公司发布 2023年报。 2023年公司实现营收 77.9亿元（yoy+1.6%）； 实现归母净利润 4.9亿元（yoy-64.31%）；实现扣非归母净利润 2.1亿元（yoy-69.6%）。 此外，公司发布 2023年度利润分配预案， 拟向全体股东按 10股派发现金股利 4.6元，共计 8.73亿元。 受产品周期影响，游戏业务短期承压。 2023年公司游戏业务实现营业收入 66.7亿元（yoy-7.9%），实现归母扣非净利润 4.56亿元（yoy-57.7%），主系报告期内公司推出新游戏较少，报告期内在营游戏受生命周期影响流水自然回落；影视业务实现营收 10.3亿元（yoy+222.46%），实现归母扣非净亏损约 8200万元，较去年收窄，亏损主要来自应收款项所产生的信用减值损失，报告期内公司《星落凝成糖》《云襄传》等精品电视剧相继播出，表现出色。 2023年公司毛利率为 59.7%，主系较低毛利率的影视业务收入占比提升。 2024年储备产品丰富，《女神异闻录：夜幕魅影》表现亮眼。 报告期内，公司旗下多款产品研发稳步推进。储备产品中，《一拳超人：世界》已于 2024年 2月在海外多个国家及地区公测；《乖离型百万亚瑟王：环》于近日完成港澳台地区付费测试，反馈良好；《诛仙 2》《淡墨水云乡》等产品近期将开启新一轮测试。 2024年 4月 12日公司推出重点产品《女神异闻录：夜幕魅影》，预下载阶段即登顶 APP Store免费榜，公测次日游戏畅销榜排名第 8，游戏于 4月 18日在港澳台地区与韩国正式上线。 随公司产品周期逐步释放，业绩有望迎来改善。 积极探索前沿科技， AI 加持管线升级。 公司逐步落地开发工具、生产管线的 AI 化，已将 AI 技术应用于美术、程序、策划等多个核心环节。 同时，公司根据不同类型的项目需求，开发了 D+、剧情生成等 AI 开发工具，协助团队搭建 AI 驱动的游戏生产管线。 报告期内，公司基于 AI 领域加入微软实验室，参与 Azre Open AI 加速计划； 2024年2月，公司自研完美世界智能角色对话算法完成备案； 2024年 3月，英伟达 AI 大会上公布，公司《诛仙世界》正式接入英伟达 Adio2Face技术，双方未来将在 AI 领域持续保持交流合作。 公司短期因产品周期业绩稍有承压，随产品周期释放有望收获业绩增量。 基于业绩、游戏上线时间与游戏流水等预期，我们下调 2024-25年盈利预测并新增 2026年盈利预测。我们预计 2024-26年公司分别实现营收89.39/97.06/106.45亿元，实现归母净利润 9.75/11.13/12.31亿元， EPS分别为 0.50/0.57/0.63元/每股，对应 PE20/17/16倍，维持“买入” 评级。

事件：完美世界4月15日发布2023年度业绩，公司2023年实现营收77.91亿元，同比增长1.57%；实现归母净利润4.91亿元，同比下降64.31%。此外，公司2023年拟每10股派现金红利4.6元（含税），按业绩发布当日收盘价计股息率达4.6%，分红金额超出市场预期。 受产品周期影响，公司游戏业务阶段性承压。公司2023年游戏业务阶段性承压，实现营收/归母净利66.69/4.90亿元，同比下降7.91%/69.21%。我们认为主要因（1）受游戏产品研发周期影响，公司推出新游戏较少；（2）已上线游戏因生命周期影响，流水相较于2022年有所回落，相应业绩贡献同比下降；（3）多款产品即将于2024年上线，研发投入有所上升，叠加公司人才梯队优化调整带来阶段性费用增长。向后展望，公司将原有项目中心分拆为独立工作室，我们认为扁平化的管理有助于公司提高业务资源配置效率。 重磅产品周期已至，多款游戏储备有望陆续上线。2024年为公司产品大年，公司《一拳超人：世界》《女神异闻录:夜幕魅影》（预计产品公测首日流水超一千万）已分别于海外多个地区以及国内上线。此外，公司后续产品测试以及上线计划明确，其中（1）《诛仙2》将于4月23日开启大规模测试；（2）《女神异闻录:夜幕魅影》将于4月18日在中国港澳台地区和韩国正式上线；（3）《诛仙世界》项目组已公布详尽的“调优计划”，目前在积极优化中；（4）《乖离性百万亚瑟王:环》完成港澳台地区付费测试，玩家反馈良好。整体来看，我们认为24年公司将迎来产品大年，收入及利润有望增厚。 积极拥抱AI，持续推进提质增效。公司积极布局AI，已经开发了Dialogue+工具、剧情生成、大世界生成等新型游戏开发工具，协助研发团队构建依托于AI技术的新形态游戏开发管线。此外，公司自研的完美世界智能角色对话算法完成备案，助力公司提升产出效率及优化用户体验。 投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营收89.91/102.28/113.98亿元；归母净利润10.65/11.92/14.03亿元；对应PE分别为18.2/16.2/13.8倍。公司24年重磅周期将至，管理效率持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：产品流水不及预期；上线进度不及预期；经济复苏不及预期；行业政策变动。

