事件：2023年4月10日，公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收553.39亿元，同比增长24.5%；实现归母净利润12.12亿元，同比增长3.47%，创公司成立以来最高水平；扣非后净利润11.73亿元，同比增长10.91%。 铅锌主业稳定经营，业绩符合预期公司已形成锌铅采选年产金属量30万吨生产能力，锌铅冶炼年产金属量42万吨生产能力。2022年，公司生产精矿铅锌金属量27.4万吨，冶炼铅锌产品35.5万吨，采选、冶炼开工率均维持较高水平，精矿端实现毛利9.21亿元，冶炼端实现毛利14.99亿元，“采选+冶炼“实现毛利24.2亿元，同比增长12.82%，铅锌主业经营稳定，业绩符合预期。 找探矿项目成果显著，矿山增产未来可期截至2022年底，公司所属矿山保有金属资源量锌693万吨，铅326万吨，银6012吨，铜126万吨，钴20807吨，金66吨，镍9.24万吨。2022年，凡口矿采矿证与探矿权间夹缝区新增铅锌矿石量144.73万吨，铅金属量11.89万吨，锌金属量17.18万吨，2023年上半年可实现转采；广西盘龙矿累计升级地质储量约153.1万吨；海外矿山勘探效果较好。同时，公司新获两处探矿权，并探明三氧化钨6311吨，银400吨，预计2023年实现找矿突破。 积极布局铜全产业链，增强公司盈利能力公司2022年参与东营方圆有色破产重组，成为公司重要铜冶炼平台。2023年计划生产阴极铜40万吨，并利用海外矿山铜金属的资源优势，提高铜矿自给率，铜产业链的布局符合公司多元化经营的战略，同时增强公司盈利能力，预计2023年公司经营指标将迎来新的突破。 盈利预测、估值与评级我们预计，2023-25年公司营收分别为580.81/600.86/618.03亿元，3年CAGR为3.8%；归母净利分别为18.59/28.88/34.59亿元；3年CAGR为41.8%。EPS分别为0.5/0.77/0.93元。绝对估值法测得公司每股价值7.3元，可比公司2023年平均PE为12.1倍，综合相对估值与绝对估值结果，我们给予公司目标价7.13元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；海外矿投产风险；财务并表风险。

事件：2023年3月29日，公司公布2022年年报。全年实现营业收入503.06亿元，同比增长48.24%；归母净利润12.46亿元，上年同期亏损1.94亿元；扣非后净利润13.04亿元，上年同期亏损5.53亿元。实现扭亏为盈。 全力推进增产增储和降本增效2022年，公司矿产金产量38.673吨，同比增长56.06%。7家矿山黄金产量创出新高，焦家金矿突破10吨，成为全国第一黄金生产矿山。加大探矿增储和资源获取，按照权益计算保有金资源量达到1318.6吨，资源保障能力增强。坚持“一切成本皆可控”，持续推进精益精细管理，挖掘降本空间。 强化资本运作以拓宽资源版图公司定增募资不超过99亿元，主要用于整合焦家矿区金矿资源。据可行性分析报告，本项目建成达产后，年均产浮选金精矿29.006万吨（含金18.85吨），项目实施主体焦家金矿年均税后净利润为21.13亿元。公司收购银泰黄金控制权，实现在西南和东北地区资源战略布局，资源储量和资产规模上升、盈利能力也有望显著增强。 多重积极因素助力公司跨越提升从量来看，截至本年报发布日，除玲珑金矿的玲珑矿区尚在办理安全生产许可证外，其它均已实现复工复产，2023年矿产金产量有望实现进一步增长。从价来看，随着美国通胀压力趋缓以及经济衰退和金融系统性风险加大，预计美联储加息渐入尾声，黄金价格有望进入新一轮上升期。主营业务量价齐升，公司2023年“内外联动、跨越提升”目标有望如期实现。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营收分别为641.34/752.98/886.20亿元，对应增速分别为27.49%/17.41%/17.69%，3年CAGR为21%；归母净利润分别为16.87/23.55/27.74亿元，对应增速分别为35.39%/39.63%/17.76%，3年CAGR为31%；EPS分别为0.38/0.53/0.62元。参照可比公司估值，我们给予公司23年4.4倍PB，目标价24.68元。给予“增持”评级。 风险提示：产品价格下跌、安全与环保风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、海外矿山所在国政治风险等。

