新一轮激励方案落地，覆盖董事、高管及核心骨干24 年 5 月 9 日公司发布新一轮股权激励草案，拟向 56 名激励对象一次性授予 175.00 万股限制性股票（占总股本的 0.31%），授予价格 12.29 元/股，考核目标积极，彰显公司业绩高质量增长的信心。 我们预计 24-26 年 EPS 0.84/1.14/1.48 元。 考虑到公司自产化学发光业务高速发展，国内外均呈现快速突破之势，我们给予 24 年 35x 的 PE 估值（可比公司 24 年 Wind 一致预期均值为 26x），对应目标价 29.56 元， 维持“买入”评级。方案积极、覆盖较广， 调动核心人员积极性1） 覆盖员工： 激励对象 56 人，包括公司副董事长兼总经理宋永波、董事会秘书王鸣阳， 及其余 54 名核心骨干； 2） 激励力度： 授予限制性股票数量 175.00 万股（占总股本的 0.31%），授予价格 12.29 元/股； 3）首次授予对应 24-26 年摊销成本 919/968/223 万元，对利润影响相对可控。 我们认为公司此次激励覆盖度较广， 业绩增速目标积极，彰显公司对业绩增长的信心，有利于进一步提升员工的凝聚力、团队的稳定性， 充分调动核心人员积极性，共享发展成果。新增归母净利润增速目标， 彰显业绩高质量增长信心激励方案中两个归属期对公司 24-25 年考核目标如下： 1） 24-25 年非新冠自产产品收入较 23 年增长率不低于 35%/75.5%，即同比增长不低于35%/30%； 2） 24-25 年自产化学发光业务收入较 23 年增长率不低于35%/82.25%，即同比增长不低于 35%/35%； 3） 24-25 年归母净利润较 23年增长率不低于 35%/82.25%； 4） 24-25 年国内发光仪器新增装机数不低于 1500/1500 台； 5） 24-25 年海外发光仪器新增装机数不低于 1200/1200台； 6）以 1-5 项指标实际达成率分别按照 25%/25%/20%/15%/15%加权求和确定业绩考核指标达成率，若指标达成率≥80%， 则公司层面的归属比例即为业绩考核指标达成率。 此次股权激励考核相比 23 年股权激励新增归母净利润增速目标（比重 20%）， 彰显公司对未来利润增长信心。立足发光、 全线布局的国产 IVD 龙头， 维持“买入”评级根据股权激励目标， 公司对 24-25 年自产业务及发光业务收入增速提出较高目标，且首次加入利润考核指标彰显发展信心， 我们调整盈利预测， 预计24-26 年公司归母净利润 4.8/6.5/8.4 亿元（前值 4.5/5.8/7.6），同比增长35.2%/35.4%/29.6%，当前股价对应 24-26 年 PE 估值为 28x/21x/16x，我们调整目标价至 29.56 元（前值 25.34 元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 新产品研发不如预期；产品价格低于预期；集采增量不如预期。

十余载耕耘开花结果， 开启创新时代海思科凭借肠外营养仿制药起家， 经过十余年耕耘，创新管线率先在麻醉神经领域开花结果。 1）环泊酚快速爬坡，同时拓展适应症实现麻醉领域全覆盖； 2）创新药迎来密集兑现： HSK16149、 HSK7653 有望 1H24 获批， HSK21542 镇痛有望 24 年内获批，瘙痒申报在即； 3）国际化进展领先，环泊酚海外临床有望 24 年内完成， 24 年底前 FDA 申报。 THR-β、 补体因子 B、 AR-V7 PROTAC 等差异化品种 BD 潜力大。 我们预计公司 24-26 年收入 41.6/53.2/69.7 亿元，归母净利润 3.9/5.4/7.8 亿元， 基于分部估值给予公司估值 436.8 亿元，对应目标价 39.21 元，首次覆盖给予“买入”评级。环泊酚适应症拓展、扬帆出海双管齐下，爬坡有望再加速公司首个创新药环泊酚 20 年底上市以来快速放量，未来增长动能依旧强劲： 1） 适应症持续拓展， 放量有望再加速。 环泊酚于 20 年底获批上市以来已经陆续获批内镜镇静、支气管镇静、全麻诱导与维持、 ICU 镇静及妇科镇静等适应症，实现麻醉领域全覆盖。 21-23 年销售~0.6/4.4/8.5 亿， 24 年有望接近 14 亿； 2）进军欧美蓄势待发。环泊酚 3 项针对麻醉诱导的海外 III 期，已完成 2 项，最后 1 项我们预计 24 年完成， 24 年底前申报 FDA 上市。对标潜力品种，创新管线迎来密集兑现从临床早期到临近上市， 公司各梯队创新管线储备丰富： 1） HSK16149（α 2δ，峰值~41 亿）对标美洛加巴林（国内超百亿市场空间）， 广泛覆盖慢性神经痛人群，有望 1H24 获批； 2） HSK7653（DPP-4，峰值~7 亿）为全球首个超长效双周 DPP-4 抑制剂，有望 1H24 获批； 3） HSK21542（κ阿片受体，峰值~38 亿）对标盐酸纳呋拉啡，镇痛有望 24 年获批；瘙痒申报在即；片剂于 2M24 进入 II 期； 4） HSK31858（DPP-1，峰值~39 亿）， 支气管扩张治疗创新方案紧跟全球 FIC，处于 II 期； 5） 搭建创新性 PROTAC 平台， 3 款 PROTAC（AR-V7、 EGFR、 BTK） 有望突破现有药物耐药性问题，已进入早期临床。国际化进展领先，扬帆出海正当时公司在把握创新转型主线的同时积极向国际市场拓展： 1） 环泊酚有望成为国内首个进军欧美的麻醉 1 类新药，掀开出海序幕； 2） DPP-1 以最高 4.62亿美元授权意大利 Chiesi， 充分证明公司产品价值获国际市场认可； 3） 公司管线中不乏 THR-β、 补体因子 B、 AR-V7 PROTAC 等格局良好进度领先的潜力品种，持续出海可期。 风险提示： 产品放量不及预期，临床研发不及预期，竞争风险，政策风险。

