2023 收入、 扣非净利同比+32%、 68%公司公告 2023 实现收入、归母净利、扣非净利分别为 24.1、 8.6、 7.6 亿元，同比+32%、 +65.5%、 +67.8%，其中 4Q23 收入、归母净利、扣非净利同比+160%、 +1442%、 +8755%，主因流感疫苗接种需求修复。 基于流感疫苗接种需求修复，我们预计公司 2024-26 年归母净利润 10.7/13.4/16.8 亿元（+25/25/25% yoy）。我们给予公司 24 年 PE 估值 16x（可比公司 Wind 一致预期 PE 估值均值为 16x），目标价 28.60 元，维持“买入”评级。流感疫苗：需求显著复苏， 接种率有望温和上行2023 年公司流感疫苗收入 24.0 亿元，同比增长 32%，销量超 1900 万支、同比增长超 30%,我们预计 24 年流感疫苗销量有望超 2300 万支： 1） 流感疫苗接种具有严格季节性，而过往三年流感接种季均受到不同外部因素影响（2021 年新冠疫苗接种、 22 年防控政策优化、 23 年流感流行度提升），我们认为伴随扰动消除未来流感疫苗接种有望恢复常态； 2） 公司流感疫苗产能、市占率均为行业领先； 3） 2022~2023 我国流感疫苗总体接种率~3%，相较于美国（~50%）仍有较大提升空间。新品有望贡献增量，在研管线不断推进1） Vero 细胞狂苗、破伤风疫苗 2M23 获批， 23 年分别获得批签发 8、 1 批，前者 DNA 残留更少安全性更高、兼有 4 针法与 5 针法，后者先精制后脱毒、免疫原性更佳，两款疫苗 23 年重点推进各地招标准入， 未来有望通过产品质量、定价体系、血制品销售资源协同成长为大品种； 2） 后续管线： MenAC已完成 III 期临床试验，我们预计有望于 2024 年报产， DTaP 预计 24 年开展 III 期临床； 新增重组带疱疫苗临床前开发项目； 3） 公司建立 mRNA 研发平台，积极探索 mRNA 流感疫苗研发， 目前处于前期研发阶段。净利率因费用优化及减值下降而提升，股权激励激发内生活力1） 2023 年毛利率持平，销售/管理/研发费用率同比+2.1/-2.3/-3.6pct， 净利率提升 7.2pct； 2）公司对流感疫苗库存计提资产减值损失~0.95 亿元（2022年 1.5 亿元）； 3）经营现金流同比增长 208%至 8.9 亿，主因疫苗销量增长。4）公司股权激励业绩考核目标为以 2021 年为基准， 2023~25 年扣非净利增长率不低于 40%/80%/100%，即 23~25 年扣非净利 8.2/10.5/11.7 亿元。我们认为公司股权激励覆盖主要核心骨干，有助于激发内生活力。 风险提示：流感流行度及产品销售不及预期，研发进展不及预期，新冠疫情发展及防控政策变动的风险。

2023年收入、扣非净利同比增长37%、22%公司公告2023年实现营业收入247.4亿元（+36.8%yoy）、归母净利28.5亿元（+16.5%yoy）、扣非净利27.1亿元（+22.2%yoy），回补信用/资产减值后利润总额同比增长约30%，剔除昆药并表影响后收入约176.0亿元（-2.7%yoy）、归母净利润27.3亿元（+11.6%yoy）；4Q23收入、归母净利、扣非净利同比+3%/-9%/-7%，主因同期高基数及配方颗粒承压。基于CHC业务平稳增长、处方药恢复性增长、昆药逐步贡献增量，我们预计2024~26年归母净利32.6/37.2/42.5亿元（+14%/14%/14%yoy），给予2024年PE18x（公司历史十年平均估值18x），目标价59.31元，维持“增持”。 自我诊疗：高基数下正增长，品牌力持续强化CHC业务2023年收入117.1亿元（+3%yoy），增速放缓主因同期基数较高与普药品种规模调整，我们预计2024~26年收入增速10~15%：1）2023年品牌OTC业务增长较好，感冒品类因需求旺盛保持较快增长，皮肤、胃肠保持高质量增长，品牌协同、品类扩张、多元化营销有望推动24~26年延续增长；2）2023年康复慢病业务平稳增长，圣火/昆药融合及“777”品牌势能提升有望推动血塞通品类放量；3）2023年专业品牌业务因主动调整有所下滑，后续有望重回增长；4）长期来看，CHC业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、品类扩张、渠道拓展及温和提价。 昆药注入新动能，处方药基本见底1）昆药集团2023年收入77亿元（-7%yoy）、扣非净利3.4亿元（+33%yoy），并披露通过内生+外延力争2028年工业收入达100亿元，我们认为昆药有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为公司提供业绩增长新动能。2）2023年处方药收入下滑13%至52.2亿元，主因配方颗粒集采与医院处方压力，我们预计2024年有望恢复性增长，其中国药业务双位数下滑、2024年有望恢复性增长，参附/生脉/华蟾素等中药处方药医保解限收入有望提速，复他舒、赛比普新药快速放量并提升毛利率。 财务质量优异：减值夯实资产质量，合同负债维持高位，现金流量表较好1）2023年毛利率53.2%（-0.8pct）、净利率12.8%（-1pct），主因昆药并表（昆药商业毛/净利率较低），未来伴随新品上市有望优化；2）销售/管理/研发费率同比+0.1/+0.3/-0.4pct，基本稳定；3）公司计提应收账款及存货减值，减少当期利润约2.1亿元，资产负债表质量提升；4）4Q23合同负债16.5亿元维持较高水平（4Q2210.1亿元，3Q2313.7亿元），主因下游需求旺盛；5）23年经营净现金流同比+40%至41.9亿元，显著高于净利润。 风险提示：感冒品类增长可持续性，昆药集团整合进度与程度。