公司在铅锌采选领域拥有较强的资源型竞争壁垒、布局“铜矿-铜冶炼”产业链拓宽企业护城河、深耕高端铝型材及新材料增强核心竞争力，以及新一轮国改行动下央国企估值提升预期，有望成为世界一流的多金属国际化全产业链资源公司，公司价值有待重估。 铅锌铜资源全球布局，迈蒙矿资源禀赋优异、铜精矿放量在即公司资源储量大、布局海内外，目前所属矿山保有金属资源储量锌776万吨，铅358万吨，银6100吨，铜147万吨，钴20807吨，金80099千克，镍9.24万吨。主力矿山凡口铅锌矿储量大、周边探储成果显著，目前具备18万吨/年铅锌金属量产能，仍有较大增产增储空间。多米尼加迈蒙矿资源禀赋优异，铜金属含量高，目前年产200万吨采选工程稳步推进，项目达产后预计每年生产各类金属6万吨，成为公司盈利增长新引擎。 全产业链布局铜领域，打造第二增长极公司2022年参与东营方圆有色重组并正式接管，获得年产70万吨阴极铜产能，在2022年底于广东拍得两处铜矿探矿权，“铜矿-铜冶炼”全产业链布局，打造公司第二增长极。在逆全球化趋势加剧、资源民族主义抬头背景下，矿产资源安全尤为重要，公司在增采增储、资源自主可控方面竞争优势突出，基本面扎实、成长性显著。 多元品种齐发展，打造多金属国际化资源公司华加日铝业深耕铝型材领域30余载，拥有铝加工完整产业链，年产铝型材25000吨，产品定位高端，在细分领域持续创造价值增量；中金科技依托公司资源型企业平台，是全球重要的碱性电池锌粉供应商之一。 盈利预测、估值与评级我们预计，2022-24年公司营收分别为544.18/580.81/600.86亿元，3年CAGR为10.9%；归母净利分别为13.19/18.58/28.87亿元；3年CAGR为35.1%。EPS分别为0.35/0.5/0.77元。绝对估值法测得公司每股价值7.3元，可比公司2023年平均PE为12.1倍，综合相对估值与绝对估值结果，我们给予公司目标价7.13元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济、海外矿投产、矿山资源储备、财务并表等风险。

投资要点：公司是四川首家黄金上市公司，坐拥优质金矿资源，主要产品是金精矿与合质金，盈利能力突出。公司股东背景强大，拥有专家型管理团队，未来有实控人体系内优质矿产资源注入预期。公司发行募资主要用于资源勘查以及选厂技改工程，以提高保有资源储量，扩大生产规模，提升公司核心竞争力。此外，黄金价格或步入新一轮上升期，从而驱动公司逐步成长为区域黄金龙头。 坐拥优质资源，增储增产可期公司依托梭罗沟金矿生产金精矿与合质金，平均品位3.37克/吨，截至2021年11月底保有金金属量33.23吨。所辖矿山位于川西高原贵金属成矿带，勘探前景广阔。金精矿平均成本约150元/克，毛利率近50%，处于行业领先水平。公司发行募资后，实现增储增产，提升盈利能力。四川作为矿产资源大省，未来公司有望整合省地勘体系内的其它金矿资源，从而加速成长。 金价有望上涨，盈利空间打开实际利率是影响黄金价格的关键因素，二者高度负相关。伴随着通胀回落以及经济放缓压力加大，将制约政策紧缩空间，名义利率上行受限。由于租金和服务价格存在较强黏性，预计通胀下半年有望明显回落，但仍超出美联储2%政策目标。实际利率预计向下修复，有望提振金价。此外，后疫情时代全球央行成为购金主力，中国已连续4个月、累计增持超100吨黄金储备，在全球政治和经济不确定性上升的背景下预计该趋势有望延续。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-25年公司营收分别为6.09/6.27/6.17亿元，对应增速分别为28.81%/2.99%/-1.50%，3年CAGR为9.3%；归母净利润分别为2.32/2.38/2.37亿元，对应增速分别为16.61%/2.69%/-0.39%，3年CAGR为6.0%；EPS分别为0.55/0.57/0.56元。2023年可比公司平均PE为25.7倍。考虑到公司未来成长潜力，给予2023年40倍PE，目标价22元。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：黄金价格波动风险、单一矿山经营风险、矿山资源储备风险、矿权无法续期风险、安全与环保风险。