咪达唑仑升至1类精神，维持买入评级5月7日，国家药监局、公安部、卫健委调整精神药品目录，自24年7月1日起，将咪达唑仑原料药和注射剂由二类精神调整为一类精神药品，其他咪达唑仑制剂仍为二类精神。我们推测恩华咪达唑仑注射剂23年收入7+亿元，收入占比~15%，为公司重要大单品，我们认为此次升类进一步强化咪达唑仑不集采预期。24年公司有望在院端诊疗复苏、管制麻醉进入放量周期及新品上市的多重驱动下业绩高增长，公司有望迎来业绩与估值双升。 我们维持公司24-26年EPS1.24/1.51/1.88元，分部估值法维持目标价34.53元。 一类精神：原料药和单方制剂均不得超过5家生产商，集采风险降低根据15年原国家食药监局规定，管制麻醉/1类精神/2类精神原料药分别不得超过2家/5家/5家，单方制剂分别不得超过3家/5家/10家；23年11月药监局重新发布征求意见稿，原料药上限调整至3家/5家/10家，单方制剂上限未调整。目前咪达唑仑竞争格局为恩华+人福+国药+福安药业4家过评，竞争格局较好。21年1月四川省牵头的“六省二区”集采中，彼时为二类精神的咪达唑仑纳入目录，后被调出，目前国家集采的必要不充分条件为5家以上过评。 我们认为此次将咪达唑仑升类为一类精神，将进一步强化不集采预期。 诊疗复苏带动麻醉线强势增长，看好24-26年业绩提速恩华1Q24收入+15.2%yoy，归母净利润+16.6%yoy，高基数下依然快速增长。伴随TRV130、安泰坦两大新药和管制麻醉产品持续放量（我们预计24年TRV130和安泰坦各贡献1+亿元收入，4款管制麻醉从23年合计8亿元增至24年12+亿元）。展望24年，我们认为公司有望受益于院端诊疗复苏和高壁垒管制精麻&1类新药放量，实现~20%收入增长。 研发加速推进，富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片有望开启新品收获期1）富马酸奥赛利定（TRV130）：μ阿片激动剂，已于5M23获批上市并于23年底纳入国家医保，有望与芬太尼系列协同共振，我们预期峰值20+亿元；2）安泰坦（氘丁苯那嗪片）：2M24自Teva引进，20年底纳入国家医保，我们预期峰值10+亿元；3）早期管线：NH600001乳状注射剂（麻醉镇静，依托咪酯改构，中国2期临床结束）、NHL35700（抗精分，中国2期临床）、NH102（抗抑郁，中国1期临床结束）、YH1910-Z02（抗抑郁，中国1期临床结束）、NH112（抗精分，中国1期临床）、NH130（帕金森，中国1期临床）、NH300231（抗精分，中国1期临床）等加速推进。 风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期。

关节国采续标政策公布，春立医疗髋关节报量名列前茅2024年 4月 30日国家医保局发布人工关节集采接续采购文件。 我们认为春立医疗： 1）本次髋关节报量较好，国产公司中占比名列前茅； 2）髋关节报量较大的陶-陶/陶-聚按复活价格计算与上轮中标价格差距有限； 3） 公司膝关节续标成功后有望贡献业绩增量。 我们给予公司 24年 31x 的 A 股 PE估值（A 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值 31x），对应目标价 28.13元； 我们给予公司 24年 23x 的 H 股 PE 估值（H 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值 23x），对应目标价 22.98港元，维持“买入”评级。 髋关节报量名列前茅， 报量较多的陶-陶/陶-聚续标价格影响相对可控本次续采髋关节陶-陶/陶-聚/金-聚报量分别为 11385/21728/1811个，占总需求量 11.13%/12.54%/17.37%，在国产厂商中名列前茅。其中，相较首轮集 采 报 量 （ 陶 - 陶 / 陶 - 聚 / 金 - 聚 21138/10372/5056个 ， 占 比16.67%/7.27%/14.05%），在总需求量最多的陶-聚占比大幅提升。另一方面，此次续标价格若按照复活规则入围价格（陶-陶/陶-聚/金-聚 7987/7117/5910元）计算，春立医疗报量较多的陶-陶/陶-聚分别相比第一轮中标价下降0.16%/9.91%，考虑到公司降本增效、原料自产持续推进，我们认为产品持续放量下膝关节续标价格影响相对可控。 膝关节续标后有望贡献业绩增量本次续采膝关节年度采购需求量 10544个，需求量占比 3.57%。 首轮集采公司膝关节产品未中标，依靠与贝思达合作代工维持医生关系。我们看好此次公司膝关节成功补标，依托品牌知名度稳扎稳打，贡献业绩增量。 