事件： 公司公告定向增发股票预案，拟计划向不超过35名特定对象发行公司股票，募集资金总额不超过8亿元，发行股份数不超过发行前总股本的30%。 定增用于技术平台升级、补充流动资金。 本次定增计划募集资金约为8亿元，主要用于三方面的投入： （1）数字化转型人力资本平台建设项目（募集资金投入3.3亿元）； （2）集团信息化升级建设项目（募集资金投入2.3亿元）； （3）补充流动资金（募集资金投入2.4亿元） 。 本次增发的投入项目目的在于根据公司整体战略规划，加大对公司数字化转型和整个人力资源生态建设投入，同时增加公司流动资金，以应对传统业务进一步扩张的资本需求。 本次定增摊薄约8.6%左右， 相对可控；数字化升级成为未来业务快速发展的核心支撑。 我们以9月23日收盘价为基准，测算本次增发规模约为1700万股，发行后将稀释摊薄总股本的比例约为8.6%左右，摊薄比例相对可控。我们认为公司当前灵活用工、猎头等业务快速发展，对SaaS、集团中后台平台的数字化升级将成为未来业务进一步发展的核心支撑，效率提升、智能化水平有望进一步夯实公司未来核心竞争力，为长期发展奠定基础。 坚定看好灵活用工中长期高增长前景，下半年猎头复苏值得期待。短期来看政府“六稳”任务、疫情影响等有望催化灵活用工发展；而中长期来看，我国灵活用工对比发达国家仍处于发展初期，前景广阔。此外，我们认为随着下半年国内经济的进一步复苏，将有望带动猎头、 RPO业务的触底反弹，看好公司后续业绩增速的进一步提升。 投资建议： 考虑到本次定增有待进一步审批，我们暂不考虑本次定增的影响，预计公司20-22年EPS分别为1.03/1.37/1.72元，对应最新PE分别为55、41、 33倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情影响反复， 灵活用工增长不及预期。

灵活用工高增长+社保减免带动Q2业绩高增长。公司上半年实现收入及归母净利润分别为17.6亿元和7367万元，同比增长分别为5.2%和14.6%，扣除员工限制性股票成本及非经常损益后的利润为8234万元，同比增长28%。其中Q2实现收入及归母净利润分别为8.4亿元和4733万元，同比增长分别为-3.8%/21.7%，若进一步扣除非经常性损益以及员工股权激励费用后，Q2实现利润为5600万元左右，同比口径下的增长高达43%，环比一季度增速显著提升。Q2高增长主要受国内灵活用工业务持续增长驱动，我们预计Q2国内灵活用工收入规模约5.2亿元，同比增长20%，但考虑到社保减免因素的影响，同比口径下增速高达40%，较Q1的35%增速进一步提升。而猎头业务、RPO业务短期继续承压，Q2收入同比下滑10%/28%。海外业务方面，受海外疫情Q2的升级，investigo上半年实现收入及利润分别为5.15亿元和净利润1378万元，同比下滑13.6%和39.8%，其中Q2下滑幅度进一步扩大。 技术、To-G投资持续加码，为中长期发展保驾护航。面对疫情，公司继续加强技术中台和数据中台的建设，上半年公司正式开放基于共享众包模式打造的人力资源合作伙伴平台“禾蛙”；继续强调前店后厂、强化深度垂直。此外通过股权合作方式，加强在to-G端的布局，深入参与政府人事服务业务。 坚定看好灵活用工中长期高增长前景，下半年猎头、RPO复苏值得期待。短期来看政府“六稳”任务、疫情影响等有望催化灵活用工发展；而中长期来看，我国灵活用工对比发达国家仍处于发展初期，前景广阔。此外，我们认为随着下半年国内经济的进一步复苏，将有望带动猎头、RPO业务的触底反弹，看好公司后续业绩增速的进一步提升。 投资建议：我们维持此前盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为1.03/1.37/1.72元，对应最新PE分别为63、48、38倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响反复，灵活用工增长不及预期。