事件： 2023年2月27日，公司发布2022年年报。全年实现营业收入83.82亿元，同比下降7.29%；归母净利润11.24亿元，同比下降11.69%；扣非后净利润10.29亿元，同比下降14.36%。 受不可控因素影响，业绩有所下滑吉林板庙子受疫情影响停产，销量同比下降；青海大柴旦选厂磨机筒体人孔盖附近意外开裂，下半年停产两个月。2022年合质金销售量6.89吨，同比减少3.23%。玉龙矿业受北京冬奥会、冬残奥会影响无法采购炸药，致使生产进度受到影响。矿产品银销售量180.86吨，同比下降6.91%。叠加原材料价格上涨，生产成本上升。2022年矿产金成本167.54元/克，较2021年148.42元/克明显上升；毛利率57.37%，2021年为60.33%。 扩能增产在望，盈利前景有望改善青海大柴旦探转采顺利推进，预计 2023年取得细晶沟金矿（新立）采矿权证，计划2023年取得青龙沟金矿采矿权证（Ⅱ、Ⅲ矿带）。2022年底，玉龙矿业选矿技改工程顺利通过安全设施竣工验收，未来具备5000吨/天选厂的全面全年生产能力。华盛金矿正申请变更生产规模扩大为120万吨/年，2023年具备复产条件。从价格方面看，伴随着通胀回落以及经济放缓迹象愈发明显，我们预计，美联储年内或再加息2-3次，随后停止加息。通胀则由于核心服务价格存在较强黏性，下半年有望温和回落但仍超出美联储政策目标，黄金价格有望进入上升期。主营产品量价齐升，盈利前景有望改善。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年营收分别为99.31/115.89/134.16亿元，对应增速分 别 为 18.49%/16.69%/15.77% ， 3年 CAGR 为 17% ；归 母 净 利 润 分 别 为14.10/17.44/20.91亿元（23-24年原值为16.21/19.70亿元，新增25年预测），对应增速 25.36%/23.72%/19.91%， 3年 CAGR为 23%； EPS分别为0.51/0.63/0.75元，考虑到上述不可控因素负面影响消退，以及盈利前景改善，我们给予公司23年35倍PE，目标价17.85元。维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、项目建设进度不及预期风险、疫情反复风险、安全与环保风险、股份转让交易违约风险等。

投资要点： 公司逐步转向以黄金采选为主业，合质金是主营产品。公司旗下矿山资源禀赋优异，盈利能力突出，具备增产条件。费用管控不断优化，资产负债率低，融资能力强。公司拟向山东黄金转让控制权，黄金与有色金属矿产业实现协同发展，并放大规模效应，有望开启发展新篇章。叠加黄金价格或处于新一轮上升期，公司主营产品有望量价齐升。 资源禀赋优异，扩能增产可期公司拥有各类资源量过亿吨，旗下5座高品质矿山。截至2022年中公司拥有15个探矿权，勘探前景广阔。近4年合质金产量年均增长9%，2021年合质金生产成本不足150元/克，远低于同行水平。华盛金矿复产在望以及玉龙矿业新选厂投产，具备扩能增产条件。公司管理层具备丰富的金融与产业工作履历，未来公司融入山东黄金集团产业链条，有望驶入发展快车道。 金价有望上涨，增厚公司盈利实际利率是影响黄金价格的关键因素，二者高度负相关。伴随着通胀回落以及经济放缓迹象愈发明显，我们预计，美联储或再进行2-3次加息将基准利率上调至5.25-5.5%，随后停止加息，名义利率上行空间受限。