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代雯

华泰证券

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工作经历: 执业证书编号:S0570516120002,曾就职于中国国际金融股份有限公...>>

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三诺生物 医药生物 2019-10-15 14.63 15.87 11.92% 14.37 -1.78% -- 14.37 -1.78% -- 详细
业绩逐季提速,预告略超预期 公司10月11日发布2019年前三季度业绩预告,9M19实现归母净利润2.02-2.38亿元,同比增长-15%-0%,其中3Q19实现归母净利润0.80-0.94亿元,同比增长15%-35%,业绩略超预期。与1Q19(-41.15%)和2Q19(-5.05%)业绩增速相比,3Q19业绩明显提速,我们认为主要与3Q18去库存低基数及19年起调整销售策略,业务结构改善有关。我们调整盈利预测,预计公司19-21年EPS为0.57/0.67/0.76元,调整目标价至15.87-17.00元,维持“增持”评级。 一次性因素+外延标的影响表观业绩,但内生增长强劲 公司9M19利润端受非内生因素影响较大,其中:1)9M19收到软件退税4198万元,比9M18少1347万元;2)1Q18收购长沙三诺健康管理有限公司64.98%股份,在合并日对原持有的35.02%股权按公允价值重新计量取得的投资收益约2314万元,而9M19同期不含;3)外延标的PTS和Trividia盈利不佳拖累本期业绩。若扣除以上因素影响,我们预计公司9M19内生归母净利润增速超30%。 内生:零售端恢复稳健,医院端快速放量 我们预计公司9M19血糖检测业务收入增速在10%-15%:1)零售端:为改善经销商回款,公司在3Q18-4Q18集中调节经销商库存建立低基数。同时公司从19年开始调整销售策略,聚焦优势药店,我们预计9M19零售端收入增速超10%,全年增速有望达到10%-15%;2)医院端:公司金系列产品媲美进口,医院认可度逐渐提升。当前医院端收入体量较小,仍处于快速放量阶段,我们预计19年医院端有望实现约50%增速。 外延:PTS厂房搬迁拖累业绩,Trividia受尼普洛订单影响表现不佳 1)PTS:PTS19年以来表现不佳,主因美国搬迁新厂房(原厂房到期),过渡期订单受一定影响且新老厂房同时经营高费用拖累业绩。我们预计新厂房GMP认证有望于4Q19完成,PTS全年有望实现净利润约200万美元;2)Trividia:Trividia前三季度仍处于亏损状态,主要受到尼普洛订单不确定性影响,我们预计全年经营压力仍较大。 国产慢病POCT龙头,维持“增持”评级 考虑到销售策略调整,业务结构改善,我们略调整盈利预测,预计公司19-21年归母净利润为3.20/3.76/4.31亿元(前值为3.20/3.71/4.20亿元),同比增长3.2%/17.3%/14.7%,当前股价对应19-21年PE估值为26x/22x/19x。与可比公司相比,公司19-21年EPS的复合增速相对较低,我们给予公司2019 年28x-30x的PE估值(可比公司2019年平均PE估值为30x),调整目标价至15.87-17.00元,维持“增持”评级。 风险提示:并购标的整合不及预期风险,公司主要产品销售不达预期风险。
通化东宝 医药生物 2019-09-09 18.45 20.40 17.04% 19.35 4.88%
19.35 4.88% -- 详细
甘精三合一审评结束,获批在望 药品审评数据库显示,2019年9月4日公司甘精胰岛素三合一审评结束,我们预计将于3-4周后正式获批,公司自此开启三代胰岛素时代。考虑到公司二代胰岛素恢复良性增长(去库存影响消弭)且甘精上市在即,我们维持公司19-21年EPS0.51/0.63/0.78元,给予19年40-42倍PE(可比公司19年PE均值40x,公司领衔国内胰岛素细分市场,管线布局完善,重磅产品上市在即,给予估值溢价),给予目标价20.40-21.42元,维持买入评级。 胰岛素龙头进军三代大市场 PDB数据库显示,2018年甘精胰岛素样本医院销售额为8.7亿元,我们假设以5倍放大,则终端市场规模约为43亿元,其中原研赛诺菲占据77.1%的市场份额,甘李药业与珠海联邦分别占据22.5%和0.4%的份额。公司深耕胰岛素领域,强大的基层销售能力叠加甘精胰岛素进入18版基药目录,公司甘精上市后有望迎来放量窗口期,19年预计贡献2-3千万收入,2020年销售有望超过1亿元。 二代增长恢复,业绩迎来拐点 1H19去库存影响逐步消化,公司二代胰岛素增长全线恢复(1H19表观+7.5%yoy,假设库存保持1H18水平则增速接近15%),经营质量全面向好(1H19经营性现金流同比增长27.36%)。我们预计2019-2020年二代胰岛素将保持10%以上的增长。 研发逐步进入收获期 公司为国内胰岛素龙头企业,深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域,研发逐步进入收获期:1)甘精胰岛素完成三合一审评,我们预计3-4周后有望获批;2)门冬胰岛素申请上市,年内有望获批,门冬30/50处于3期临床阶段(50入组已完成);3)超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合已完成处方筛选工作,预计1H20申报临床;4)地特胰岛素与赖脯胰岛素当前处于临床试验筹备阶段;5)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前处于3期临床入组阶段;6)口服降糖药西格列汀/西格列汀二甲双胍已报产。 风险提示:二代胰岛素基层增速下滑,甘精胰岛素获批进度低于预期;产品研发进展低于预期。
