事件： 近日，公司发布 2023年年报。公司全年营业收入为 15.03亿元（同比+3.38%）， 研发费用为 19.37亿元（同比-18.74%） ，销售费用为 8.44亿元（同比+17.98%） ，管理费用为 5.36亿元（-5.74%），归母净利润为-22.83亿元，扣非归母净利润为-22.98亿元。 观点： 2023年公司产品销售收入大幅增长，整体运营效率提升，亏损逐渐收窄。 2023年公司营业收入 15.03亿元，其中产品销售收入 11.91亿元、技术许可及特许权收入 2.84亿元、技术服务等其他收入 0.28亿元。 产品销售收入同比增长 58%，主要由特瑞普利单抗销售收入同比增长 25%至 9.19亿元驱动。 研发费用 19.37亿元，同比减少 18.74%，主要由于加强各项费用的管控，优化资源配置； 销售费用 8.44亿元，同比增长 17.98%，主要由于市场推广费增加； 管理费用 5.36亿元，同比减少 5.74%， 主要由于加强费用管控。 归母净利润/扣非归母净利润分别为-22.83/-22.98亿元，亏损较 2022年分别收窄 1.05/1.53亿元。截至 2023年 12月 31日，公司在手现金为 37.88亿元。 2024年特瑞普利单抗国内医保适应症预计扩至 10项，海外商业化顺利推进。 截至目前，拓益 7项适应症在中国获批， 6项纳入国家医保目录。2024H1，拓益预计新增三项获批适应症（1L RCC， 1L TNBC,1L ES-SCLC），因此今年医保适应症有望扩至 10项，其中 4项或为医保独家适应症（围手术 NSCLC， 1L RCC， 1L TNBC， 1L ES-SCLC）。 海外市场方面， 2024年 1月特瑞普利单抗正式投入美国市场进行商业化， NPC 适应症将在 3年内达到销售峰值 2亿美金。此外，特瑞普利单抗相关上市申请在欧盟、英国、澳大利亚、新加坡获得受理，在印度、南非、智利、约旦上市申请已提交， 2024年有望在在海外更多国家/地区获批上市。 2024年公司核心管线催化剂丰富。 1）昂戈瑞西单抗（PCSK9）用于高胆固醇血症获 NMPA 批准上市； 2）特瑞普利单抗（PD-1）有两项 3期临床的数据读出，分别为围手术期 ESCC 以及 1L HCC； 3）Tifcemalimab（BTLA）用于 PD-（L） 1单抗难治性 cHL 的 3期临床完成全部受试者入组； 4） JS005（IL-17A）用于银屑病的 3期临床完成患者招募； 5） JS105（PI3Kα）和 JS001sc（PD-1皮下注射剂型）启动关键临床。 投资建议： 我们预测公司 2024/25/26年营业收入为 21.06/34.33/46.94亿元人民币，归母净利润为-10.66/0.06/10.10亿元人民币。假定 WACC 为 9%，永续增长率 3%，我们分别使用 DCF 法和 NPV 法进行估值并取二者的平均数， 测算出目标市值为 593.42亿元人民币，对应股价为 60.20元（从 59.21元人民币上调）。维持“买入”评级。 风险提示： 研发或销售不及预期风险， 行业政策风险。

事件： 3月 29日，公司发布 2023年年报， 2023年实现营业收入 23.76亿元，同比增长 4.78%， 归母净利润为 3.97亿元，同比下滑 63.04%，扣非后归母净利为 3.38亿元，同比下滑 66.89%。 点评： 全年收入稳定增长， 海外业务增速亮眼。 单季度来看， 2023Q4实现营业收入 7.89亿元，同比下滑 20.39%，归母净利润为 0.69亿元，同比下滑 84.31%，扣非后归母净利为 0.26亿元，同比下滑 93.61%。 全年来看， 公司 2023年收入同比增长 4.78%，利润同比下滑 63.04%， 主要原因是生物资产公允价值变动带来损失 2.67亿元（2022年为收益 3.33亿元，我们预计主要和猴价波动有关）以及资金管理收益为 1.31亿元。 若剔除上述影响因素后， 扣非后归母净利为 4.73亿元，同比下滑 17.90%。 分地区来看，海外客户实现收入 5.79亿元，同比增长 51.2%，国内客户实现收入 17.98亿元，同比下滑 4.6%。 不断加大客户拓展力度， 新签项目数环比改善。 国内医药行业处于调整周期， 公司不断加大客户拓展及市场开拓力度， 2023年公司新签订单23亿元（其中海外子公司新签订单 3.4亿元），截至 2023年底，公司在手订单为 33亿元。此外，公司 2023年新增客户数同比增长 30%，关键客户订单量稳步增长， 2023Q4以来新签项目数量环比改善明显。 市占率保持行业领先， 细分领域保持竞争优势。 根据 CDE 受理项目数量来看，公司在多个细分领域的市占率保持行业领先，其中基因治疗为53%，细胞治疗为 52%，单抗为 42%，干细胞为 36%，双抗为 33%， ADC 为27%。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2024年-2026年公司营收为24.13/26.17/30.19亿元，同比增长 1.52%/8.48%/15.35%；归母净利为4.52/5.01/5.86亿元，同比增长 13.83%/10.91%/16.84%， 对应当前 PE 为31/28/24倍，给予“买入”评级。 风险提示： 新签订单或新增项目数不及预期风险、新业务或新客户拓展不及预期风险、竞争加剧风险、产能投放不及预期风险、 政策风险、 生物资产公允价值变动风险等。