通胀方面由于核心服务价格存在较强黏性，下半年有望温和回落，但仍超出美联储政策目标。实际利率预计向下修复，黄金价格有望迎来新一轮上涨，从而进一步增厚公司盈利水平。 盈利预测、估值与评级我们预计2022-24年公司营业收入分别为93.94/104.58/119.78亿元，对应增速分别为3.92%/11.33%/14.53%，3年CAGR为9.8%；归母净利润分别为14.12/16.21/19.70亿元，对应增速分别为10.9%/14.9%/21.5%，3年CAGR为15.7%；每股收益分别为0.51/0.58/0.71元。DCF绝对估值法测得公司每股价值17.95元，可比公司平均PE为47.15倍。综合绝对和相对估值法，我们给予公司23年30倍PE，目标价17.40元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、项目建设进度不及预期风险、疫情反复风险、安全与环保风险、股份转让交易违约风险等。

2023年1月30日，公司发布2022年度业绩预盈公告。预计2022年度实现归属于母公司所有者的净利润为10亿元至13亿元，扣非后净利润为10.63亿元至13.63亿元。与上年同期（归母净利润-1.94亿元，扣非后净利润-5.53亿元）相比，将实现扭亏为盈。 多措并举成功实现扭亏为盈一方面，公司成立重点工作专班，全力推进公司所属矿山复工复产、扩能增产。2022年前三季度公司矿产金产量为30.3吨，已恢复至正常年份同期水平。秉承“资源为先”理念，按照“内增外拓、做优做多”的思路，对内持续加大探矿力度，对外积极开展资源并购。另一方面，公司坚持“一切成本皆可控”，持续推进精益精细管理，挖掘降本空间。2022年，公司黄金产量稳步提升，主业盈利能力增强，成功扭亏为盈。 多重积极因素推动公司跨越提升从“量”来看，公司所属矿山禀赋优异，前期部分因矿权到期而停产的矿区有望实现复工复产。把握山东省内金矿资源整合战略机遇期，增加资源储备。收购银泰黄金控制权，实现在西南和东北地区资源战略布局。公司黄金产量上升，盈利能力进一步增强。从“价”来看，随着美国通胀压力趋缓以及经济衰退风险加大，预计美联储加息进程渐入尾声。名义利率有望回落，带动实际利率下行，黄金价格有望步入上升期。主营业务量价齐升，公司2023年“内外联动、跨越提升”目标有望如期实现。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年营业收入分别为522.46（下调4）/718.13/937.94亿元，对应增速分别为53.96%/37.45%/30.61%。归母净利润分别为12.19（下调0.91）/23.93/30.21亿元，对应增速分别为729.33%/96.34%/26.25%，3年CAGR为155%。预计2022-24年EPS分别为0.27/0.53/0.68元/股。下调原因系公司部分矿区因矿权到期，影响产量。考虑到公司成长性，参考可比公司估值水平，我们给予公司23年4倍PB，目标价24.56元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、安全与环保风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、海外矿山所在国政治风险等。

事件： 2023年1月29日，公司发布2022年业绩预增公告：2022年度公司实现营业收入约2700亿元，预计实现归属于上市公司股东净利润约200亿元，较上年同期增加约43.27亿元，同比增长约27.61%。扣非后，预计2022年度实现净利润约195亿元，较上年同期增加约48.19亿元，同比增长约32.82%。 矿产铜、矿产金量增价稳，公司业绩符合预期整体来看，公司业务各金属品种产量稳步增长，持续增厚公司利润。2022年度，公司矿产金55.9吨，同比增长17.68%（2021年47.5吨）；矿产铜85.9万吨(含卡莫阿铜业权益产量13.2万吨)，同比增长47.09%（2021年58.4万吨）；矿产锌（铅）44.2万吨，同比增长1.84%（2021年43.4万吨）；矿产银387.5吨，同比增长25.49%（2021年308.8吨）；其中，矿产金、矿产锌销售价格同比上升，矿产铜、矿产银销售价格同比下降。 