过去二十年，公司经历了炊具到厨房小家电，到厨房大家电，再到生活环境电器这三轮品类扩张，由炊具龙头走向厨房小家电龙头以及未来的“中国SEB”。 如何实现的？品类扩张？我们认为内部的产业链协同和外部的竞争格局是品类扩张能否成功的重要影响因素。公司以性价比策略进行品类拓张，当所拓领域能形成产业链协同，竞争格局又较为分散时，跨界大牌低价更容易取得成效。品类扩张的意义不仅仅在于拓品打开天花板本身，而是能够积累一定的品牌延伸性，使得苏泊尔成为综合性的小家电品牌。 为什么苏泊尔可以？我们认为小家电本身没有核心技术壁垒，进入门槛也比大家电要低很多，苏泊尔可、以做到是来自于赛道禀赋、SEB赋能和前瞻性的渠道布局构成的品牌、供应链管理和渠道护城河。 对于家用电器而言，品牌的价值在于即提供稳定可靠的产品同时保障售后，从而减少消费者搜索成本。这一点和以安全高压锅起家的苏泊尔形象是非常契合的。 SEB控股之后，苏泊尔获得了大量的OEM订单形成规模经济，促进向小家电转型。 生产工艺流程和技术得到有效提升，借鉴SEB小家电原型快速提升产品竞争力，整个产业链地位得到提升。SEB还带来了现代化的公司治理制度。 渠道建设从广度走向深度再走向高效，具有战略前瞻性。 如何看待苏泊尔未来的空间？外销背靠SEB，作为产能中心以非常低的成本享受非中国市场的内生增长和SEB外延并购。内销形成品牌矩阵，继续受益消费升级，同时凭借良好的供应链协同和渠道布局搭便网红新品便车，进行品类拓张。形成综合性的小家电品牌认知之后，布局更多品类游刃有余，有望变身赛博中国。 投资建议：我们预计公司2020-2022年净利润分别为21.25、25.43、30.60亿元，对应EPS分别为2.59、3.10、3.73元，PE值分别为32倍、27倍、22倍。上调评级为“强烈推荐”。 风险提示：渠道下沉不及预期、品牌年轻化不及预期、SEB订单转移不及预期、新品推出不及预期、项目投产不及预期。

我们认为，海容冷链得以立足商用展示柜行业，并仍将取得持续发展的要点主要有：柔性生产模式，深耕客户需求的先发优势，广阔的发展空间。 （1）不同于普通家用冰箱、冰柜的大规模、批量化生产模式，商用展示柜的下游客户对产品功能、结构、尺寸、外观需求各不相同，订单差异性较大，造成所需要生产的产品种类繁多，无法实行标准化大批量流水线作业的生产模式。公司柔性生产模式，既可以保障订单量较大的单一型号产品的批量化生产，又可以保障单条生产线上多类产品的“混合式”生产，实现了小批量、多批次、多型号并线生产。冷冻饮品的终端消费具有明显的季节性，导致部分月份订单量大幅度增加，公司柔性生产模式，保证了公司具备一定的产能弹性，可以在销售旺季快速增加产能，满足客户需求。 （2）商用展示柜产品作为客户的产品终端销售渠道，一方面作为低温环境下的货物存储载体，更重要的一方面是作为其企业形象宣传及产品展示的平台。尤其对于冰激凌、乳制品等高蛋白食品，展示柜相当大程度上决定了其终端产品质量和品牌形象。 故而，优质客户通常具备严格的外部采购管理体系，对于产品交付期及产品质量的要求较高，进入其采购供应链的供应商面临的审核种类多、标准高且周期长。一旦通过供应链体系考核，通常会维持稳定的合作，不会轻易更换供应商，能为公司提供长期稳定的产品订单。公司主要客户多数为行业内知名的优秀公司，如联合利华、雀巢、伊利、蒙牛等，公司与知名企业建立的合作关系，能够快速提升公司在细分领域的品牌影响力。 （3）根据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会发布的市场规模及预测，2019年全球商用冷冻展示柜市场容量为518万台，商用冷藏展示柜市场容量为1240万台。预计2019年国内商用展示柜需求达到444万台，2012年以来复合增速达到14.70%。 我们以商用冷冻展示柜1800元/台，商用冷藏展示柜2000元/台计算，则2019年全球商用展示柜市场规模为341.24亿元，国内市场空间预计为86亿元。公司2019年商用冷冻展示柜销量为56.4万台，商用冷藏展示柜销量为10.39万台，按销量计算，公司商用冷冻展示柜全球市占率约为10.89%，商用冷藏展示柜市占率约为0.84%，仍有较大提升空间。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020年-2022年实现营业收入分别为18.43亿元、21.94亿元、27.03亿元；归母净利润分别为2.71亿元、3.53亿元和4.32亿元；EPS分别为1.71元、2.23元和2.73元，对应PE分别为30X、23X和19X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：1、速冻食品及冷饮下游需求不及预期；2、商超展示柜市场开拓受