基数差异致使净利润负增长，营运利润仍然保持强劲增长势头：上半年公司归母净利润142.39亿元，YoY-12.0%，最主要为所得税基数差异影响（公司上半年税前利润增速21.7%）。集团上半年营运利润174.28亿元，YoY+28.1%，预计主要受到所得税基数、会计估计变更以及非寿险业务利润快速增长影响。截至2020H 公司寿险剩余边际余额3470.56亿元，较去年底增长5.3%，持续较低的NBV 增速对剩余边际的增长有所拖累。 个险新业务价值率仍有明显提升，整体NBV-24.8%小幅优于预期：公司上半年实现NBV112.28亿元，YoY-24.8%小幅优于预期，预计主要为产品结构调整致使要求资本下降，使得整体扣除要求资本以后的NBV 增速略超预期。公司个险新单190.65亿元，YoY-27.5%；价值率小幅下降2.0pt 至37.0%，但个人客户业务新业务价值率增长6.8pt 至56.5%。 代理人产能有所压力，后期关注代理人质量及保单继续率情况：上半年公司月均代理人数量76.6万人，较去年下滑3.0%。受疫情影响，代理人整体质量有所下滑：月均健康、绩优人力分别为20.7万人、12.1万人，YoY-33.0%、-28.0%；人均新单保费4183元，YoY-28.9%；但月人均寿险新保长险件数1.83件，YoY+18.8%。此外公司保单继续率出现一定程度下滑，13个月、25个月保单继续率分别-4.8pt、-3.8pt，后期仍需关注公司代理人质量及保单继续率情况。 产险业务保费增速领先同业，费用及综合成本率均有优化：公司产险保费收入766.72亿元，YoY+12.3%领先同业，其中非车险实现了29.8%的高增长，健康险、农险及责任险分别实现77.2%、50.7%、34.1%的增速。 产险整体综合成本率改善0.3pt 至98.3%，其中费用率下降0.7pt 至38.6%。 投资建议：公司当前估值水平基本处于历史及同业底部，具备较高的吸引力。寿险业务上半受疫情影响有所承压，但公司仍然坚持价值经营，压力最大时点已经过去，预计改善趋势将逐步明晰。此外公司产险保费增速领先同业、成本率有所优化，产险业务表现突出。公司对应2020E、2021E的P/EV 分别仅为0.65倍、0.57倍，维持“买入”评级。 风险提示：负债改善不及预期风险；权益市场下行风险；长端利率下行风险。

事件：公司发布2020年半年报。上半年公司实现营业收入3102.77亿元，YoY+7.1%，实现净利润126.02亿元，YoY-18.8%。财险综合成本率延续改善，信保业务风险敞口预计逐步收缩：上半年人保财险实现保费收入2463.04亿元，YoY+4.4%，其中信保业务二季度继续加大主动调整，单季度同比增速-67.7%，上半年信保业务总保费下滑58.6%至43.18亿元，意外及健康险、农险等均实现双位数增长。公司综合成本率比降低0.3pt至97.3%，其中赔付率下滑0.5pt至65.4%，虽然信用保证保险的赔付明显增加，但风险敞口预计在逐步缩窄，同时自然灾害导致的企财险等赔付提升，但车险、货运等险种疫情期间出险明显下降；费用率同比下降0.8pt至31.9%。 寿险业务结构加速优化，NBV增速19.3%、EV增速13.3%显著领先同业：公司寿险业务结构继续加速优化，实现总保费收入672.33亿元，YoY-5.1%；实现NBV40.76亿元，统一假设下YoY+19.3%。公司主动优化结构下长险首年趸交保费173.49亿元，YoY-31.3%，期缴保费实现2.3%的正增长，较Q1及同比去年均延续改善态势。分渠道看，银保渠道压缩中短存续产品业务规模，结构显著改善；个险渠道继续推进“大个险”战略，总营销员达到51.2万人，较去年底增长31.0%，月均有效人力12.5万人，YoY+32.8%，但由于较大规模的新增代理人及疫情影响，人均月新单下降21.9%至2968元。公司寿险EV较去年底增长13.3%至1009.7亿元，增速显著领先同业。 人保健康继续深化改革，业绩表现亮眼：人保健康继续推进改革，上半年实现原保费收入221.73亿元，YoY+45.7%；首年保费收入YoY+31.4%，NBV+41.6%。