艾普针剂放量在即,目标价38.88-42.12元,维持“买入”评级 11月28日国家医保局公布医保谈判结果,艾普注射剂成功纳入,有望以相对温和降价迎接广阔市场放量(艾普针剂降价39.1%vs70个新增药品的平均降幅60.7%)。公司艾普拉唑9M19共实现销售收入7.54亿元(Yoy+67.2%),其中注射剂实现收入约7千万元,医保有望驱动增长持续加速,我们维持19年EPS1.36元,上调20-21年EPS至1.62/1.87元(前次为1.58/1.82元的盈利预测),给予20年估值区间24-26倍(考虑公司现有管线集采风险较小,而艾普医保获益在即,在可比公司20年22倍均值上给予10-20%溢价),目标价38.88-42.12元,维持买入评级。 艾普针剂:降幅相对温和,以价换量空间大 我们认为艾普针剂此番进入医保,在PPI类药物品间替代之中大有可为,主因:1)不通过CYP2C19酶代谢,临床为其突变人群用药首选(中国此类人群占比约20%),相比其他同类产品优势独特;2)注射剂以39%价格降幅进入医保,相比同类PPI仍有价格优势(降价后日均费用156元/10mg,相较于泮托/奥美/兰索/雷贝的日均费用分别为57/51/100/93元);3)加速300亿PPI市场品种更替,1H19艾普拉唑在PDB样本医院销售额占比5.4%(vs2015年占比1.5%),而注射剂为PPI市场主流剂型(销售额占比约七成),我们预计艾普将借助医保之力快速攫取市场份额。 两个持续:背靠充沛现金流,业绩企稳 我们看好公司实现两点持续:1)持续的业绩增长:公司1-3Q19实现扣非归母净利润9.6亿元(Yoy+20.3%,3Q单季度Yoy+33.1%,环比提速显著),我们预计今明年业绩增长强势依旧,在当前4+7冲击仿制药盈利能力的大环境下,公司的产品结构体现出较强的风险抵御能力;2)持续的现金流及营销实力:公司账面现金充沛(3Q19账面现金74亿元),经营性净现金稳定(3Q1914亿元),强大的营销团队深度覆盖城市医院、地县级医疗机构及零售终端,获得现金的能力为后续的研发输血,提供充分资金保障,此亦为当前制药企业竞争实力体现,也是丽珠长期保持的核心优势。 两个强化:改善管理效率,加快研发推进 公司呈现以下改善:1)执行力强化:公司深度调整管理班子,唐总裁上任后加速调整,包括销售的强化,和研发精细化分工(开发、CMC、临床、QA/QC、CDE沟通等各环节安排专人到岗),我们看好公司在创新转型之际攻坚克难;2)管线有望加强兑现:今年研发费用预计投入7-8亿元,重点项目包括rhCG(公司指引1H20拿到生产批件)、IL-6R(3期临床已入组100多例)、PD-1在做化/放疗NSCLC的同时继续探索加速上市可能、微球与CDE沟通有部分新进展(有望以PD替代PK作为临床终点),2021-2022年有望成为产品密集报产的新周期。 风险提示:参芪及鼠神经销售额降幅高于预期,研发进度不达预期。

3Q业绩大幅超预期,目标价452.16-489.84元,给予“买入”评级 公司1-3Q19实现收入54.4亿元(+31.5%yoy),归母净利润12.4亿元(+47.9%yoy),3Q归母净利润5.1亿元(+76.8%yoy),归母扣非增速+51%yoy。1-3Q制药业务利润增长50%,超出此前40%业绩增速预期,主因生长激素提速及疫苗恢复增长。我们预计全年业绩约40%增长,上调19-21年EPS预测至8.36/10.79/13.20元(前次8.04/10.42/12.74元),如金赛整体20年并表,20-21年EPS为12.56/15.47元,给予20年36-39倍PE(因重组理顺机制,且生物药/新制剂平台初具规模,给予可比公司20年30倍PE20%-30%溢价),目标价452.16-489.84元,给予买入评级。 