华润三九：CHC 表现强劲，处方药韧性较强，昆药提速在即我们认为公司近几年处方药的负面扰动基本解除，伴随处方药触底反弹（2021）、股权激励推出（2022）、昆药合并报表（2023），公司开启新一轮发展。考虑昆药并表影响，我们预计 2023~25年公司收入有望达272/308/349亿元（+51/13/13%yoy），归母净利润有望达 30.1/34.6/39.7亿元（+23/15/15%yoy），给予公司 2024年 PE 18x（公司历史十年平均估值 18x），目标价 62.99元，维持“增持”评级。 政策冲击见底，加推股权激励，持续并购扩张2018年起公司处方药业务受到限抗/注射剂限用、集采等负面扰动，但最艰难的时刻已经过去，伴随新品放量、口服品种快速增长，处方药业务收入于 2021年确认向上拐点。公司于 2022年初推出历史首次股权激励，考核目标2022~24年扣非归母净利 CAGR 不低于 10%、且满足总资产周转率等对标要求，揭开发展新序幕。以并购见长的公司 2009年至今完成 19笔并购，而2023年初纳入昆药集团，有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为 2024~2025年提供业绩增长新动能。 自我诊疗：品牌与品类扩张驱动长期增长我们预计公司自我诊疗业务 2023~25年收入增速有望达 17/15/16%（不考虑昆药并入），基于：1）短期来看，新冠、流感、RSV 等呼吸道疾病的更迭流行催化感冒药的持续性需求，推动感冒品类持续增长、未来有望冲击百亿规模，此外胃肠、皮肤、儿童存量品种持续增长且品种持续丰富；2）长期来看，CHC 业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、持续的品类扩张、新渠道拓展及温和提价。 处方药：政策基本见底，配方颗粒待观望，行业合规背景下存在并购机遇我们预计公司处方药业务 2023~25年收入增速有望达 10~15%，基于：1）国药业务：9M23山东集采公司降幅超 40%（低于整体平均降幅的 51%），配方颗粒行业可能转向激烈竞争与低利润，我们预计配方颗粒利润占比不足5%、对业绩影响相对可控；2）处方中药面临集采压力，但收入占比有限、影响可控；3）抗感染品类集采影响出清，在五代头孢等新品带动下 2022年开始恢复增长，2023~25年有望稳健增长； 4）行业合规性提升为公司带来新机遇，未来两年处方药预计产生一些拓展与并购。 风险提示：产品销售不及预期的风险，原材料价格波动的风险，配方颗粒竞争加剧的风险。

股权激励落地，提振增长信心公司公告股权激励计划草案，拟通过回购方式对核心高管在内的185名骨干授予151.2万股(占总股本0.2348%)，考核指标包括利润增速、ROE、营业利润率等多个维度，有助于推动长期发展。我们看好公司管理层对经营体系的重塑、股权激励落地对内生经营活力的提振，有望带来收入与净利率的持续提升。我们预计公司2023~25年归母净利10.5/13.1/16.2亿元（同比+35%/24%/24%），给予2024年PE30x（可比公司均值25x，考虑基本面强劲及股权激励给予溢价），目标价60.95元，维持“增持”评级。 股权激励方案：覆盖范围较广，多个维度考核公告拟使用自有资金不超过1.24亿元回购公司股份151.2万股（回购价格不超过74.82元/股），激励对象为7位高管（平均3.6万股）以及178名中层及核心骨干（平均0.6万股）、授予价格24.98元/股，考核期为2024~26年，解锁条件如下：1）2024~26年ROE分别不低于10%/10.5%/11%（2022年7.68%），且不低于行业平均或对标企业75分位；2）以2022年为基准，24~26年归母净利CAGR不低于20%，且不低于行业平均或对标企业75分位；3）24~26年营业利润率不低于23%/23.5%/24%（2022年22.6%）。 在阿胶系列：未来三年收入增长有望在15%~20%我们预计2023-25年阿胶系列收入43.7/51.6/61.4亿元（+18/18/19%yoy）：1）阿胶块在品牌唤醒下市占率有望稳步回升，“十四五”末发货量有望重回千吨，预计2023~25年收入同比+5%/10%/10%；2）复方阿胶浆有望借助医保解限、高质量循证依据、渠道覆盖度提升（2022年~25%）冲击30亿大品种，预计2023~25年收入同比+30%/35%/35%；3）我们预计其他产品2023~25年同比+50%/20%/20%，阿胶糕从山东北京向全国迈进、有望25年冲刺8~10亿元，阿胶粉凭借便利性23年有望超亿元。 