华东医药 医药生物 2019-09-02 28.60 38.88 49.54% 29.45 2.97%
29.45 2.97% -- 详细
业绩低于预期 公司发布2019年半年报,实现收入182.5亿元(+19.1%yoy),归母净利润15.96亿元(+23.4%yoy),扣非净利润14.7亿元(+16.2%yoy)。其中2Q实现收入85.4亿元(+14.1%yoy),归母净利润6.9亿元(+8.6%yoy),业绩低于预期,系三项费用与研发支出大幅增加。公司在传统业务基础上积极开拓医美和医疗光学诊断新领域,考虑到全年费用的增长与2020年第二轮集采的执行,我们下调公司19-21年EPS预测至1.62/1.97/2.37元(前值1.64/2.06/2.62元),给予19年PE24-25x,给予目标价38.88-40.50元,维持买入评级。 费用端增加拖累业绩,经营性现金流入依旧稳健 受市场推广、职工薪酬增长、Sinclair并表等因素影响,公司1H19三项费用支出同比大幅增加(销售费用率+1.5pp、管理费用率+0.7pp、财务费用率+0.3pp)。1H19研发费用达4.7亿元(+77.5%yoy),19E研发支出将超过10亿元(+40%yoy以上)。受商业板块业务调整的影响,1H19公司经营性净现金流同比下降10%,但现金流入端依旧稳健(+13%yoy)。 工业板块增长强劲 1H19中美华东表现依旧强劲(收入+29.3%yoy,净利润+24.1%yoy)。从收入端来看,同比去年:1)受益于新进基药与基层推广加强,百令胶囊增长提速(+16%),基层与零售端占比超50%;2)阿卡波糖+33%;3)免疫产品线+30%(适应症扩大+进口替代+基层推广),其中环孢素+15%,吗替+30%,他克莫司+40%;4)泮托拉唑整体+20%;5)二线品种逐步起量,吲哚布芬+130%,19E销售超1亿元,达托霉素销售翻番,19E销售1亿元,吡格列酮二甲双胍纳入19版医保,1H19销售1.6亿元,全年有望超3亿。我们预计公司工业板块19年利润有望保持25%以上的增长。 商业端大幅回暖,医美业务短期承压,未来可期 1)受益于纯销业务开拓与去年同期低基数,商业板块1H19大幅增长,实现收入122.87亿元(+12.7%yoy),全年有望保持10%以上增长;2)受伊婉销售下滑影响,宁波子公司1H19净利润同比下滑7.4%,下半年随着产品切换的完成(推广含利多卡因的高端产品),全年利润端有望持平;3)Sinclair1H19实现收入2.65亿元(+40%yoy),预计全年收入+40%-50%,考虑管理层激励后利润端预计持平。医美领域为公司又一战略性布局,通过海外合作(收购Sinclair、入股R2公司)持续丰富产品组合,Sinclair核心产品上市在即,医美板块扬帆可期。 静待重磅产品陆续上市 1)利拉鲁肽处于3期入组阶段,预计2020年申报上市;2)TTP273预计2H19开展桥接试验;3)迈华替尼非小细胞肺癌2期临床有望于年底结束,一/二线罕见基因突变2期临床已经启动,有望以2期结果直接申报。 风险提示:产品降价的风险;研发进度不达预期。
鱼跃医疗 医药生物 2019-09-02 21.71 25.72 16.17% 23.49 8.20%
23.49 8.20% -- 详细
1H19业绩低预期 公司于8月27日发布2019年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润25.02/5.33/5.11亿元,分别同比增长12.53%/3.49%/14.42%,低于市场预期。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年EPS为0.86/1.00/1.16元,调整目标价至25.72-27.43元,维持“买入”评级。 1H19公司毛利率和费用率提高 去年公司将天猫旗舰店收归自营,取消代理经销环节,同时中优高毛利民用产品放量,1H19毛利率41.67%,同比提高1.43pct。公司参加天猫超级品牌日促销,叠加天猫旗舰店自营影响,相应费用率也在上升,1H19公司管理费用率和销售费用率分别达到4.98%和9.38%,同比提高0.62pct和0.69pct。公司在1H19也加大研发投入,研发费用率2.28%,同比增长0.43pct。汇率波动导致汇兑收益1H19为196万元,同比减少781万元,1H19财务费用率-0.18%,同比增加0.53pct。 家用医疗产品增长稳健,医用呼吸与供氧产品拖累 公司1H19家用医疗产品收入10.12亿元,同比增长24.53%。其中,公司1H19血糖产品收入增速超过40%,电子血压计、轮椅车、体温计、AED等产品增速均超过20%。我们预计2019全年家用医疗产品收入增速为20-25%。公司加速清理制氧机等产品渠道库存,销售受到影响,1H19医用呼吸与供氧产品收入7.29亿元,同比降低6.55%。随着去库存影响边际减弱,我们预计2019全年医用呼吸与供氧产品收入增长5-10%。从渠道角度看,1H19线上销售增长约20%,增速放缓。但线下渠道销售恢复,我们估计1H19公司线下收入增长10-15%。 医用临床线中上械收入增长恢复,中优业绩超预期 公司1H19医用临床收入5.85亿元,同比增长19.88%。苏州用品厂收入中医器械业务收入1.58亿元,同比增长30.39%。上械集团技改完成阶段性成果,收入3.34亿元(+18.91%),净利润0.21亿元(+5.15%)。中优利康的民用产品依托公司平台放量增长,毛利率整体提升,收入2.72亿元(+17.52%),盈利0.71亿元(+61.65%),超出市场预期。 静待下半年业绩加速,维持“买入”评级 考虑到制氧机等产品销售承压,我们调整相应产品收入及上调毛利率、销售费用率和管理费用率,预计公司2019-2021年归母净利润为8.58/10.00/11.61亿元(前值为8.73/10.53/12.77亿元),同比增长18%/17%/16%,当前股价对应2019-2021年PE估值分别为27x/23x/20x。考虑公司有望在2H19逐步释放产能,且去库存影响边际减弱,我们给予公司2019年30x-32x的目标PE估值(可比公司2019年PE均值为32x),调整目标价至25.72-27.43元,维持“买入”评级。 风险提示:新产能释放低预期;临床渠道整合低预期;线上增长低预期。
