事件： 近日，公司发布 2023年年报。公司全年营业收入为 15.03亿元（同比+3.38%）， 研发费用为 19.37亿元（同比-18.74%） ，销售费用为 8.44亿元（同比+17.98%） ，管理费用为 5.36亿元（-5.74%），归母净利润为-22.83亿元，扣非归母净利润为-22.98亿元。 观点： 2023年公司产品销售收入大幅增长，整体运营效率提升，亏损逐渐收窄。 2023年公司营业收入 15.03亿元，其中产品销售收入 11.91亿元、技术许可及特许权收入 2.84亿元、技术服务等其他收入 0.28亿元。 产品销售收入同比增长 58%，主要由特瑞普利单抗销售收入同比增长 25%至 9.19亿元驱动。 研发费用 19.37亿元，同比减少 18.74%，主要由于加强各项费用的管控，优化资源配置； 销售费用 8.44亿元，同比增长 17.98%，主要由于市场推广费增加； 管理费用 5.36亿元，同比减少 5.74%， 主要由于加强费用管控。 归母净利润/扣非归母净利润分别为-22.83/-22.98亿元，亏损较 2022年分别收窄 1.05/1.53亿元。截至 2023年 12月 31日，公司在手现金为 37.88亿元。 2024年特瑞普利单抗国内医保适应症预计扩至 10项，海外商业化顺利推进。 截至目前，拓益 7项适应症在中国获批， 6项纳入国家医保目录。2024H1，拓益预计新增三项获批适应症（1L RCC， 1L TNBC,1L ES-SCLC），因此今年医保适应症有望扩至 10项，其中 4项或为医保独家适应症（围手术 NSCLC， 1L RCC， 1L TNBC， 1L ES-SCLC）。 海外市场方面， 2024年 1月特瑞普利单抗正式投入美国市场进行商业化， NPC 适应症将在 3年内达到销售峰值 2亿美金。此外，特瑞普利单抗相关上市申请在欧盟、英国、澳大利亚、新加坡获得受理，在印度、南非、智利、约旦上市申请已提交， 2024年有望在在海外更多国家/地区获批上市。 2024年公司核心管线催化剂丰富。 1）昂戈瑞西单抗（PCSK9）用于高胆固醇血症获 NMPA 批准上市； 2）特瑞普利单抗（PD-1）有两项 3期临床的数据读出，分别为围手术期 ESCC 以及 1L HCC； 3）Tifcemalimab（BTLA）用于 PD-（L） 1单抗难治性 cHL 的 3期临床完成全部受试者入组； 4） JS005（IL-17A）用于银屑病的 3期临床完成患者招募； 5） JS105（PI3Kα）和 JS001sc（PD-1皮下注射剂型）启动关键临床。 投资建议： 我们预测公司 2024/25/26年营业收入为 21.06/34.33/46.94亿元人民币，归母净利润为-10.66/0.06/10.10亿元人民币。假定 WACC 为 9%，永续增长率 3%，我们分别使用 DCF 法和 NPV 法进行估值并取二者的平均数， 测算出目标市值为 593.42亿元人民币，对应股价为 60.20元（从 59.21元人民币上调）。维持“买入”评级。 风险提示： 研发或销售不及预期风险， 行业政策风险。

事件：2024 年 2 月 4 日， 公司公告 APL-1202 与化疗灌注联合使用治疗化疗灌注复发的中高危非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）的随机、双盲、对照、多中心的关键性临床试验（ACCRUE 研究） 未达到主要研究终点。 公告同时更新了其他业务的进展。点评：2 线 NMIBC 关键临床未达主要终点， 公司终止 APL-1202+化疗灌注联用疗法的开发。 ACCRUE 研究共入组 359 例化疗灌注复发 NMIBC 患者， 实验/对照 1 比 1 入组， 实验组为 APL-1202 联用化疗灌注，对照组为安慰剂联用化疗灌注， 该研究于 2019 年 9 月完成全部受试者入组。 已完成的统计分析结果显示： 尽管在部分患者人群中显示出一定的优效趋势，但主要疗效指标无事件生存期（EFS）未达到预设的统计假设。 