金赛:生长激素3Q提速,长效预计推高毛利率 据我们估测,金赛1-3Q19业绩增速超50%,我们看好金赛19年全年有望实现45%以上业绩增速,基于:1)根据市场调研,1-3Q纯销及新患入组增速都在40%/30%以上;2)销售队伍增加(当前超1600人),渗透2000余名处方医生,提高人均单产;3)长效生长激素获得再注册批件,预计卡式瓶后续上市后配合电子笔使用推高整体毛利率,看好成人生长激素缺乏症(临床II期收尾)市场空间。 百克:疫苗增长逐步恢复,中长期看新品驱动 百克1-3Q估测下滑幅度收窄,此前下滑主因疫苗行业整体批签发收紧(中检所数据表明,截至9M19狂苗批签发同比减少23%,痘苗同比减少36%),且上半年厂房搬迁产能受限;但预计3Q单季度环比提振,主因8月百克痘苗随着新厂区投产,集中获得大量批签发(3Q19vs2Q19环比增速23%),截至9M19市占率同比提升3pct至35%(中检所数据),呈现恢复性增长苗头。狂苗因新厂区重建,预计2H19-1H20批签发数量较少。鼻喷流感疫苗有望于年内获批成为中长期新驱动,全年预计百克业绩恢复去年同期水平。华康前三季度估测稳健增长,预计全年5%收入增速。 房地产贡献稳定现金流,生物药/新制剂提振估值 我们估测公司房地产业务3Q单季度确认收入逾1亿(1H19确认收入5.4亿),后续或受益多项优质资产储备,看好持续贡献现金流。公司自今年来加快对外投资步伐,近期布局双抗平台,有望与安沃泰克形成生物药产业集群;根据神经痛专家共识,利多卡因贴剂对应40万/年患者群,叠加新剂型(水凝胶透皮贴载药量大,皮肤相容性好)及竞争格局优势(国内仅北京泰德凝胶贴膏获批),看好新利润增量。 风险提示:重组方案落地受阻,水针降价或销售不达预期,疫苗新品推出不达预期。

前三季度业绩符合预期,目标价30.02-36.34元,维持“买入”评级 公司10月22日发布三季报,实现营收73.0亿元(+6.6%yoy),归母净利润10.4亿元(+10.7%yoy),扣非归母净利润9.6亿元(+20.3%yoy,其中3Q单季度增速33.1%),业绩增速基本符合我们预期。考虑艾普受益新医保后续持续放量,重点监控品种参芪及NGF收入占比下降,我们维持全年15-20%的业绩增速预测,维持19-21年EPS预测至1.36/1.58/1.82元,给予2020年估值区间19-23倍(可比公司20年均值在21倍),调整目标价在30.02-36.34元,维持买入评级。 西药板块:艾普受益医保或再提速,辅助生殖增速稳健 西药板块9M19收入39.3亿元(+17%yoy),我们看好全年增速约20%,预测基于:1)消化道9M19销售额13.8亿元(+44%yoy),主因艾普贡献7.5亿销售额(+67%yoy),其中片剂9M19实现6.8亿元销售额,同比增长54%,看好新医保纳入反流性食道炎适应症提供增量空间;针剂翻6倍多至7500万元销售额,后续或受益新医保实现更高速成长,我们看好两剂型年内合10亿销售;2)促性激素9M19实现15%销售额增速,其中促卵泡素(+6.5%yoy)及亮丙(+25%yoy)有望2019生殖大年实现10%/25%增速;3)雷贝及伏立康唑受销售调整分别增长15%和6%,预计后续企稳。 参芪及NGF收入占比下降,看好原料药及诊断试剂恢复性增长 参芪9M19销售额达6.7亿元(下滑幅度在18.5%,受纳入重点监控目录及医保加限影响,单季度下滑22%),我们预计随着其收入占比下降,叠加销售改革和基层覆盖因素,全年跌幅维持在15-20%,实现约8亿销售额。