迈瑞医疗 机械行业 2019-09-02 185.99 197.11 9.60% 196.60 5.70%
196.60 5.70% -- 详细
业绩增长强劲,略超预期 公司8月28日发布2019年半年报,1H19实现营业收入82.06亿元(+20.52%),归母净利润23.69亿元(+26.57%),扣非归母净利润23.29亿元(+26.43%),业绩略超预期。2Q19归母净利润同比增长28.08%,环比提升。我们调整盈利预测,预计公司19-21年EPS为3.79/4.67/5.71元,调整目标价至197.11-204.69元,维持“买入”评级。 控费效果明显,现金流情况良好 公司1H19毛利率为65.23%(-2.42pct),主因高毛利率医学影像产品收入占比下降。1H19销售费用率为20.79%(-1.55pct),管理费用率为5.02%(-0.19pct),控费效果突出。1H19财务费用率为-1.72%(-1.52pct),主因公司货币资金充足(121.24亿元),利息收入贡献较大(1H19为1.50亿元)且期间美元兑人民币汇率上升,汇兑损益对业绩影响转正。1H19经营活动现金流量净额为20.99亿元(+39.45%),现金流情况良好。 监护大超预期,IVD持续亮丽,影像受到民营采购乏力冲击 1)生命信息与支持:1H19收入增速为24.44%,在监护仪快速放量的带动下,板块增速显著超预期。公司监护仪的品牌力及产品质量已跻身国际一线梯队,且持续加大投入,陆续推出转运监护等高端新产品并积极开拓市场(而主要竞争对手GE、Philips等在监护领域投入相对疲软),我们预计监护仪收入19年增速约25%,显著快于行业增长;2)体外诊断:1H19收入增速为22.48%。核心品种化学发光试剂延续高增长态势,我们预计其全年收入增速在70%-80%;3)医学影像:1H19收入增速为12.51%,主要受民营机构短期采购乏力影响,我们预计2H19有望逐渐改善。 国内市场增长强劲,海外市场持续稳健 1)国内:1H19实现收入47.91亿元(+20.62%),在民营机构采购乏力影响下仍实现较好增长。公司为国内医疗器械龙头,产业链地位稳固,整体抗风险能力较强。我们预计,随着下半年集采大单逐渐兑现、民营采购逐渐恢复,国内市场全年有望实现20%-25%收入增速;2)海外:1H19实现收入34.15亿元(+20.38%),其中拉美、欧洲、美国市场收入增速分别为43.24%、15.54%和12.67%,产品不断打入中高端市场,海外客户认可度持续提升。我们预计全年海外市场有望实现15%-20%收入增长。 国产器械绝对龙头,短期地位难以动摇,维持“买入”评级 考虑到美元兑人民币汇率走势强劲且公司货币资金充足,利息收入显著增厚利润,我们略调整盈利预测,预计公司19-21年归母净利润为46.08/56.81/69.42亿元(前值为45.46/56.02/68.85),同比增长24%/23%/22%,当前股价对应19-21年PE估值分别为48x/39x/32x。公司是国内医疗器械领域绝对龙头,理应享受一定估值溢价。我们给予2019年52x-54x估值(可比公司2019年PE平均估值为42x),调整目标价至197.11-204.69元,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售不达预期风险,产品招标降价风险,汇率波动风险。
乐普医疗 医药生物 2019-09-02 26.91 29.51 7.15% 28.59 6.24%
28.59 6.24% -- 详细
业绩增长稳健,符合预期 公司8月27日发布2019年半年报,1H19实现营业收入39.21亿元(+32.71%),归母净利润11.55亿元(+42.68%),扣非归母净利润9.20亿元(+37.21%),业绩符合预期。公司原持有君实生物2200万股权,1H19通过协议转让和做市转让方式累计出售1147.1万股,1H19确认的投资收益与剩余股权公允价值变动收益合计2.07亿元,对公司归母净利润增厚1.76亿元。我们略调整盈利预测,预计公司19-21年EPS为0.92/1.19/1.53元,调整目标价至29.51-31.35元,维持“买入”评级。 毛利率同比提升,现金流情况良好 公司2Q19收入增速为34.51%,相较1Q19环比改善。1H19毛利率为73.31%(+0.51pct),主因高端产品占比提升;1H19销售费用率为24.44%(+0.39pct),管理+研发费用率为14.31%(-0.20pct),财务费用率为3.80%(+0.50pct)。1H19经营活动现金流量净额为7.03亿元(+31.59%),现金流情况良好。1H19净利率为29.56%(+1.02pct),盈利水平持续提升。 器械:可降解支架贡献新增量,传统器械增长稳健 公司器械板块1H19实现收入17.46亿元(+25.06%),其中新产品可降解支架于19年3月下旬开始销售,1H19实现收入8129万元,快速放量,我们预计全年销量有望实现1.5-2万架。原有二代支架产品相对稳健,1H19增速约16%。起搏器、IVD、外科器械等1H19表现靓丽。同时公司研发工作进展顺利:1)公司预计左心耳封堵器有望于2020年初获批上市;2)药物球囊注册申请已获得受理,公司预计有望于2020年上半年获批。药品:原料药快速增长,集采后1H19医院端制剂销售放缓,OTC端稳健药品板块1H19实现收入20.34亿元(+43.49%)。