12 月 14 日， 芒果 TV 和抖音宣布双方正式达成合作， 将以短剧联合开发为切口，后续推进二创视频、品牌营销等多方面的深度合作。 芒果 TV 具备突出的微短剧内容制作和合规优势；综艺内容保持强竞争力， 2024 年剧集将有更多突破。 维持买入评级。 支撑评级的要点 芒果 TV 与抖音达成短剧战略合作。 12 月 14 日，芒果 TV 和抖音在北京召开发布会， 双方签订合作协议，重点发布了精品短剧扶持计划： 未来三年，双方将围绕新国风、新青年、新生活、新职业、新技术、新人文、新农村、新竞界、新生态与新健康等十大主题，面向行业激励优质短剧的开发和制作。 此外，双方还将积极探索短视频二创与品牌营销等，共同挖掘产业链、价值链的合作空间。 芒果 TV 具备突出的内容制作和合规优势。 根据艾媒咨询数据， 2023 年中国微短剧市场规模将达到 373.9 亿元，同比+268%； 另一方面，国家加强了对低俗微短剧的监管力度， 11 月 15 日广电总局开启为期 1 个月的网络微短剧专项整治工作；抖音、快手等平台也提高了微短剧投流、 上线的限制和资质门槛， 力图推进微短剧的精品化。 早在 2019 年，芒果 TV已经开启了“大芒计划” 扶持微短剧创作，陆续出品了《念念无明》《虚颜》《风月变》等高人气、高质量的短剧作品，其中《风月变》 成为国内首个在卫视播出的微短剧。 今年以来，芒果保持综艺内容优势， 剧集方面破圈明显。根据云合数据， 2023 年 Q1-Q3 芒果 TV 综艺有效播放同比+31.1%，在所有平台中最高；《密室大逃脱 5》《披荆斩棘 3》《乘风 2023》 《全员加速中 2023》《花儿与少年 5》《再见爱人 3》 播放和讨论度表现亮眼。 剧集方面，《去有风的地方》《我的人间烟火》《以爱为营》播放量最高市占率均超过 10%，是近年来芒果播放热度最高的三部剧集。 根据公司的片单发布会， 2024年公司将投入更多资源在剧集方面，同时保持综艺内容的创新活力。新一季《声生不息·家年华》 已在 12 月上线，明年《歌手》 IP 有望回归，另有全新品类《舞蹈狂花》《街头猫鼠战争》 等。剧集部分涵盖了 81 部新片，包括杨紫与李现二搭演出的《国色芳华》以及罗云熙主演《水龙吟》 等。 估值 我们认为芒果 TV 具有很强的内容生产基因，在微短剧创作方面也具备较强的竞争力；综艺内容优势保持，剧集在 2024 年将会有更多突破。 我们预计 2023/24/25 年归母净利润为 22.58/26.63/29.65 亿元， 对应 PE 24.25/20.57/18.47 倍， 维持买入评级。 评级面临的主要风险 会员增长不及预期；广告投放低于预期； 内容监管超预期；行业竞争加剧

三七互娱发布三季度业绩，9M23营业收入120.4亿元，同比+3.12%；归母净利润21.9亿元，同比-2.85%；扣非后净利润20.8亿元，同比-6.01%。分季度看，Q3营业收入42.8亿元，同比+19.42%，环比+7.17%；归母净利9.7亿元，同比+72.06%，环比+114.01%；扣非后净利润9.6亿元，同比+69.64%，环比+116.22%。我们认为三七互娱运营发行能力在国内和海外均保持领先地位，已发行的小程序游戏表现不俗，自研新品将于近期上线，存量产品进入增长期。维持买入评级。 支撑评级的要点新品游戏释放利润，存量产品持续稳健。2023年7月起，三七互娱代理发行的《寻道大千》基本稳居微信小游戏畅销榜榜首，根据GameLook，其港台服版本《小妖问道》APP于8月上线，畅销榜排名最高来到第6名。根据七麦数据，9月公司代理游戏《凡人修仙传》iOS畅销榜排名最高来到36名。此外，公司不断提升《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等多款海内外在运营产品的生命力，有望进一步贡献业绩增量。游戏产品储备丰富，自研新品将于近期上线。公司自研产品储备中已有多款游戏获得版号：女性向游戏《扶摇一梦》、MMORPG游戏《空之勇者》以及卡牌类游戏《龙与爱丽丝》，其中《扶摇一梦》将于11月3日上线iOS平台，11月17日上线安卓各平台；未获版号的自研储备较多，其中有多款小游戏，均定位全球发行。代理/定制储备中已获版号产品较多，此外还有多款计划境外发布产品。 