公司通过深化与优质互联网平台的合作，线上渠道保费的快速增长，持续构建专业健康险体系，医疗险、疾病险分别实现19.4%、79.4%的高增长；同时业务结构改善使得退保出现明显下降，上半年退保金2.96亿元，YoY-70.5%。但由于平台服务费及手续费及佣金等的增长，净利润下滑59.1%至1.08亿元。 投资端把握收益率高点机会，上半年实现总投资收益率5.5%：公司资产配置保持相对稳定，上半年把握收益率高点机会加大长久期债券配置力度，拉长久期并加大优质非标配置力度。权益资产把握波段机会，受益于股基资产处置收益的显著增长，YoY+143.5%至43.85亿元，公司实现总投资收益率5.5%，YoY+0.1pt；净投资收益率4.9%，YoY-0.2pt。 投资建议：公司财险业务承保延续改善，信保业务加大主动调整，风险敞口预计逐步收缩；寿险业务加速转型，价值增速领先同业，健康险业务延续深化改革，当前公司2020E、2021EPB仅为1.62倍、1.44倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加强风险；赔付不确定性风险；投资收益下降风险；信保业务风险出清不及预期。

事件:公司发布2020年一季报,Q1实现营业收入3377.72亿元,YoY+8.2%,归母净利润170.90亿元,YoY-34.4%,加权平均ROE为4.24%。 负债表现预计显著优于同业,疫情冲击下NBV仍实现8.3%的增长,总营销队伍突破200万人:疫情冲击下公司负债端表现仍然强势,新单期缴增速13.9%,短险增速达23.9%;长缴年金及长期保障型业务受代理人展业受阻、购买力下降等影响,十年及以上新单增速为2.1%,NBV增长8.3%,预计整体个险margin小幅下滑,但负债表现仍明显优于上市同业,疫情影响下已属难能可贵。险种结构及退保继续优化,Q1退保率为0.28%,同比下降0.34个百分点;特定保障型产品占首年保费比重提升2.2个百分点。人力层面公司Q1总销售人力超过200万人,较2019年底增长超过8%,其中预计主要为个险的人力增长,同时银保规划师队伍的转入也加大了个险团队规模,大个险月均有效人力同比增长18.4%。 权益布局优质资产,利率下行环境下固收资产灵活安排配置节奏及久期管理,Q1实现总投资收益率5.13%。Q1权益及利率市场均有承压,但公司实现净投资收益率4.29%,同比去年仅小幅下滑0.02个百分点;总投资收益率5.13%。权益资产方面投资收益增加,同时公司抓住机会加大优质核心标的配置,一季度举牌港股的农业银行、中广核电力等;固收资产一方面提前通过杠杆在节前进行预先配置,另一方面考虑到当前利率环境,在久期配置方面也更加灵活。 多因素叠加致使公司利润承压,但短期波动不反映公司实质经营情况。Q1公司归母净利润170.9亿元,同比下降34.4%,主要因为1)权益资产公允价值下跌,使得公司公允价值损益由去年的139.45亿元下降为-54.11亿元;2)利率下行准备金折现率调整,补提准备金使得税前利润减少53.31亿元;3)销售及增员方面投入有所增加。后期展望看受到准备金折现率的调整以及去年中报税收返还影响,公司利润仍有一定压力,但短期利润波动并不反映公司实质经营情况。 投资建议:公司在疫情影响下资产及负债两端表现均较为突出,一季报整体表现预计优于同业,预计20/21年公司归母净利润分别为528.85亿元、645.45亿元,当前公司P/EV估值为0.73倍,二季度开始随着疫情的逐步缓解,负债表现有望提速,维持公司“买入”评级。 风险提示:负债改善不及预期风险;长端利率持续下行风险;利润表现不及预期风险。

