戏曾自研《择天记》与《凡人修仙录》,其中《择天记》虽然投入大规模买量吸引大量用户,但由于内容质量不高,用户留存很低,上线后第2个月MAU即衰减到不足50%,上线后8个月MAU不足10%,从畅销榜排名看,《凡人修仙录》也没有成功。 2、19年买量&流水:一刀传世/斗罗大陆是基本盘,精灵盛典/大天使之剑是增量 根据AppGrowing,《一刀传世》上线后买量金额较稳定,《斗罗大陆》在上线前5个月与《一刀传世》买量投放差异不大,第6、7个月买量大幅增加。从19年H1的三款自研手游《一刀传世》、《斗罗大陆》与《精灵盛典》投放金额来看,《斗罗大陆》与《一刀传世》同上线于18年末,主要用户增量与买量均在19年初,处于相同的买量阶段。 3、基于游戏生命周期的净利率预测:19H2预计将回升 统计三七互娱8款头部自研类手游18M1~19M5的月活变动,以各自MAU占比作为权重,分别与各款游戏上线后所处阶段的净利率范围相乘,得到三七互娱头部自研手游净利率变化趋势图,得到在头部自研游戏中19Q2净利率将上升。 四、投资建议 从产品品类来看,《斗罗大陆》的成功将使得三七互娱的核心买量产品不在局限于传奇&奇迹类,而是可以将品类拓展至小说IP(国内拥有丰富的网络小说IP)。从产品周期来,流水方面,三七互娱刚刚上线的《精灵盛典》品质突出,预计下半年还将上线《大天使之剑》手游;净利率方面,预计19H2整体净利率将回升。预计三七互娱2019年净利润19.3亿,对应当前的股价为15.5X。 风险提示:《精灵盛典》流水不及预期,小说IP改编游戏不及预期。
三七互娱 计算机行业 2019-07-26 13.40 -- -- 16.06 19.85% -- 16.06 19.85% -- 详细
2019年游戏行业在各方面因素推动下迎来发展新阶段:一方面,从目前游戏审批发放节奏和数量来看, 游戏总量调控明显,游戏监管审核也将继续处于趋严状态,行业整体向精品化发展的趋势不变。另一方面,中国游戏企业出海的步伐加速,而且目前海外市场没有明显龙头产生,海外市场将成为游戏厂商下一阶段业务拓展的关键。在这个特殊节点下, 三七互娱国内手游市占率在 2018年进一步提升至 6.48%,有望成为除腾网以外的第三极。本篇报告我们纵向梳理三七互娱历次业务转型,解码其成功因素,同时在游戏行业发展新时期,总结其内外兼修形成的独特发展优势和方向,希望为投资者提供参考。 三七互娱历经多次转型,每一次都宣告成功实现华丽转身。 通过探寻公司从起步代理期到自研发力期再到转型新时期成功背后的因素,我们发现三七具备在市场发生结构性变化时迅速转型的能力,从而得以在各时期走在市场前列,而这种能力的形成来自于管理团队对市场的敏锐认知, 前期积累奠定转型基础,牢牢把握游戏市场结构性转型的风口。 游戏行业步入成熟期,手游迎来发展新节点。 一方面游戏市场人口红利消退,行业监管日益趋严,但海外市场空间广阔,游戏厂商加大出海布局; 另一方面,多元精品发展趋势明显,二次元、 女性向等细分品类游戏热度不断攀升,同时 IP 变现依然是主流,多品类 IP 具有深厚挖掘潜力。短期渠道竞争加剧或影响分成比例,长期来看云游戏或将带来游戏市场新变局。 当前时点,公司组织架构理清,三七内外兼修守正出奇, 正成长为游戏行业第三极。 一方面增强研发实力打造顶尖的研发团队,长线化运营巩固买量优势。以“传奇”为主打,并向多元品类延伸,进行多元化 IP 布局;另一方面延续出海的先发优势,通过渐进战略+本地化+长线运营巩固海外疆土。 盈利预测: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 19.6亿元、 23.0亿元和 26.6亿元,对应市盈率分别为 14.5倍、 12.3倍和 10.7倍。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:新游上线时间及流水表现不及预期、政策变动、行业竞争加剧等。
三七互娱 计算机行业 2019-06-21 12.96 -- -- 14.27 10.11%
16.06 23.92% -- 详细
