业绩再超预期,预计非标直销占比提升 股份公司公告2019年Q1实现营收增长20%左右,超过全年14%目标。同时集团官网披露的数据显示,集团一季度实现销售收入257亿元,同比增长21%,完成年度计划的26%;实现净利润110亿元,同比增长31%,完成年度计划的24%,顺利实现开门红,继Q4以来业绩再超预期。收入高增同时维持了利润率的提升,我们认为主要因产品结构和渠道结构调整持续拉升均价,提供利润弹性:(1)加大投放非标类产品,调研显示Q1春节期间生肖酒及精品酒投放力度均有加大,非标类产品占比提升有利于拉升均价;(2)直营比例预计提升。随着公司前期对渠道进行管控调整,2018直销渠道收入43.7亿元同减30%,占比营收仅6%,2018年减少607家经销商商中茅台酒经销商减少437家,前期收回合同额度预计陆续投入直营体系,随着后续直销方案落地,直销体系占比有望持续性提升。收入端稳健表现受预打款积极,系列酒稳增影响:调研显示节后货源偏紧,一批价回升在1850左右,渠道库存低,3月底陆续到4月配额,经销商4-6月计划也已陆续打款,提前打款确认节奏积极,蓄水作用有力支撑一季度开门红的实现基础;同时集团披露,19Q1酱香系列酒同比增长26%,单季销售收入突破20亿元,已达2016年全年销售水平。 强调文化建设,品牌精简调整 近期经销商会强调文化茅台建设,强调价格要让消费者满意,而非厂商要求的价格。此外通过“瘦身规范改革”优化生产经营整体结构。集团Q1营业利润率同比提升4个百分点,纳入整顿计划的56家子公司已清理完成28家,9月底将全面完成。品牌监管进一步加强,全面停止各子公司定制、贴牌产品,精简子公司品牌,有望持续提高集中度和经营效益;。 盈利预测评级 我们认为茅台市场中保持供应需求维持紧平衡状态,批价持续上行,公司发货量稳定,同时具备通过调整产品和渠道结构实现均价提升和更高业绩弹性。预计2019-2021年EPS为33.56/38.82/44.56元,分别对应26/22/19倍PE,,一年期目标估值872.6-939.7元,维持“买入”评级。

业绩超预期,预收款环增 公司2018实现总营收771.99亿元,同增26.43%,归母净利润352.04亿元,同增30%,业绩超前期预告(收入+23%,利润+25%)。其中Q4实现收入222.3亿元,同增34.12%,归母净利润104.70亿元,同增47.56%,环比明显提升,受提前打款确认、非标产品加大投放综合影响,期末预收账款135.8亿同增环比Q3末增加24亿。全年毛利率91.14%同比提升1.34pct,销售、管理费用率分别为3.33%和6.93%,分别同比-1.5pct和-0.8pct,渠道积极管控下费效比明显提升,广宣及市场推广费同减16.7%,Q4部分预提费用冲回。营业税金率14.6%同增0.9pct。全年销售收现842.7亿同增30.81%,经营净现金流413.9亿同增86.8%,打款积极、现金流表现良好。分红方面,拟每10股派现145.39元(含税),分红率51.9%同比提升1pct。公司2019年目标实现营收增长14%左右。 提前打款积极投放,系列酒毛利率提升 2018茅台酒收入654.9亿元同增24.99%,销量3.25万吨/吨价202万元分别增长7.5%/16.8%,毛利率93.7%同增0.9pct,Q4茅台酒收入192.25亿元同增37.4%环比明显提升,Q4报表发货量约9500吨,春节提前且提前打款发货保证旺季供需稳定,非标产品投放拉动业绩弹性;系列酒营收80.77亿元同增39.88%,销量2.98万吨/吨价27.1万元同比-0.43%/+40.6%,毛利率71.05%同增8.3pct,价格体系明显上行。节后货源偏紧,一批价回升在1800-1850之间,渠道库存低,近期经销商4-5月计划已陆续打款,3月底陆续到4月配额,随着直营占比提升和非标发货加大拉升吨价,提前打款确认节奏积极,一季报预期仍有稳健增长, 直营比例有望提升,渠道规范发展 随着公司对渠道进行管控调整,2018直销渠道收入43.7亿元同减30%,占比营收仅6%,2018年国内经销商增加615家主要为酱香系列酒经销商,减少607家其中茅台酒经销商减少437家,前期收回额度预计后续将投入直营体系。近期经销商会强调文化茅台建设,强调价格要让消费者满意,而非厂商要求的价格。公司打款政策调整、发货量加大业绩环比提升,非标、直销占比望提升拉动均价,产能稳定建设支撑长远发展。预计2019-21年EPS为33.56/38.82/44.56元,分别对应24/21/18倍PE,,一年期目标估值872.6-939.7元,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;渠道拓展缓慢;产能建设不达预期

激励助于利益绑定,助推管理层动力 根据公司股权激励计划草案,向45名激励对象授予2600万份股票期权,占总股本1.77%,行权价19.80元/股,股票期权自授予日起第2/3/4年后解锁比例为30%/30%/40%。本次激励共45名对象中9名公司高管占股权比45%,另36位中层管理技术人员占比49%,基本覆盖公司核心管理团队,指标考核兼顾公司与个人考核指标,绑定利益下助于激发团队活力。 解锁目标稳健,彰显发展信心 激励业绩指标以2018年营收为基数,2020-2022年营收增长率45%/60%/75%,也即2019-2020两年营收复合增速不低于20%,2019-2022四年复合增速不低于15%,目标稳健,考虑Lifespace并表贡献及行业龙头集中度提升利好,实现概率较大,亦彰显公司长效发展信心。 摊销费用压力较小,业绩有望高增 根据草案,假设授予日为2019年4月,2019-2023的股权摊销费用预计为2056/3084/2417/1539/422万元,预计对19年业绩增速影响小于2%。近期供货价格稳定,线上线下动销积极,预计一季报业绩仍保持高增。 维持既定战略发展,全年增长目标不做调整 调研显示,近期供货价格等都保持稳定,部分区域有些断货,春节前生产端有压力。渠道端,就市场关心的医保政策对药店销售的影响,我们认为医保政策冲击有限,公司有40%非医保药店,60%医保药店,其中还有自费和用医保的,整体影响是有限的;商超渠道有翻倍的增长,目前商超占比超过5%,电商占比18%左右,电商渠道汤臣目前是委托第三方麦优,主要承担线上运营,麦优是采取自营(官方旗舰店)+分销(大药房旗舰店等)的模式,目前合作良好。产品端坚持大单品策略,健力多维持60%高复购率,市场仍有增长空间,Life-space预计4月份开始铺货,国内引进3款产品全新包装。整体盈利能力看,毛利率是稳步有升的态势,随着大单品的开拓,对毛利率的提升有较大帮助。 盈利预测评级 公司坚持多渠道运作,积极打造线上渠道、加快非药店渠道渗透拓张,以应对医保政策逐渐收紧的潜在影响。权健事件带来的情绪面影响逐渐修复,中长期看汤臣作为非直销领域龙头,坚持产品品质、规范运作,有望利用行业整顿和出清机会,加速渗透壮大、提升市场份额。预计2018-20年EPS0.70/0.91/1.15元,对应29/22/17倍PE,维持“买入”评级。 风险提示 行业监管等相关政策变化影响;大单品增速放缓;渠道扩张低于预期。