孵化男科滋补品牌，看好盈利能力持续修复，维持“增持”评级2023年6月公司推出男性滋补品牌“皇家围场”，主打健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液，未来有望逐步贡献增量。我们预计公司终端价格体系的稳定维护、原材料成本仍有优化空间、高毛利业务的扩张，有望带动“十四五”期间净利率恢复至25%~30%。我们预计2023-25年实现营收47.2/55.3/65.3亿元（同比+17%/17%/18%），归母净利10.5/13.1/16.2亿元（同比+35%/24%/24%），给予2024年PE30x（可比公司均值25x），目标价60.95元，维持“增持”评级。 风险提示：纯销不及预期，价格体系波动的风险，新品培育不及预期的风险。

强劲基本面奠定业绩基本盘，创新资产有望贡献估值弹性公司作为销售能力已验证且研发管线丰富的中药龙头企业，过往数年面临化药集采（2021-2022）、投资亏损（2022）等利空，2023年基本消化且业绩修复，2024年有望迎来丹滴 AMS 美国申报与基药目录增补的催化，2025年普佑克脑梗适应症有望获批并推动生物公司扭亏为盈。我们预计 2023-25年归母净利 11.1/12.5/14.3亿元，给予 2024年 PE 估值 25倍（Wind 一致预期可比公司均值 17x，考虑业绩稳健及潜在催化给予溢价），目标价 20.86元（前值 19.00元），维持“增持”评级。 研发 2024~2025年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018年来累计研发支出近 70亿元，位列 SW 中药上市公司首位，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴 AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，II 期近十个项目，预计2024~2025年起陆续提交 NDA；2）2023年中报公司披露丹滴 AMS 全球三期临床已完成病例入组，我们预计进入数据清理阶段、2024年有望揭盲，并成为首个在美国递交 NDA 的中成药，有望推动丹滴与管线价值重估。 强劲销售能力有望赋能大单品梯队公司销售能力经过充分验证，具备打造大单品的能力，30亿品种（丹滴）、10亿品种（养血清脑、蒂清等）、5亿品种（芪参益气、益气复脉、水林佳等），且丹滴、水林佳、蒂清等位居同类产品市占率 Top3。我们认为公司多个管线产品具备大单品潜力，强大销售能力有望推动放量，如丹滴（AMS、心绞痛 III 期）、养血清脑（AD）、水林佳（潜在基药）、普佑克（脑梗适应症有望 2025获批）、芪参益气（心衰）等。 基本面持续向好：中药平稳增长，生物药持续减亏，化药有望恢复2018~2022年公司受到渠道库存、化药集采、公允价值变动、资产减值等多因素致业绩波动，负面扰动消化后业绩显著改善（1~3Q23扣非净利+37%yoy），我们预计 2024~25年公司基本面有望稳健向上（中药平稳、化药反转、生物药减亏），密集的研发里程碑有望推动 2026年起业绩提速：1）中药：我们预计 2023~25年收入有望维持稳健增长，后续等待新适应症、新药接力放量；2）生物药：普佑克脑梗三期临床接近尾声、预计 24年 NDA，研发支出收窄、新适应症上市有望驱动 2024~25年持续减亏；3）化药板块3Q23确认向上拐点，我们预计 2024起有望恢复正增长。 风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。

学术证据积累，医保更新受益，秋冬业绩有望提速公司基本面存在积极变化，包括金振、银杏二萜、杏贝等品种学术证据陆续出炉，医保更新不同程度地利好主力产品与新品种，秋冬呼吸道疾病高发有望推动金振、热毒宁等呼吸线增长提速。我们预计公司2023-25年归母净利润有望达5.0/6.0/7.2亿元，给予2024年PE估值25倍（参考可比公司2024年PE均值16倍，鉴于业绩快速增长与研发优势给予一定溢价），目标价25.69元（前值23.08元），维持“买入”评级。 学术证据不断夯实：金振对儿童肺支，银杏二萜对脑梗，杏贝对感染后咳嗽近期学术证据收获颇多：1）金振联合阿奇霉素治疗儿童支原体肺炎的多中心随机双盲研究显示，在缩短临床痊愈、改善胸部X线等方面，加倍剂量组显著优于常规剂量组，且两组均显著优于安慰剂对照组；2）银杏二萜发表《JAMANetworkOpen》超3000人随机双盲研究，证实显著改善AIS患者90天良好临床结局比例，此外对AIS患者认知功能与生活质量的研究入选2024年国际卒中大会，将由天坛医院赵性泉教授作口头报告与壁报交流；3）杏贝止咳多中心随机双盲研究发表《Phytomedicine》，显示感染后咳嗽患者应用14天可显著减轻咳嗽严重程度、改善咳嗽症状。 