员工持股计划草案内容:本次员工持股计划所持有的股票数量上限为2234.8万股,占公司现有总股本的 1.05%,对应总金额 3.02亿元,参加员工持股计划的总人数不超过 400人,包括董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员 7人,以及核心管理、技术人员和其他员工。员工持股计划存续期为 48个月,锁定期最长 36个月,分三年分别解锁30%、30%、40%,对应业绩考核目标为 2019、2020、2021年净利润(不包含股份支付费用摊销)分别不低于 15、17、20亿元,对应增速为 48.66%、13.33%、17.54%。 回购股份用于员工持股,进一步绑定核心人才,利好公司长期发展。 本次员工持股计划的股票来自前期公司 2019年 4月 11日至 5月 7日期间回购的股份,以零价格转让给相应员工,体现出公司对优秀管理人才和业务骨干的重视,有效调动管理者和其他员工的积极性,提高经营效率,利好公司长期发展。 研运一体模式优势明显,多元化产品储备确保 19年业绩稳健增长。公司采用研运一体业务结构,一方面,加强研发确保稳定的产品供给,同时研发团队配合运营部门的反馈对产品进行打磨调优,延长产品生命周期;另一方面,研发初期,运营团队凭借多年经验及敏锐的市场洞察力为研发团队提供意见和建议,提升产品成功率。目前在自研和代理方面公司储备了包括 SLG、卡牌、二次元、女性向等多品类游戏,其中重点自研手游《精灵盛典》预计将于近期开启测试。 盈利预测与评级。公司在前期理顺业务结构和股权结构后进一步加强员工团队建设,经营治理得到明显优化。丰富的产品储备和领先的研运一体化优势为公司业绩提供有力支撑。预计公司 2019/2020年归母净利润分别为 18.4/21.65亿元,对应 EPS 分别为 0.87/1.02元,当前股价对应 2019/2020年底估值分别为 14.70/12.49倍,参考行业估值水平,给予公司 2019年底 18-20倍 PE,对应合理价格区间 15.66-17.4元,维持“推荐”评级。 风险提示:游戏表现低预期,行业监管趋严,海外市场拓展不及预期
三七互娱 计算机行业 2019-06-20 12.99 -- -- 14.48 9.86%
16.06 23.63% -- --
三七互娱 计算机行业 2019-05-29 12.48 -- -- 14.05 10.98%
16.06 28.69%
详细
1、持股5%以上股东股票定向换购ETF基金份额,股权结构平稳趋于改善。继前次公司控股股东、实际控制人之一吴绪顺完成银华MSCI中国ETF基金股份定向换购(对应总股本1%)后,本次吴氏家族拟再次参与ETF股票定向换购。根据公告披露,持股5%以上股东吴卫东拟于本公告日起15个交易日后将其持有公司股票不超过2124.87万股(总股本1%)换购华安中证民企成长ETF和汇添富中证长三角一体化发展主题ETF的基金份额;换购完成后,吴卫东持有公司股票不低于1.10亿股,占总股本5.16%,吴氏家族整体持股比例下降1%至17.27%。本次换购不影响二级市场集合竞价交易,同时吴卫东承诺3个月内通过集合竞价减持公司股份(含本次ETF换购的股份)不超过公司总股本的1%,有助于公司在股权结构上平稳趋于改善。 2、期待新作陆续上线,进一步提升流水表现。在一季度自研手游《一刀传世》和《斗罗大陆》良好表现的带动下,公司1Q19营业收入同比增长95.5%。二季度公司已发行代理产品《剑与轮回》(5/16),并计划发布奇迹IP手游《精灵盛典》,该产品测试数据表现优异,有望再造爆款。随着后续新游的陆续上线,我们预计公司流水表现仍将趋于提升,利润端弹性也将逐步体现。 3、自研实力提升+探索出海增量,公司发展步入新阶段。通过过去五年的持续深耕,公司的自研实力在引擎、数据分析、人才储备、美术品质及产能上获得了质的提升,形成了行业中独具风格的以“流量经营”为核心的多元化产品思路和营销运营打法,游戏产品的布局在保持传奇、奇迹等品类优势的基础上向其他细分领域延伸。此外,公司还将加快出海步伐,通过自身积累的“推广+市场+本地化”一体式营销策略提升出海市场份额。 【盈利预测与投资建议】 我们认为公司当前较高的营销推广费用/收入比率主要与头部产品推广节奏相关,后续伴随产品步入成熟期,利润释放将逐步体现。此次换购ETF有助于进一步改善股权结构,改善公司治理,促进公司长期稳健发展。我们维持对公司2019/20年归母净利润预测18.5亿/21.2亿元,当前市值对应19/20E市盈率14.6x/12.7x,具备估值优势,继续推荐! 【风险提示】 新游上线进度不及预期;游戏产品市场表现不及预期;游戏行业监管政策趋严;流量成本增速超过预期。