外部环境因素影响短期业绩， 看好 24年业绩恢复我们看好 24年全年表现： 1）关节：考虑到集采对出厂价影响已消化，且髋关节集采续标报量名列前茅、膝关节有望补标，我们预计 24年关节收入同比增长 18%； 2）运动医学：国家集采预计 24年落地，我们预计 24年因集采降价， 运动医学收入同比-10%，看好后续价格影响消化后恢复快速增长； 3）脊柱：我们预计 24年集采退换货影响消化完毕后收入 1.1亿元。 全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级我 们 预 计 24-26年 归 母 净 利 润 3.48/4.44/5.66亿 元 ， 同 比+25.3%/+27.4%/+27.6%， A 股当前股价对应 24-26年 PE 25x/20x/15x， H股当前股价对应 24-26年 PE 12x/9x/7x，调整目标价至 A 股 28.13元/H 股22.98港元（前值 26.31元/H 股 22.99港元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

公司呼吸道三联家庭自测 OTC 产品获得美国 FDA EUA 授权公司 5 月 5 日发布公告，其美国子公司的新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联家庭检测试剂盒（OTC 版） 已于近日获得美国 FDA 的应急使用授权（EUA）， 是继公司呼吸道三联 POC 专业版检测产品 4 月 19 日获批 FDA EUA 后的又一重大进展。 公司此次获批的产品属于 OTC 自测用途，可通过美国的电商、药店、商超等渠道进行销售，且患者无需处方即可购买以自主定性检测和区分甲乙型流感及新冠病毒感染， 我们看好该产品后续销售表现。 我们维持盈利预测，预计 24-26 年 EPS 为 1.38/1.80/2.29 元。公司为国内 POCT 领域龙头， 产品种类多样且商业化推广持续发力，给予公司 24 年 28x PE（可比公司 Wind 一致预期均值 25x）， 调整目标价至 38.59元（前值 30.32 元），维持“买入”评级。看好公司呼吸道三联检产品后续在美国市场的销售表现我们看好公司呼吸道三联检产品后续在美国市场的销售表现， 基于： 1） 产品认可度高： 甲乙流或新冠感染虽症状相似但治疗手段各异， FDA 为应对美国高发的季节性呼吸道传染病，特开通 EUA 通道以加快产品审批，彰显监管层对于该类产品的高度认可， 我们看好其成为美国呼吸道传染病流行季的常规检测手段。 2） 公司产品销售渠道广：该产品为国内首家获批美国 FDA EUA 的同类产品， 我们看好其借助公司在美国的完善销售渠道快速放量。 3）公司产品应用场景多： 考虑公司 POC 专业版及 OTC 自测版产品均已获批，我们看好其实现美国院内、院外 OTC 和可能政府采购场景的全面覆盖。看好公司内生常规业务 24 年保持向上发展趋势我们看好公司 24 年内生常规业务保持快速增长， 包括： 1） 国内常规业务：考虑呼吸道检测等需求持续提升叠加发光业务进一步放量等，看好公司国内常规业务收入实现超 20%的同比增长； 2） 国际部业务： 考虑公司国际部核心荧光业务持续推广， 叠加单人份化学发光、血气等新品积极拓展，看好公司国际部 24 年收入实现约 30%的同比增长； 3） 美国子公司业务： 考虑毛发毒检、 宠物检测等新品陆续放量，叠加呼吸道三联检新品有望贡献增量，看好美国子公司 24 年收入实现超 20%的同比增长。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。

23年上游原材料碘价边际回落，带动利润端扭亏，24年有望持续改善公司4/29发布业绩，23年实现收入21.96亿元（+3.0%yoy），归母净利润0.44亿元，扣非净利润0.36亿元，公司在上游原材料碘大幅涨价的背景下，通过碘的回收利用和技改项目，实现利润端扭亏。主因上游原材料碘价边际回落（3M24进口碘单价64.55美元/kg，vs2M23高位71.45美元/kg）。1Q24实现收入6.42亿元（+13.5%yoy），归母净利润0.12亿元（+28.4%yoy），扣非净利润0.10亿元（+31.9%yoy）。考虑到24年上游原材料碘价有望边际回落，推动毛利率提升，我们给予公司24-26年归母净利润2.40/4.59/5.77亿元，给予24年25xPE（可比公司Wind一致预期2024EPE20x，龙头给予溢价），目标价17.54元（前值19.87元），下调至“增持”评级。 碘价下行有望推动24年毛利率企稳回升公司23年实现毛利率24.3%，较22年同期增加0.3pct，1Q24毛利率22.2%，同比提升1.7pct。毛利率企稳回升，主因：1）上游原材料碘单价边际回落：3M24进口碘单价64.55美元/kgvs21年30-35美元/kg，但已低于2M23最高点71.45美元/kg，海关统计数据平台；2）公司投入碘的回收利用和技改项目，节约成本。考虑到24年原材料碘价格有望回到较低水平，我们预计24年公司毛利率有望企稳回升至30%左右。 造影剂API：发货量基本稳定23年公司造影剂实现收入18.17亿元（+3.6%yoy），其中API实现收入13.36亿元（-4.9%yoy）。我们估算三大原料药销量1200t+，基本持平。考虑到海外客户需求逐渐恢复，公司产能逐步释放，叠加上游原材料碘价有望边际回落，我们预计公司24年API发货量有望提升至1500t左右，且盈利能力有望持续改善。 造影剂制剂：借集采东风快速放量受益于第五批集采（10M21开始执行，碘克沙醇+碘海醇中标）及第七批集采（11M22开始执行，碘帕醇中标），23年上海司太立实现收入4.81亿元（+38.0%yoy），但碘单价上涨导致API提价，制剂成本上涨，叠加新品研发投入加大，净利润-3133万元。伴随新品陆续上市补足产品线（碘美普尔已于2M23获批上市，碘佛醇已于10M23获批，钆贝葡胺申报上市），我们预计造影剂制剂24年全年有望实现6+亿元收入，利润端有望实现盈利。 风险提示：产品销售不及预期，研发进度不达预期。