事件：公司发布2020年半年度业绩快报，上半年实现收入及归母净利润（追溯调整）193.09亿元和9.31亿元，同比分别下滑22.02%和71.73%。 Q2业绩增长略好于预期，离岛免税、新渠道齐发力。预计公司Q2实现收入及归母净利润分别为116.7亿元和10.51亿元，同比增速分别为8%和6%左右，我们预期Q2公司在核心机场（上海、北京）仍然按全额保底确认租金，在此前提下仍然实现利润端的正增长实属不易，其核心驱动主要在于离岛免税和新渠道的发力。具体拆分，三亚离岛免税在Q2打折促销及疫情倒逼的消费回流带动下，预计实现收入规模达34亿元（线下），同比大幅增长100%；而3月份推出的离岛补购业务也实现了井喷增长，预计Q2实现收入规模达18亿元（海免+三亚）；此外，受疫情影响机场线下店近乎停摆，日上上海积极开辟线上直邮业务，效果显著，预计Q2实现收入规模近48亿元。疫情中，公司积极采取拓展零售渠道、加大营销促销力度，严控成本费用，结合离岛免税及新零售的发力，盈利逐月显著改善，为下半年业绩高增长奠定基础。 政策催化大年，离岛、市内店空间充分打开，免税龙头乘风破浪。今年以来离岛免税政策的极大放宽，叠加疫情的倒逼，将进一步为国内免税业的快速发展带来历史性机遇，从中长期看，我国国内免税市场规模有望超2000亿元，离岛、市内店将带来巨大增量空间。中免作为国内免税核心参与方，龙头地位稳固，有望充分受益政策红利，未来成长空间充分打开。 投资建议：考虑到政策催化下的免税空间进一步打开、新渠道的持续发力，我们上调此前盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为2.03/3.87/4.75元，对应最新PE分别为84/44/36倍，维持“增持”评级。 风险提示：离岛免税新政兑现不及预期；免税行业竞争加剧

事件：公司发布2020年上半年业绩预告，预计上半年实现归母净利润7072万元-8036万元，同比增长10%-25%，其中上半年股权激励成本对净利润的影响金额约为1153万元。 Q2利润增速26%左右（中位数），业绩环比改善显著。公司Q2实现归母净利润4437万-5401万元，同比增长14%-39%，中位数增速为26%，较Q1增长改善显著（Q1增速仅为4%）。若进一步剔除Q2确认的股权激励费用（692万元）以及政府补贴费用（713万元）影响等，则Q2实现扣非归母净利润为5620万元，可比口径下同比增速达45%左右。 灵活用工疫情中表现亮眼，社保减免驱动毛利率提升。Q2业绩的表现主要受疫情中灵活用工的较高增长驱动。我们预计Q2公司国内灵活用工表观收入增长超过20%，考虑到社保减免影响，公司国内灵活用工毛利增速超过40%，而利润端在规模效应的进一步带动下同比增速或进一步高达80%；猎头业务方面，Q2业务有所恢复，预计同比略有增长；而RPO业务短期受疫情和宏观经济影响仍然较大，预计下滑幅度近20%。 疫情中加大云端技术布局，灵活用工模式有望加速渗透。疫情期间，公司积极采取远程办公通过技术手段进行智能化管理的同时加大垂直细分的招聘平台及人力云产品的投入，稳定业务持续发展。同时，我们认为疫情有望加速灵活用工渗透率的提升，灵活用工在降低用工风险、控制用工成本方面优势显著，我们继续坚定看好灵活用工未来5-10年快速成长周期。 投资建议：考虑到公司核心业务疫后恢复情况良好，我们上调盈利预测，预计20-22年EPS分别为1.03/1.37/1.72元（此前为0.91/1.20/1.48元），对应最新PE分别为44/34/27倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；宏观经济下行压力超预期