三七互娱 计算机行业 2019-05-09 12.88 -- -- 15.00 14.77%
14.78 14.75%
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18年业绩阶段性下滑,商誉问题得到集中解决 2018年公司净利润下滑主要是因为公司收购的上海墨鹍业绩承诺未能达标,因而一次性确认了商誉减值损失9.6亿元,同时收回业绩补偿款4.46亿元。此外,公司2017年通过处置子公司股权取得了投资收益约2亿元,而本年度无重大股权处置收益。剔除这两项影响后,公司实现净利润15.01亿元,同比增长6.56%。 手游业务高速发展,营销费用维持高水平 公司手游业务连续多年持续高速发展,2018年手游业务收入同比增长69.99%,增速远高于行业同期水平。公司核心业务进一步向手游倾斜,收入占比提升至73.13%,较2017年增加20.07pct。公司发展手游业务与系统化的流量运营密不可分,2018年,公司大力推广的游戏包括《鬼语迷城》、《大天使之剑H5》、《仙灵觉醒》、《屠龙破晓》等,取得新增用户超1.1亿人次,也使得销售费用大幅增长。我们仍然使用毛利率-销售费用率来衡量公司主营业务的经营利润率,该利润率在2018年为32.42%,较2017年下滑5.27pct。营销费用占比的大幅增加更加考验公司流量运营的能力。公司在研发方面也保持了较大的投入,2018年公司研发开支5.40亿元,同比增长22.94%。公司目前储备有自研游戏12款,以及代理游戏9款,新游戏储备丰富,未来业绩成长可期。2018年公司业绩增长主要来源于国内市场,海外市场收入规模基本保持稳定。2019年公司海外市场有望进一步发力,除了运营自研的游戏以外,公司还取得了在国内市场表现不俗的《侍魂:胧月传说》、《电击文库:零境交错》等游戏的海外部分市场代理权,优质游戏加盟,有望助力公司进一步开拓海外市场份额。 19Q1收入大幅增长95.46%,关注产品持续运营情况 公司2019Q1收入近乎翻番主要得益于新游《一刀传世》、《斗罗大陆》的拉动,这两款游戏目前仍维持在iOS畅销榜高位,游戏流水水平超市场预期。但同时,公司也为此支付了大额的互联网流量费用以及向成龙支付的游戏代言费用。2019Q1公司扣除成本、销售费用的利润率下滑至21.70%的历史低位。考虑到公司对于传奇类、ARPG类游戏有着丰富的运营经验,我们相信公司对这两款新游戏的生命周期有着充分的估计,有足够的能力实现游戏的长线运营,由这两款游戏产生的利润将在未来得到进一步释放。公司预计19H1有望实现归母净利润9-10亿元,同比增长12.31%24.78%,对应19Q2的归母净利润4.46-5.46亿元,同比增长14%-39%,大概率实现收入环比正增长。 盈利预测与估值 公司是业内知名的具备较强流量运营能力的游戏公司,同时也有能力持续不断地打造新的爆款游戏。随着几款新上线游戏利润的逐步释放,叠加仍有多款重磅产品有望在年内问世,公司业绩有望持续较快增长。预计2019-2021年归属于母公司股东净利润分别为18.78亿元、23.36亿元和28.40亿元;EPS分别为0.88元、1.10元和1.34元,对应PE为15.50、12.46和10.25倍,维持“增持”评级。 风险提示 新游戏产品上线进度或流水不及预期;行业竞争加剧;政策风险;限售股解禁;大股东减持;游戏生命周期低于预期
三七互娱 计算机行业 2019-05-02 13.07 -- -- 15.00 13.12%
14.78 13.08%
详细