23Q4及 23全年业绩概况： 根据公司年报， 2023Q4实现营收 15.95亿元（YOY-18.6%），毛利润 9.37亿元（YOY-26.1%），毛利率 58.74%，扣非后归母净利润为-2.47亿元，扣非归母净利率为-15.48%。 2023全年实现营收 77.91亿元（YOY+1.57%），主要系公司游戏业务有所下滑部分被影视业务收入增加抵消，毛利率 59.70%， 实现扣非后归母净利润为 2.10亿元（YOY-69.63%），扣非后归母净利率为 2.69%。 老游戏流水自然下滑，今年多款新游将贡献流水增量。 2023全年游戏业务实现营收 66.69亿元，较去年同比下滑 7.91%。一方面，受研发节奏影响，公司 23年推出新游戏较少，《天龙八部 2:飞龙战天》后期流水及利润有所下滑；另一方面，公司存量游戏产品受生命周期影响，流水自然回落。 储备产品来看，公司储备有《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王:环》、端游《诛仙世界》、《诛仙 2》 等。 盈利预测与投资建议。 公司管理研发体系持续优化， 2023年 12月进行组织架构调整后，平行工作室管理提升效率，从管理精细化到研发、运营精细化发展。 2024年公司已经上线了《女神异闻录》、《一拳超人： 世界》（海外），下半年将上线《诛仙世界》端游、《乖离性百万亚瑟王: 环》、《淡墨水云乡》、《代号野蛮人》、《神魔大陆》海外版。 在 AI 技术方面，公司持续推进新技术与游戏研发融合，以及游戏新玩法的探索，加强和业内知名公司的合作，自研大模型已经完成备案。 公司 2023年利润分配方案，拟按每 10股派发现金股利人民币 4.6元，按照 4月 16日收盘价，股息率为 4.67%。公司发挥 IP 改编优势， 2024年迎来产品大年，预计 24~26年归母净利润 12.14/13.59/14.64亿元。考虑到公司 24年产品储备比较丰富，多款产品上线将贡献游戏业务业绩增量，参考可比公司，我们给予公司 24年 18xPE 估值，对应每股合理价值为 11.27元，维持“买入”评级。 风险提示。 版号风险、流水不及预期、行业竞争加剧。

产品研发周期影响短期业绩，看好新产品周期表现，维持“买入”评级公司2023年实现营业收入77.91亿元（同比+1.57%），归母净利润为4.91亿元（同比-64.31%），扣非归母净利润为2.10亿元（同比-69.56%）。公司2023Q4实现营业收入15.95亿元（同比-18.57%，环比-8.09%），归母净利润为-1.23亿元，扣非归母净利润-2.47亿元。公司2023年业绩同比下滑主要系受产品研发周期影响，公司推出的新游较少，在运营游戏随生命周期自然衰减，流水与业绩贡献同比下降，以及公司投资净收益减少所致。此外，公司全年预计派发现金股利每股0.46元，以4月15日收盘价计，股息率为4.61%。基于公司业绩及游戏流水预期，我们下调2024-2025并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026归母净利润分别为10.52/12.83/14.38（2024-2025年前值为13.88/16.86）亿元，对应EPS分别为0.54/0.66/0.74元，当前股价对应PE分别为24.4/20.1/17.9倍，我们看好新产品周期开启，驱动公司业绩逐步改善，维持“买入”评级。 收入结构变化致毛利率、净利率下降，随新游上线，盈利能力有望逐步回升公司2023年毛利率为59.7%（同比-8.75pct），主要系公司上线影视剧较多，带动毛利率较低的影视业务收入占比自2022年的4.18%提升至2023年的13.27%。 公司2023年净利率为6.3%（同比-11.65pct），净利率同比下降主要系收入结构改变带来的毛利率下降所致。我们认为，随着公司丰富的储备游戏产品加速释放，游戏业务收入有望实现较快增长，带动公司整体毛利率与净利润逐步回升。 《女神异闻录：夜幕魅影》公测或开启新产品周期，后续游戏有望加速上线公司《女神异闻录：夜幕魅影》已于4月12日开启国内公测，游戏预下载即登顶APPStore免费总榜，公测次日位列iOS游戏畅销榜第8名，并即将于4月18日在港澳台地区和韩国正式上线。储备手游《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》及端游产品《诛仙世界》《完美新世界（PerfectNewWord）》等陆续展开测试，《诛仙2》《神魔大陆》等多款产品正在积极研发中，有望加速上线，随着新产品周期的开启带来流水增量，公司业绩有望持续修复。 风险提示：新游上线表现不及预期，影视业务计提减值等风险。

事件：2023年公司实现营收77.91亿元，yoy+1.57%，归母净利润4.91亿元，yoy-64.31%，扣非归母净利润2.10亿元，yoy-69.56%。其中2023Q4公司实现营收15.95亿元，yoy-18.57%，qoq-8.09%，归母净利润-1.23亿元，22年同期及2023Q3分别为-0.65、2.35亿元，扣非归母净利润-2.47亿元，22年同期及2023Q3分别为-2.30、1.72亿元，公司业绩落入此前业绩预告中枢。此外，公司宣布2023年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利4.6元（含税），对应当前股价股息率4.6%。 产品周期致游戏业务承压，影视业务亏损有望持续收窄。1）游戏业务：2023年实现营收66.69亿元，yoy-7.91%，归母净利润4.90亿元，yoy-69.21%，扣非归母净利润4.56亿元，yoy-57.74%，主要系产品周期影响，存量游戏流水自然回落，自研新游尚未上线。