公司披露2019年年报。2019年公司实现营业收入7294.74亿元,同比增长16.3%;实现归母净利润582.87亿元,同比大幅增长411.5%,拟每股派发现金股息0.73元(含税)。 负债端保持高增长,核心指标增长趋势均明显优于同业。2019年全年公司负债端表现持续优于同业,NBV全年增长18.6%至586.98亿元,在新单保费实现5.9%正增长的同时,整体保单质量有所改善,首年期缴前十大主销产品中6款为保障型产品,个险margin提升3.1个百分点至45.3%,银保margin提升5.1个百分点至23.8%。公司退保率同样显著优化,同比下降2.8个百分点至1.9%,在“重振国寿”的战略指引下实现做强做优,此外“鼎新工程”也基本完成了组织架构优化和人员调整。我们预计在受疫情影响的当下,公司全年仍然能够实现新单保费及NBV的正增长,延续优于同业的负债表现。 人口红利末期实现代理人“扩量提质”,全年代理人增长12.1%,同时产能显著提升:在行业代理人整体增速承压的背景下,2019年底公司代理人161.3万人,较2018年底增长12.1%;测算下代理人月均新单及NBV分别为5458元、2850元,同比增长8.2%、20.4%,代理人“扩量提质”策略获得体现。 净投资收益率保持稳定,总投资收益率、综合投资收益率分别达5.24%、7.28%:投资业务方面,公司在股票、其他权益资产方面均有小幅增配,在把握传统长久期固收品种的同时,加大对非标、银行资本补充工具等品种的配置力度,净投资收益率4.61%,较18年基本持平;同时权益投资方面实现较好的投资收益,总投资收益率、净投资收益率分别为5.24%、7.28%,较18年提升1.96、4.18个百分点。 全年EV增速18.5%,且对投资收益率下降的敏感性有所收窄:2019年底公司EV为9420.87亿元,较年初增加18.5%,投资回报差异贡献4.0%的增速;投资回报率下降50bp对公司EV的影响减少0.3个百分点至-8.7%。 投资建议:公司2019年业绩表现靓丽,主要核心指标明显优于同业,预计这一趋势在2020年仍将延续,“重振国寿”的转型目标持续得到验证,较同业更具发展动能。当前公司对应2020E的P/EV估值仅为0.71倍,维持“买入”评级。 风险提示:长端利率下行风险;权益市场下行风险;宏观经济下行风险。

公司披露2019年年报:全年公司实现营业收入3854.89亿元,同比增长8.8%;实现归母净利润277.41亿元,同比增长54.0%。公司拟向全体股东每股派发现金红利1.2元(含税)。 负债表现整体略有压力,但仍坚持价值发展。由于2019年公司全年业务节奏调整、行业人力发展瓶颈等多方面原因,全年实现个险新单保费395.94亿元,同比下降15.2%,代理人数量、产能及保单继续率均有一定压力。但公司险种结构仍在优化,总保费中传统险尤其是长期健康险占比仍然在持续提升,当前分别占公司总保费的39.4%及20.7%,同比增长4.7pt及4.3pt,使得公司整体margin水平在不断加剧的市场竞争中保持相对稳定,2019年公司NBVmargin为43.3%,环比小幅下降0.4pt;全年实现新业务价值245.97亿元,同比下降9.3%。 权益配置增加,投资收益及税收政策调整致使利润大幅增长。2019年公司对权益资产配置明显增加,整体权益类资产占比达15.7%,较19年初及19Q3分别提升3.2pt、1.2pt,主要为对股票资产配置的提升,预计为考虑IFRS9的实行临近以及权益市场的相对配置机会;公司非标资产配置相对稳定,占比20.9%较19H小幅下滑0.5pt,总投资收益率同比提升0.8pt至5.4%。由于整体投资收益的增长及税收政策调整,公司净利润大幅增长54.0%至277.41亿元。 财险综合成本率、成本结构及险种结构均有所优化。公司2019年财险业务综合成本率98.3%,同比下降0.1pt,车险费改及灾害增加等推升赔付率,但费用率下降4.1pt体现不断优化的费用管控水平。公司非车险保费全年增速33.3%,在总保费中占比提升至29.9%,农险、保证险分别实现40.8%、60.0%的增速,险种结构明显优化的同时保持较好的盈利水平。 投资及营运经验贡献集团内含价值增长17.8%,延续优于同业的分红水平。2019年太保寿险及集团EV分别增长18.2%及17.8%,均优于预期,主要由于投资回报差异及营运经验差异分别贡献寿险2.0pt及1.5pt的增长,此外非寿险业务利润增长贡献集团EV增长。公司仍保持持续优于同业的分红水平,2019年拟每股分红1.2元,分红率39.2%。 投资建议:业务节奏调整下公司2019年负债表现略有承压,但仍坚持价值发展,投资、财险业务及内含价值增长均较为亮眼,当前公司2020E的P/EV估值仅为0.55倍,过度反应悲观预期。随着疫情的缓解,代理人线下活动将逐步展开,未来股价有较大的修复空间,维持“买入”评级。 风险提示:保费收入不及预期风险;长端利率下行风险;权益市场下行风险;代理人数量脱落风险。