一、事件 2018年,公司实现营业收入76.33亿元,同比增长23.33%;利润总额12.19亿元,同比下降36.38%;归属于上市公司股东的净利润10.09亿元,同比下降37.77%;非公认会计原则净利润15.01亿元,同比增长6.56%。 二、我们的分析与判断 公司2018年手游业务高速增长,驱动营收逆市增长,在国内外均取得新突破。2019年游戏储备充足,并积极布局文创领域。 (一)手游驱动业绩增长,研发投入提高盈利能力 2018年公司实现营业收入76.33亿元,同比增长23.33%;手机游戏业务取得营业收入55.82亿元,同比增长69.99%,手机游戏发行与研发业务的增长是报告期内公司整体收入增长的主要驱动力。公司重视研发投入,在2018年发生研发支出5.40亿元,同比增长22.94%;其手游研发业务流水同比增长61.05%,自研产品收入占比的提升,进一步提高公司的盈利能力。归母净利润10.09亿元,同比下降37.77%,主要由于子公司上海墨鹍业绩承诺未达标而确认了相关的业绩补偿收益及商誉减值损失。 (二)国内海外多点发力,多领域拓宽成长空间 报告期内,公司不仅维持了国内市场的优势地位,也在海外市场取得了突破。国内方面,公司将发行策略向多元化调整,共上线不同类型和题材的游戏超过20款,其中《斗罗大陆》H5、《一刀传世》等产品实现月流水过亿的成绩。海外方面,《永恒纪元》等游戏分别在日、韩地区取得月流水突破千万的好成绩。公司2019年游戏储备充足,助力公司进一步开拓海外市场。 (三)“四化”战略稳步推进,积极布局文创领域 公司围绕IP稳步推进“精品化、多元化、平台化、全球化”的发展战略,在近日Newzoo发布的2018年全球上市游戏企业Top25榜单中,公司位列第22位,名次提升,在中国游戏厂商中排名第三。未来,公司计划以游戏主营业务以及流量运营优势为核心,结合之前布局的VR以及AR,为所投公司赋能并形成战略协同,并为即将到来的5G时代做好准备,打造文娱生态圈。 三、投资建议 预计公司19-20年归母净利润分别为18.64亿元/21.62亿元,对应EPS为0.88/1.02,对应PE为15.5x/13.4x,给予推荐评级。 四、风险提示 游戏流水不及预期、游戏审查政策趋严等。
三七互娱 计算机行业 2019-05-01 12.57 -- -- 15.00 17.65%
14.78 17.58%
详细
1)公司手游流水市占率进一步提升,后续产品储备丰富 根据年报披露,2018年公司手游流水市占率提升至6.5%,后续产品排期丰富。存量游戏上,公司的《斗罗大陆》H5、《一刀传世》等实现月流水过亿。未来储备了包括《传奇NB》、《代号YZD》等超过12款自研项目,《仙灵2》等9款独家代理类产品,和超过10款的海外产品储备。公司在研发上持续迭代,保持ARPG品类上的优势的同时,在多个领域实现跨品类扩张;发行端丰富产品供给,另外尝试多样化的题材和品类;推广服务方面建立“立体营销+精准推送”的打法构筑系统性流量经营新思路。 2)销售费用高企,后续净利率或有所恢复 根据年报,公司2018年计提9.6亿元商誉减值,剔除掉商誉、投资收益等影响的非公认会计原则调整后净利润同增6.5%达到15.0亿元。另外18Q4和19Q1销售费用高企拖累净利率,季报显示19Q1净利率为14%(销售费用率66%);我们预期随着产品成熟,销售费用率或能部分得到控制。 投资建议:公司坚持“精品化、多元化、平台化、全球化”的发展战略,核心管理层年富力强,具备前瞻战略布局能力。且公司在发行市场上已经建立起了较强的先发优势,后续有望在产品类型上和海外市场实现多元化突破。我们预计公司2019-2020年实现净利润18.4亿、21.6亿元,当前股价对应PE估值为14.9X、12.7X,参考当前游戏行业公司对应2019年平均PE为16X,公司合理价值应约为14.00元/股,维持“买入”评级。 风险提示:流水低于预期、市场竞争加剧、销售费用率维持高位的风险。
三七互娱 计算机行业 2019-04-30 12.76 -- -- 15.00 15.83%
14.78 15.83%
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三七互娱 计算机行业 2019-04-30 12.76 14.54 -- 15.00 15.83%