公司制剂业务在国家集采开始执行后(19年3月起)受到一定影响,医院端的收入增长有所放缓,但OTC端的增长仍较为显著。1H19制剂收入为16.29亿元(+36.31%),其中阿托伐他汀收入6.47亿元(+78.79%),氯吡格雷收入5.71亿元(+0.91%)。原料药方面,国内外需求旺盛,1H19实现收入4.05亿元(+82.05%)。公司药品板块在研产品进展顺利:1)甘精胰岛素的报产申请已获得受理(2019年6月);2)阿卡波糖已于19年1月获得药品注册申请受理,我们预计有望于2H19获批。 创新驱动的平台型企业,维持“买入”评级 考虑可降解支架推广提高销售费用,我们略调整盈利预测,预计公司19-21年归母净利润为16.43/21.20/27.30亿元(前值为16.48/21.22/27.41亿元),同比增长35%/29%/29%,当前股价对应19-21年PE估值分别为29x/22x/17x。公司是稀缺的以创新为核心驱动力的平台型企业,且业绩增长稳健,我们给予公司2019年32x-34x的PE估值(可比公司2019年平均PE估值为32x),调整目标价至29.51-31.35元,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期风险,集采降价风险。
云南白药 医药生物 2019-09-02 76.21 86.46 2.17% 79.00 3.66%
86.19 13.10% -- 详细
中报符合预期 8月28日公司公告中报,1H19实现收入138.9亿元(+5.7%yoy),归母净利22.5亿元(+8.6%yoy),扣非净利11.4亿元(-25.9%yoy),业绩增长符合我们的预期。考虑整体上市,我们认为药品日化表现平稳,预计19-21年EPS3.33、3.69、4.00元(前值3.58、4.00、4.42元未考虑整体上市),对应增速10%、11%、9%,参考历史估值(近8年PE均值26x),2019年PE估值26-30x,目标价86.46-99.76元,维持“增持”评级。 药品:内生增长乏力,关注潜在外延 以药品事业部为主的母公司1H19收入同比下滑1.5%至25.3亿元,毛利率下滑1.5pct至53.2%(主因低毛利普药收入占比提升),简易内生性利润(毛利减去税金及销售管理研发财务费用)同比增长11%。我们认为未来药品板块内生增长平稳、增量依赖外延:1)终端面临医保控费压力,报表端依然推动渠道去库存;2)白药系列提价空间不大,且近年提价利益均向渠道倾斜,毛利率贡献有限;3)外延将成为药品部的主要增量,目前公司对抗肿瘤、心血管、中成药较为谨慎,可能授权引进骨科专利药。 健康产品、中药资源、医药商业表现平稳 1)健康产品部1H19平稳增长,我们预计健康产品的收入/利润1H19增长约5%/0%,减税效应尚未显现,我们预计得益于高毛利新品推出、渠道基层下渗、增值税降税,全年利润增速在5-10%;2)我们预计中药资源部1H19维持平稳增长,公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式;3)医药商业收入1H19同比增长13%至89亿元,毛利率同比提升1.5pct至8.7%,未来增长动力来自于连锁药房与医院药房最后一公里。经营指标平稳吸并后1H19同比新增约9.3亿元投资收益(主要为处置长期股权投资所得收益),同比新减3.8亿元的其他应收款坏账与2.4亿元的存货跌价/应收款坏账,有所抵消。1H19期间费用率整体呈上升趋势:销售费率同比下降0.6pct至14%,管理费率同比提升0.9pct至2.3%,研发费率同比提升0.1pct至0.5%,财务费率同比提升0.8pct至0.4%。1H19收入现金比106%,回款顺畅。 董事会换届,静待高管完全就位 近期公司董事会换届,董事长王明辉不变(云南白药),新增联席董事长陈发树(新华都)与副董事长汪戎(国资委),非独立董事7人,其中来自云南白药、新华都、国资委、云和集团分别2、2、2、1人,结构相对均衡。同时管理层重新聘任,原高管团队基本不变、职位转为国际通行职称,其中原总经理尹品耀转为首席运营官,总经理一职空缺、暂由董事长王明辉临时代任,目前董事会正在全球范围积极找寻首席执行官。我们认为,公司治理结构进一步优化,但由于目前CEO尚未到位,持观望态度。 风险提示:管理层激励低于预期,外延并购不达预期。
开立医疗 机械行业 2019-08-29 27.98 29.67 23.11% 28.66 2.43%
28.66 2.43% -- 详细
业绩低于预期,静待下半年回暖 公司8月26日发布2019年半年报,1H19实现营业收入5.45亿元(+0.74%),归母净利润0.72亿元(-38.58%),扣非归母净利润0.54亿元(-45.62%),业绩低于预期。公司1H19业绩承压,主因:1)民营医院受社保整治等影响采购乏力;2)政府集采订单较少,主要在下半年贡献;3)HD550、S60等高端新品推广,销售人员增加(超200人),费用提升明显。我们认为,随着集采大单确认及高端产品海外展会放量,2H19业绩有望逐渐回暖。我们调整盈利预测,预计公司19-21年EPS为0.74/0.94/1.14元,调整目标价至29.67-31.15元,维持“买入”评级。 2Q19环比改善,新品推广力度加大,费用短期承压 公司2Q19收入、归母净利润、扣非归母净利润增速为+1.60%、-37.77%和-36.54%,相比1Q19环比改善。1H19毛利率为67.71%(-1.39pct),主因1H19收入体量不大,规模效应较弱;销售费用率为31.67%(+3.26pct),主因新品推广力度提升,销售人员增加,但收入暂未体现;管理费用率(含研发)为27.66%(+4.41pct),主因加大研发投入力度。 内窥镜延续高增长态势,超声下半年有望环比改善 1)内窥镜:内窥镜业务当前体量较小,且市场需求旺盛,我们预计1H19软镜收入增速在45%-50%,随着2H19新品HD550逐渐放量,全年有望实现50%-60%收入增长。