受疫情影响，前三季度营收个位数下滑，归母净利润同降26.53%：公司2020年前三季度实现营收16.10亿元，同比下降7.54%；实现归母净利润0.64亿元，同比下降26.53%；实现扣非归母净利润0.39亿元，同比下降46.41%。单三季度公司实现营收5.14亿元，同比下降8.53%； 实现归母净利润0.20亿元，同比下降19.93%；实现扣非归母净利润0.08亿元，同比下降62.36%。疫情的持续影响使得Q3营收仍同比下滑，但是仍看好公司长期恢复快速拓店的节奏，带来营收的快速增长。 线上增速持续较快，可选品类销售增速有所修复：分渠道看，2020年前三季度门店/电商业务分别实现营收14.02/0.79亿元，分别同比变化-9.29%/+63.17%，营收占比分别为87.06%/4.92%。单三季度门店/电商业务分别实现营收4.51/0.2亿元，分别同比变化-9.47%/+16.7%。分品类看，2020年前三季度奶粉/用品/棉纺/食品/玩具/车床分别实现营收7.96/3.60/1.38/1.31/0.61/0.06亿元，分别同比变化-2.8%/-13.1%/-18.7%/+1.9%/-19.8%/-58.2%，总体来看必选消费品奶粉、用品和食品表现相对更好。从单三季度看，奶粉/用品/棉纺/食品/玩具/车床营收分别同比变化-8.7%/-12.9%/-10.2%/+5.3%/-0.4%/-30.8%，可选消费品棉纺、玩具和车床降幅已明显收窄。费用率方面，2020年前三季度装修、折旧等支出和股权激励费用计提拖累销售费用率和管理费用率累计同比提升3.15pct，使得净利率水平同比下降1.23pct至4.18%。 实施“品牌+全渠道”战略，长期增长值得期待：公司确立了“品牌+全渠道”的重要发展方向。一方面，积极进行品牌及品类优化和自有品牌开发。以往自有产品大多集中于纸品、纸尿裤、服装，2020H1取得“皇家玩具”代理权后玩具品类销售得到快速提升，参考同业经验，预计未来在用品、食品等其他领域也均有孵化自有品牌的可能性。另一方面，布局线上线下全渠道以满足消费者需求，2020年6月入股母婴垂直MCN蛙酷文化，有望借助达人矩阵和平台公域流量与私域流量呼应，提升获客引流的能力。 投资建议：公司是我国优秀母婴零售龙头，受益于母婴行业较快的发展，以及母婴连锁渠道集中化的格局，上市以来加速展店、持续优化供应链及品类结构、全渠道服务水平不断提升。考虑疫情影响，我们略下调公司2020-2022年EPS预测至0.90、1.24、1.54元，对应PE分别为34X、25X、20X，维持“推荐”评级。 风险提示：展店不及预期风险、渠道竞争加剧风险、租金上涨过快风险、新生儿人口下滑过多风险、疫情持续时间过长风险。

一体化针织运动服饰服务商，生产销售网络遍及全球：公司的主要业务为针织运动服饰的生产制造，目前主要经营模式为以 ODM、OEM 的方式为世界知名品牌商和零售商自有品牌提供专业服务，全球化的产业链一体化的针织运动服饰制造商。公司总部位于杭州萧山，目前已在浙江江山和绍兴、贵州三穗、越南海防、兴安、清化等地设有生产基地，并日本东京设有开发销售公司。公司主要服务客户及品牌为 PUMA、DECATHLON、UNIQLO、UNDERARMOUR、GAP、BONDS、NIKE、ADIDAS 等，主要销售市场为欧洲、美国、日本、澳洲及中国。 积极布局海外产能，深度绑定下游品牌：公司通过收购俏尔婷婷切入无缝服饰赛道，以棉袜及无缝内衣两项拳头产品进一步提高客户粘性，提高对下游采购商的议价能力，并在稳定老客户的基础上，加快重点新客户开发、优化客户结构，实现了客户数量与客户占比的双重提升。此外，公司领先行业于 2014年抢先布局越南产能，为目前唯一一家在越南有产能布局的国内棉袜制造企业。公司以过硬的产品品质、优秀的管理效率、深厚的研发实力筑就竞争护城河，成为棉袜及无缝内衣领域稀缺的头部制造商，规模效应及议价能力不断提升，公司成长能力、盈利能力显著领先行业水平。 疫情影响短期业绩，稳步复苏趋势已现：自全球疫情爆发以来，公司积极与客户沟通，稳步推进复工复产，保持了销售订单的总体稳定，棉袜业务与去年持平，无缝业务积极开拓新客户，力争尽快开发出新的重点客户。 2020年上半年，公司实现收入 7.28亿元、同比下降 11.95%，归母净利润0.55亿元、同比下降 61.72%，扣非后净利润 0.39亿元、同比下降 67.17%，净利润下滑程度显著大于收入下滑程度主要原因为排产不满致毛利率显著下滑。其中，其中棉袜业务实现销售收入 5.28亿元，较去年同期基本持平，无缝内衣业务实现销售收入 2亿元，同比下降 33%。短期来看，疫情导致的砍单现象已充分反映，随着海外疫情逐渐缓和，迪卡侬、PUMA 等订单已在稳步恢复，排产情况不断改善，行业最艰难时期已过，预计未来业绩有望显著改善。 海外订单回流，中国制造实力凸显：中国是全球最大的纺织品生产国和出 口国，劳动密集型产品出口优势明显，同时，国内疫情防控得当，率先实现复工复产，有效保障生产供给。而海外疫情不断反复，生产恢复程度相对低迷，无法保证正常交货，跨国公司将调整订单生产，把更多纺织订单转移至中国，带动国内纺织行业加速回暖。根据海关总署统计，2020年前三季度国内纺织品（含口罩等防疫物资）出口金额累计达 8288亿元，同比增长 37.5%，其中 9月纺织品、服装出口金额分别达 912亿元、1056亿元，分别同比增长 33.4%、2.1%，服装出口增速于年内首次回正。长期来看，疫情将推动资金实力较弱、研发管理能力较差的中小产能加速退出行业，公司凭借优秀的成本管控能力、领先的产品研发能力、以及全球化的产能布局，有望迎来市场份额的提升。 推出二期员工持股方案，充分调动员工积极性：今年 7月，公司推出第二期员工持股计划，充分提高职工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。本次员工持股计划拟参与总人数不超过 140人，包括11位董事、监事、高管，计划涉及股票规模不超过 1486万股，来源为公司回购专用账户回购的股票，占公司总股本的 3.57%，股票受让价格为 4元/股。本次员工持股计划分为三批次解锁，解锁条件分别为：2020、2021、2022年营业收入或净利润不低于 14.99/2.04、19.48/2.65、25.48/3.46亿元，同比增速分别为-16%/-25%、30%/31%、31%/31%，每批次解锁比例上限为 40%、30%、30%。 投资建议：公司属于棉袜及无缝内衣领域内的“小行业、大公司”，优秀的管理效率及领先的全球产业布局筑就竞争护城河，公司未来产能有望逐步提升。预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.49元、0.64元、0.85元，对应 PE 分别为 18.6X、14.2X、10.8X，目前股价已较充分反应悲观预期，按公司二期员工持股计划业绩考核标准估算，对应估值水平较低，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：全球疫情反复风险，国际贸易摩擦升级风险，产能扩张不及预期风险，大客户订单丢失风险，全球经济下行风险。