14.78 15.83%
详细
公司Q4归母净利润-2.10亿元,2017Q4为4.09亿元。主要系公司对上海墨鹍公司商誉计提了商誉减值损失9.6亿元,该减值损失金额大幅超过业绩补偿款及经营利润,使得归母净利润减少5.06亿元。2019Q1实现营业收入32.47亿元,同比增长95.46%,环比增长54.77%。主要系《斗罗大陆H5》、《一刀传世》等游戏于18年末至19年第一季度陆续上线,带来公司营业收入大幅增长。公司预计Q2归母净利润4.46-5.46亿元,同比增长14.1%-39.64%。 手游高速增长,市占率稳固提升。公司国内手机游戏业务的市场占有率为6.48%。公司运营的月流水过亿产品超过5款,包括自研游戏《斗罗大陆》H5、《一刀传世》,最高月流水超过9.3亿,新增注册用户合计超过1.1亿,最高月活跃用户超过2,000万。公司海外品牌37GAMES覆盖200多个国家和地区,全球发行手机游戏近80款。公司已经储备了《剑与轮回》、《猪与地下城》、等9款独家代理手机游戏,以及包括《超能球球(暂定名)》、《代号YZD》、《传奇S》、《精灵盛典》等12款丰富的自主研发产品。 用户转向移动端,网页游戏收入下滑。2018年页游收入同比下降28.4%,主要是受用户向移动端转移,网页游戏产品数量减少两方面因素的影响。公司网页游戏业务在国内市场累计开服近36,000组,在2018年运营平台开服排行榜中稳居第一。在研产品《奇迹X(暂定名)》、代理产品《笑傲江湖(暂定名)》等预计将于2019年上线。 剥离非核心业务,汽车零部件收入下滑。2018H2汽车零部件业务收入1.54亿元,同比下降40.39%,环比下降33.51%。收入下滑主要因为公司处置了汽车塑料燃油箱制造、销售业务。 盈利预测、估值及投资评级。公司手游市占率稳固提升,国内海外齐头并进。Q1《一刀传世》、《斗罗大陆》等产品充分证明公司持续爆款能力。除了传奇类产品外,公司储备了各品类产品,预期或有不错表现。我们预计19/20/21年公司归母净利润分别为20.25/23.00/26.90亿元(因公司买量成本上升,我们对19年销售费率进行调整,此前19年预计为25.25亿),对应EPS0.95/1.08/1.27元,PE为14/13/11倍。根据可比公司2019年P/E中位数15.53倍,我们给予公司目标价14.75元,维持“推荐”评级。 风险提示:游戏版号审核等政策风险、游戏流水不及预期风险、产品上线延期风险。
三七互娱 计算机行业 2019-04-29 12.76 21.68 38.62% 15.00 15.83%
14.78 15.83%
详细
事件:三七互娱2018年实现营业收入76.33亿元,同比增长23.33%;实现归母净利润10.09亿元,同比下降37.77%;非公认会计准则归母净利润15.01亿元,同比增长6.56%;同时,2019Q1公司实现营业收入32.47亿元,同比增长95%;实现归母净利润4.54亿元,同比增长11%。 2018年公司手游市场占有率6.48%,2019Q1新游戏流水大幅增长,预计市占率将进一步提升。2018年公司游戏整体收入72.47亿,同比增速高达29%,在页游逐步萎缩的情况下,18年多款精品手游带动收入快速增长,公司18年月流水过亿产品超过5款,新增注册用户超过1.1亿。2019年新游戏持续发力拉动收入高增长,公司2019Q1收入为32.47亿,同比增速95%,根据伽马数据,2019Q1手游行业规模为365.9亿(+yoy18.2%),公司一季度受益于重量级手游《一刀传世》等发布,手游流水大幅上涨,预计公司在整体行业市占率将大幅提升,进一步巩固龙头地位。 公司毛利率稳步上升,新游戏营销费用增加,致使归母净利率短期承压。公司18年整体毛利率提升至76.27%,得益于自营产品占比提升;2019Q1公司归母净利率为14%,较18Q1的24.69%下滑较多,主因为新游戏连续上线,营销费用增加致使净利率下滑,公司销售费用率17,18年及19Q1分别为30.8%/43.8%/66%,随着后续买量成本下降,预计2019Q2开始,将带动公司净利率回升。 同时,公司商誉减值风险已经释放,19年利润增长可期。