有色金属景气有望回升，龙头矿企或将充分受益铜金价格中枢上行展望 2023年后疫情时代全球经济复苏节奏或将成为有色金属定价核心，随着美联储加息进入尾声、美元指数显著回落、全球流动性有望改善，叠加中国经济复苏预期，工业金属铜铅锌等价格中枢有望上行；随着美国经济下行压力愈发加大，名义利率有望进一步回落，带动实际利率下行，叠加通胀压力仍处于相对高位，持有黄金的实际成本下行。在美联储加息步入尾声之际，黄金投资机遇凸显。公司是中国境内最大的矿产金、矿产铜上市企业，资源收购持续推进、成长属性不断增强，优质龙头矿企有望充分受益有色金属行业景气上行，业绩有望持续向好。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为2707（下调434）、3501、4057亿元，对应增速分别为20.27%、29.32%、15.86%，净利润分别为200.18（下调8）、254.1、282.4亿元，对应增速27.72%、26.94%、11.13%，EPS分别为0.76、0.97、1.07元/股，3年CAGR为21.68%。下调原因系公司已发布年度业绩预告，矿产铜、矿产银销售价格同比下降，且矿产金产量不及我们此前预计的60吨产量（公司预告55.9吨）。鉴于公司是中国境内最大的矿产金、矿产铜上市企业，资源收购持续推进、成长属性不断增强，我们针对铜业务板块、金业务板块进行分部估值，最终我们给予公司2023年14.7倍PE，对应目标价14.17元，维持 “买入”评级。

2023年1月19日晚，公司发布公告。拟通过协议转让方式收购中国银泰投资有限公司及实际控制人沈国军合计持有的银泰黄金581,181,068股股份，约占总股本的20.93%，转让价格为127.6亿元。交易完成后，山东黄金将成为银泰黄金控股股东，银泰黄金实际控制人将变更为山东省国资委。 实现资源资本双轮驱动发展银泰黄金旗下矿山均为大型且品位较高的矿山，资源储量丰富。产品毛利率高，盈利能力强。截至2021年末，合计总资源量（含地表存矿）矿石量过亿吨，其中：金金属量170.452吨。另有15宗探矿权。山东黄金获得银泰黄金控制权，将实现在西南和东北地区资源战略布局，扩大资产规模，优化资本结构，实现资源资本双轮驱动发展。 巩固公司黄金行业领先地位近年来，国内黄金企业资源整合和兼并重组步伐不断加快。本次收购完成之后，将显著增厚公司资源储量，黄金和有色金属产量上升，产业和区域协同加强，提升公司盈利能力，巩固公司在黄金行业的领先地位。 公司及控股股东承诺解决同业竞争问题公司与银泰黄金主营产品、销售模式以及矿权资源等存在差异，承诺采用资产重组、业务调整、委托管理等多种方式，稳妥推进相关业务整合解决同业竞争。控股股东山东黄金集团计划将旗下优质有色金属板块资产注入银泰黄金，并承诺采用资产重组等多种方式，解决同业竞争问题。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年营业收入分别为526.46/718.13/937.94亿元，对应增速分别为55.14%/36.41%/30.61%。归母净利润分别为13.10/23.93/30.21亿元，对应增速分别为776.19%/82.73%/26.25%。预计2022-24年EPS分别为0.29/0.53/0.68元/股，3年CAGR为155.09%。参考可比公司估值水平，我们给予公司23年4倍PB，目标价24.56元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、安全与环保风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、海外矿山所在国政治风险等。