NGF受重点监控目录及移除医保目录双重负面影响,9M19下滑15%,全年预计继续呈现两位数下滑。原料药板9M19年实现17.7亿元销售额(+1.8%yoy),看好特色原料药占比加重毛利率持续改善,收入端有望恢复10%增长;诊断业务9M19实现13%左右销售额增速,看好今明两年随着化学发光、多重检测和分子核酸新品逐步上市,明年开始恢复性增长。 “单抗+微球”平台:创新重磅有序推进 丽珠年内集中梳理管线,后续有望背靠充沛现金流(预计年内投入7-8亿研发费用),推动创新重磅陆续上市(公司指引到2020年约有2-3个品种处临床III期),其中单抗平台:1)rhCG有望1H20年拿到生产批文,有望凭借高毛利实现2-3亿销售额;2)Perjeta的me-too正在Ib阶段,预计1H20直接开始III期(HER2阳性新辅助及晚期乳腺癌);3)IL-6R国内进度第一,III期进行中,看好2021年报产。微球平台曲普瑞林(1个月)I期进行中,预计年底启动III期,2021年报产。后续更有临床前三大重磅(双抗、肿瘤疫苗和干扰素广谱抗癌药),看好提升管线整体创新性。 风险提示:参芪及鼠神经销售额降幅高于预期,研发进度不达预期。

布局全球热门RSV疫苗,目标价433.80-469.95元,维持“买入”评级 公司10月17日宣布与美国CyanVac成立合资公司,专注研发呼吸道合胞病毒疫苗,我们看好公司抢占热门RSV疫苗赛道,与现有疫苗业务协同。考虑生长激素稳健依旧,痘苗恢复批签发,我们预计公司1-3Q业绩增速超40%,维持19-21年EPS预测8.04/10.42/12.74元,如考虑金赛整体20年并表,则20-21年归母净利润24.1/29.6亿元(基于重组后直接发行股本,EPS为12.05/14.80元),给予20年36-39倍PE(考虑重组有条件通过后理顺公司机制,生物药/新制剂平台初具规模,给予可比公司20年30倍PE20%-30%溢价),目标价433.80-469.95元,维持买入评级。 RSV疫苗赛道蓝海,看好国内领衔布局 呼吸道合胞病毒(RSV)为导致儿童支气管炎及肺炎的重要原因(WHO统计全球每年因RSV引起的急性下呼吸感染新发病例超3300万例),公司此次持股20%(出资600万美元认购合资公司1200万优先股)将获得产品在国内权益(合资公司获得中国以外权益并负责研发),有望在RSV疫苗市场中分一杯羹,主因:1)全球范围内无RSV疫苗上市,当前在研企业超10家(根据Clinical trials,NovavaxIII期实验失败,Pfizer/GSK/J&J等进度最快在临床II期),国内Advaccine完成I期试验,公司布局紧随其后;2)与疫苗业务协同,未来有望凭借公司疫苗销售网络在全国迅速铺开。 金赛:生长激素强劲依旧,长效有望推高毛利率 我们预计金赛9M19有望实现约40%以上收入增速:1)根据市场调研,3Q19生长激素企稳,纯销及新患入组增速都在40%/30%以上;2)销售队伍增加(当前超1600人),渗透2000余名处方医生,提高人均单产;3)长效生长激素获得再注册批件,预计卡式瓶后续上市后配合电子笔使用推高整体毛利率,看好成人生长激素缺乏症(临床II期收尾)市场空间。 痘苗8月恢复批签发,看好新品提供利润增量 百克1-3Q收入增速或有下滑,主因疫苗行业整体批签发收紧(中检所数据表明,截至9M19狂苗批签发同比减少23%,痘苗同比减少36%),且上半年厂房搬迁产能受限。