由于18年上海墨鹍业绩承诺未达标,导致计提商誉减值,扣除相关因素,2018年公司非公认会计准则下归母净利润为15.01亿元;根据公司公告,公司2019H1预计实现净利润9-10亿,对应2019Q2净利润为4.46-5.46亿,对应同比增速将高达14%-40%,同时,19Q1公司游戏流水大幅增长为后续变现奠定基础,预计2019Q2开始利润率将回升。 盈利预测与投资评级:预计2019-2021年公司分别实现营收97.16/110.04/128.31亿,归母净利润18.78/21.34/24.68亿,EPS分别为0.88/1/1.16元,对应当前股价PE分别为15.46/13.6/11.76,考虑公司19年将有多款重量级游戏问世,其中已经上线的《一刀传世》等游戏已经取得良好成绩,随着后续营销成本下降,后续利润释放可期,19年予以25倍PE,目标价为22元,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策收紧;页游流水下滑加剧;新品表现不及预期;海外市场进展不及预期
三七互娱 计算机行业 2019-04-29 12.76 -- -- 15.00 15.83%
14.78 15.83%
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轻装上阵解决并购公司商誉问题,2018年业绩出现阶段性下降:4月25日晚,三七互娱发布2018年报和2019一季报。公司在2018年实现营业收入76.33亿元,YoY+23.33%;实现归母净利润10.09亿元,YoY-37.8%,考虑到非经常性损益,调整后净利润为15.01亿元,YoY6.56%。同日,公司发布2019Q1季报,2019Q1公司实现营业收入32.47亿元,YoY+95.46%;归母净利润4.54亿元,同比增长10.80%,在《斗罗大陆》H5等优质自研游戏的拉动下,三七互娱在2019年上半年的业绩有望进一步提升,公司上半年归母净利润变动区间为9亿-10亿元,YoY为12.31%-24.78%。 2018Q4净利润增速大幅下滑主要源自于商誉减值处理:2018Q4单季度数据来看,公司营收为20.98亿元,YoY21.66%,但净利润仅-1.88亿元,YoY-140.3%。净利润大幅下滑主要原因是1)因子公司上海墨鹍业绩承诺未达标确认了相关的业绩补偿收益及商誉减值损失,业绩补偿+4.46亿元,扣除相关商誉减值-9.60亿元,共计影响归母净利润减少5.06亿元;2)2017年公司处置了上海喆元文化传媒有限公司及上海极光网络科技有限公司等公司股权确认了税后投资收益2.00亿元,而2018年公司无重大股权处置收益。 手游业务持续超行业水平高稳态增长,独代游戏储备丰厚:公司手机游戏业务取得营业收入55.82亿元、毛利45.18亿元,同比分别增长69.99%、79.89%。自2018年起,公司在国内手机游戏市场接连推出《鬼语迷城》、《屠龙破晓》、《斗罗大陆》H5等多个品类和题材各异、流水表现优秀的产品。2018年共上线不同类型和题材的游戏超过20款,截止4月25日,公司已经储备了《剑与轮回》、《猪与地下城》、《仙灵2(暂定名)》等9款独家代理手机游戏,以及包括《超能球球(暂定名)》、《代号YZD》、《传奇S》、《精灵盛典》等在内丰富的自主研发产品。 提升研发投入,后续研发项目可期:2018年,公司发生研发支出5.40亿元,YoY22.94%。18年内开发的休闲竞技类游戏《超能球球(暂定名)》、回合制游戏《手游项目AOD》以及模拟经营类游戏《代号DG》预计将于2019年推出市场。公司正在对SLG等其他类型的游戏进行市场调研,2019年,公司将在产品类型、题材以及美术表现、玩法等方面持续进行多元化创新。截至本报告报出日,公司正在研发《奇迹X(暂定名)》1款页游,以及《传奇NB》、《代号YZD》、《传奇S》、《代号DG》、《超能球球(暂定名)》、《暗黑后裔》、《精灵盛典》、《手游项目AOD》等12款手机游戏。 海外继续发力成为新增长点,储备项目以SLG和东亚为据点辐射:2018年,公司海外业务9.26亿元,YoY0.78%。