毛利率小幅提升，销售费用率小幅缩减。23Q3公司毛利率80.39%，同比+2.25ppts；销售/管理/研发费用率分别为48.60%/3.90%/4.32%，同比-2.85ppts/+0.45ppt/-2.32ppts。销售费用率同比下滑主要原因为《凡人修仙传》等新品于23Q3进入增长期，营销费用缩减，释放利润。估值我们认为三七互娱运营发行能力在国内和海外均保持领先地位，自研实力较强；获版号产品储备数量多，已发行的小程序游戏表现不俗，利润贡献预计将逐步体现在报表中，自研新品将于近期上线，存量产品进入增长期。考虑到已上线产品销售费用支出较高，我们调整2023/24/25年归母净利润至31.48/36.22/41.27亿元，维持买入评级。评级面临的主要风险游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

恺英网络发布三季报业绩，9M23营业收入30.3亿元，同比+7.23%；归母净润利润10.8亿元，同比+18.39%；扣非后净利润10.4亿元，同比+22.88%。分季度看，Q3营业收入10.5亿元，同比+29.10%，环比+3.09%；归母净利3.6亿，同比+25.05%，环比-17.58%；扣非后净利润3.6亿元，同比+45.82%，环比-7.02%。持续巩固传奇品类龙头位置，业绩增长稳健，获版号产品储备丰富。维持买入评级。 支撑评级的要点近期新品表现亮眼，深化多领域战略合作。公司旗下回合制游戏《仙剑奇侠传之新的开始》已先行上线微信小程序，根据DataEye，其排名最高来到畅销榜前十。10月26日，腾讯与恺英联合开发运营的MMO游戏《石器时代：觉醒》上线，根据七麦数据，该产品首日位列iOS畅销榜第15名，微信小程序版本已来到畅销榜第三名。此外，10月8日，公司与传奇系列IP中国大陆完整独占权拥有方盛趣游戏母公司世纪华通签署战略合作协议，为后续传奇类游戏的持续开发打下坚实的基础。 多款产品有望近期上线，后续版号储备丰富。动漫IP重点游戏《纳萨力克之王》（改编自《OVERLORD》）将由B站代理，预计11月21日推出，另有一款传奇奇迹类产品也将于Q4正式上线，《斗罗大陆：诛邪传说》、《妖怪正传2》预计将于23Q4或24Q1正式上线。目前公司储备的重点产品中至少有10款已获版号。后续还储备有《仙剑奇侠传：新的开始（APP版）》《山海浮梦录》《归隐山居图》《龙腾传奇》等多款产品，预计将逐步上线并带来业绩增量。 毛利率大幅增长，销售费用率升高。9M23公司毛利率83.9%，同比+10.01ppts；销售/管理/研发费用率分别为25.6%/6.8%/11.0%，同比+4.73ppts/+2.77ppts/+0.80ppt。23Q3公司毛利率83.7%，同比+4.6ppts；销售/管理/研发费用率分别为29.0%/6.0%/11.9%，同比+5.24ppts/+0.99ppts/-0.08ppt。公司整体毛利率同比有较大提升，主要由于收入结构变化，公司对外分成费用下降。本年度公司新品上线较多，导致销售费用率同比有较大提升。此外，公司公告第一大股东、董事长金锋拟在六个月内以总金额不低于1亿元增持公司股份。 估值恺英网络持续巩固传奇品类龙头位置，业绩增长稳健，获版号产品储备丰富。我们上调恺英网络2023/24/25年归母净利润为15.56/19.59/24.38亿元，维持买入评级。 评级面临的主要风险游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

完美世界发布三季报业绩， 23Q3 营业收入 17.36 亿元，同比-2.94%，环比-32.10%；归母净利润 2.35 亿元，同比-22.89%，环比+69.37%。 1-9 月营业收入 61.96 亿元，同比+8.48%；归母净利润 6.15 亿元，同比-57.37%；扣非后净利润 4.58 亿元，同比-50.34%。 我们认为完美世界自研产品储备丰富，重点产品测试表现亮眼， 多款核心产品有望于 2024 年上线。 维持买入评级。 支撑评级的要点 存量产品受市场竞争影响，天龙 2 持续运营稳健。 9M23 公司影视业务收入同比+519.84%， 游戏业务收入同比-3.16%， 其中游戏业务实现扣非净利润 6.41 亿元，同比-40.56%。 