事件：公司发布 2023年年度报告， 2023年公司实现营业收入 39.99亿元，同比增长 5.78%，归母净利润为 6.19亿元，同比下降 6.55%， 扣非归母净利润为 5.33亿元，同比下降 11.60%。点评：Q4收入增速较快， 业绩略低于预期。 2023Q4收入同比增长 9.54%，环比增长 8.53%， 我们判断主要由于成品药及原料药销售增长驱动。 利润端主要受折旧摊销和研发、管理费用增加等影响， 2023Q4同比下降23.22%，环比下降 6.55%。主营业务增速稳健，销售费用控制良好。 分板块来看， 全年成品药收入 23.26亿元，同比增长 4.98%；原料药收入 9.56亿元，同比增长 9.60%；医疗器械收入 6.37亿元，同比增长 1.39%，主营业务增速稳健。 公司 2023年毛利率 50.6%，同比下降 2.7pp，我们判断主要受药品集采降价及原料药降价影响；销售费用率为 19.6%， 同比下降 1.3pp；研发费用率 10.0%，同比增加 0.3pp；管理费用率 5.3%， 同比增加 0.2pp。销售改革成效显著， 成品药拓展增量空间。 公司于 2023Q1启动销售策略改革， 医院事业部聚焦院内市场深耕， 零售事业部专注院外市场， 成品药制剂内贸下半年收入为 10.68亿元，较上半年 10.06亿元环比提升6.18%， 销售能力提升，同时不断拓展存量品种的增量空间。持续投入研发，开启仿创结合新时代。 2023年公司研发投入 4.01亿元，同比增长 9.23%。 公司持续推进创新药、仿制药的研发和立项工作，公司每年申报 10个以上项目，形成具有一批成本优势的仿制药产品群。首款创新药地达西尼 2024年 3月实现上市销售，我们预计销售峰值有望超过 10亿元。 公司其他创新药项目也在顺利推进， JX11502MA 胶囊已进入Ⅱ b 临床阶段，康复新肠溶胶囊Ⅱ a 期完成。 随着公司创新品种逐步兑现， 有望持续为公司业绩提供增量。 盈利预测及投资建议我们预测公司 2024/2025/2026年收入为 44.60/49.12/53.53亿元，同比增长 11.54%/10.12%/8.99%。 归母净利润为 7.28/8.41/9.41亿元，同比增长 17.66%/15.54%/11.84%。 对应当前 PE 为 13/11/10X。 考虑公司院内集采影响出清，院外市场提升空间大， 创新药持续提供增量，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险； 药品研发及上市不及预期； 环保风险；产品销售不及预期

事件： 3月7日晚，公司发布关于推动落实“质量回报双提升”行动方案的公告，公司积极响应并践行“要活跃资本市场、提振投资者信心”及“要大力提升上市公司质量和投资价值，要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”的指导思想。公司始终重视投资者利益，为实现公司经营发展质量、投资价值以及可持续发展水平的提升，积极维护市场稳定，基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认可，制定了“质量回报双提升”行动方案。 点评： 质量回报双提升，凯莱英在行动。公司制定行动方案的具体举措包括：1）聚焦主业，坚持技术驱动发展；2）双轮驱动的发展战略落地，助力企业保持高质量发展态势；3）积极拓展客户，致力于成为“全球药品研发生产的合伙人”；4）保持业绩稳健增长，与投资者共享发展成果；5）提升公司信息披露质量，重视投资者关系管理。 公司保持高研发投入，业务及客户群体拓展加速，推进经营质量不断提升。1）公司坚持较高的研发投入，着力开发旨在提升企业新质生产力的核心技术，如：连续反应技术、合成生物技术等；2）依托在小分子CDMO领域的优势，公司推动“小分子业务”和“新兴业务”双轮驱动战略快速落地，不断积极开拓新兴业务领域；3）公司已与Top20 MNC中的15家建立合作关系，并为其中8家连续服务超过10年。同时，公司积极拓展海内外Biotech客户，致力于成为全球药品研发生产的合伙人。 公司不断回购，分红率保持高水平。1）业绩稳健增长，2016-2022年营业收入CAGR为45.00%，归母净利润CAGR为53.47%，2023年前三季度主业收入（剔除新冠大订单）同比增长24.51%；2）积极推行回购方案，2022年度7.99亿元回购公司股份约523万股；2024年1月再次发布回购方案，预计回购金额为6-12亿元。此外，公司坚持现金分红回报投资者，每年现金分红金额约占当年归母净利润20%左右，2016-2022年累计现金分红13.69亿元。 盈利预测与投资建议：我们预计2023年-2025年公司营收为87.83/79.81/99.26亿元，同比增长-14.3%/-9.1%/24.4%；归母净利为25.38/19.84/25.10亿元，同比增长-23.1%/-21.8%/26.5%，我们给予2024年预测归母净利25倍PE，对应目标市值496亿元，目标价134元/股，持续给予“买入”评级。 风险提示：新签订单或新增项目数不及预期风险、新业务或新客户拓展不及预期风险、竞争加剧风险、汇率波动风险、产能投放不及预期风险、地缘政治风险。