但8月百克痘苗随着新厂区投产,集中获得大量批签发,截至9M19市占率同比提升3pct至35%(中检所数据),呈现恢复性增长苗头。狂苗因新厂区重建,预计2H19-1H20批签发数量较少。鼻喷流感疫苗有望于年内获批成为中长期新驱动,全年预计百克业绩恢复去年同期水平。华康预计稳定,前三季度及全年预计5%左右收入增长。 房地产贡献稳定现金流,生物药新制剂布局加速 房地产业务高端转型加速,看好持续贡献现金流。公司更布局双抗平台,有望与安沃泰克形成生物药产业集群;根据神经痛专家共识,利多卡因贴剂对应40万/年患者群,叠加新剂型(水凝胶透皮贴载药量大,皮肤相容性好)及竞争格局优势(国内仅北京泰德凝胶贴膏获批),看好新利润增量。 风险提示:重组及并表进展不达预期,疫苗产能恢复慢于预期。

艾普提速推动中报高增长,目标价29.92-34.00元,维持“买入”评级 公司8月16日发布19年半年报,上半年实现营收49.4亿元(+8.2%yoy),归母净利润7.4亿元(+16.7%yoy,其中2Q增速达21%),扣非归母净利润6.6亿元(+15.3%yoy)。经营性利润(扣除政府补助及利息收入变动)增速约17.2%,基本符合我们预期。考虑艾普放量提速,叠加参芪及NGF下滑幅度收窄,我们略上调19-21年EPS至1.36/1.58/1.82元(前次预测1.34/1.57/1.80元,基于新股本9.35亿),给予19年22-25倍估值(可比公司19年23倍PE均值),目标价29.92-34.00元,维持买入评级。 艾普针剂加速入院,辅助生殖稳健放量 西药1H19收入26.2亿元(+22%yoy),我们看好全年超20%销售增速,基于:1)消化道1H19销售额9.5亿元(+51%yoy),主因艾普片剂销售考核成效显著,针剂加速市场准入,1H19合计贡献5亿销售额(+77%yoy),我们预计年内冲击10亿销售大关,后续或受益针剂纳入新医保进入更高速成长通道;2)促性激素1H19实现19%销售额增速,看好促卵泡素(1H19:+12%yoy)及亮丙(1H19:+27%yoy)生殖大年分别贡献10%/25%销售额增速;3)雷贝受益销售分线1H19销售额增长32%,伏立康唑新溶酶剂上市后看好后续起量,预计二线品种19/20年维持20-30%收入增长。 参芪负面影响逐步消化,原料药持续结构优化 参芪扶正1H19销售额达4.6亿元(下滑幅度收窄至17%,其中2Q下滑幅度仅11%),我们预计随着其收入占比下降(1H19占比9%vs1H18占比12%),叠加销售改革和基层覆盖因素,19年销售额跌幅在15-20%。NGF受益新中省标招标1H19贡献2.3亿元销售额(同比下降1.3%),我们预计其全年销售额呈现个位数下滑。原料药板1H19年实现12亿元销售额(+1.6%yoy),预计随着向特色原料药的结构调整毛利率持续改善(1H19同比提升7pct);诊断业务1H19实现8%左右销售额增速,看好随着化学发光和多重自免类新品上市,未来两年快速放量。 业绩稳健高性价比标的,创新管线提供估值弹性 丽珠当前兼具业绩稳健及低估值优势(现价对应20年PE仅16倍),看好公司短中期产品需求刚性,对集采防御能力较强,后续有望背靠充沛现金流(截至上半年账面现金78亿元),推动创新重磅陆续上市带来估值提振(公司指引到2020年约有2-3个品种处临床III期):1)rhCG有望1H20年拿到生产批文;2)Perjeta的me-too乳腺癌新辅助治疗即将进入Ib阶段;3)IL-6RI期进行中,即将启动III期。 风险提示:辅助用药销量下滑,在研产品临床数据及推进速度不及预期。