单季度来看，2023Q4实现扣非归母净利润-1.85亿元，23Q3为2.15亿元，环比下降主要系存量游戏流水持续自然回落，叠加新游研发投入及人才优化产生相关费用。2）影视业务：2023年实现营收10.34亿元，yoy+222.46%，归母净利润0.93亿元，yoy+39%，扣非净利润-0.82亿元，亏幅同比收窄，亏损主要来自应收账款的信用减值损失，非经收益主要来自环球片单公允价值变动收益。展望后续，考虑到公司已审慎充分计提应收账款减值，我们认为影视业务扣非归母净亏损有望持续收窄。 延续降本增效主线，期待组织架构焕新成效。2023年公司销售、管理、研发费用率分别为15.34%、9.05%、28.17%，yoy+0.89pct、-0.52pct、-1.68pct，截至2023年末，公司研发人员数量为3993人，较2022年末减少230人。组织架构方面，公司将原有项目中心拆分为独立工作室，直接向游戏业务负责人汇报，有望通过扁平化的管理方式提升团队沟决策、资源配置效率。我们认为公司组织架构焕新后，叠加积极布局AI赋能游戏研发，公司研发团队有望进一步精简，研发人效有望持续提升。 新一轮产品周期开启兑现，期待公司游戏业绩重启增长。公司自研新游周期已正式开启，重点二次元IP新游《女神异闻录：夜幕魅影》国服已于2024/4/12上线，将于2024/4/18上线中国港澳台和韩国地区，此外，《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》《诛仙世界》和《神魔大陆（海外）》将于2024H2陆续上线，《诛仙2》《代号YH》《代号新世界》有望于2025年上线，《灵笼》《代号Z》有望于2026年上线，看好公司强自研产品周期陆续兑现，释放业绩弹性。 盈利预测与投资评级：考虑到公司重点新游《诛仙世界》上线时间或将晚于我们此前预期，我们下调此前盈利预测，预计2024-2025年公司EPS分别为0.46/0.66元（前为0.56/0.67元），新增2026年EPS为0.80元，对应当前股价PE分别为22/15/13X，看好公司自研产品周期持续兑现，业绩有望重启增长，维持“买入”评级。 风险提示：新游流水不及预期，市场竞争加剧，行业监管趋严风险

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现归母净利润4.5-5.3亿元，同比下降67.32%-61.52%，扣非归母净利润1.9-2.3亿元，同比下降72.52%-66.73%；其中2023Q4预计实现归母净亏损0.85-1.65亿元，22年同期亏损为0.65亿元，扣非归母净亏损2.28-2.68亿元，22年同期亏损为2.30亿元，业绩低于我们此前预期。 产品周期致游戏业绩回落，影视业务亏幅有所缩窄。公司业绩主要由游戏业务、影视业务及总部支出构成，其中1）游戏业务：2023年预计实现归母净利润4.8-5.2亿元，同比下降69.84%-67.33%，扣非净利润4.5-4.9亿元，同比下降58.27%-54.56%，同比下降主要系受产品周期影响，2023年新游数量较少且存量游戏流水自然回落，对应业绩贡献减少。2）影视业务：聚焦“提质减量”策略，2023年预计实现归母净利润0.9-1.3亿元，同比增长35.05%-95.08%，扣非净亏损0.7亿元，较22年亏损有所收窄，影视业务亏损主要来自应收款项产生的信用减值损失，非经常性收益主要来自环球片单公允价值变动收益等。 叠加新游研发投入及人员优化等，23Q4业绩明显承压。单季度来看，2023Q4公司预计实现归母/扣非归母净亏损0.85-1.65亿元、2.28-2.68亿元，其中游戏业务预计实现扣非净亏损1.51-1.91亿元，去年同期为亏损0.30亿元，环比下降约170%-189%，环比降幅较大主要系：1）新游《天龙八部2》于2023Q2公测，于Q3贡献较高业绩，Q4流水及利润自然回落；2）存量游戏流水自然回落；3）重点新游步入关键测试阶段，相应研发投入增加；4）人才梯队持续优化产生相关费用等。 新游蓄势待发，有望驱动业绩逐步回升。公司在研产品涵盖MMO等经典优势品类，及开放世界等创新品类，题材多元，且数款产品将于2024年上线公测。其中端游大作《诛仙世界》已于2023年末进行新一轮测试，《女神异闻录：夜幕魅影》已于2024/1/16开启国内付费测试；《一拳超人：世界》将于2024/1/31/~2/1在海外多个国家及地区开启公测，国服已获版号，等待付费测试后确定上线时间。此外，《神魔大陆》《诛仙2》《代号新世界》《代号YH》《代号Z》《灵笼》等多款自研游戏也在积极研发中，小游戏、真人互动影视游戏亦稳步推进。 盈利预测与投资评级：考虑到公司产品周期等影响，我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为0.25/0.56/0.67元（此前为0.44/0.63/0.76元），对应当前股价PE分别为42/19/16倍。我们看好公司重点新游陆续上线，业绩弹性逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期，老游流水超预期下滑，行业监管风险