1Q24政策因素影响业绩增速公司1Q24营业收入/归母净利/扣非净利2.22/0.55/0.49亿元，同比-10.0%/-1.2%/-1.5%。1Q24业绩增速承压主因外部政策因素影响公司产品销售。 我们预计24-26年EPS为0.91/1.16/1.48元。我们给予公司24年29x的A股PE估值（A股可比公司24年Wind一致预期均值29x），对应目标价26.31元；我们给予公司24年23x的H股PE估值（H股可比公司24年Wind一致预期均值23x），对应目标价22.99港元，维持“买入”评级。 1Q24销售及研发费用率同比上升，毛利率同比改善公司1Q24销售/管理/研发/财务费用率28.46%/3.39%/15.77%/-0.49%，同比+2.09/+0.53/+2.27/+0.00pct。1Q24毛利率73.84%，同比+5.47pct，提效降本成果体现。 外部环境因素影响业绩，看好24年业绩恢复行业外部因素短期影响公司业绩，我们看好24年全年表现：1）关节：考虑到集采对出厂价影响已消化，且关节集采续标新增增补规则，并强调对首轮集采履约良好的企业在竞价方面予以适当倾斜，利好首轮中标且供货能力较好的国产龙头，我们预计24年公司关节业务收入恢复18%同比增长；2）运动医学：国家集采预计24年落地，公司有望借助集采报量机会进入空白医院，推动销售快速放量，我们预计24年因集采降价，运动医学收入同比-10%，看好后续价格影响消化后收入恢复快速增长；3）脊柱：集采退换货影响逐步消化完毕，我们预计24年脊柱产品收入1.1亿元。 全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级我们预计24-26年归母净利润3.48/4.44/5.66亿元，同比+25.3%/+27.4%/+27.6%，A股当前股价对应24-26年PE25x/20x/15x，H股当前股价对应24-26年PE12x/9x/7x，调整目标价至A股26.31元/H股22.99港元（前值A股22.51元/H股19.86港元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

传统业务业绩波动，静待调整后开启增长新阶段公司 4月 26日发布 2023/1Q24业绩： 1） 2023年营收/归母净利润/扣非净利润分别为 25.03/1.85/1.20亿元（+10/-36/-46%yoy）；其中， 4Q23营收/归母净利润/扣非净利润为 6.54/-0.97/-0.99亿元（同比下滑 2/494/1622%）。 2） 1Q24营收 /归母净利润 /扣非净利润分别为 6.23/1.01/0.98亿元（-13/-10/+5%yoy）。公司传统业务稳健、 AR882研发顺利推进，我们预计2024-26E年归母净利润为 2.18/2.67/3.38亿元，对应 EPS为 0.48/0.59/0.75元，给予公司合理估值 122.63亿元（含传统业务估值 72.19亿元，基于 2024年 22.70x PE，与可比公司一致；及 AR882DCF 估值 50.45亿元，基于WACC 9.8%、永续增长率-3.0%），对应股价 27.00元，维持“买入”评级。 2023年利润率受新增产能折旧及产品结构调整压制公司 2023年毛利率为 81%（同比-6pct）；销售/管理/研发费用率为45/13/12%（同比-10/+4/+4pct），变动源于： 1） 联瑞基地 2M23投产， 2023年公司固定资产计提折旧同比+0.8亿元，主要体现在营业成本和管理费用，截至 1Q24新增折旧同比压力已基本出清； 2） 低毛利集采产品收入占比提升； 3） 营销体系优化，销售费用率下降； 4） 研发力度加大（含 AR882），体现在研发费用和联营企业投资收益。结合毛利率和销售费用率下降且扣非净利润保持增长， 我们估测 1Q24收入下滑主因公司营销体系优化。 新持股计划指引清晰，经调整利润稳健增长公司于同日发布 2024年员工持股计划，根据业绩考核目标，公司预计2024-26年考核利润 CAGR 达 15%，其中考核利润=扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益。考核利润充分反映公司传统业务实际表现， 我们估测该口径下公司 2023/1Q24利润分别同比+2/13%。 传统业务优质产品开花结果， AR882研发顺利推进1）儿童药： 2023年公司儿童药营收 15.36亿元（+17%yoy），芩香清解等收入快速增长；截至年底，公司共有儿童专用药 25个（同比+3个）。 2）慢病药： 2023年公司慢病药营收 7.70亿元（-2.4%yoy），我们估测负增长因素已基本释放完毕；截至年底，公司共有慢病药产品 59个（同比+7个）； 7个产品集采中标，盐酸溴己新、 硝苯地平等借助集采快速放量， 2023年集采产品营收同比+244.34%。 3） 在研 URAT1抑制剂 AR882痛风、痛风石的海外 II 期临床均已完成，痛风海外 III 期临床开启在即； 痛风国内 II/III 期临床已开始入组， II 期有望于年内完成。我们预计 AR882将于 2026年底-2027年上市， 有望成为降尿酸 BIC 药物， 全球销售峰值逾百亿人民币。 风险提示：产品销售增速不及预期，临床进度不及预期， 药物研发失败风险。