事件：公司2020年1季度实现收入及归母净利润分别为9.23亿和2635万元，同比增长14.93%和3.72%，扣非归母净利润1382万元，同比下滑38.34%。 灵活用工逆势增长，猎头、RPO受疫情影响短期承压。公司1季度实现收入9.23亿元，同比增长15%，疫情中主要受灵活用工高增长驱动，预计Q1灵活用工实现收入增长30%，期间大健康、5G等下游行业新增灵活用工需求；而猎头、RPO受项目交付延迟影响Q1收入预计下滑30-40%左右。Q1公司归母净利润为2635万元，同比增长3.72%，其中收到政府补助贡献税后利润1252万，此外1季度计提的股权激励费用影响税后利润约400万元，全部刨除后公司Q1实现归母利润为1791万元，同比下滑20%。 经营活动现金改善，短期加强应收账款管理。公司Q1实现经营活动净现金流-109万，同比增加近8800万，经营活动现金流情况改善明显，主要系公司在疫情期间加强了应收账款的管理工作，加强风险管控意识。 疫情有望催化灵活用工渗透率快速提升，建议积极把握行业红利期。短期疫情导致公司猎头、RPO交付时间推延，影响短期业绩确认，但同时也有望催化客户企业用工理念转变，灵活用工有望成为企业未来控制用工风险、增加用工弹性的选择方向，从而驱动灵活用工渗透率快速提升。公司当前核心聚焦于业务重度垂直+技术赋能两大方向，未来运营效率进一步提升值得期待。 建议积极把握行业增长红利期，公司作为行业龙头企业受益确定性强，未来业务结构有望持续优化，带动业绩增长提速。 维持“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.91/1.20/1.48元，最新PE分别为42/32/26倍，公司作为国内人服龙头企业，品牌力、服务能力突出，有望持续享受行业增长红利，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；宏观经济下行压力超预期。

Q4业绩增长环比提升，业务架构优化效果初显。公司2019年实现收入及归母净利润分别为35.9亿元和1.52亿元，同比增长63.24%和29.38%，扣非归母净利润1.33亿元，同比增长22.91%。其中Q4实现收入及归母净利润分别为30%和46%，公司通过业务架构调整，垂直商圈战略效果初显，带动经营效率改善。 灵活用工引领高增长，龙头地位不断彰显。公司19年灵活用工/猎头/RPO实现收入规模分别为27.66/5.22/1.50亿元，同比增长83%/16%/-4.86%。灵活用工持续高增长，一方面受益于investigo并表错期；另一方面内生增长高达64%，增速持续提升，灵活用工毛利率提升0.59pct，主要系规模效应、客户结构调整完成所致；而猎头、RPO业务受宏观经济影响，国内业务收入分别下滑1%/5%，毛利率下滑3.56pct/5.80pct。 疫情影响短期项目确认节奏，但长期有望催化灵活用工快速渗透。受疫情影响，公司预告20年1季度归母净利润为2578-2808万元，同比增长1.5%-10.55%。短期利润增速放缓主要系猎头、RPO受复工延期影响交付进程，但灵活用工仍然保持了稳健的增长，预计增速为20-30%左右。我们认为此次疫情或影响未来企业用工模式转变，风险可控、弹性用工、共享用工成为未来企业用工新方向，或有望加速催化灵活用工渗透。 维持“买入”评级。考虑到疫情影响，我们下调公司20-21年盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为0.91/1.20/1.48元（原20-21年预测值为1.05/1.30元），最新PE分别为39/29/24倍，公司作为国内人服龙头企业，品牌力、服务能力突出，有望持续享受行业增长红利，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；宏观经济下行压力超预期。

多品牌矩阵战略助力公司成就行业龙头地位。公司自2015年以来通过收购法国卢浮酒店、国内维也纳酒店、铂涛酒店集团一举成为国内市占率第一酒店集团（21%）。19年底拥有酒店数量达8514家，中端酒店占比42%，加盟店占比88%，无论是整体规模还是中高端酒店占比均处于行业龙头地位。 连锁化++产品升级驱动我国酒店行业长期繁荣，短期疫情催化行业整合加速。 首先，目前我国酒店连锁化率仅为20%，较美国成熟市场70%占比提升空间较大；其次，我国连锁中高端酒店占比仍然较低，仅为20%不到，而美国为39%，相去甚远。受益于消费升级未来中高端酒店占比有望持续提升，中高端酒店盈利水平显著高于经济型酒店（EBITMargin高5-7pct），有望驱动酒店行业盈利提升；此外，参考SARS期间酒店业表现，我们认为此次疫情有望加速行业单体酒店出清，龙头酒店品牌加盟业务有望获得更多市场空间。 整合++扩张提速，公司有望迎来逆势成长。我们认为未来2-3年公司将迎来成长扩张和内部整合效率提升的关键窗口期。扩张方面，公司借助维也纳、铂涛旗下优质中高端酒店品牌，保留强化其市场化运营管理机制，持续体现出强大的市场扩张实力，19年新开店1600多家，新开店规模持续增长，目前公司pipeline酒店数高达4544家，保障未来逆势成长。而内部整合提效方面，我们认为随着19下半年铂涛、维也纳管理层相继调整完成，公司“一中心三平台”战略有望提速，短期受疫情影响或有波动，但预计21-22年管理费用率、销售费用率水平将持续优化（整体降低1-2pct），带动业绩释放。 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.47/1.45/1.70元，对应最新PE分别为51/17/14倍。预计公司19-21年扣非利润复合增速24%，给予公司21年24倍PE，对应目标价34.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，宏观经济下行压力超预期。