产品周期空挡致 Q3利润承压， 看好新游戏上线表现， 维持“买入”评级公司 2023Q3实现营业收入 17.36亿元（同比-2.94%，环比-32.10%）， 归母净利润为 2.35亿元（同比-22.89%，环比+69.37%）， 扣非归母净利润 1.72亿元（同比-31.47%， 环比+111.27%）。 公司 2023年前三季度实现营业收入 61.96亿元（同比+8.48%）， 归母净利润为 6.15亿元（同比-57.37%）， 扣非归母净利润 4.58亿元（同比-50.34%）。 公司 2023Q3业绩同比下滑主要系： （1） 行业内新游大作密集发布，挤占存量游戏市场空间； （2） 受产品周期影响， 公司上线的新游较少， 在运营游戏随生命周期自然衰减， 业绩贡献较 2022Q3减少。 基于公司业绩及游戏流水预期， 我们下调 2023-2025年盈利预测， 预计公司 2023-2025归母净利润分别为 9.39/13.88/16.86（前值为 13.84/18.79/20.70） 亿元，对应 EPS 分别为0.48/0.72/0.87元，当前股价对应 PE 分别为 27.4/18.5/15.3倍，我们看好公司新产品周期驱动业绩增长，维持“买入”评级。 收入结构变化致毛利率同比下降， 随新游戏上线，盈利能力有望逐步回升公司 2023Q3毛利率为 63.61%（同比-9.94pct，环比+10.02cpt）， 销售费用率为12.69%（同比-3.63pct，环比-7.72pct），主要系当期新上线产品较少，推广营销投入减少。公司 2023Q3管理费用率为 9.13%（同比-0.4pct，环比+2.14pct），研发费用率为 30.44%（同比-1.82pct，环比+10.57pct）， 归母净利率为 13.53%（同比-3.50pct，环比+8.1pct），净利率同比下降主要系毛利率较低的影视业务收入占比提升至整体毛利率下降所致。我们认为，公司持续进行研发投入有望在长期提升在研新游品质， 随新游戏陆续上线， 公司毛利率与净利率有望逐步回升。 新产品周期即将开启，优质游戏供给有望驱动公司业绩修复公司丰富储备产品如《女神异闻录：夜幕魅影》（TapTap 预约量 37万）《一拳超人：世界》（TapTap 预约量 28万）《乖离性百万亚瑟王：环》（TapTap 预约量 16万）《淡墨水云乡》《神魔大陆 2》等正在积极研发过程中， 有望自 2023Q4和 2024年开始陆续上线，新产品周期的开启，有望驱动公司业绩持续修复。 风险提示： 游戏版号获取存在不确定性， 新游上线表现不及预期等风险。

事件概述10月27日，公司发布2023年第三季度报告。公司前三季度实现营收61.96亿元（yoy+8.48%）、归母净利润6.15亿元（yoy-57.37%）、扣非归母净利润4.58亿元（yoy-50.34%）；23Q3实现营收17.36亿元（yoy-2.94%，qoq-32.08%）、归母净利润2.35亿元（yoy-22.89%，qoq+69.06%）、扣非归母净利润1.72亿元（yoy-31.47%，qoq+112.35%）。 分析与判断1、公司业绩短期承压，游戏业务小幅下降，影视业务大幅增加。 收入端：公司前三季度营业收入稳定增长，其中影视业务较上年同期增加519.84%，游戏业务较上年同期下降3.16%，23Q3营收17.36亿元，同比下降2.94%。游戏业务前三季度业绩贡献较上年同期减少主要系：1）行业层面新游大作密集发布，挤占存量游戏市场空间；2）公司层面受产品周期影响，公司新游戏上线较少，在营游戏流水随生命周期自然衰减。 ：利润端：公司前三季度公司归母净利润6.15亿元（yoy-57.37%）。公司非经常性损益1.57亿元，较上年同期下降69.81%，主要系公司上年同期确认游戏业务海外子公司股权处置收益导致的非经常性损益基数较大。扣除非经常性损益后，公司归属于上市公司股东净利润4.58亿元，较上年同期下降50.34%，其中游戏业务扣除非经常性损益后的净利润6.41亿元，较上年同期下降40.56%。公司23Q3归母净利润2.35亿元（yoy-22.89%），非经常性损益0.63亿元（yoy+17.15%），主要系公司理财产品及其他非流动金融资产公允价值变动增幅较大，扣除非经常性损益后，公司归属于上市公司股东净利润1.72亿元，较上年同期下降31.47%。我们认为公司利润增长承压主要系老游戏受流水自然下滑和行业新游戏密集上线的影响。 费用端：公司23Q3销售费用率为12.67%（yoy-3.66pct，qoq-7.75pct），管理费用率为9.10%（yoy-0.41pct，qoq+2.10pct），研发费用率为30.41%（yoy-1.86pct，qoq+10.54pct），我们认为AI赋能公司成本端的降本增效，随着AI的逐步落地，有助于研发费用使用效能的提升，我们预计公司盈利能力有望进一步提升。 2、、公司立足既有优势，聚焦创新变革，持续推动游戏业务突破升级。 储备游戏：公司自研《女神异闻录：夜幕魅影》《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》《淡墨水云乡》《神魔大陆2》《诛仙2》《代号：新世界》等游戏在积极研发过程中；端游《诛仙世界》《PerfectNewWorld》预计于近期开启新一轮测试；原创IP二次元都市题材开放世界冒险游戏、幻想题材开放世界游戏、国产科幻动画大作《灵笼》IP多人开放世界游戏亦在稳步推进中。AI方面：公司积极探索AI技术在游戏研发、发行及运营中的应用场景，提升研发效率、优化玩家体验，实现游戏业务的健康发展。