1Q24公司业绩实现平稳增长公司 23年实现收入/归母净利 28.5/5.0亿元（yoy+4.7%/-8.7%）， 1Q24实现收入/归母净利 7.1/1.7亿元（yoy+5.0%/+2.5%）；公司 23年利润端表现低于我们预期（预期归母净利 yoy+9.5%）， 我们推测主因外部环境扰动影响齿科业务收入增长，叠加种植牙集采执行后公司种植客单价及毛利率有所降低。考虑外部环境扰动、 种植牙集采等对于公司收入和毛利率的影响，我们预计 24-26年 EPS 至 1.85/2.19/2.54元（24/25年前值 2.30/2.80元）。 公司为国内民营口腔服务龙头，技术实力过硬且服务网络持续拓展，给予公司 24年 43x PE（可比公司 Wind 一致预期均值 36x），调整目标价至 79.67元（前值 103.59元），维持“买入”评级。 标杆医院区域高影响力助力公司销售费用率保持较低水平公司 1Q24毛利率为 44.6%（yoy-0.5pct），我们推测主因种植牙集采影响及正畸等业务内部服务结构占比变化。 1Q24销售/管理/研发费用率分别为0.9%/10.1%/1.6%，分别 yoy+0.1/+0.2/-0.1pct，公司杭口、城西等标杆总院区域知名度较高， 助力公司销售费用率持续处于较低水平。 看好公司各项业务 24年发展趋势向上1）种植： 23年收入 4.8亿元（yoy+7.0%）。展望 24全年，考虑种植牙集采执行后公司业务已明显起量（23年公司种植牙数量 yoy+47%）， 叠加公司持续推出种植牙宣传项目，看好公司种植业务 24年趋势向上； 2） 正畸： 23年收入 5.0亿元（yoy-3.1%）。 考虑公司服务能力过硬且配套方案全面，看好 24年板块收入增速有所反弹；3）儿科：23年收入 5.0亿元（yoy+2.9%）。 考虑儿童齿科诊疗需求相对刚性，看好 24年板块实现向好发展； 4）修复/大综合： 23年实现收入 4.6/7.6亿元（yoy+6.7%/+8.3%），考虑公司口腔综合诊疗实力过硬且浙江省内网络覆盖广泛， 看好 24年板块发展持续向上。 区域总院有序导流，蒲公英分院积极发展1）区域总院： 23年公司杭口/城西/宁口分别实现收入 5.8/4.2/1.8亿元（yoy-12.0%/-10.5%/+5.6%），我们推测公司杭口及城西总院收入同比下降主因内部蒲公英分院分流部分患者资源。考虑公司区域总院专家阵容强大且服务内容全面，看好其 24年持续发挥标杆作用，提升公司整体区域影响力； 2）蒲公英分院：我们推测 23年公司蒲公英分院收入同比实现较快增长，考虑存量医院快速爬坡叠加新开医院贡献增量， 看好 24年蒲公英分院发展积极向好； 3）浙江省外医院：公司积极调整发展战略并通过收购加盟为主的方式实现浙江省外的网络扩张，看好此举为公司巩固行业地位添砖加瓦。 风险提示：市场竞争加剧，医疗事故和纠纷，业务扩张不及预期。

1Q24 业绩平稳增长， 盈利能力持续改善公司 1Q24 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 190.90/3.89/3.70 亿元，同比+2.16%/+7.33%/+5.10%， 1Q24 公司盈利能力改善，带动利润增速快于收入增速。 我们预计 24-26 年 EPS 3.16/3.42/3.71 元，分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业） 24 年对应 EPS 0.47/1.94/0.75 元，三者可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 16x/10x/16x，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业） 16x/10x/16x 的 24 年 PE 估值，对应目标价38.86 元， 维持“买入”评级。1Q24 公司费用率同比略下降， 毛利率同比降低公司 1Q24 销售/管理/研发/财务费用率 6.61%/1.32%/0.03%/0.24%，同比-0.14/-0.10/+0.02/+0.01pct。 1Q24 毛利率 10.86%，同比-0.56pct，我们认为毛利率同比降低或因高毛利率的新冠相关产品收入占比同比下降。1Q24 分销板块业绩平稳增长，零售板块业绩增速因高基数承压公司 1Q24 分销板块实现营业收入 139.54 亿元，同比增长 6.77%；实现净利润 2.40 亿元，同比增长 10.07%。 我们预计 24 年分销板块收入/归母净利润同比增长 5%/8%。 