主要由于产品周期影响，公司新上线游戏较少，且 23Q3 产业新游密集发布，存量游戏市场空间受挤压导致。 根据七麦数据，《天龙八部 2》 8 月最高排名来到畅销榜 20 名， 已在三季度贡献利润，目前运营情况稳定。 游戏产品储备丰富， 新品测试反馈热烈。 目前公司储备的重点自研游戏产品中殿堂级 JRPG 游戏新作《女神异闻录：夜幕魅影》、轻度模拟经营游戏《淡墨水云乡》、重磅国风仙侠 MMO 端游《诛仙世界》已获版号，其余重点储备《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》、《神魔大陆 2》、《诛仙 2》、《代号：新世界》正在积极研发中，玩家反馈良好，端游产品《诛仙世界》以及《Perfect New World》预计将于近期开启新一轮测试计划。 毛利率下滑， 三大费用率缩减。 23Q3 公司毛利率 63.61%，同比-9.94 ppts，主要由于收入结构性变化，本期影视收入及代理游戏收入占比提升；销售/研发/管理费用率分别为 12.69%/ 30.44%/ 9.13%，同比-3.63ppts/-1.81ppts/ -0.40ppt，其中销售费用下滑幅度较大，主要由于新游上线较少，对应营销投入降低。 估值 我们认为完美世界自研产品储备丰富， 《女神异闻录》《一拳超人》《诛仙世界》等重点产品测试表现亮眼， 有望于 2024 年上线，迎来新一轮新产品周期。 但由于 2023 年新品上线数量少，且存量游戏流水有所下滑， 我们调整2023/24/25 年归母净利润为 9.41/15.03/20.12 亿元，维持买入评级。 评级面临的主要风险 游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

天下秀发布22Q3业绩，前三季度公司营业收入31.1亿元，同比-4.5%，归母净利润2.04亿元，同比-20.0%；22Q3公司营业收入10.2亿元，同比-7.5%，归母净利润3495万元，同比-19.5%。 宏观景气度影响广告投放，Q3收入环比增长，仍有待整体消费恢复提振业绩；元宇宙加速落地。维持买入评级。支撑评级的要点nQ3收入环比好转，中小客户影响较大，导致毛利率下滑。22Q3公司营业收入10.2亿元，同比-7.5%，环比+9.6%，Q2疫情冲击后已基本恢复过去单季正常营收水平。Q3公司毛利率20.0%，同比-3.3ppts；销售/管理/研发费用率分别为7.6%/6.6%2.8%，同比+1.3/+1.6/-0.6ppt。毛利率下滑主要因为毛利较高的中小客户受宏观经济影响较大，而大型品牌客户投放相对稳定但毛利较低。去年扩充了员工团队，整体费用有所上升。前三季度经营性现金流净额3291万元，同比+4.8亿元，现金流状况明显好转。n红人营销平台业务积极布局Q4营销旺季。公司主要收入来自于红人营销平台业务，针对Q4营销旺季，WEIQ平台推出囊括100家MCN、800优质账号的投放服务，覆盖数码、生活、美食、美妆等几乎所有行业领域，包括测评、剧情等不同内容类型的优质红人；并且为服务商和品牌提供会员满减活动、红人资源保价服务等。我们预计该项活动能够促进中小品牌的营销投放力度。n创新业务投入注重效率，元宇宙基础设施持续完善。 公司向产业链上下游探索，布局了红人职业教育、西五街、新消费品牌等创新业务。当前环境下，公司对新消费品牌拓展更加谨慎，要求孵化品牌部门控制成本投入。元宇宙方面，公司持续探索相关领域的基础设施搭建，目前已经布局了开放平台“虹宇宙”、创作者机构爱马思、数字藏品交易工具“TopHolder头号藏家”、底层文创联盟链（Hashii链）等关键的元宇宙生态要素。估值n考虑到Q4疫情不确定性，以及广告行业后于宏观经济和消费恢复；未有大幅缩减人员计划，预计下半年费用端没有明显变化。我们下调2022/23/24年归母净利润至2.84/3.40/4.13亿元。维持买入评级。评级面临的主要风险n宏观经济下滑；广告监管超预期；行业竞争加剧；创新业务投入过大。