公司在研发管线中布局AI技术的应用，将AI技术应用于智能NPC、智能游戏助手、场景建模、AI绘画、AI剧情、AI配音等研发管线的多个环节。公司面向不同类型的游戏项目需要，1）开发剧情生成、大世界生成等新型游戏开发工具，协助研发团队构建依托于AI技术的新形态游戏开发管线；2）将AI与计算机图形、游戏引擎技术、美术等融合，如让虚拟数字人根据随机输入的不同乐谱生成相对应的手指、手势等弹奏动作来弹吉他，让虚拟数字人“鲜活”起来。 投资建议公司游戏坚持持内容突破、长线运营，以“经典品类迭代升级+创新品类突破转型”的思路双线推进在研游戏，不断提升游戏产品力。受生命周期影响，多款老游戏流水自然回落，对业绩贡献产生波动影响，我们下调2023年归母净利润预测值至8.93亿元，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.93亿元、11.81亿元、14.63亿元，分别同比-35.2%、32.3%、23.9%，对应估值分别为30倍、23倍、18倍，维持“买入”评级。 风险提示政策变化风险、行业竞争加剧风险、游戏表现不如预期风险、人才流失及储备不足风险。

事件： 三季度利润端同比有所承压，但环比改善明显。 公司发布 23Q3财报，实现收入 17.4亿元，同比下滑 3%；实现归母净利润 2.4亿元，同比下滑 23%，但环比增长 69%；实现扣非归母净利润 1.7亿元，同比下滑 31%。 《天龙八部 2》利润释放，老产品受行业供给扩张冲击影响预计相对短期。 公司于 4月发布了重点产品《天龙八部 2》，上线初期销售费用较高，导致 Q2费用收入错配，利润端有所承压；本季度随着产品进入稳定运营期， 买量投入环比减少，加之二季度递延而来流水的收入确认， 利润贡献预计环比提升。 另一方面， 受产品周期影响，本季度公司无新品上线，与此同时暑期档行业端产品供给显著扩张，对公司存量成熟期产品产生了冲击，但我们认为影响相对短期。 产品储备充足、测试持续推进，静待产品周期释放。 公司当前储备有《女神异闻录：夜幕魅影》、《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》、《淡墨水云乡》、《神魔大陆 2》、《诛仙 2》、《代号：新世界》 等多款自研产品，并且测试进程持续推进：《女神异闻录》于 8月开启二测，《一拳超人》、《百万亚瑟王》、《淡墨水云乡》均于 10月开启海外或国内测试， 端游产品《诛仙世界》以及《Perfect NewWord》预计也将于近期开启新一轮测试。 我们认为公司本轮产品周期中，数量、质量双全，有望带来显著的收入、利润端弹性。 盈利预测与投资建议： 根据本季度情况，我们略微调整 2023-2025年收入预测至79/99/108亿元，同比增长 3%/25%/10%；归母净利润预测至 7.8/13.6/19.0亿元，同比增长（下滑） -44%/76%/40%。 我们认为公司短期由于产品周期的影响，收入利润有所承压，但后续产品储备丰富， 2024年有望开启产品大年，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示： 产品上线进度不及预期；宏观经济波动； 行业竞争加剧。

完美世界发布三季报业绩， 23Q3 营业收入 17.36 亿元，同比-2.94%，环比-32.10%；归母净利润 2.35 亿元，同比-22.89%，环比+69.37%。 1-9 月营业收入 61.96 亿元，同比+8.48%；归母净利润 6.15 亿元，同比-57.37%；扣非后净利润 4.58 亿元，同比-50.34%。 我们认为完美世界自研产品储备丰富，重点产品测试表现亮眼， 多款核心产品有望于 2024 年上线。 维持买入评级。 支撑评级的要点 存量产品受市场竞争影响，天龙 2 持续运营稳健。 9M23 公司影视业务收入同比+519.84%， 游戏业务收入同比-3.16%， 其中游戏业务实现扣非净利润 6.41 亿元，同比-40.56%。 主要由于产品周期影响，公司新上线游戏较少，且 23Q3 产业新游密集发布，存量游戏市场空间受挤压导致。 根据七麦数据，《天龙八部 2》 8 月最高排名来到畅销榜 20 名， 已在三季度贡献利润，目前运营情况稳定。 游戏产品储备丰富， 新品测试反馈热烈。 目前公司储备的重点自研游戏产品中殿堂级 JRPG 游戏新作《女神异闻录：夜幕魅影》、轻度模拟经营游戏《淡墨水云乡》、重磅国风仙侠 MMO 端游《诛仙世界》已获版号，其余重点储备《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》、《神魔大陆 2》、《诛仙 2》、《代号：新世界》正在积极研发中，玩家反馈良好，端游产品《诛仙世界》以及《Perfect New World》预计将于近期开启新一轮测试计划。 毛利率下滑， 三大费用率缩减。 23Q3 公司毛利率 63.61%，同比-9.94 ppts，主要由于收入结构性变化，本期影视收入及代理游戏收入占比提升；销售/研发/管理费用率分别为 12.69%/ 30.44%/ 9.13%，同比-3.63ppts/-1.81ppts/ -0.40ppt，其中销售费用下滑幅度较大，主要由于新游上线较少，对应营销投入降低。 估值 我们认为完美世界自研产品储备丰富， 《女神异闻录》《一拳超人》《诛仙世界》等重点产品测试表现亮眼， 有望于 2024 年上线，迎来新一轮新产品周期。 但由于 2023 年新品上线数量少，且存量游戏流水有所下滑， 我们调整2023/24/25 年归母净利润为 9.41/15.03/20.12 亿元，维持买入评级。 评级面临的主要风险 游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