公司决定终止 APL- 1202 与化疗灌注联合使用在 2 线 NMIBC 的开发。 由于未完成全部数据分析，管理层推测数据不理想可能和 1） APL-1202 和化疗灌注联用增效不显著及 2）对照组 EFS 超过历史数据相关。APL-1202 后续开发重点转向单药或联用 PD1 单抗， 均有良好的早期数据。 除和化疗灌注联用， 公司还有 2 项 APL-1202 中后期临床研究，均显示出良好的早期数据： 1） APL-1202 单药 vs 化疗灌注治疗 1 线 NMIBC的 3 期临床（Ascertain 研究）。现有数据显示， APL-1202 单药组和化疗灌注组的无复发比例相似， 后续开发策略正在制定中； 2） APL-1202 联用替雷利珠单抗 vs 替雷利珠单抗单药新辅助治疗 MIBC 的 2 期临床（Anticipate 研究）。该研究已完成全部受试者入组， 中期分析显示联用组和 PD1 单药组 pCR 分别为 39%和 21%，有望于 24Q3 读出顶线数据。APL-1702 的临床研发、注册和商业化顺利推进中， 女性健康战略布局初步完成。 2023 年 9 月， APL-1702 用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的国际多中心 3 期临床达到主要终点。公司将在欧洲生殖器官感染和肿瘤研究组织(EUROGIN)会议（2024 年 3 月 13 日-15 日） 上公布该研究的顶线数据， 预计将于 24Q2 向中国监管部门提交药品上市申请。2024年 1 月，公司宣布成立女性健康事业部，并任命曹少华女士担任亚虹医药高级副总裁、女性健康事业部负责人。 我们认为 APL-1702 的核心患者群体为 20-40 岁有生育需求的 HSIL 人群，但在 LSIL 和手术复发 HSIL 人群中也有较大需求。 投资建议：根据 ACCRUE 研究和其他业务更新， 我们在财务模型中删除了APL-1202 的 2 线 NMIBC 收入，对其他适应症的上市时间和成功率也做了对应调整。 我们预测公司 2023/24/25 年营业收入为 0.14/1.80/2.78亿元人民币，归母净利润为-4.30/-4.18/-3.90 亿元人民币。假定 WACC为 12%，永续增长率 1%，我们使用 DCF 法进行估值，测算出目标市值为 78.10 亿元人民币，对应股价为 13.70 元（从 21.18 元下调）。维持“买入”评级。 风险提示： 研发或销售不及预期风险,行业政策风险。

君实生物是 中国大分子创新药出海的领军企业 君实生物成立于 2012年，2018年 12月港交所上市，2020年 7月科创板上市。公司目前有 3款商业化产品（拓益、君迈康及 VV116），两款单抗获FDA 批准上市（JS016、特瑞普利单抗）。 现阶段公司存在三大预期差? 海外和国内营收均存在边际改善。1）PD-1海外市场，特瑞普利单抗被 FDA批准上市，在美能以孤儿药高定价，并加速全球范围的商业化，公司可通过里程碑收入和销售分成获得稳定现金流。2）PD-1国内市场，医保适应症增加、获批适应症扩大，拓益有望进一步放量。3）其他产品增厚收入：JS004（BTLA）、昂戈瑞西单抗、君迈康、JS005（IL-17A）。 ? 研发和销售效率提升，亏损逐渐收窄。1）临床研究及服务费减少，驱动研发费用整体降低，并将资源集中到关键项目。2）临床执行效率大幅度提升。 3）商业化团队执行和销售效率提高，销售费用率降低。4）2023Q3扣非归母净利润为-3.88亿元，连续第三个季度收窄。 ? 多款在研管线具有 FIC 或 Me-Better 潜力。1）FIC 产品 JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗用于 LS-SCLC 放化疗后巩固治疗进入 Ph3，中国目标患者约 4万/年。2）JS105（PI3Kα）针对 PIK3CAm 乳腺癌和子宫内膜癌，中国目标患者约 15万/年。3）JS107（CLDN18.2ADC）正在进行胰腺癌和实体瘤的两项临床 1期研究。