重振国寿,转型再出发。 。中国人寿自 2014年以来持续推进转型发展,考虑到公司是我国规模最大的寿险公司,转型过程中需要综合考虑股东利益、现金流、市占率、数百万代理人留存稳定等诸多层面,转型步调虽然并不快但已属难能可贵。从渠道、期限结构的优化,到价值与队伍的稳定增长,当前公司质地已相对优良,核心指标如个险价值率、新业务价值增速、渠道结构分布、代理人产能等相较同业没有明显劣势,部分指标目前已居于同业前列。当前重振国寿转型明确、彻底且坚决,以“三大转型”、“双心双聚”、“资负联动”为战略内核,同时为实现公司的高质量转型发展与“重振国寿”的多重目标,公司启动了以总部及分支机构组织架构调整和人员优化为核心的“鼎新工程”,计划用 2-3年实现相关工作,完成体制与机制的改革,其中市场化的激励机制也是公司坚定转型的重要举措。此外在具体落地方面公司同样展现出了决心并采取明确的措施保障。 以持续的业绩验证公司转型成果。 。对于国寿转型的结果,一定需要用业绩的支撑来验证,同时须为持续的业绩而非短期的增速。单从 2019年看,公司各主要指标均优于上市同业整体情况,全年业绩具备确定性。2019年全年公司利润同比预计增加 400-420%;率先走出 134号文阴影,实现新单正增长;代理人方面公司 2019年再次进入代理人的增长周期,同时产能有所突破。预计公司 2019年 NBV 增速及总投资收益率分别为 19%、5.6%,处于同业前列。 展望 展望 2020年:主要指标领先,积极应对不确定性 年:主要指标领先,积极应对不确定性。 。预计公司 2020年开门红表现较好,叠加人力数量到位及Margin的提升空间,我们对公司2020年整体负债端表现保持乐观,预计全年代理人数量保持相对稳定、产能进一步提升,全年 NBV 增速预计 14%,继续显著领先同业。对于 2020年在投资端及利润方面的不确定性,公司积极采取包括固收类资产加大长期限国债配置并强化资产负债管理、非标类资产提早布局并以其他品种替代以应对供给下降、权益类资产保持稳定敞口等措施应对,IFRS9布局预计也进程完成大半。利润方面虽然 2020年整体承压,但公司也通过对 19Q4的利润调整在保障2019年利润大幅增长的同时为 2020年利润留下空间。 投资建议:我们认为公司当前质地已优良,核心指标目前基本处于同业中上水平,重振国寿的转型也获得实质性推进并在业绩层面得到持续验证。 2020年公司负债表现有望再度领先同业,预计公司 19-21年 EV 增速分别为 19.2%、15.2%、14.2%,对应 P/EV 分别为 0.92倍、0.79倍、0.70倍,我们认为公司 2020年合理价格为 38.63元,对应 1倍 P/EV,较当前仍有 26%空间,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 :转型持续性不及预期风险;受疫情影响新单增速下滑及代理人脱落风险;长端利率如持续下行,对保险公司资产配置产生压力;权益市场下行对公司投资端造成影响。

转型1.0到2.0:承前启后,进入发展新周期:2011年公司正式实施转型1.0,坚持“聚焦营销、聚焦期缴”的发展策略,至2014年个险为主、期缴业务为主的渠道及期限结构已经基本形成,2017年上半年公司正式启动了转型2.0,核心聚焦三个层面:队伍升级、服务增值、科技赋能。 1)公司持续通过对入口端的把控、培训及严格的管理和规范制度优化代理人队伍,提升队伍留存,提升核心人力规模及占比;需求高端化趋势下通过增加顶尖绩优人力推动价值长期增长;通过培育新生代人力形成面向未来竞争力。 2)市场尤其在产品设计层面的竞争加剧背景下,通过健康及养老布局创造新的增长点并形成竞争壁垒:“太保蓝本”通过重疾绿通计划以及医疗特权服务实现新单促成及服务品质提升;“太保家园”致力于打造覆盖全年龄段的三大产品线,与寿险协同打造“保险产品+高端养老社区+优质专业服务”模式助力寿险主业发展。 3)对保险业务的全流程进行智能化升级。 