威尔逊于4Q18开始并表,整体销售良好,我们预计1H19威尔逊收入约4000万元,全年有望实现0.9-1.0亿元收入;2)超声:1H19彩超收入4.01亿元,同比下降11.43%,主要受民营医疗机构采购乏力及招标季节性影响。随着下半年政府大标及MEDICA、RSNA等海外展会新品订单逐渐兑现,我们预计2H19销售有望逐渐恢复。 发布限制性股票激励计划,员工积极性有望充分释放 公司于近日发布股权激励草案,拟向330名中层管理人员及核心技术人员首次授予权益总计535.7万股(占总股本的1.3%)。业绩考核指标为以2016-2018年营业收入的平均值(9.78亿元)为基数,2019-2021年收入增速分别不低于30%、60%、90%,若以最低目标计算,则对应19-21年的收入同比增速为4%/23%/19%。我们认为股权激励的实施有望充分调动员工积极性。 看好公司双主业优质赛道,维持“买入”评级 考虑到民营采购乏力及新品推广提高销售费用率,我们调整盈利预测,预计公司19-21年归母净利润为2.97/3.74/4.57亿元(前值3.34/4.34/5.47亿元),同比增长18%/26%/22%,当前股价对应19-21年PE估值为38x/30x/25x。鉴于公司是国产超声及内窥镜双主业龙头,且布局逐渐完善,我们给予2019年40x-42x的PE估值(可比公司2019年平均PE估值为38x),调整目标价至29.67-31.15元,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期风险,核心产品招标降价风险。
华润三九 医药生物 2019-08-29 30.50 30.23 -- 32.00 4.92%
32.00 4.92% -- 详细
1H19扣非利润增长26% 8月22日公司公告中报,1H19实现收入72亿元(+11%yoy,其中2Q19+19%yoy),归母净利17亿元(+108%yoy),扣非净利9.8亿元(+26%yoy,其中2Q19+42%yoy),我们认为内生维持平稳快速增长,符合市场预期。剔除一次性税后收益6.8亿元,我们预计19-21年归母利润约16.4、18.1、19.6亿元,同比增长15%、10%、8%。可比公司19年PE均值为14x,考虑公司OTC龙头给予估值溢价,给予19年PE估值18-20x,目标价30.23-33.59元,维持“增持”评级。 1H19内生增长相对平稳 考虑到1H19毛利润增长8.5%,我们预计内生增长平稳,扣非增长较快主因:1)费用延迟投放(1H19销售费用中职工薪酬同比下降约1亿元);2)其他收益中财政税费返还1H19同比增长近7千万元;3)利息费用1H19同比下降近1千万元;4)增值税减税。 自我诊疗:感冒胃肠较快增长 自我诊疗1H19实现收入37亿元,同比增长12%,毛利率61.2%,同比提升1.1pct,其中感冒、胃肠品类实现较快增长,皮肤品类表现平稳,“易善复”在医院和零售双渠道继续保持良好的增长态势,圣火基本实现稳定。我们预计全年收入增速在10-15%,公司OTC产品长期成长动力在于:1)价格提升;2)渗透率提升,受益于消费者忠诚度提升与生产监管加强,市场份额向品牌集中;3)药店行业现阶段的规范发展利于品牌药企推广。 处方药:配方颗粒维持快速增长 处方药1H19实现收入31亿元,同比增长9%,毛利率77.2%,同比下滑5.4pct,其中1)中药处方药:中药注射剂扭转下滑趋势,实现小幅增长,口服中药处于平稳增长;2)抗生素表现平稳,推进营销资源整合,拓展零售业务;3)配方颗粒实现较快增长(我们预计1H19收入增速或超20%),公司预计中药配方颗粒业务试点可能将于年底结束,得益于对饮片的替代与持续的入院,我们预计全年收入端维持快速增长。 经营指标良好 1)1H19销售费率同比下滑3.4pct至40.5%,主因部分费用延迟确认(我们预计2H19确认),易善复费用减少;2)应收款项平稳增长、与收入增速向匹配;3)1H19年收入现金比约104%,现金流净额/扣非净利润约121%,经营质量与回款质量较好。 风险提示:配方颗粒竞争超预期,保健品业务低于预期
天士力 医药生物 2019-08-28 18.00 17.67 10.85% 18.26 1.44%
18.26 1.44% -- 详细
中报扣非利润同比持平 公司公告中报,1H19实现收入94.2亿元(+11%,其中2Q19+7%yoy)、归母净利8.9亿元(-3%)、扣非净利8.4亿元(0%,其中2Q19 -7%yoy),业绩低于我们的预期。考虑二季度数据疲软,我们下调盈利预测,预计19/20/21年净利润16.7/18.2/19.9亿元(前值18.2/20.5/22.6亿元),同比增长8%/9%/9%,EPS为1.10/1.21/1.31元。参考可比公司估值(中药/化药/流通19年PE均值14x/21x/12x),给予2019年PE估值16-18倍,目标价17.67-19.88元,维持“增持”评级。 中药:机遇与挑战并存 中药板块1H19收入同比下滑3%至23.8亿元,我们预计2019年收入端增速约5%:1)我们预计复方丹参滴丸1H19维持平稳增长、增速在5-10%;2)感冒用药(穿心莲、藿香正气等)出现大幅下滑,主因从连锁总部铺货转向门店精细化管理;3)注射剂丹参多酚酸与益气复脉可能进入医保谈判,如谈判成功,支付能力进一步提升,有望贡献增量;4)中药整体面临医保控费、中药处方权的压力,但同时也存在基药采购、医保更新的机遇,未来大概率维持平稳增长。 化学制剂稳健增长,生物药略显疲软 化学制剂1H19收入同比增长10%至7.6亿元,其中水林佳大幅下滑(预计下滑超两成,药肝市场增长疲软、公司转向脂肪肝市场)、抗肿瘤板块增长超20%。生物药(基本为普佑克)1H19收入同比增长16%至1.4亿元,增长略慢,主因高基数(天士力生物更名前2Q18集中发货)。