事件：公司发布 2023年三季报， 23Q3实现营业收入 17.4亿元， yoy-3%，qoq-32%；归母净利润 2.3亿元， yoy-23%， qoq+69%；扣非后归母净利润1.7亿元，yoy-31%，qoq+111%。2023年 1-9月实现营业收入 62亿元，yoy+8%； 实现归母净利润 6.1亿元， yoy-57%；实现扣非后归母净利润 4.6亿元，yoy-50%。 存量产品周期和新游挤压，影响当期业绩表现公司三季度营收同环比有所下滑， 主要系行业层面新游大作密集发布，挤占存量游戏市场空间；公司层面受产品周期影响，公司上线的新游戏较少，而在营游戏流水随生命周期自然衰减，业绩贡献较去年同期减少。 储备产品方面， 公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》 已于 8月获得进口版号， 9月取得国产版号的《淡墨水云乡》（国风模拟经营）日前首测结束，taptap 评分高达 9.4分。《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》《神魔大陆 2》《诛仙 2》《代号：新世界》等游戏均处于积极研发过程中，端游产品《诛仙世界》以及《Perfect New World》预计将于近期开启新一轮测试。 国产科幻动画大作《灵笼》 IP 多人开放世界游戏也在稳步推进中。 我们看好公司产品在多轮测试下得到有效验证，强劲产品储备有望为明年业绩贡献增长弹性。 此外，公司积极探索 AI 技术在游戏研发、发行及运营中的更多应用场景，进一步提升研发效率、优化玩家体验。 影视及代理游戏收入占比提升致毛利率下降， 费用端有所控制公司前三季度毛利率为同比下滑 9.8pct 为 60%， 主要系收入结构性变化，影视和代理游戏贡献在收入结构中占比有所上升。费用端，公司销售费用率同比提升 1.8pct 为 15.9%，管理费用率同比减少 1pct 为 8.5%，研发费用率同比减少 3pct 为 25.7%。 投资建议： 考虑到公司产品研发进程和排期情况略晚于我们此前预期，我们下调公司 23-25年收入分别为 79.8/94/105亿元（前值为 89.6/105.6/118.4亿元 ）， 同比增长 4%/18%/12%；下调 23-25年 归 母净利润分别 为8.2/12.1/15.2亿 元 （ 前 值 为 11.5/16.4/20.1亿 元 ）， 同 比 变 动-40%/+48%/+25%。对应 10月 30日收盘价， 23-25年 PE 分别为 28/19/15倍。维持“买入”评级。 风险提示： 游戏上线延期、流水不达预期，影视项目市场表现不达预期，行业监管趋严。

公司发布2023年三季度报告。2023Q3公司实现营业收入17.36亿元，同比减少2.94%，环比减少32.10%；归母净利润2.35亿元，同比减少22.89%，环比增加69.37%；扣非后归母净利润1.72亿元，同比减少31.47%。环比增加111.27%。 前三季度实现营业收入61.96亿元，同比增加8.48%，归母净利润6.15亿元，同比减少57.37%，扣非后归母净利润4.58亿元，同比减少50.34%。 投资要点：。行业竞争加剧叠加公司产品周期因素影响业绩。行业层面由于新游大作发布较为密集，对行业的存量游戏以及新游戏形成挤占。公司层面由于新上线的游戏数量较少且在运营游戏的流水随生命周期下滑。前三季度公司游戏业务营业收入同比下降3.16%，扣非后净利润6.41亿元，同比下降40.56%，测算Q3游戏业务实现扣非后归母净利润2.15亿元，环比增长45.27%，或因2023Q2上线的《天龙八部2》在Q3逐渐进入利润回收期，带动利润环比增长。 收入结构性变化导致毛利率下滑。2023Q3毛利率63.61%，同比下降9.95pct，环比提升10.02pct，前三季度毛利率59.95%，同比下滑9.76pct。毛利率下滑主要是公司的收入发生结构性变化，前三季度毛利率较低的影视业务收入同比增加519.84%，增速明显超过游戏业务，另外代理游戏收入相比上年同期也有所增加，在收入结构中占比提升。 2023Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为12.69%/9.13%/30.44%，同比分别下滑3.63pct/0.40pct/1.82pct，环比分别变动-7.72pct/+10.57pct/+2.14pct。或由于公司上线新游戏数量较少，推广营销支出也相应减少，销售费用率下滑相对明显。 多部影视剧集播出。公司推出多部电视剧作品，包括《星落凝成糖》、《云襄传》、《温暖的甜蜜的》、《心想事成》、《护心》、《追光的日子》、《特工任务》等。储备有《欢迎来到麦乐村》、《只此江湖梦》、《赤热》、《危险的她2》、《执行局》、《幸福草》、《九个弹孔》等剧集正在制作、发行与排播中。 稳步推进新游戏的研发、测试、上线。