2023版医保：银杏二萜转入常规目录，热毒宁部分解限，散寒/苓桂纳入公司重点品种在本轮医保目录更新中受益：1）银杏二萜由谈判目录转为常规目录、价格维持不变，我们认为医保监控解除、竞品政策限制、学术成果披露将推动2024年收入显著提速；2）热毒宁解除重症报销限制，最新报销范围为“限二级及以上医疗机构”，报销范围扩大有望带动持续恢复增长；3）苓桂术甘、散寒化湿首次纳入谈判目录，日费用分别56元、50元，定价较为理想；4）参乌益肾成功续约谈判目录，价格降幅温和（-2%）。 秋冬呼吸道疾病高发，金振、热毒宁等呼吸线有望受益免疫缺口导致秋冬呼吸疾病高发，第49周南方、北方医院流感样病例门诊占比已升至9.1%、7.7%（远高于过往3年水平），其中支原体、流感、新冠、合胞等病原体主导。本轮呼吸疾病推动相关需求大幅提升，中康CMH数据显示10月药店感冒药销售额同比增长26%。公司呼吸线热毒宁、金振等有望受益：1）金振1~3Q23收入因渠道库存高同比下滑20-30%至近5亿元，我们预计4Q23出现拐点全年有望达8亿，明年有望重回10亿元；2）热毒宁1~3Q23收入同比增长80%至近10亿元，我们预计全年有望12-13亿元，医保解除重症报销限制有望推动2024~2025年持续增长。 风险提示：热毒宁恢复低于预期，金振覆盖低于预期。

2020年扣非净利润同比增长11% 公司公告2020年业绩,实现收入136.4亿元（-7% yoy），归母净利润16.0亿元（-24% yoy），扣非净利润13.3亿元（+11% yoy），归母利润下滑主因2019年出售医院资产、剔除该因素净利润同比增长约12%。考虑到商誉减值与处方药压力，我们预计2021-23年归母利润18.5/20.0/21.9亿元，EPS1.89/2.04/2.23元（2021-22年前值2.41/2.60元），同比增长16%/8%/10%，给予2021年PE估值15x（Wind一致预期可比公司2021年PE估值均值15x），目标价28.29元（前值33.74元），维持“增持”评级。 自我诊疗保持良好态势 自我诊疗2020年收入同比基本持平：1）感冒用药一季度因季节性影响及居家防护需求较快增长，二三季度受疫情期间发病率下降及药店终端感冒类产品下架政策影响销量有所下降，四季度感冒发病率有所上升叠加渠道补库存影响销售有所回升；2）儿科品类受影响比较大，销量同比下滑；3）其他业务相对稳定，皮肤用药、消化系统用药同比小幅增长。考虑到2020年基数较低，我们预计2021年收入有望双位数增长，OTC长期成长动力在于：1）温和价格提升；2）渗透率提升，受益于消费者忠诚度提升与生产监管加强，市场份额向品牌集中；3）药店行业规范发展利于品牌药企推广。 处方药：抗感染与专科处方药受损，配方颗粒延续增势 受疫情与集采影响，处方药2020年收入同比下滑超20%，鉴于新冠疫情与集采利空释放，我们预计2021年收入有望止跌：1）专科处方药收入2020年有所下滑，2021年收入有望温和恢复；2）抗感染业务2020年收入同比显著下滑，受疫情、限抗、集采政策等影响，公司积极开展一致性评价（阿奇霉素、铝碳酸镁中标第二批国家集采）并引入新产品（五代头孢比罗酯钠11M20获批），2021年收入有望停止下滑；3）得益于替代饮片与持续入院，我们预计配方颗粒2020年收入同比快速增长、2021年收入有望延续增势。 关注外部资源，深化战略合作 依据《投资者关系活动记录表（2021-002）》，公司高度关注优质资源的整合机会，重点围绕公司战略，在自我诊疗领域探索国内外优质品牌的引进，处方药业务重点关注有高临床价值的产品。通过并购、合资、代理、业务合作等形式开展合作，推动公司的转型升级。2020年公司收购澳诺制药100%股权，丰富儿童健康领域的产品布局，并于2020年12月收购深圳华润堂100%股权，打造国药业务平台。同时，公司积极推进与日本OTC企业的合作，结合各方产品技术和市场方面的优势来共同发展。 风险提示：疫情反复影响药店客流，配方颗粒竞争超预期。

聚焦心脑、 消化、 肿瘤三大主线的大型药企 天士力是一家现代中药、生物药、化学药协同发展的中国企业， 聚焦心脑 血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域。 考虑到出售商业资产，我们下调 2020-22年收入，并相应下调销售/管理/财务费用，小幅上调利润。 我们预 计 2020-22年净利润 10.9/12.0/13.1亿元（前值 10.0/10.9/11.9亿元）， 同 比增长 9%/10%/10%， EPS 为 0.72/0.79/0.87元。 考虑到公司主业为中成 药（1-3Q20中成药占医药工业收入 68%、利润占比预计更高）， 参考可比 公司估值（中药/化药 2021年 PE 均值 17x/33x）， 给予 2021年 PE 估值 20倍，目标价 15.81元（前值 15.13~16.45元），维持“增持”评级。 医药工业稳步前进， 期待普佑克新适应症 我们预计中药板块与化学制剂 2020年收入端表现平稳， 生物药（基本为 普佑克） 2020年收入略有下滑（主因库存清理与降价结算），普佑克已完 成急性脑梗 III 期与急性肺梗 II 期的病例出组，我们预计 2021年新适应症 报产有望大幅提升市场空间。 