龙头矿企的全球化战略公司前身为上杭县矿产公司，历经多年蛰伏、苦心经营，于2008年改组登陆A股上市，自此开启全球化布局战略。上市至今，公司完成多笔重大收购，一举奠定中国境内龙头矿企地位，在铜、金、铅锌、白银、锂资源、钼等金属品种资源储量名列国内前茅。 2021年，紫金矿业海外铜、金矿产资源量及产量、利润均全面超越国内。 中国境内最大的矿产铜、矿产金生产企业公司是目前中国境内最大的矿产铜生产企业，在产量和资源储量方面均为国内第一，铜业务亦是公司利润的第一大来源。往前看，我们认为，随着公司多个世界级重大铜项目批量建成投产达产，铜业务仍将持续为公司贡献较大盈利空间；公司是中国最大的矿产金上市公司，2021 年公司矿产金量47.5 吨，同期国内矿产金总量258.09 吨，公司产量占国内总产量18.40%。资源收购持续推进、成长属性不断增强，优质黄金矿企有望充分受益黄金景气上行。 龙头矿企成长属性不断增强新能源矿种布局形成“两湖一矿”格局，整体碳酸锂当量资源量超过1000 万吨，约居全球主要锂企资源量前10 位，远景规划碳酸锂当量年产能15 万吨以上，为公司成为全球重要锂生产商奠定基础。西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿正加快实施建设开发工作。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为3141、3502、4058亿元，对应增速分别为39.54%、11.50%、15.87%，归母净利润分别为208.1、253.8、282.6亿元，对应增速分别为32.81%、21.91%、11.35%，EPS分别为0.79、0.96、1.07元/股，3年CAGR为21.72%,对应当前估值为12X/10X/9X。因公司主要营收盈利板块聚焦在铜、金业务，我们针对铜业务板块、金业务板块进行分部估值，最终我们给予公司2023年14.7倍PE，对应目标价14.17元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、货币政策持续紧缩、公司投产项目不及预期。

投资要点： 公司专注黄金主业，秉承“资源为先”的经营理念，内增外拓，增强资源储备。矿山禀赋优异，获股东资产注入承诺。公司作为烟台市内金矿资源整合主力以及山东省做大做强黄金产业“十四五”规划领军企业，搭上资源整合快车，实现跨越式发展。我们认为，黄金价格或处于新一轮上涨周期，公司有望迎来价值重估。 矿产金产量有望快速提升矿产金是公司主营产品，是公司盈利主要来源。2022年前三季度矿产金产量已超出正常年份同期水平，重回增长轨道。公司雄厚的资源储备、强大的资源整合能力以及公司拟入主银泰黄金和集团黄金业务资产注入，将持续增厚公司资源储量，公司资产规模和盈利能力有望显著提升。 金价有望上涨增厚盈利水平实际利率是黄金价格定价核心，二者高度负相关。美联储12月议息会议加息50个基点，结束了此前的连续大幅加息。同时下调2023年经济增速并上调通胀预估，紧缩货币政策已进入第二阶段。多项指标显示美国经济衰退压力加大，而通胀由于部分服务价格黏性较强以及薪资持续高增长，预计短期内难以回到美联储2%政策目标。实际利率预计向下修复，黄金价格有望迎来新一轮上涨。公司主营产品有望量价齐升，增厚盈利水平。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年营业收入分别为526.46/718.13/937.94亿元，对应增速分别为55.14%/36.41%/30.61%。净利润分别为13.10/23.93/30.21亿元，对应增速分别为776.19%/82.73%/26.25%。2022-24年EPS分别为0.29/0.53/0.68元/股，3年CAGR为155.09%。DCF绝对估值法测得公司每股价值24.59元，可比公司平均3.9倍PB，鉴于公司未来三年业绩有望快速成长，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司23年4倍PB，目标价24.56元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、安全与环保风险、新建及复产矿山项目进度不及预期、资源整合进度不及预期、境外矿山所在国政治风险等。