公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》（已有版号）、《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》、《淡墨水云乡》（已有版号）、《神魔大陆2》、《诛仙2》、《代号：新世界》等游戏正在积极研发过程中，端游产品《诛仙世界》以及《PerfectNewWord》预计将于近期开启新一轮测试。 投资建议与盈利预测：考虑国内游戏行业竞争加剧，且公司新上线游戏产品数量较少、老游戏产品的运营生命周期自然波动，我们下调对公司的盈利预测。预计2023-2025年公司EPS为0.42元、0.66元和0.80元，按照10月27日收盘价12.03元，对应PE为28.96倍、18.35倍、15.03倍，下调至“增持”评级。 风险提示：行业监管政策变化；宏观经济波动影响文化消费需求；游戏上线进度以及市场表现不及预期；行业竞争加剧；行业估值中枢下移

事件:2023年三季报业绩：公司于10月27日晚公告2023年三季报，2023Q1-Q3实现营业收入61.96亿元，YOY+8.48%，实现归母净利润6.15亿元，YOY-57.37%，实现扣非归母净利润4.58亿元，YOY-50.34%。 分季度看，2023Q3实现营业收入17.36亿元，YOY-2.94%，实现归母净利润2.35亿元，YOY-22.89%，实现扣非归母净利润1.72亿元，YOY-31.47%。 投资要点:前三季度影视业务营收同比显著提升，游戏业务同比相对稳定，前三季度影视业务营收同比显著提升，游戏业务同比相对稳定，Q3销售费用环比把控得当。 公司2023Q1-Q3营业收入为61.96亿元，YOY+8.48%，其中影视业务营收同比提升519.84%，游戏业务营收同比下降3.16%。 2023Q3营业收入为17.36亿元，YOY-2.94%，QOQ-32.10%，我们认为收入环比下滑主要系在运营老产品受暑期新游集中上线影响，收入有所下滑，后续随着新品陆续上线，收入情况有望逐步改善。毛利率方面，公司2023Q1-Q3毛利率为59.95%，同比下降9.76pct，下降主要系：①公司代理游戏产品流水贡献提升；②影视剧随收入确认结转成本。其中2023Q3毛利率为63.61%，同比下降9.94pct。 费用方面，公司2023Q3销售费用为2.20亿元，YOY-24.51%，环比降低3.02亿元，销售费用率为12.69%，我们认为环比下降主要系Q2新品《天龙八部2》市场推广成本较高，Q3相应有所下降且老产品投放费用把控得当。公司2023Q3管理费用为1.58亿元，YOY-7.03%，环比降低0.20亿元，管理费用率为9.13%，相对稳定。 公司2023Q3研发费用为5.28亿元，YOY-8.40%，环比提升0.20亿元，研发费用率为30.44%，亦保持相对稳定。 其他方面，值得注意的是，截至2023年9月30日，公司资产负债表开发支出项目为5.16亿元，截至2022年12月31日该项目为2.38亿元，截至2023年6月30日该项目为4.07亿元，2023年持续提升意味着游戏研发资本化金额提升，也标志着公司多款储备产品逐渐成熟。 新一轮产品周期即将开启，丰富储备有望逐步贡献业绩增量。 已上线：代理《天龙八部2》4月14日公测，据七麦数据，产品最高位居中国大陆iOS畅销榜第5名，2023年7-9月平均排名第59/88/96名。自研《梦幻新诛仙》9月上线“东方有醒狮”资料片，当月最高位居畅销榜第41名。代理端游《DOTA2》作为电竞比赛项目入选亚运会，为公司电竞团队提供更多传统体育体系的成熟经验。 待上线：后续储备自研动作冒险探索RPG游戏《一拳超人：世界》（10月开启海外测试，国内等版号）、JRPG游戏《女神异闻录：夜幕魅影》（已获进口版号）、策略卡牌游戏《乖离性百万亚瑟王：环》（国内等版号）、西方魔幻MMO游戏《神魔大陆2》（国内等版号）、新国风青绿种田手游《淡墨水云乡》（已获版号，10月开启首测）及自研端游《诛仙世界》（已获版号，12月开启压轴测试）、《PerfectNewWorld》等。 盈利预测和投资评级：公司研发积淀深厚，内部成立AI中心积极布局AI等前沿领域，并即将开启新一轮产品周期，有望支撑2024年业绩高速增长，近期建议关注储备新品测试表现及版号进展。由于公司多款储备产品仍在等待国产版号且老产品流水一定程度受暑期新品挤压，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测至8.4/13.5/17.7亿元，对应EPS为0.44/0.70/0.91元，对应PE为27.6/17.2/13.2X，看好新品上线逐步贡献业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品不及预期、版号获取进度不及预期、流量成本上升、老产品表现不及预期、技术发展不及预期、核心人才流失、汇率波动、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、政策监管趋严、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