医药商业完全剥离， 财务状况好转 公司公告（临 2020-081号） 天士营销 100%股权已过户至重庆医药， 公司 通过出售天士营销： 1）应收账款下降： 2019年公司应收账款 84.3亿，出 售医药商业后的 2019年备考应收账款将下降至 29.5亿元； 2）资产负债 率下降：公司 2019年资产负债率 50.6%，商业剥离后的备考资产负债率 下降至 30.93%； 3）经营性现金流改善： 2019经营性现金流为 16.8亿， 其中医药商业经营活动现金流-7.24亿， 出售后公司经营性现金流将改善。 构筑创新生物医药研发集群 公司梯队化分布的生物药在研产品组合稳步推进： 1）治疗直肠癌 1类新药 安美木单抗已进入 IIa 期临床试验阶段， 6月完成首例受试者入组给药； 2） 治疗用乙型肝炎腺病毒注射液 T101快速推进 II 期临床试验，正加速完成 全部受试者入组工作； 3）重组溶瘤痘苗病毒注射液 T601处于 I/IIa 期临床 阶段，目前进展的单药剂量爬坡试验进展顺利； 4）治疗高胆固醇血症产品 重组全人源抗 PCSK9单克隆抗体注射液于 2020年 5月获得 IND； 5）公 司引进台湾圆祥国际领先的 PD-L1/OX-40双抗、 PD-L1/VEGF 双抗和 CD137单抗，目前技术转移和临床前研究进展顺利。 风险提示： 中成药销售低于预期，研发不达预期。

现代中药龙头，维持“增持”评级 华润三九是华润医药（3320HK）的核心子公司，公司产品覆盖领域广、产品线丰富，自我诊疗业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近10个品类，处方药业务品种覆盖了肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域。考虑到新冠疫情影响收入但降低费用，我们预计2020-22年归母利润21.6/23.6/25.5亿元，EPS2.21/2.41/2.60元（前值1.54/1.63/1.75元），同比增长2.4%、9.1%、8.0%，给予2021年PE估值14x（Wind一致预期可比公司2021年PE估值均值14x），目标价33.74元（前值27.74-33.91元），维持“增持”评级。 自我诊疗保持良好态势 我们预计自我诊疗业务2020年表现平稳：1）感冒用药一季度因季节性影响及居家防护需求，实现了较快增长，但二三季度受疫情期间发病率下降及药店终端感冒类产品阶段性下架政策影响，销量同比有所下降，四季度由于季节性因素以及渠道补库存等影响有所回暖；2）儿科品类受影响比较大，销量同比有所下滑；3）其他业务相对稳定，皮肤用药、消化系统用药同比小幅增长。OTC产品长期成长动力在于：1）价格提升；2）渗透率提升，受益于消费者忠诚度提升与生产监管加强，市场份额向品牌集中；3）药店行业现阶段的规范发展利于品牌药企推广。 处方药：抗感染受损，配方颗粒延续增势 我们预计处方药业务2020年表现平稳：1）中药处方药表现平稳；2）抗感染业务2020年收入同比显著下滑，受疫情、限抗、集采政策等影响，公司积极开展一致性评价（阿奇霉素片、铝碳酸镁咀嚼片中标第二批国家集采）并引入新产品（五代头孢比罗酯钠2020年11月获批）；3）配方颗粒第一批国家标准已征求意见，公司作为全国性的六家企业之一，得益于对饮片的替代与持续的入院，我们预计收入端同比维持快速增长。 关注外部资源，深化战略合作 依据《投资者关系活动记录表（2021-002）》，公司高度关注优质资源的整合机会，重点围绕公司战略，在自我诊疗（CHC）领域探索国内外优质品牌的引进，处方药业务重点关注有高临床价值的产品。通过并购、合资、代理、业务合作等形式开展合作，推动公司的转型升级。2020年公司完成了收购澳诺制药100%股权，丰富了儿童健康领域的产品的布局，并于2020年12月收购华润堂（深圳）医药连锁有限公司100%股权，打造国药业务平台。同时，公司积极推进与日本OTC企业的合作，结合各方产品技术和市场方面的优势来共同发展。 风险提示：疫情反复影响药店客流，配方颗粒竞争超预期。

中国疫苗国产化浪潮的受益者 我们认为中国疫苗产业的核心矛盾在于供给侧而非需求侧，中国拥有全球 第二多的新生儿人群与庞大的中产阶级人群， 足以支撑疫苗的广阔需求， 但优质疫苗供给仍不充分，未来数年市场驱动力来自于全球重磅疫苗的国 产化。康泰生物是中国最大的疫苗制造商之一，在全球前十大疫苗上广泛 布局，有望成为全球重磅疫苗国产化浪潮中的主要受益者。我们预计归母 净利润 2020-22年 7.1/12.1/20.5亿元（暂不考虑新冠疫苗），目标市值 1551亿元，目标价 227.10元，首次覆盖给予“买入”评级。 PCV13：世纪重磅疫苗的国产化进程 公司 PCV13已报产，我们预计 2021年获批并产生销售收入， 2021-22年 收入为 5/21亿元，峰值超 60亿元： 1）肺炎链球菌是肺炎的主要诱因之一， 新生儿与老年人负担较重，且在新冠疫情期间出现大量合并感染； 2）接种 肺炎链球菌多糖结合疫苗是有效的预防方式，沛儿 13在 2019年全球销售 额约 60亿美金，中国 PCV 需求广阔； 3）随着新生儿接种与 1~5岁儿童 补种，我们预计中国 PCV13销量将从 2020年的 800万支攀升至 2024年 的 3000万支，鉴于竞争格局相对温和， 公司长期市占率有望在 25%。 