公司持续推进全球化战略布局,在中国港澳台、东南亚等优势区域保持竞争力的同时在日本、韩国等新开拓的业务区域取得了突破。公司与中国港澳台等地区众多当地厂商保持良好合作关系,公司海外品牌37GAMES覆盖200多个国家和地区,全球发行手机游戏近80款。截止本报告报出日,公司已储备全球多区域产品西方魔幻SLG游戏《代号MH》、SLG游戏《代号ZSJ》等,发力全球SLG市场;另外,针对日本市场引进了卡牌游戏《SNKオールスター》;女性向游戏《天鹅座》;二次元游戏《魔王计划》等产品;针对韩国市场储备了二次元游戏《电击文库:零境交错》、SLG游戏《真龙霸业》、ARPG游戏《暗黑后裔》等产品;除此以外,还有《侍魂:胧月传说》、《斗罗大陆》、《希望M》等丰富的精品游戏,预计将在2019年陆续出海,助力公司进一步开拓海外市场。 销售费用高企因研运一体产品推广期导致,2018年公司销售费用33.47亿元,YoY75.41%。公司称,主要是由于报告期内《鬼语迷城》、《大天使之剑H5》、《仙灵觉醒》、《屠龙破晓》等游戏处于主要推广期,而上年同期主要收入来源《永恒纪元》等游戏已进入流水高峰期。从2019Q1来看,Q1销售费用21.42亿元YoY300%,主要是由于一刀传世、斗罗大陆等产品进入推广期导致。 投资建议:我们公司预测2019年至2021年净利润分别为18.13/22.73/28.95亿元,YoY79.7%/25.4%/27.4%,每股收益分别为0.87/1.10/1.40元,当前股价对应PE为15.6/12.4/9.8X。净资产收益率分别为25.0%/24.5%/24.5%,公司当前拥有估值低估和业绩弹性的高性价比,给予买入-A建议。 风险提示:游戏流水不达预期的风险,游戏政策超预期的风险,公司短期内股票解禁的风险,市场大幅波动的风险。
三七互娱 计算机行业 2019-04-29 12.76 -- -- 15.00 15.83%
14.78 15.83%
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一、事件概述 三七互娱公布2018年年报:2018年公司实现营收76.33亿元,同比+23.33%;归母净利润10.09亿元,同比-37.77%;基本每股收益0.47元。公司18年每10股派息2元(含税),共派现4.23亿。 三七互娱公布2019年一季报:2019年Q1公司实现营收32.47亿元,同比+95.46%;归母净利润4.54亿元,同比+10.80%;扣非净利润4.17亿元,同比+6.41%。 二、分析与判断 18年营收76.33亿同增23.33%,手游板块同增69.99% 公司2018年总营收76.33亿(YOY+23.33%),归母净利10.09亿元(YOY-37.77%)。分业务看:2018年公司网络游戏业务营收72.47亿,同比+69.99%,占全年总营收65.75%,毛利率78.95%,同比+6.2pct;其中,手机游戏营收55.82亿,占网络游戏收入总额的73.13%,同比+20.07pct;网页游戏营收16.46亿,占网络游戏收入总额的21.56%,同比-15.59pct,页转手成绩显著。公司汽车零部件行业营收3.85亿,占全年总营收5.05%。分地区看:18年公司国内营收67.06亿(YOY+27.26%),占公司总营收87.86%,海外营收9.27亿(YOY+0.78%),占总营收12.14%。2019年Q1表现:公司19年Q1营收32.47亿元(YOY+95.46%),归母净利润4.54亿元(YOY+10.80%),业绩增长主要得益于18年末至19年Q1上线的《斗罗大陆》等优质游戏。 研运一体实力雄厚,游戏出海拓展新市场 报告期内公司自研手游《永恒纪元》《大天使之剑H5》和页游《传奇霸业页游》等产品保持了稳定较高流水,18年的《屠龙破晓》《一刀传世》和19年的《斗罗大陆》等爆款新游表现优异;同时,2018年公司运营了超过5款月流水过亿产品,在国内手机游戏发行业务市场占有率进一步提升至6.48%。公司海外市场开拓也取得突破,《永恒纪元》在日本月流水逾千万,《大天使之剑H5》在港澳台地区和越南等海外新地区取得良好的业绩。