公司享有在寿险、产险、投资及股东回报四大方面的优势,是公司估值的溢价项:寿险业务长期坚持价值发展,年金定价稳妥拉低公司负债成本,保障型产品多元发展形成市场竞争力;产险业务转型坚持盈利优先,18年以来增速持续优于行业且业务品质不断提升,盈利能力向行业头部靠拢;投资端公司在长周期体现出稳健性,投资收益率处于行业中上且整体贡献正向回报;此外公司深化客户经营,推进协同管理,并一直保持显著优于同业的股利支付水平。 2020年公司开门红及负债端明显改善:公司为20年开门红积极储备客户、准备充分、产品优化且结算利率具备吸引力,开门红表现较前两年明显改善。 我们认为当前疫情仅短期影响Q1的新单及价值,不改公司长期增长趋势且疫情过后保障型产品有望迎来恢复性增长。整体看公司20年负债改善逻辑明确,表现预计将明显优于18、19年。 投资建议:我们认为公司长期基本面稳定,转型2.0有望给公司发展带来新动能。公司寿险业务的价值发展、产险业务盈利及增速改善、投资端长周期的稳健性以及高于同业的股东回报均是公司估值的溢价项,此外20年公司负债端预计较18、19年显著改善,疫情短期影响后有望迎来恢复性增长,保守的分部估值(寿险1倍P/EV、财险0.9倍PB、其他版块0.8倍PB且集团折价15%)对应市值3969亿元,给予2020年目标价43.80元,较当前有31%的空间,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:疫情对代理人展业影响超预期,会使得公司新单受到明显影响;长端利率如持续下行,对保险公司资产配置产生压力;权益市场下行对公司投资端造成影响。转型1.0到2.0:承前启后,进入发展新周期:2011年公司正式实施转型1.0,坚持“聚焦营销、聚焦期缴”的发展策略,至2014年个险为主、期缴业务为主的渠道及期限结构已经基本形成,2017年上半年公司正式启动了转型2.0,核心聚焦三个层面:队伍升级、服务增值、科技赋能。 1)公司持续通过对入口端的把控、培训及严格的管理和规范制度优化代理人队伍,提升队伍留存,提升核心人力规模及占比;需求高端化趋势下通过增加顶尖绩优人力推动价值长期增长;通过培育新生代人力形成面向未来竞争力。 2)市场尤其在产品设计层面的竞争加剧背景下,通过健康及养老布局创造新的增长点并形成竞争壁垒:“太保蓝本”通过重疾绿通计划以及医疗特权服务实现新单促成及服务品质提升;“太保家园”致力于打造覆盖全年龄段的三大产品线,与寿险协同打造“保险产品+高端养老社区+优质专业服务”模式助力寿险主业发展。 3)对保险业务的全流程进行智能化升级。 公司享有在寿险、产险、投资及股东回报四大方面的优势,是公司估值的溢价项:寿险业务长期坚持价值发展,年金定价稳妥拉低公司负债成本,保障型产品多元发展形成市场竞争力;产险业务转型坚持盈利优先,18年以来增速持续优于行业且业务品质不断提升,盈利能力向行业头部靠拢;投资端公司在长周期体现出稳健性,投资收益率处于行业中上且整体贡献正向回报;此外公司深化客户经营,推进协同管理,并一直保持显著优于同业的股利支付水平。 2020年公司开门红及负债端明显改善:公司为20年开门红积极储备客户、准备充分、产品优化且结算利率具备吸引力,开门红表现较前两年明显改善。 我们认为当前疫情仅短期影响Q1的新单及价值,不改公司长期增长趋势且疫情过后保障型产品有望迎来恢复性增长。整体看公司20年负债改善逻辑明确,表现预计将明显优于18、19年。 投资建议:我们认为公司长期基本面稳定,转型2.0有望给公司发展带来新动能。公司寿险业务的价值发展、产险业务盈利及增速改善、投资端长周期的稳健性以及高于同业的股东回报均是公司估值的溢价项,此外20年公司负债端预计较18、19年显著改善,疫情短期影响后有望迎来恢复性增长,保守的分部估值(寿险1倍P/EV、财险0.9倍PB、其他版块0.8倍PB且集团折价15%)对应市值3969亿元,给予2020年目标价43.80元,较当前有31%的空间,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:疫情对代理人展业影响超预期,会使得公司新单受到明显影响;长端利率如持续下行,对保险公司资产配置产生压力;权益市场下行对公司投资端造成影响。