DTP 联苗：短期看提价，中期看渗透，长期看五联苗 我们预计 DTaP-Hib 2020-22年收入 14/19/22亿元， DTaP-IPV-Hib 上市后 有望接棒增长： 1） DTaP-Hib 已升级规格，我们预计 2020-21年均价逐步 提升，带动短期增长； 2） DTP 联苗在中国的现实意义在于以更少的针次 为更多 PCV/RV 疫苗结余接种窗口，我们估算 2019年 Hib 接种率约 38%、 DTP 联苗约占其中 70%，中期渗透率均有增长空间； 3）我们预计 DTaP-Hib 独家状态可能在 2025年被打破，但公司 DTaP-IPV-Hib（已批准临床）有 望在 2025年左右上市，成为长期增长单元。 新冠疫苗：三线共进，曙光渐近 公司在新冠疫苗研发上布局三条路径，分别为 ChAdOx1载体（海外三期 中期结果已经出炉、中国尚未开展桥接试验，我们预计 2~3Q21上市， 2021年产能 2亿剂）、灭活（正在进行一期、二期临床，我们预计 2~3Q21上市， 扩建后产能 2~3亿剂）、 VSV 载体，我们预计 2021年产能在 4~5亿剂， 假设单剂利润 10元、满产满销则贡献 40~50亿元利润。 首次覆盖给予“买入”评级 暂不考虑新冠疫苗， 受益于 PCV13上市、 HepB 复产、 DTP 四联苗提价放 量， 我们预计公司营业收入 2020-22年 25.0/39.6/62.6亿元，归母净利润 2020-22年 7.1/12.1/20.5亿元（+24%/69%/70%yoy）， EPS 1.05/1.77/3.01元。基于 SOTP， 我们给予主业市值 1151亿元（2021年 12.1亿元利润， PEG 1.8x， PE 95x）、新冠疫苗 400亿元（2021年 40亿元利润， PE 10x）， 目标市值 1551亿元，目标价 227.10元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 商业化不达预期，研发不达预期，新冠疫苗价格不达预期。

续约代理协议，奠定增长基调 公司公告与Merck（MRKUS）续约代理协议，其中HPV采购额2021年增长24~45%、2022年增长12~13%。我们暂不调整盈利预测，预计2020-22年归母净利33.3/84.7/96.4亿元，同比增长41%/154%/14%，维持目标价203.13元，维持“买入”评级。 Merck：再约三年，增势延续 公司已与Merck保持近十年的独家合作关系，从PPSV23/HepA到RV5再到HPV4/9，公司强大的销售网络与HPV的临床价值促使Merck成为中国疫苗市场最大的生产企业。本次续约HPV采购额2021年增长24~45%、2022年增长12~13%，考虑到采购大概率向高价HPV9倾斜，我们预计毛利润增幅略低于采购额增幅，HPV毛利润2021年增长20~30%、2022年增长10%，对公司利润构成正面影响。 新冠疫苗：启动海外三期，预计2Q21上市 公司与中科院研发的重组新型冠状病毒疫苗已启动海外三期临床，计划招募29000人，将于乌兹别克斯坦、印度尼西亚、巴基斯坦、厄瓜多尔等国开展。我们预计2Q21获批上市，预计2021-22年利润贡献有望达40亿元（4亿剂×单剂10元利润），给予PE估值30x（2021年主营疫苗可比公司PE估值均值60x，考虑研发不确定性给予一定折价），预计市值贡献1200亿元。 研发深厚，布局创新 1）EC已上市并多省中标，母牛分枝杆菌疫苗处于上市申请的最终阶段、我们预计1Q21获批；2）人二倍体狂苗、四价流感裂解苗预计2021年初报产；3）15价肺炎结合苗、四价流脑结合苗有望启动3期；4）四价诺如重组苗、痢疾双价结合苗、重组结核疫苗等重磅推入临床一到二期；5）临床前覆盖B群流脑苗、带状疱疹重组苗、双价轮状重组苗、双价手足口病疫苗、双价轮状重组苗等潜在重磅。 维持“买入”评级 我们暂不调整盈利预测，预计2020-22年归母净利33.3/84.7/96.4亿元（新冠疫苗2021-22年利润约40亿元），同比增长41%/154%/14%。应用SOTP，给予代理产品21年PE估值30x（19年自主业务疲软PE年均30x）、自研产品（剔除新冠疫苗）21年PEG 1.7（20-22E CAGR 56%，涉足疫苗可比公司PEG均值1.6，考虑研发较好给予一定溢价）、新冠疫苗估值1200亿元，维持目标价203.13元，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫苗研发失败风险，销售不达预期，HPV疫苗竞争加剧。