目前河南河北占约五成销售额,全年增速有望依然冲刺50%,期待脑梗(我们预计19年完成入组、1H20提交总结)、糖网、高反、肺梗等适应症的拓展。 生物药板块分拆赴港上市项目顺利进行 天士力生物2Q19收到中国证监会出具的《行政许可申请受理单》,并已向香港联交所递交了发行上市申请。天士力生物是中国领先的创新型生物药公司,拥有研发、生产、销售一体化的稀缺全产业链商业化平台,2H19将继续与香港联交所、国际投资机构紧密沟通,适时选择挂牌上市。 医药商业:优化业务结构,异地复制扩张 医药商业1H19收入同比增长18%至61亿元,得益于公司进一步优化业务结构,提升连锁药店的终端销售能力,推动慢病管理与药事增值服务在外省落地复制,我们预计2019年增速在15-20%。 经营指标继续改善 1)应收款项维持增长,1H19同比增长8%至114亿元,预计商业贡献主要增量(以口服中药为主的母公司应收款项增量约2亿元);2)1H19现金流净额/净利润约96%,维持良好水平;3)1H19现金收入比113%,预示渠道继续好转。 风险提示:普佑克销售不达预期,研发不达预期,赴港上市中止。
康缘药业 医药生物 2019-08-28 16.65 17.87 3.41% 17.55 5.41%
18.66 12.07% -- 详细
临床驱动,营销转型近期新版医保目录出台,我们认为公司的银杏二萜综合受益,得益于神内直接竞品退出医保、中端同类竞品转西药目录,且随着营销改革日益深入,杏贝止咳与龙血通络形成第二增长引擎、明年收入有望过亿。我们看好精细化分线的营销改革,即注射与口服分开、省公司层面高端基层分开、自营与代理分开、临床业态与非临床业态( OTC、分销、控销等)分开。我们维持盈利预测, 预计 2019-21年 EPS 0.89/1.08/1.31元,同比增长23%/21%/21%。参考可比公司估值( PEG≈1),给予 2019年 PE估值 20-22倍,目标价 17.87-19.65元, 维持“买入”评级。 银杏二萜受益于 2019版医保调整1)银杏二萜主用于神经内科,直接竞品为神经节苷脂、依达拉奉、奥拉西坦等监控品种,均在新医保中被直接剔除或间接禁入(地方取消增补权),银杏二萜处于推广期,相对受益; 2) 2019版目录将银杏叶注射制剂拆分单列,舒血宁留在中药目录,银杏达莫、银杏叶提取物等进入西药目录,我们认为银杏二萜有望续约进入西药目录; 3)银杏二萜进入续约谈判,我们认为其再降价幅度有限: a)续约降价幅度理应低于首次进入降价幅度; b)银杏二萜具备价格优势,疗程费用约为同类竞品银杏内酯的 80%。 再论银杏二萜:神内用药升级,国判准入放量,代理补齐销售短板我们看好银杏二萜成为 20亿大品种,重申增长动力: 1)神经内科患者流稳定,但用药恰逢优化升级,国家鼓励疗效确切、指南推荐的品种主动替代老品种; 2) 2017年医保谈判准入意义深远,不仅直接解决支付能力,而且优化监管环境(明确适应症限制,规范用药、利于公平竞争),再次铺通入院渠道(国谈品种无须各地招标,可直接挂网且地方不允许二次议价); 3)公司放弃唯自营模式, 省内自营、省外代理(省内收入占比 2018年不超过两成),招商精细化至医院级别,目前进入二级以上医院约 1500家。 金振:理顺内外利益,新入基药护航,加速进省入院我们看好金振成为 20亿大品种,重申增长动力: 1)金振以产品属性(独家、医保、基药)与产品特点(良好口感、更大年龄范围、众多指南推荐)区别于竞品; 2)抗感染线口服与注射的分开,督促销售人员专注开发; 3)空白市场(北京、浙江、山东等)与空白渠道( OTC)的逐步开发。 杏贝止咳与龙血通络有望接力增长我们认为杏贝止咳与龙血通络是潜在大品种,预计 2020年成为亿元品种: 1)杏贝止咳源自国医大师经验方,是独家、医保(新进 17版)、基药(新进 18版)品种,受益于新进医保基药与推进各地招标,对标苏黄止咳(米内网显示 2018年公立医院销售额 16亿元); 2)龙血通络是 2013年获批的龙血竭酚类提取物,是独家、医保(新进 17版)品种,有望嫁接银杏二萜销售团队,效仿恩必普注射+胶囊的给药模式,形成序贯疗法。 风险提示: 热毒宁下滑超出预期,银杏二萜低于预期,金振推广不达预期。
万东医疗 医药生物 2019-08-27 10.10 10.82 12.01% 10.97 8.61%
10.97 8.61% -- 详细
业绩低于预期公司 8月 22日晚发布 2019年半年报,1H19实现营业收入 3.78亿元(-0.61%),实现归母净利润 0.44亿元(+4.20%),实现扣非归母净利润0.39亿元(+7.67%),业绩低于预期。其中 2Q19实现收入 2.16亿元(-12.07%),实现归母净利润 0.39亿元(-0.90%)。我们调整盈利预测,预计公司 19-21年 EPS 为 0.35/0.42/0.50元,调整目标价至 10.82-11.51元,维持“增持”评级。 毛利率提升,经营性现金流同比下滑公司 1H19毛利率为 46.55%,同比提升 2.21pct,主因高端产品收入占比提升,结构改善。1H19销售费用率、管理(含研发)费用率、财务费用率为 18.73%、18.52%和-0.73%,分别同比下降 0.23pct、提升 0.93pct、下降 0.38pct。公司 1H19经营活动产生的现金流量净额为-1.30亿元,同比下降 25%,主要是为万里云新增项目预先采购投入所致。 DR 下滑明显,MRI 发货延迟,2H19有望逐渐恢复1)DR:我们预计 1H19公司 DR 销量在 400-500台(1H18约 650台),同比下滑 20%以上,主因基层政府大单一般在下半年兑现且叠加 1H18同期零售市场高基数影响。我们预计,随着基层集采订单 2H19逐渐兑现及零售市场逐渐恢复,全年销量有望超 1400台;2)MRI:我们预计受发货延迟等因素影响,1H19公司 MRI 收入增速在 10%-20%。