1Q24 零售板块实现营业收入 53.87 亿元，同比下降8.30%；实现净利润 0.77 亿元，同比下降 49.94%。 我们认为 1Q24 零售板块因上年同期新冠相关产品销售较多、高基数下业绩增速被动承压，我们预计 24 年零售板块收入/归母净利润同比增长 9%/16%。 1Q24 公司对联营企业和合营企业的投资收益 1.10 亿元，同比增长 42.4%。盈利有望持续改善， 维持“买入”评级我们维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 17.57/19.02/20.67 亿元，同比增长 9.9%/8.3%/8.7%， 当前股价对应 24-26 年 PE 估值为 11x/11x/10x，我们调整目标价至 38.86 元（前值 36.17 元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。

1Q24公司已重回快速发展轨道， 维持“买入”评级公司 23年实现收入/归母净利 19.2/4.4亿元（yoy-22.8%/-50.9%）， 低于我们预期（预计收入/归母净利 yoy-19.5%/-34.8%）， 我们推测主因公司持续进行营销管理模式调整叠加行业外部因素短期影响产品放量节奏。 公司1Q24实现收入/归母净利 7.4/2.8亿元（yoy+30.0%/+44.9%），公司经营边际明显改善并重回快速增长轨道（收入/归母净利 qoq+70.6%/+2118.3%）。 考虑公司产品销售持续向好，我们调整 24-26年预测 EPS至 1.00/1.33/1.71元（24/25年前值 0.87/1.05元）。公司为国内血液灌流行业领导者，产品布局全面且行业认可度持续提升，给予 24年 34x PE 估值（可比公司 Wind一致预期均值 30x），对应目标价 33.89元（前值 25.23元），维持“买入”。 持续优化产品推广及研发投入效率，现金流水平明显改善公司 1Q24毛利率为 78.7%（yoy-1.7pct），我们推测主因部分低毛利产品（如血液净化设备、透析粉液等） 收入占比提升。 1Q24销售、管理、研发费用率为 21.3%/5.2%/7.3%（yoy-6.1/+0.3/-2.2pct），公司持续优化销售推广及新品研发支出效率，进一步提升经营质量。 公司 1Q24经营活动现金流量净额为 5.1亿元（yoy+111.9%），现金流水平改善明显。 1Q24公司核心产品销售已重回快速增长节奏公 司 血 液 灌 流 器 / 胆 红 素 吸 附 器 23年 收 入 14.7/0.9亿 元（yoy-27.5%/-20.1%）， 但 1Q24已重回快速增长节奏（公司 1Q24血液灌流器及吸附器产品合计收入 6.9亿元， yoy+85.5%）。 公司核心产品市场竞争力过硬，体现在： 1） 覆盖医院广： 截至 23年底，公司肾科、肝科产品医院覆盖量分别超 6000/2000家； 2）循证证据足：肾科 HA 系列产品卫生经济研究成果已正式发表，肝科 DPMAS 首次获国内相关指南推荐且发表重要临床研究结果等； 3）新品推广顺利： 肾科 KHA 系列产品 23年收入yoy+79.5%。我们看好公司核心产品销售在 24年保持向好趋势。 业务覆盖持续拓展，看好积极贡献业绩增量公司新产品、新场景市场推广持续强化，包括： 1）血液净化设备： 23年收入 2.4亿元（yoy+19.3%）； 其中明星产品 DX-10血液净化机 23年实现收入 2.3亿元（yoy+22.6%），截至目前已覆盖全国约 1800家医院，累计装机近 4000台。 2）急危重症：公司急危重症产品截至 23年已覆盖医院超 1600家。我们看好公司业务领域持续拓展并积极贡献业绩增量。 风险提示：核心产品销售不达预期，产品招标降价。

高基数下1Q24内生收入仍实现稳健增长，维持“买入”评级公司23年实现收入/归母净利27.6/4.9亿元（yoy-51.3%/-59.3%），主因22年应急检测产品收入高基数，我们推测公司23年内生常规业务收入yoy超40%。公司1Q24实现收入/归母净利8.6/2.2亿元（yoy+3.5%/+7.2%），1Q23国内应急检测产品、疫后心标等检测及常规呼吸道传染病检测高基数背景下内生常规收入仍实现稳健增长（我们推测1Q24内生常规收入yoy超10%）。 考虑公司应急检测产品销售收入贡献已明显下降，我们调整24-26年归母净利至6.50/8.49/10.82亿元。公司为国内POCT领域龙头，产品布局丰富且国内外推广持续发力，给予公司24年22xPE（可比公司Wind一致预期均值20x），给予目标价30.32元，维持“买入”。 持续强化产品推广及新品研发，现金流水平显著改善公司1Q24毛利率为66.3%（yoy+1.0pct），我们推测主因公司常规产品毛利率较高且收入占比回升。公司1Q24销售/管理/研发费用率分别为18.6%/6.8%/12.3%（yoy+1.0/-0.9/+0.9pct），公司持续加强产品推广及研发投入，进一步夯实长期发展基础。公司1Q24经营性活动现金流量净额1.1亿元，同比转正，现金流水平明显改善。 海内外常规业务齐发力，全球化布局行稳致远公司海内外常规业务均实现较好发展，包括：1）我们推测母公司国内常规业务23年收入yoy超50%。