生物药龙头再起航三生国健是国内抗体药物龙头之一，其重磅产品益赛普是国内最早获批的生物类似药。经历18年发展，公司2020年6月上市另一标杆式重磅单抗赛普汀，同时在肿瘤、自身免疫及眼科领域不断完善布局。公司拥有强大的销售团队，保障新产品上市后的销售增长。我们认为2021年有望成为三生国健新纪元的开端，在益赛普调价与赛普汀销售下步入增长轨道。我们预计2020-22年EPS-0.06/0.65/0.93元，给予公司2021年PE估值50x，目标价32.50元，首次覆盖给予“增持”评级。 赛普汀上市有望注入增长动力沙利文数据显示罗氏重磅赫赛汀2019年中国市场销售超60亿元，进入国家谈判后，其乳腺癌与胃癌适应症均快速增长。公司2020年上市的赛普汀（首个国产HER2单抗）有望在今年进入医保，我们预计21-22年通过抢占原研市场份额实现收入3.3亿元、6.5亿元，未来凭借充足稳定的产能获取较大市场份额（15%~20%），2026年销售峰值有望超过15亿元。 降价应对竞争、预充针获批在即，益赛普重回增长益赛普是国内最早上市的TNF-α抑制剂，应用于类风湿关节炎、强直性脊柱炎与银屑病，2018年合计患者超过1600万人。相比欧美生物制剂的高渗透率（20~30%，2016），国内渗透率仅1~2%（2018）。公司调整销售策略：1）降价阻击竞品，积极以量换价；2）持续深耕市场，加速拓展新患；3）拓展皮肤科等新适应症；4）在研预充针剂型拓展门诊报销患者。 我们预计益赛普2020年受疫情、竞品降价等影响收入下滑至7~8亿元，2021年收入恢复至11亿元并进入新一轮增长，考虑广阔市场空间与产品领导地位，我们预计2030年有望达34亿元销售峰值。 全球视角的研发平台，经验丰富的销售团队公司2017年聘任朱祯平博士为研发总监，梳理研发方向，集中于“未满足医疗需求”与“突破性创新”。2020年是公司成长新阶段转折点，随着赛普汀获批、15个在研新药推进、双抗2021年有望申报IND，公司有望成长为品种齐全、实力雄厚的生物制药大平台。公司亦是学术推广的领军企业，为国内风湿免疫科学术营销先锋，2016~19年覆盖终端超5500家，同时具备丰富政府事务沟通经验，为产品注册与医保准入打下坚实基础。 首次覆盖给予“增持”评级我们预计公司2020-22年实现营业收入8.7/14.7/22.9亿元，2020-22年实现归母净利-0.35/4.00/5.74亿元、对应EPS-0.06/0.65/0.93元。考虑到成熟药企2021年PE估值50x、Biotech可比公司市值均值184亿元，我们给予公司2021年PE估值50x，目标价32.50元、目标市值200亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：益赛普降价风险，在研产品失败风险，商业化风险，核心技术人员流失风险，医疗政策变动的风险，药品价格政策调整风险。

入股深圳深信，布局mRNA技术 公司公告拟以自有资金3500万元认购深信生物（未上市）10.189%股权，成为其第三大股东，代表公司布局mRNA技术。本次投资对利润影响有限，我们暂不调整盈利预测，预计2020-22年归母净利33.3/84.7/96.4亿元（新冠疫苗2021-22年利润约40亿元），同比增长41%/154%/14%。应用SOTP，给予代理产品21年PE估值30x（19年自主业务疲软PE年均30x）、自研产品（剔除新冠疫苗）21年PEG1.7（20-22ECAGR56%，涉足疫苗可比公司PEG均值1.5，考虑研发较好给予一定溢价）、新冠疫苗估值1200亿元，目标价203.13元（前值210.72元），维持“买入”评级。 深信生物：mRNA技术的中国力量 深信生物成立于2019年11月，为李林鲜博士创建的mRNA生物技术公司，李林鲜博士为瑞典Karolinska医学院助理教授，曾入选《麻省理工科技评论》2017年度科技创新35人。公司的研发布局包括传染病疫苗（核心布局）、肿瘤治疗性疫苗与罕见病基因治疗领域。公司曾入选《麻省理工科技评论》2020年度TR50，上榜理由为“公司与国际mRNA药物研发三巨头在研发方法、递送路径等方面保持同步，独有知识产权的新一代脂质纳米粒（LNP）递送技术处于国际领先水平”，上榜关键词“4663个”系指公司拥有4663个样本的LNP化学结构库、能够制备万级别的LNP。 mRNA技术前途光明：未满足需求的传染病，个性化肿瘤治疗 mRNA技术在新冠疫苗研发中因其速度、效果引人注目，我们看好：1）未满足需求的传染病：因病原体特点、技术制约等，部分传染病仍无法制成最优疫苗，mRNA在未满足防控需求的传染病中具有研发空间，如Moderna（MRNAUS）在研疫苗涉及CMV、寨卡病毒、RSV、副流感病毒等；2）个性化肿瘤治疗：肿瘤疫苗是指采用肿瘤抗原激活免疫系统对抗肿瘤的治疗方法，Moderna一款肿瘤疫苗一期临床结果显示在头颈癌/结直肠癌患者联合K药相对于单药ORR从14.6%提至50%、mPFS从2.0个月提至9.8个月、结果优异，全球mRNA巨头在黑色素瘤、前列腺癌等癌种上积极布局。 研发深厚，布局创新 1）公司与中科院研发的重组新型冠状病毒疫苗已启动海外三期，我们预计2Q21获批上市，预计2021-22年利润贡献有望达40亿元（4亿剂×单剂10元利润），给予PE估值30x（2021年主营疫苗可比公司PE估值均值60x，考虑研发不确定性给予一定折价），预计市值贡献1200亿元；2）人二倍体狂苗、四价流感裂解苗预计2021年初报产；3）15价肺炎结合苗、四价流脑结合苗有望启动3期；4）四价诺如重组苗、痢疾双价结合苗、重组结核疫苗等重磅推入临床一到二期；5）临床前覆盖B群流脑苗、带状疱疹重组苗、双价轮状重组苗、双价手足口病疫苗、双价轮状重组苗等潜在重磅。 风险提示：新冠疫苗研发失败风险，销售不达预期，HPV疫苗竞争加剧。