但随着下半年合同订单逐渐确认收入及 1.5T 高端超导核磁引领下,MRI 全年有望实现40%-50%的收入增长(我们预计超导核磁增速在 50-60%,永磁增速在20%-30%);3)DSA、平板胃肠、16排 CT 等全年有望继续稳健。 第三方影像及智能读片业务有序推进子公司万里云主要聚焦远程影像诊断服务和第三方影像中心业务。其中,线上业务快速增长,1H19日均阅片量稳定在 5万张以上。线下方面,公司上半年新建 3家第三方影像中心(目前已累计 18家) ,1H19线下业务已占万里云收入的约 50%。同时,万里云不断完善建设专业化云胶片、云存储和云服务平台,肺部 CT、健康肺、骨关节等人工 AI 阅片持续开展规模化试用。目前万里云业务已相对成熟,1H19实现 164万元净利润。 短期业绩承压,维持“增持”评级考虑到全年 DR 销售面临一定压力,且目前收入占比仍较高,我们调整盈利预测,预计公司 19-21年归母净利润为 1.89/2.27/2.71亿元(前值为2.05/2.52/3.00亿元),同比增长 23%/20%/19%,当前股价对应 19-21年PE 估值为 30x/25x/21x。与可比公司相比,公司 19-21年归母净利润的复合增速略低 (21% VS 可比公司平均值 33%) ,我们给予公司 19年 31x-33x的 PE 估值(可比公司 2019年 PE 平均估值为 35x),调整目标价至10.82-11.51元,维持“增持”评级。 风险提示:核心产品销售不达预期风险,核心产品招标降价风险。
片仔癀 医药生物 2019-08-27 98.71 109.06 -- 105.88 7.26%
113.50 14.98% -- 详细
中报扣非增长 23%,增量依赖锭剂与化妆品 8月 23日公司公告中报, 1H19实现收入 28.9亿元( +20% yoy,其中 2Q19+19%),归母净利 7.5亿元( +21% yoy),扣非净利 7.4亿元( +23% yoy,其中 2Q19+21%), 增量由锭剂与化妆品贡献。 业绩符合中报预告,略低于我们预期, 考虑到母公司(主要为锭剂)净利率下滑, 我们下调盈利预测,预计 19-21年归母净利 14.3/17.5/20.9亿元(前值 14.9/18.8/22.5亿元),同比增长 25%、 22%、 19%,给予 2019年 PE 估值 46-50倍(近 5年 PE 均值 46x),目标价 109.06-118.55元,维持“买入”评级。 片仔癀锭剂: 海外波动影响总量,预计 2Q19内销增速超 30% 肝病用药(主要为片仔癀锭剂) 1H19实现 11.6亿元( +16% yoy,其中2Q19+15% yoy),毛利率下滑 2.5pct 至 81%: 1)我们测算 2Q19内销销量同比增长 30%、外销销量同比下滑 35%,增速与季度间波动有关(内销2Q18相对较低,而外销 1Q19发货较多、 >100%yoy); 2) 2Q19毛利率为 81%,环比下滑 0.5pct,预计与麝香牛黄原料价格上涨有关; 3) 展望全年,价格方面,由于医药行业处于降价大环境,我们认为公司作为国企、年内提价概率较低、但长期存在提价空间,销量方面, 由于体验馆开设速度相对趋缓, 我们预计全年内销销量增长 25%、外销销量增长 10%。 牙膏扭亏为盈, 化妆品收入、净利率急速双升, 商业快速增长 1)家化公司(主营牙膏) 1H19实现收入 7500万元,同比增长超 20%,净利润扭亏为盈、净利率为 3%, 我们预计全年处于微弱盈利状态; 2)化妆品公司 1H19实现收入 2.4亿元,同比增长近 80%,净利率同比提升 13pct至 24%, 得益于品牌树立与国货浪潮,公司从空中、地面全力推广,并计划开设化妆品体验馆,我们预计全年收入端增速超 50%;3)医药商业 1H19实现收入 13.8亿元,同比增长 22%,毛利率同比持平、约 8.9%, 我们预计全年收入增速超 20%。 全资控股华润片仔癀,普药再上新征程 2019年 8月,公司以 1.6亿元获得华润片仔癀药业的 51%股权,后者成为全资子公司。我们对交易持正面态度: 1)标的为过去华润与公司成立的联营公司,负责销售 7个产品(心舒宝片、复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊、护肝片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮软膏、片仔癀润喉糖),但后续经营不达预期; 2)标的 2018年收入约 1亿元、净利率不足 5%,经营成熟下理论净利率 15%, 则标的对应 PE 估值 22x, 考虑产品质地(含核心原料的两膏一片+两个独家产品), 估值合理; 3)收购利于改善治理结构,公司将承接销售团队与渠道,辅以二次开发与学术推广,利于未来发展。 经营指标平稳 公司毛利率、销售费率、管理费率无重大变化。 2Q19母公司应收款项环比略降 15%至 1.1亿元,存货环比微降 3%至 11.7亿元。 母公司 1H19现金收入比为 107%,现金流净额/净利润为 117%,渠道、回款处于良好水平。 风险提示:产品供应投放低于预期、终端动销低于预期。
一心堂 批发和零售贸易 2019-08-23 25.01 29.67 25.19% 26.54 6.12%
26.54 6.12% -- 详细