事件：公司公布2019年业绩快报，全年实现收入及归母净利润分别为35.86亿元和1.5亿元，同比增长63%和28%，实现基本每股收益0.83元。 Q4归母利润增长环比提升，垂直商圈战略效果逐步显现。公司19年全年实现归母利润为1.5亿，落于业绩预告区间的上限。剔除investigo并表，19年实现营收及归母利润分别为23.54亿元和1.32亿元，同比增长43%和20%。 单Q4实现收入及归母净利润分别为9.7亿和3509万元，同比增长为30%和35%，收入尤其是归母利润增速环比显著提升，主要受益于Q2实施的垂直商圈战略效果逐步显现，驱动公司猎头、RPO等业务盈利能力改善。 灵活用工高增长势头不减，业务结构持续优化对冲短期猎头、RPO放缓影响。 受宏观经济下行压力，公司传统猎头、RPO增长相对承压，预计全年收入较18年基本持平；灵活用工受益于企业用工模式转变、政策利好等因素持续快速增长，预计全年收入规模达28亿元，同比增长86%，剔除investigo并表后，内生规模达17亿元，同比增长超70%，高增长势头不减。从利润端来看，目前灵活用工贡献占比已经超过50%，未来灵活用工持续高增长将有望进一步带动公司业务结构优化。 疫情有望催化用工理念转变，驱动灵活用工渗透率快速提升。短期疫情导致公司猎头、RPO交付时间推延，影响短期业绩确认，但同时也有望催化客户企业用工理念转变，灵活用工有望成为企业未来控制用工风险、增加用工弹性的选择方向，从而驱动灵活用工渗透率快速提升。公司当前核心聚焦于业务重度垂直+技术赋能两大方向，未来运营效率进一步提升值得期待。 投资建议：考虑到疫情影响，小幅下调20年盈利预测，预计20-21年EPS为0.99和1.30元，对应最新PE分别为39倍和29倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：灵活用工景气度不及预期，猎头业务下滑超预期。

事件：公司公告2019年限制性股票激励计划（草案），计划授予核心管理人员96人限制性股票360万股，占当前总股本的2%，其中首次授予限制性股票297.3万股，预留限制性股票62.7万股，授予价格为每股15.19元，股票来源为定向发行，分期行权，行权条件为业绩考核。 本次为上市后首期股权激励，进一步绑定核心管理团队利益：本次股权激励覆盖核心管理人员达96人，拟授予股票占当前总股本的2%，规模相对可观。公司上市前就有推出股权激励计划（目前为三个员工持股平台），占目前总股本的8.75%。此次为上市后首次股权激励，并附有行权条件，有望进一步绑定核心管理团队利益，完善公司治理结构，推动公司加快发展。 首次授予部分分三期行权，行权条件相对合理，为未来三年业绩稳健增长奠定基础：本次激励方案首次授予部分主要分三年行权，行权比例分别为40%/30%/30%，行权条件需要满足以下条件之一：以18年为基数,19-21年收入增速分别不低于50%/80%/120%，或净利润增速分别不低于18%/40%/70%。19-21年收入及利润复合增速分别为30%和19%，目标相对合理，预计完成概率较大，将为未来三年业绩稳健增奠定基础。 19-22年管理费用将有所增加，但幅度相对可控：假设2019年10月完成股权激励授予，且全部如期行权，则理论测算19-22年将增加管理费用479/2580/995/369万，主要对2020年费用影响较大，以此前盈利预测为基准，预计影响19-21年归母利润分别为2%/10%/3%，如果进一步考虑此次激励带动的经营正向作用，我们预计实际影响程度有望进一步减小。 投资建议：暂不考虑其影响（有待进一步审议），维持此前盈利预测，预计19-21年EPS分别为0.82、1.05和1.30元。维持公司“买入”评级。 风险提示：灵活用工景气度不及预期，猎头业务下滑超预期。