4）用于混合型高脂血症的 siRNA 药物 JS401，是国内首款进入临床 ANGPTL3小核酸药物。 公司近期值得关注的催化剂如下? 特瑞普利单抗：1）国内：2023年底，新增 3项适应症纳入医保；2024H1，4项 sNDA 获 NMPA 批准；2）海外：2024Q2-Q3，ESCC 和 NPC 获 EMA 和MHRA 批准，NPC 获新加坡、澳大利亚批准。JS004（BTLA）：1）2023ASH,PD-1耐药霍奇金淋巴瘤具体数据读出；2）2025年底，PD-1耐药霍奇金淋巴瘤递交 NDA。昂戈瑞西单抗（PCSK9）：2024H1，获 NMPA 批准。 盈利预测：我们预测公司 2023/24/25年营业收入为 11.96/23.15/35.61亿元，归母净利润为-20.12/-11.69/-0.94亿元。DCF 模型和 NPV 模型纳入 5款产品（拓益、君迈康、昂戈瑞西单抗、JS004、JS005）的中国收入，JS004的海外收入，特瑞普利单抗的海外许可收入。目标市值为 563.59亿元，对应股价为 59.21元。首次覆盖，给予“买入”评级。

投资要点公司起步于日本规范市场， 具备全面的 cGMP 质量体系和高标准的 EHS 体系。 江西同和药业股份有限公司成立于 2004年， 以日本规范市场起家， 建立了高标准的 cGMP 体系和 EHS 体系， 主要从事特色化学原料药和医药关键中间体的研发、 生产与销售， 是全球瑞巴派特、 加巴喷丁、 醋氯芬酸和塞来昔布的重要供应商， 其中瑞巴派特国际市场占有率超 50%， 此外， 公司持续拓展 CDMO 业务， 为原研药企（专利持有人） 配套生产原料药及中间体。 2022H1实现营业收入33,597.51万元， 同比增长 21.06%， 实现归母净利润 4,263.84万元， 同比增长 0.26%。 新产品专利全球范围内陆续到期， 预计未来三年将实现新产品快速放量。 根据 Evaluate Pharma 发布的《World Preview 2019，Outlook to 2024》 ， 预计 2019-2024年将有 1,980亿美元左右销售额的原研药专利到期， 预计由专利悬崖衍生出的原料药市场增量有望超过 1,000亿元人民币， 这其中就包括 2021年全球销售额排名前二十的利伐沙班（TOP12） 和阿哌沙班(TOP5)， 随着公司新产品专利全球范围内陆续到期， 销售将逐步增加， 预计未来三年将实现新产品快速放量。 新产品陆续开始销售后， 有望带来毛利率改善， 利润增速将大于收入增速。 目前塞来昔布、 替格瑞洛已在国内获批并销售， 两个产品销售仍然处于上升期， 营收占比持续提升， 预计利伐沙班、 米拉贝隆在四季度通过 GMP 现场检查后， 也可开始国内销售， 预计 2023年二厂区试生产后开始放量。 新产品毛利率普遍高于成熟产品， 产品毛利率大概率将维持在 40%上下， 而公司 2021年原料药毛利率为28.58%， 因此新产品陆续开始销售后， 有望带来毛利率改善， 利润增速将大于收入增速。 提前 10年布局， 领域重磅。 公司一般提前专利最早到期时间 10年布局产品， 期间经历小试、 中试、 试生产、 验证批生产等多个阶段。 同时， 公司布局品种领域重磅， 主要集中在神经系统用药、 抗溃疡病药、 非甾体抗炎镇痛药、 抗高血压药、 抗抑郁药等领域， 均属于常见疾病， 患病人群庞大， 这些领域中不乏有原研药全球销售额排名名列前茅， 位列历年畅销药物 TOP50。 产能持续释放， 保障中长期业绩增长。 二厂区一期、 二期全部建设完成后， 18个新品种的产能问题有望得到解决， 预计 2025年，二厂区一、 二期共计 11个车间的产能均能够得到有效利用， 保障了 中长期的业绩增长。 盈利预测我们预测公司 2022/23/24年收入为 7.75/13.00/19.50亿元， 净利润为 1.04/1.83/3.03亿元， 对应当前 PE 为 41/23/14X， 首次覆盖给予“推荐” 评级。 风险提示产能释放不及预期； 产品研发及技术创新风险； 环保政策风险； 汇兑损益风险