考虑呼吸道检测等需求持续高景气叠加发光业务持续放量，看好母公司国内常规业务24年收入yoy超20%；2）我们推测国际部23年收入yoy超25%。考虑公司国际部荧光仪器装机进展顺利，叠加化学发光、血气等新品陆续导入，看好国际部24年收入yoy约30%；3）我们推测美国子公司23年收入yoy近10%。考虑毛发毒检、宠物检测、呼吸道检测等新品逐渐发力，看好美国子公司24年收入yoy超20%。 看好公司各常规业务24年发展趋势向上1）传染病检测：23年收入9.5亿元（yoy-75.8%），我们推测板块常规产品收入yoy超50%。看好板块24年收入在常规呼吸道、消化道及血液传染病检测需求持续提升背景下较快增长；2）慢病检测：23年收入11.2亿元（yoy+19.1%）。考虑公司荧光业务市场竞争力持续提升，叠加化学发光（我们推测23年收入超2亿元并看好24年实现翻倍增长，我们推测截至23年底国内累计装机约1800台并看好24年新增装机超1000台）等新品贡献增量，看好板块收入24年稳健增长；3）优生优育/毒检：23年收入2.7/3.3亿元（yoy+10.1%/+12.7%），看好两板块24年伴随新品放量实现向好发展。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。

2023年收入同比基本持平、扣非净利同比增长 60%公司公告 2023年实现营收 86.7亿元（调整后+0.4% yoy），归母净利润 10.7亿元（调整后+505% yoy，主因 22年同期公允价值损益波动较大），扣非净利润 11.8亿元（调整后+60% yoy），主因中药板块收入增长及减值计提减少，扣非净利与业绩预报（11.6~12.8亿元） 相符。 我们预计公司 2024-26年归母净利 11.8/13.1/14.6亿元（+10%/+11%/11% yoy），考虑到公司为现代中药龙头之一、 24年丹滴 AMS 美国申报及基药目录更新等催化，给予2024年 PE 估值 22倍（Wind 一致预期可比公司均值 16x），目标价 17.30元，维持“增持”。 中药： 23年平稳增长， 24~25年有望延续增势2023年中药业务收入同比增长 6.6%， 毛利率同比提升 2.4pct， 我们预计利润端增速显著高于收入端。我们预计 2024年中药业务收入有望平稳增长： 1）我们估算 2023年丹滴收入个位数增长， 伴随糖网适应症持续贡献增量，我们预计 24~25年销量有望稳健增长； 2） 2023年芪参益气滴丸、养血清脑颗粒、养血清脑丸销量增速分别 8%/1%/11.5%， 2024有望延续增长势头； 3） 丹参多酚酸、益气复脉 2023预计收入实现快速增长，竞争格局边际改善与诊疗修复有望驱动 24年快速增长；4）感冒药预计 23年高速增长、4Q23因高基数效应预计有所下滑。 化药触底后边际修复，生物药收入有所下滑1）化药制剂 2023年收入 12亿元（-5% yoy），我们预计 2023化药有望触底、 2024收入有望恢复正增长：化药板块 3Q23确认收入拐点（3Q23/4Q23收入同比+2%/0%），主因蒂清集采影响出清，水林佳、 米诺膦酸等的快速增长贡献增量，后续多个管线进入申报阶段，有望带动化药板块恢复增长； 2） 生物药 2023年收入 1.9亿元（-23% yoy），伴随普佑克脑梗适应症 III期临床接近尾声（有望 2024E 申报、 2025E 获批），有望推动 24~25年生物药板块持续减亏（研发投入有望收窄）。 研发 2024~2025年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打， 2018年以来研发费用在 6~9亿元，研发费率 5%~10%（剔除商业），位列中药上市公司 Top3，我们预计研发有望开花结果： 1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴 AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、 脊痛宁等，II 期近十个项目，预计 2024~2025年起陆续提交 NDA； 2）我们预计丹滴AMS 全球三期临床进入数据清理阶段， 2024年有望揭盲并成为首个在美国递交 NDA 的中成药， 有望推动丹滴与管线价值重估。 风险提示： 普佑克销售不达预期，研发不达预期。

主力业务受下游去库存影响导致业绩增速承压，看好后续恢复 公司2023年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润13.38/3.13/2.91亿元，同比-5.5%/-22.1%/-26.0%；1Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润2.82/0.58/0.56亿元，同比-23.3%/-46.5%/-44.4%。我们认为业绩增速承压主因家用呼吸机组件业务由于下游客户阶段性去库存的影响。我们预计24-26年EPS 0.96/1.20/1.49元。综合考虑到公司基石业务下游库存短期波动不改长期增长逻辑，以及公司多元化业务发展可期，除两大主力业务外收入同比高速增长，我们给予公司24年30x的PE估值（可比公司24年Wind一致预期PE平均估值为24x），调整目标价至28.85元，维持“买入”评级。 