事件： 公司发布 2023年第三季度报告： 2023年前三季度公司实现总营业收入61.96亿元，同比增长 8.48%；归属于上市公司股东的净利润 6.15亿元，同比下降 57.37%；扣非归母净利润 4.58亿元，同比下降 50.34%。其中 23Q3公司实现营业收入 17.36亿元，同比下降 2.94%；归属于上市公司股东的净利润 2.35亿元，同比下降 22.89%；扣非归母净利润 1.72亿元，同比下降 31.47%。 多方面因素导致业绩承压： 前三季度，公司收入和利润水平均有下滑。 行业层面， 行业内新作发布密集，挤占存量游戏市场空间，且买量成本上升； 公司层面， 受产品研发周期影响，前三季度上线的新游戏较少，同时在营游戏流水随生命周期自然衰减，较上年同期支出增加，业绩贡献减少。 储备产 品丰富，测试 和上线计划 稳步推进： 公 司 游戏 储 备 产 品 主 要 聚 焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道，涵盖多样化类型，美术风格和玩法设计上加入了二次元、开放世界等新元素，有望延续《幻塔》带来的创新品类突破与优秀市场表现，加速游戏业务转型升级之路。 自研手游产品《一拳超人：世界》、《乖离性百万亚瑟王：环》、《淡墨水云乡》测试数据反馈较好； 端游产品《诛仙世界》和《Perfect New World》预计将于近期开启新一轮测试； 原创 IP 二次元都市题材开放世界冒险游戏、原创 IP 二次元幻想题材开放世界游戏、国产科幻动画大作《灵笼》 IP 多人开放世界游戏亦在稳步推进中。 影视业务贡献新增量： 公司今年已推出多部影视剧，前三季度的影视业务收入同比增长 519.84%。《星落凝成糖》《心想事成》《云襄传》《特工任务》等多部影视剧热度与口碑均有不错表现。后续影视剧作品方面，《欢迎来到麦乐村》《只此江湖梦》《赤热》等剧集正在制作、发行与排播中。 投资建议 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 9.18/12.76/15.75亿元，分别同比增长-33.38% /39.08%/23.40%，对应 EPS 分别为 0.47/0.66/0.81，对应 PE 分别为 25x/18x/15x，维持“推荐”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险、行业政策趋严风险、新游流水不及预期的风险、人才流失及储备不足风险等。

事件： 2023Q1-3公司实现营收 61.96亿元， yoy+8.48%， 归母净利润 6.15亿元， yoy-57.37%， 扣非归母净利润 4.58亿元， yoy-50.34%。 其中，2023Q3营收 17.36亿元， yoy-2.94%， qoq-32.10%， 归母净利润 2.35亿元， yoy-22.89%， qoq+69.37%， 扣非归母净利润 1.72亿元， yoy-31.47%，qoq+111.27%， 业绩基本符合我们预期。 行业竞争及产品周期影响下， 游戏业绩同比承压。 2023Q3公司实现扣非归母净利润 1.72亿元， 同比下滑 31.47%， 其中游戏业务贡献 2.15亿元， yoy-40.87%， 主要系 1） 行业层面， 新游大作相继上线， 挤压存量游戏市场空间， 同时公司存量游戏生命周期内流水自然回落， 业绩贡献同比减少； 2） 公司自身产品周期影响， 2023年公司上线新游较少，2023Q3新游仅有代理产品《天龙八部 2》、 自研产品《幻塔》 的主机版本贡献业绩， 而去年同期公司自研游戏《幻塔》 由腾讯代理发行海外地区， 版权金及流水分成贡献较大业绩增量。 《天龙八部 2》 释放利润， 公司盈利能力环比提升。 2023Q3公司毛利率为 63.61%（yoy-9.94pct， qoq+10.03pct）， 同环比变动主要系毛利率较低的代理游戏和影视收入占比变动影响； 归母净利率 13.53%（yoy-3.50pct，qoq+8.10pct）， 环比提升主要系《天龙八部 2》 于 2023年 4月上线， 收入费用错配致 2023Q2销售费用较高， 2023Q3受行业竞争及产品本身运营节奏影响，《天龙 2》 买量投放减少， 开启利润释放， 对应 2023Q3公司销售费用率 12.69%（yoy-3.63pct， qoq-7.72pct）。 新游研发稳步推进， 静待新一轮产品周期开启。 公司自研游戏《女神异闻录： 夜幕魅影》（已有版号）已于 2023年 8月 18-25日完成国内二测，《一拳超人： 世界》 于 2023年 10月 18-25日在海外地区完成限量普通测试，《乖离性百万亚瑟王：环》 于 2023年 10月 12-19日完成国内二测， 轻量级国风模拟经营《淡墨水云乡》（已有版号） 于 2023年 10月10-17日完成国内首测。 端游方面，《Perfect New World》 已完成海外首测，《诛仙世界》 将于 2023年 12月进行压轴测试， 期待公司新一轮产品周期到来， 释放业绩增量。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司存量游戏生命周期内流水平缓回落，新游产品周期仍待开启， 我们下调此前盈利预测， 预计 2023-2025年公司 EPS 分别为 0.44/0.63/0.76元（此前为 0.56/0.82/0.96元）， 对应当前股价 PE 分别为 27/19/16倍。 我们期待公司新游储备逐步释放， 贡献业绩弹性， 维持“买入” 评级。 风险提示： 老游流水超预期下滑， 新游表现不及预期， 行业监管风险