公司目前新游储备丰富,包括针对国内市场的9款独家代理手游及多款自研游戏、针对日韩等全球市场储备的多款新游,并策划《斗罗大陆》《希望M》等精品游戏于年内出海,预期将提供强劲业绩支撑。 商誉风险出清,轻装上阵业绩可期 公司期末商誉账面原值28.38亿元,报告期内子公司上海墨鹍计提商誉减值损失9.6亿元,并因业绩承诺未达标支付业绩补偿款4.54亿元,由此导致18年归母净利润减少5.06亿元。本次计提减值损失后因收购上海墨鹍形成的商誉剩余50.23万元,同时公司其它子公司未出现商誉减值现象,大幅降低了公司未来商誉风险,并为未来业绩高质量增长奠定基础。 剥离原壳公司汽车部件业务,股权结构优化专注文创泛娱乐 公司于2014-2015年通过类借壳汽车油箱企业顺荣股份的方式登陆深交所,并于2018年11月以8.19亿将汽车部件业务出售给原顺荣股份股东吴氏家族,同时吴氏家族通过股份换购降低持股比例至18.27%,公司第一大股东和实控人变更为公司副总经理、董事长李卫伟。剥离汽车部件业务后,股权结构得到优化,公司将更加专注于网络游戏及影视、动漫等文创细分领域,以游戏为中心围绕IP打造泛娱乐生态圈。 三、投资建议 我们预测公司2019-2021归母净利润分别为19.31亿元、22.14亿元、25.07亿元,EPS分别为0.91元、1.04元、1.18元,对应当前股价PE为15倍、13倍、12倍。公司目前PE(TTM)为27,2016年以来PE(TTM)区间为14-70,安全边际相对较高,维持“推荐”评级。 四、风险提示新游流水不达预期,海外政策监管风险。
三七互娱 计算机行业 2019-03-22 14.74 16.75 7.10% 14.87 0.88%
15.00 1.76%
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自研+出海驱动有望边际向好,游戏行业经营预期拐点改善。2018年受政策负面影响行业规模增速从17年的23%减少至5.3%。另一方面,自研游戏营收1643.9亿,同比增长17.6%高于行业增速且占比提高8个百分点至77%,成为行业增长驱动力;2018年自研游戏海外营收达到95.9亿美元,同增15.8%,出海占比从2008年的2.53%升至29.96%。我们认为随着版号通道开放,游戏板块有望迎拐点成长,防沉迷对成年核心玩家影响有限,加之政策力推5G商用,游戏体验改善有望增强玩家付费意愿。 “研运一体”二线龙头,海外市场多点开花。公司2018年营收76.33亿,同增23.3%,高于行业5.3%的整体增速,目前以3.38%的市场份额在中国上市游戏企业排名第三,且在全球游戏企业排名第十二位,彰显头部效应。手游业务:公司2018手游营收55.8亿元,同增70%,同时2019年Q1环比增长37%以上。公司实行“ARPG+多品类”策略,累计研发包括《传奇霸业》、《永恒纪元》等8款月流水过亿的手游,新上线《一刀传世》(最高畅销榜第三)、《斗罗大陆》等游戏表现亮眼,长线精品游戏《永恒纪元》、《大天使之剑H5》流水稳定。手游海外发行:公司目前拥有《永恒纪元》、《大天使之剑H5》等长线游戏强化在海外新地区的发行,《昆仑墟》、《鬼语迷城》等新游戏表现突出,海外发行业绩弹性较大。页游业务:2018年H1页游营收9.1亿元,同比下降25%,作为现金牛业务,公司短期继续深耕维持稳定的流水贡献,长期在“页转手”趋势下仍需进一步将业务重心转至手游研运。 壳股东减持节奏可控,剥离汽配业务利好后续稳健增长。原壳股东通过股份认购银华MSCI基金,预示着吴氏家族将通过多元化途径优化公司股权结构,降低对二级市场的冲击;剥离汽车业务后将为公司带来8.19亿元现金流,同时公司拟不超过15元/股回购3-6亿元公司股份用于股权激励以及员工持股,为公司后续成长奠定基础。 盈利预测与估值:我们预计公司18-20年归母净利润10.4/18.3/22.2亿元,对应29/16/13倍,给予行业可比公司估值,我们维持目标价17元/股,维持强烈推荐评级。 风险提示:产品上线不及预期;游戏行业政策风险
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名