投资要点: 业绩未达年初经营计划。置信电气发布2013年中报,报告期内,公司实现营业收入11.22亿元,同比增长155.37%;归属于母公司股东的净利润6018.08万元,同比增长76.76%;每股收益0.09元。业绩低于预期的主要原因是国网配变招标量同比下滑明显,导致公司非晶变收入仅增长9.07%;而竞争加剧致毛利率下降5.46个百分点。 营收与利润大幅增长源于合并范围增加。公司年初完成资产重组,成为国网旗下唯一的配变资产平台,报告期内新增的硅钢变压器、集成变电站业务分别实现销售收入2.26亿元、2.27亿元;同时少数股东损益同比减少61.03%至391.48万元。 毛利率显著下滑。报告期内,公司主营业务毛利率为17.82%,同比减少8.95个百分点,主要原因包括:1)因竞争加剧,价格下滑,非晶变和非晶铁心业务毛利率分布同比减少5.46和7.72个百分点;2)新增业务硅钢变和集成变电站毛利率偏低,分别为20.31%和18.68%;3)电力变为剥离业务,上半年零毛利销售1.04亿元。 非晶变推广低于预期,但下半年有望重拾增速。截至7月底,国网电子商务平台上各省网共招标配变4168.25万kVA,其中非晶变1526.15万kVA,占比为36.61%,远低于2013年55%的比例目标。公司中标269.17万kVA,市场份额为20.64%,仍居首位。加上2012年上海第七批协议库存招标公司中标的393.94万kVA,可推断大部分订单上半年尚未交货;且新一轮配农网设备协议库存集中招标或可启动,我们认为公司下半年非晶变有望实现密集交货。 转型为国网电科院节能服务平台,期待巴南项目合同落地。5月份,公司与重庆巴南区政府签订战略合作框架协议,将为区内企业提供耗能数据采集与监测、节能评估和项目改造等服务。7月份,公司与环保部对外合作中心签署协议,双方将在节能环保金融服务、咨询服务和产业服务领域合作,并将巴南项目纳入合作范围,推进巴南模式向全国推广。由节能设备制造商转型为节能服务集成商将充分拓展公司发展空间。 下调盈利预测,维持增持评级。暂不考虑节能服务业务的未来收益,我们下调公司2013年~2015年EPS至0.50元、0.72元和0.90元,节能服务集成业务带动公司PE预期提升至30~34倍,对应目标价区间为15.0~17.0元。 风险提示:1)市场竞争持续加剧,导致产品价格及毛利率继续下滑的风险;2)非晶变推广应用进度持续低于预期的风险;3)节能服务市场拓展进度低于预期。

投资要点: 业绩同比改善幅度超预期。2013上半年收入同比增17.02%至115.05亿元,归属上市公司净利润同比增23.4%至6.75亿元,实现EPS0.256元。除变压器外,多项主营分业务收入同比增速超过23%。除线缆产品外,多项主营分业务毛利率同比皆有不同程度的提升。我们关于公司“盈利拐点来临”的判断,继一季报之后再次验证。 光伏业务盈利水平大幅回升,亏损程度收窄明显。受益市场价格回暖、成本管控与业务结构调整得当等因素,上半年光伏业务毛利率同比上升7.25个百分点至8.94%。子、孙公司“新特能源”“特变新能源”的销售净利率分别由2012全年的-28.8%、-2.17%改善至2013上半年的-9.26%、-0.045%。 受益国际市场开拓等因素,工程施工业务发展最快,上半年收入同比增47.1%至16.70亿元,毛利率同比上升5.52个百分点至23.8%。该业务在营业总收入中的占比由2012全年的10.2%提高至2013上半年的14.5%。 公司持续增加新能源产业投入。新建1.2万吨多晶硅项目已于中报期末累计完成83%建设进度,我们预计其将于2013下半年建成、试运行,并于2014年开始贡献业绩。目前,公司已具备光伏全产业链集成能力。据近期公告,公司拟投资8个合计149MW光伏电站项目与1个49.5WM风电场项目,向系统集成下游领域积极开拓。 海外制造布局顺利。截至中报期末,公司的印度特高压研制基地项目已完成80%建设进度。我们预计,2013年底前可建成、试投用,达产后可贡献约10亿元年收入。 采矿业务对公司短期利润结构影响有限。截至中报期末,天池能源1000万吨/年南露天煤矿I期工程项目、杜尚别金矿项目仅分别完成25%、10%建设进度。 适度上调盈利预测。我们预计,当前股本下,公司2013、2014年将分别实现EPS0.45元、0.51元,对应18.5倍、16.3倍P/E。维持“增持”评级。 风险提示:1)未来电力建设投资增速或放缓,市场竞争趋于激烈;2)新业务拓展、费用控制或不达预期;3)税收优惠政策存在变动风险;4)清洁能源相关政策施行或低于预期。