事件：公司公告三季报，2019年1-9月份实现收入及归母净利润26.16和1.15亿元，同比增长80%和25%，其中Q3实现收入及归母净利润9.41亿和5062万元，同比增长30%和14%，扣非归母净利润4773万，同比增长23%。Q3内生增长20%，较上半年改善显著：公司单Q3季度收入及归母净利润增速分别为30%和14%，其中内生增长（剔除investigo）分别为59%和20%，较上半年尤其是利润增速改善显著（上半年增速49%和9%），Q3扣非归母净利润增速23%，如果进一步剔除investigo并表影响，内生扣非归母净利润增速达31%。而investigoQ3归母净利润为400万，同比下滑24%，考虑到上半年investigo增速达20%，我们预计investigo1-3Q合计增速10%左右。 毛利率、经营净现金流环比改善：公司Q3毛利率为15.4%，同比下滑2.83pct，主要系低毛利率灵活用工高增长导致的结构性影响，但环比Q2提升0.7pct。我们预计公司灵活用工及猎头业务毛利率逐步趋于稳定，带动整体毛利率有所回升。公司Q3三费率为22%，同比下降4.57pct。前三季度经营净现金流同比下滑79%，主要系期间灵活用工业务增长导致铺底资金增长所致，单Q3经营净现金流为8400万，同比增长5%，较H1改善明显。 灵活用工延续逆周期高增长，RPO、猎头有所改善：公司Q3期间灵活用工延续上半年高增长，预计收入增速超40%（内生增速超70%），截止到Q3末公司管理外派员工数14500人，较年初增长24%；猎头业务、RPO业务一受益于公司降本增效措施，Q3增速有所改善，增速在0~5%区间。预期随着公司垂直商圈策略的持续推进，Q4猎头、RPO业务增长有望进一步改善。 投资建议：维持此前盈利预测，预计19-21年EPS分别为0.82、1.05和1.30元，对应最新PE分别为38倍、30倍和24倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：灵活用工景气度不及预期，猎头业务下滑超预期。

事件：公司公告19Q3业绩预告，预计2019年1-9月份归母净利润1.08-1.21亿元，其中Q3实现归母净利润0.44~0.57亿元，同比增长0~28%。 业绩增长相对平稳，investigo并表扰动至Q3增速低于1H19：公司1-3Q实现归母净利润1.08-1.21亿元，其中前三季度investigo贡献归母利润约1600万元，剔除后同比口径下公司归母利润增速为7%~13%，单Q3扣除investigo并表影响增速为3%~36%，内生增长较上半年基本平稳。此外，investigo Q3实现归母净利润约为400万，较去年同期（525万）有所下滑。 业务拆分来看，灵活用工延续逆周期高增长，短期猎头业务延续Q2承压态势：公司Q3期间灵活用工受益于政策红利和用工替代性解决方案溢出效应，延续上半年逆周期高增长，预计收入及归母净利润增速分别为55%和35%左右；而猎头业务、RPO业务一方面受宏观经济影响显著，另一方面受公司组织架构及业务结构调整影响，延续Q2承压态势，我们预计增速在-5%~0%区间，目前猎头、RPO业务占利润近50%，拖累公司整体业绩表现。 降本增效策略稳步推进，静待业务结构调优化效果显现：为应对复杂宏观环境，公司今年以来主动调整组织架构，采用大商圈模式深挖区域客户资源及价值需求，控制营销成本，预计效果将于Q4逐步显现。公司目前处于传统与新兴业务发展新旧动能转换的过渡期，业绩有一定压力，但随着灵活用工占比持续提升，业务结构将不断优化，业绩增速也有望向好，未来值得期待。 投资建议：考虑到猎头业务短期相对承压，我们下调此前盈利预测，预计19-21年EPS分别为0.82、1.05和1.30元，下调幅度分别为8%/7%/7%，对应最新PE分别为36倍、28倍和23倍。考虑到公司长期灵活用工发展前景广阔，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：灵活用工景气度不及预期，猎头业务下滑超预期。