1H19业绩低预期,经营性现金流同比改善明显 公司在 8月 20日晚发布 2019年半年度报告,公司在 1H19实现营业收入50.60亿元(+17.90%),归母净利润 3.37亿元(+15.31%),扣非归母净利润 3.35亿元(+15.09%),业绩低于预期,经营性现金流净额 3.01亿元(去年同期 0.45亿元),较同期改善。公司 2Q19受到“315”执业药师政策变化和打折促销影响,业绩承压,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年 EPS 为 1.10/1.33/1.60元,调整目标价至 29.67-31.87元,维持“买入”评级。 执业药师配置监管严格和促销影响 2Q19业绩 “315”之后,药店执业药师监管要求严格,销售处方药的药店至少必须配置 1名执业药师,新开门店也需要执业药师,公司 2Q19业绩受到明显影响,2Q19营业收入和归母净利润分别为 24.72亿元(+17.00%)和 1.62亿元(+0.48%)。公司 1H19销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 26.63%、3.69%和 0.16%,分别同比-1.28pct、+0.21pct 和-0.40pct。 公司 1H19毛利率 38.79%,同比下降 3.03pct,主要是受到增值税减税和促销活动影响。我们认为随着云南省执业药师远程审方逐步放开,政策冲击有望从 3Q19开始边际减弱,公司门店处方药销售将逐步恢复。 政策冲击开店速度,市县乡一体化垂直渗透 截至 1H19期末,公司共有 6129家直营店(其中医保门店占比 80.32%),较 2018年底新增 371家,其中 2Q19新增 124家,开店放缓,这主要因为云南执业药师较少,新开门店受限。我们预计公司门店 2019全年新增700-800家。公司 1H19省会级/地市级/县市级/乡镇级较 2018年底增加34/39/22/29家,分别达到 1509/1812/1578/1230家,渠道下沉,市场潜力不断发掘。 西南地区收入增长稳健,云南省内省外均衡发展 公司在云南/四川/广西/山西/海南/贵州门店 1H19新增 188/66/40/24/17/16家,分别达到 3747/744/584/348/242/222家,云南省外门店占比 38.9%(2018年末占 38.2%),省外布局进一步完善。公司 1H19主要市场西南/华南/华北收入 42.04/4.93/2.23亿元,同比增长 18.58%/10.76%/32.70%,推进“西南为核心、华南为纵深、华北为补充”的战略。 3Q19业绩有望边际改善,估值较低,维持“买入”评级 由于执业药师配置政策影响,我们修改收入和毛利率预期,调整盈利预测,预计公司 2019-2021年归母净利润为 6.24/7.55/9.09亿元(2019-2021年前值是 6.67/8.28/10.10元),同比增长 20%/21%/20%,当前股价对应2019-2021年 PE 估值分别为 24x/20x/17x。考虑公司 2Q19业绩承压,我们给予公司 2019年 27x-29x 的 PE 估值(同类可比公司 2019年 PE 估值为 44x),目标价调整为 29.67-31.87元,维持“买入”评级。 风险提示:开店速度低于预期;药品降价超预期;监管政策推行超预期。
康缘药业 医药生物 2019-08-22 16.00 17.87 3.41% 17.55 9.69%
18.66 16.63% -- 详细
中报扣非利润增长 24%公司 8月 19日公告中报,1H19实现营收 22.6亿元(+23% yoy),归母净利润 2.4亿元(+20% yoy,其中 2Q 增速约 23%),扣非归母净利润 2.4亿元(+24% yoy,其中 2Q 增速约 28%) ,业绩符合预期。考虑银杏二萜与金振的高速放量,我们维持盈利预测,预计 2019-21年 EPS 0.89/1.08/1.31元,同比增长 23%/21%/21%。参考可比公司估值(PEG≈1),给予2019年 PE 估值 20-22倍,目标价 17.87-19.65元,维持“买入”评级。 银杏二萜与金振维持高速放量我们预计银杏二萜 1H19收入超 4亿元(>400% yoy),看好全年同比近翻倍至 7亿元,基于:1)2017年谈判进医保后解决支付能力,省内维持自营、省外寻求代理,入院大幅提速,销售逐季攀升;2)脑梗恢复用药参差不齐,银杏二萜替代中低端银杏注射剂、丹参三七注射剂、营养型辅助用药等,中期空间看 20亿元。我们预计金振 1H19收入约 3亿元(~50% yoy),看好全年增速超 50%至 6.5亿元,基于:1)独家、基药、医保品种赋能学术推广;2)注射口服完全分线,激活销售活力;3)各省招标入院,乘基层市场东风,加速全国性入院。 热毒宁收入贡献降低,胶囊产品恢复式增长我们预计热毒宁 1H19收入约 8亿元(-20% yoy),全年力争小幅下滑:1)1H19终端实际发货下滑约 0-5%,公司主动降库存,报表端下滑幅度较大; 2)收入贡献进一步降低,预计 1H19降至 35%以下;3)2H18基数较低(约占全年 35%),预计 2019年全年小幅下滑。胶囊剂 1H19实现收入 4.5亿元(+36% yoy),我们预计桂枝茯苓、腰痹通等均实现 40+%增长,主因去年库存清理、基数较低,长期看增速将恢复至 10-15%的水平。 经营指标亮眼:毛利率提升,现金流优异1)公司毛利率同比提升 4.4pct 至 79.6%,主因产品结构变化(银杏二萜、金振等高毛利品种收入贡献提升);2)公司销售费率同比提升 3.1pct 至49.2%,主因银杏二萜学术推广力度加大;3)公司现金流同比增长近 60%至 4.6亿元,主因回款顺畅、应收减少。 重申增长动力:营销改革理顺利益,赋能产品高速放量公司 2017年起引入股权激励、优化 KPI、修订销售政策,严格考核执行,并据此更换高层与十余名大区经理。执行层面上,公司成立招商部寻求代理并首试银杏二萜、口服全面分线考核、抓住基药机遇大幅扩容基层销售队伍,于此带动银杏二萜的省外高速增长、小品种的全面放量、金振的全国入院提速,业绩全面迎来拐点。 风险提示:政策风险,热毒宁下滑超出预期,银杏二萜低于预期,金振推广不达预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名