1Q24销售、管理及研发费用率同比上升，毛利率同比下滑 公司2023年销售/管理/研发/财务费用率2.38%/7.57%/9.00%/-3.90%，同比+0.53/+1.63/+2.81/-0.42pct，1Q24销售/管理/研发/财务费用率3.27%/8.30%/8.07%/-4.64%，同比+1.68/+3.26/+2.43/-3.84pct。公司2023年/1Q24毛利率41.19%/38.29%，同比-1.85/-5.11pct，我们认为毛利率下滑主因除非医疗业务及自主业务等产品推广降价导致产品毛利率降低。 多元化业务布局初显成效，除两大客户外其余业务整体收入同比快速增长 23年家用呼吸机组件收入8.67亿元，同比-18.1%，我们看好下游库存影响消化后呼吸机业务恢复快速增长。23年人工耳蜗组件收入1.14亿元，同比+15.9%，保持稳定增长。剔除来自大客户A和B的业务收入后，23年公司收入3.57亿元，同比+38.1%，其中：1）家用及消费电子组件：23年收入1.50亿元，同比+94.2%；2）精密模具及自动化设备：23年收入0.98亿元，同比+23.5%；3）其他医疗器械组件：23年收入0.85亿元，同比+6.4%；4）自主产品：23年实现收入0.13亿元，同比+135%。 股权激励绑定核心骨干，业绩增速目标彰显长期增长信心 本次股权激励对象涉及公司董事、高管及核心员工，考核目标为24/25/26年营收或归母净利润增长率分别达25.00%/56.25%/95.31%（以23年为基准），触发条件为24/25/26年营收或归母净利润增长率分别达20.00%/44.00%/72.80%（以23年为基准），彰显公司未来增长坚定信心。 多元化发展的国产精密医疗器械供应链龙头，维持“买入”评级 我们预计24-26年公司归母净利润3.9/4.9/6.1亿元，同比增长24.8%/25.1%/24.2%，当前股价对应24-26年PE估值为25x/20x/16x，我们调整目标价至28.85元（前值37.05元），维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度高的风险；新业务拓展进度不如预期。

院端准入加速+新品进入放量周期，有望估值和业绩双升公司为精麻龙头， 当前存量产品集采风险基本出清， 在 24 年院端准入加速的政策支持下（已有近 20 省发文要求医疗机构 1-3 个月内召开药事会，加速新药准入）， 管制麻醉产品有望进入快速放量的长周期（我们预期 24 年 4款管制麻醉合计收入增速超 50%）， 叠加创新管线陆续兑现（已上市创新药：富 马 酸 奥 赛 利 定 + 氘 丁 苯 那 嗪 ； 未 来 2-3 年 有 望 上 市 的 创 新 药 ： NHL60001+NHL35700）， 估值有望重塑，我们预期 24 年开始公司归母净利润有望实现 20%+增长，并持续提速， 维持 24-26 年 EPS 1.24/1.51/1.88元，分部估值法给予目标价 37.01 元（前值 30.94 元），维持“买入”评级。中短期增长点：存量集采风险基本出清， 准入放开带动管制麻醉快速放量1）集采风险基本出清：公司销售额超 1 亿元的大品种大多已纳入国家集采，其余未集采品种格局较好（大多产品仅几千万到小几亿收入，规模较大的咪达唑仑为二类精神半管制产品，依托咪酯为独家长链剂型，均不满足国家集采条件）； 2）管制麻醉快速放量：公司分别于 20 年 12 月/21 年 2 月/21 年11 月获批舒芬太尼/羟考酮/阿芬太尼，叠加 14 年 10 月已获批的瑞芬太尼，我们估测 4 款管制麻醉合计 22 年销售额 4.4 亿元， 23 年~8 亿元， 24 年有望在院端准入加速的背景下实现 50%+增长，进入放量周期。长期增长点：研发梯队搭建完善，第二成长曲线渐成公司已通过自研+并购搭建丰富的研发管线： 1）麻醉镇痛：富马酸奥赛利定（TRV130，μ阿片，术后镇痛）已于 23 年 5 月获批上市， 23 年底纳入国家医保，我们预期峰值 20+亿元； NHL60001 乳状注射剂（依托咪酯改构）即将进入临床 3 期； 2）精神： NHL35700 片（抗精分） 2 期临床，我们预期 27 年获批上市，峰值~10 亿元； NH112（抗精分， 1 期临床）； NH102 （抗抑郁， 1 期临床）； 3）神经： 24 年 2 月获得 Teva 氘丁苯那嗪片 24-28年的中国大陆独家商业化权益（1 类新药，用于治疗亨廷顿舞蹈症和迟发性运动障碍，已于 20 年底纳入国家医保），我们预期峰值销售 10+亿元。SOTP 估值法下合理市值为 373 亿元1）传统业务：我们预计公司 24 年归母净利润 12.5 亿元， 参考可比公司，给予 24 年 23xPE（可比公司 Wind 一致预期 18x，公司为精麻行业龙头，给予溢价），对应市值 287 亿元； 2）创新业务：考虑到公司创新产品陆续兑现，我们采用 DCF 估值方法（仅测算已上市的富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片，及处于 2 期临床的 NHL35700 片），给予创新药板块估值 86 亿元。综上， SOTP 估值法下公司合理市值为 373 亿元。 风险提示： 带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期