芒果超媒发布2022上半年业绩，22H1营业收入67.14亿元，同比-14.5%；归母净利润11.91亿元，同比-18.0%；扣非后归母净利润10.95亿元，同比-23.9%。上半年自制综艺保持出色表现，季风剧场剧集较为平淡；下半年将排播更多重点内容，预计全年业绩表现前低后高。维持买入评级。支撑评级的要点n芒果TV广告收入承压，Q2业绩环比改善明显。Q2营业收入35.9亿元，同比-6.6%，环比+14.9%；归母净利润6.83亿元，同比+0.8%，环比+34.6%。 分业务看，芒果TV互联网视频业务22H1收入52.27亿元，同比-11.4%。其中，广告收入21.63亿元，同比-31.2%；会员收入18.58亿元，同比+6.5%；运营商业务收入12.06亿元，同比+19.3%。娱乐内容制作收入4.90亿元，同比-50.3%。内容电商收入9.45亿元，同比+1.4%。22H1毛利率36.3%，同比-1.4ppts；销售/管理/研发费用率为14.5%/3.8%/1.5%，同比均基本持平。n自制综艺保持出色表现，季风剧场剧集较为平淡。芒果TV上半年上线33档自制/定制综艺和18部重点电视剧，根据云合数据，22H1芒果TV有6档独播综艺进入网络综艺有效播放量TOP20；剧集正片和会员内容有效播放同比提升，但相较综艺，上半年季风剧场的整体播放反应较为平淡。n下半年将排播更多重点内容，预计业绩表现前低后高。Q3-Q4将有更多重磅综艺和剧集集中播出，8月19日将上线《披荆斩棘2》，9月计划上线《乘风破浪3》两档衍生节目《乐队的海边》和《星星的约定》，《披荆斩棘》相关衍生综艺也计划在Q4播出。季风剧场后续排播包括《消失的孩子》《非凡医者》等。我们预计公司广告收入将在Q3-Q4确认较多，会员付费也将受到优质内容上线的推动，整体业绩将呈现前低后高的趋势，预期Q3单季业绩情况最好、确定性较高。估值n考虑到宏观环境对广告招商以及会员消费的影响，我们下调公司2022/23/24年归母净利润至22.88/26.41/32.69亿元，同比增长8.2%/15.4%/23.8%。维持买入评级。 评级面临的主要风险n会员增长不及预期；广告投放低于预期；监管超预期；行业竞争加剧。

芒果超媒发布2021年及22Q1业绩， 2021年营业收入153.56亿元，同比增长9.6%；归母净利润为21.14亿元，同比增长6.6%。22Q1营业收入31.24亿元，同比下滑22.1%；归母净利润5.07亿元，同比下滑34.4%。 支撑评级的要点2021年芒果TV 收入保持高增长，疫情影响内容生产和排播。娱乐内容监管叠加疫情反复，影响内容生产进度和排播，芒果TV 部分重点综艺上线推迟，导致2021年下半年和22Q1公司收入和利润同比下滑。2021年芒果TV 互联网视频业务收入112.61亿元，同比增长24.28%：其中广告收入同比增长32%；运营商业务同比增长27%；会员收入同比增长13%，2021年末有效会员数量达到5040万，同比增长40%，达成增长目标。 集中资源围绕芒果TV 发展，持续布局IP 衍生新赛道。公司将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱三家子公司调整为芒果TV 子公司，分别聚焦季风剧场自制、综艺创新和实景娱乐。因此2021年娱乐内容制作收入18.77亿元，同比下降32%。2021年内容电商业务收入21.57亿元，同比增长2.5%。电商平台 “小芒”2021年DAU 峰值最高达到126万，达到此前目标。 线下实景娱乐业务继续依托综艺爆款IP 打造品牌、延展产业链条。 内容生产力不断加强，多项重点综艺和剧集将陆续上线。截至2021年末，芒果TV 拥有26个综艺自制团队，29个影视制作团队和34家战略工作室，内容产能不断加强。根据云合数据，3月网络综艺有效播放TOP10中，芒果TV 占据4席，保持自制综艺优势。Q2开播的重点综艺有《声生不息》《乘风破浪3》等，季风剧场也将上线更广泛题材的剧集。我们预计从Q2开始，广告收入增速将逐步恢复，会员增长也将受到优质内容上线的推动。2022年芒果TV 会员数量目标为6500万，同比增速约30%。 估值我们预计2022/23/24年净利润为24.15/29.38/35.79亿元，EPS为1.29/1.57/1.91元，对应PE 为22/18/15倍。芒果超媒在自制体系、招商实力、监管把握等方面都具备较强竞争优势，维持买入评级。 评级面临的主要风险会员增长不及预期；广告投放低于预期；监管超预期；行业竞争加剧。