3Q20归母净利增长近30%。 公司公告1-3Q20实现收入50.7亿元（+17%yoy），归母净利13.3亿元（+20%yoy），扣非净利13.2亿元（+20%yoy），3Q20收入、归母净利、扣非净利分别同比增长26%、28%、29%。考虑到四季度净利润贡献较小，我们略微调整盈利预测，预计2020-22年归母净利16.4/20.4/25.3亿元（前值17.4/21.2/25.7亿元），同比增长20%/24%/24%，公司近五年PE估值均值48x，考虑到提价后业绩提速，给予2021年PE估值72倍，目标价243.61元（前值211.21元），维持“买入”评级。 3Q20片仔癀锭剂收入维持快速增长。 肝病用药（主要为片仔癀锭剂）3Q20实现收入8.9亿元（+49%yoy），毛利率为80%（同比下降1.8pct，环比下降1.7pct），我们测算3Q20内销销量同比增长46%、外销销量同比下滑约40%。展望全年，得益于体验馆开店、高强度营销、学术赋能，消费群体有望继续拓宽，我们预计片仔癀锭剂2020年收入端增速在26%。 日用与化妆品收入维持快速增长，商业表现平稳。 1）日用与化妆品1-3Q20实现收入6.5亿元，同比增长约44%，我们预计受益于双11、四季度大概率提速、全年收入增速超40%；2）医药商业1-3Q20实现收入20.9亿元、同比持平，毛利率同比下降0.2pct至约8.4%，我们预计全年收入增速约10~15%。 化妆品公司筹划分拆科创板上市。 公司公告（2020-046）筹划化妆品公司分拆上市，上市公司持有化妆品公司90.19%股份、其余为漳州国资持有。化妆品公司2019年营业收入4.3亿元、净利率18.8%，1H20营业收入3.3亿元、净利率22.5%，1H20收入贡献10%、净利润贡献8%。我们认为分拆上市双方获益，化妆品公司经营可更加独立，上市公司的费用在化妆品公司独立融资后可能降低。 财务指标稳健。 1）销售费用1-3Q20同比增加约1.6亿元至5.2亿元；2）其他应付款3Q20相较于2019年底增长约3.1亿元至5.5亿元，主要为预提市场推广费用；3）母公司存货1-3Q20同比增长14%至15亿元，预计储备贵细药材。 风险提示：产品供应投放低于预期，终端动销低于预期。

Q3经营延续改善，看好中长期盈利提升公司发布2020年三季报，20年前三季度实现收入23亿元，同比+7.2%，实现归母净利4.1亿元，同比+21.5%；实现扣非归母净利4.0亿元，同比+20.9%，前三季度累计增速较20H1均有所提升，系20Q3受益于主业向好，经营延续改善。公司前三季度经营活动现金净流入2.9亿元，同比下降25.8%，系收现比有所减少而付现比上升。我们认为一致性评价和今年的疫情将推动药包材行业继续放量，公司高端品占比提升有望提升综合盈利能力，维持公司20-22年EPS预测0.96/1.18/1.42元，维持“增持”评级。 Q3净利润环比增长20%，毛利率环比小幅提升公司20年Q3实现收入7.8亿元，同比+7.6%，环比略增0.1%，实现归母净利1.5亿元，同比+23.2%，环比增长19.8%，Q3净利润环比增长明显，系收入增长后毛利率提升、销售和管理费用率下降。公司Q3综合毛利率39.8%，环比进一步提升0.5pct，同比高3.7pct，主要系公司持续推进产品结构升级，毛利率较高的一类模制瓶产品占比提升。目前公司中硼硅模制瓶扩产项目正在积极建设、中硼硅玻璃管研发处于量产推进过程中，我们预计两个项目陆续落地后，将带动公司规模和盈利能力进一步提升。 内部挖潜驱动销售管理费用率下降，备货增加经营性现金流出公司20年前三季度期间费用率15.9%，同比下降1.4pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别下降1.0/0.4/0.5pct，6S精益生产管理持续推进落地，驱动公司管理效益提升；而财务费用率同比上升0.5pct，系人民币升值导致汇兑收益减少，但前三季度财务费用率为-0.3%，显示公司维系良好的财务管理实力。公司Q3单季度经营性现金净流入0.9亿元，同比减少1.0亿元，环比Q2减少0.6亿元，系公司预付进口玻璃管等原材物料较多。 公司三季末存货余额9.1亿元，较年初增长34%，库存商品导致资产减值损失1377万元，去年同期计提减值496万元。 国内药用玻璃龙头地位稳固，维持“增持”评级公司作为国内药用玻璃行业的龙头企业，在模制瓶领域占据绝对龙头地位，规模效应和成本优势显著。注射剂一致性评价推进有望推动一类瓶渗透率快速提升，公司在建一类模瓶项目和一类玻璃管项目有望扩大产能规模，实现综合盈利能力提升。其中一类模瓶扩产项目今年上半年已完成项目车间主体建设，公司预计年底完工并投入运行。我们维持公司20-22EPS为0.96/1.18/1.42元预测，参考可比公司20年平均53xPE，考虑公司在药用玻璃领域的龙头地位和潜在高增长，认可给予公司20年55倍合理PE，目标价52.8元（前值：40.32-42.24元），维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格超预期上涨，中硼硅瓶推广慢于预期。