事件：2024 年 2 月 4 日， 公司公告 APL-1202 与化疗灌注联合使用治疗化疗灌注复发的中高危非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）的随机、双盲、对照、多中心的关键性临床试验（ACCRUE 研究） 未达到主要研究终点。 公告同时更新了其他业务的进展。点评：2 线 NMIBC 关键临床未达主要终点， 公司终止 APL-1202+化疗灌注联用疗法的开发。 ACCRUE 研究共入组 359 例化疗灌注复发 NMIBC 患者， 实验/对照 1 比 1 入组， 实验组为 APL-1202 联用化疗灌注，对照组为安慰剂联用化疗灌注， 该研究于 2019 年 9 月完成全部受试者入组。 已完成的统计分析结果显示： 尽管在部分患者人群中显示出一定的优效趋势，但主要疗效指标无事件生存期（EFS）未达到预设的统计假设。 公司决定终止 APL- 1202 与化疗灌注联合使用在 2 线 NMIBC 的开发。 由于未完成全部数据分析，管理层推测数据不理想可能和 1） APL-1202 和化疗灌注联用增效不显著及 2）对照组 EFS 超过历史数据相关。APL-1202 后续开发重点转向单药或联用 PD1 单抗， 均有良好的早期数据。 除和化疗灌注联用， 公司还有 2 项 APL-1202 中后期临床研究，均显示出良好的早期数据： 1） APL-1202 单药 vs 化疗灌注治疗 1 线 NMIBC的 3 期临床（Ascertain 研究）。现有数据显示， APL-1202 单药组和化疗灌注组的无复发比例相似， 后续开发策略正在制定中； 2） APL-1202 联用替雷利珠单抗 vs 替雷利珠单抗单药新辅助治疗 MIBC 的 2 期临床（Anticipate 研究）。该研究已完成全部受试者入组， 中期分析显示联用组和 PD1 单药组 pCR 分别为 39%和 21%，有望于 24Q3 读出顶线数据。APL-1702 的临床研发、注册和商业化顺利推进中， 女性健康战略布局初步完成。 2023 年 9 月， APL-1702 用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的国际多中心 3 期临床达到主要终点。公司将在欧洲生殖器官感染和肿瘤研究组织(EUROGIN)会议（2024 年 3 月 13 日-15 日） 上公布该研究的顶线数据， 预计将于 24Q2 向中国监管部门提交药品上市申请。2024年 1 月，公司宣布成立女性健康事业部，并任命曹少华女士担任亚虹医药高级副总裁、女性健康事业部负责人。 我们认为 APL-1702 的核心患者群体为 20-40 岁有生育需求的 HSIL 人群，但在 LSIL 和手术复发 HSIL 人群中也有较大需求。 投资建议：根据 ACCRUE 研究和其他业务更新， 我们在财务模型中删除了APL-1202 的 2 线 NMIBC 收入，对其他适应症的上市时间和成功率也做了对应调整。 我们预测公司 2023/24/25 年营业收入为 0.14/1.80/2.78亿元人民币，归母净利润为-4.30/-4.18/-3.90 亿元人民币。假定 WACC为 12%，永续增长率 1%，我们使用 DCF 法进行估值，测算出目标市值为 78.10 亿元人民币，对应股价为 13.70 元（从 21.18 元下调）。维持“买入”评级。 风险提示： 研发或销售不及预期风险,行业政策风险。

健之佳：连锁药店新贵，内生++外延双轮驱动业绩高速增长。健之佳从云南昆明起步，经过十余年经营发展在云南、四川、广西、重庆、河北、辽宁6个地区共计拥有门店4711家，包括4386家医药零售门店。2020-2022年，公司医药零售门店数量由1,890家增长至3,763家，年复合增速为41.1%。公司是云南省内规模第二大的医药连锁企业，云南省贡献主要营收（1H23:63.5%），省外门店布局和市场占有率仍处于较低水平，收入规模较小，但具备较大的市场开拓空间。公司于2022年8月底完成对唐人医药的收购交割，正式进军辽宁与河北两大市场，将作为未来发展重点区域。伴随省外扩张步伐的加速，省外门店数在23年三季度末占到总体的39%，收入在23年上半年达到36.5%。公司营业收入及净利润同步保持高速增长，2018-2022年收入和净利润复合增速同为28.4%，2023年前三季度实现营收65亿元（同比+38%），归母净利润2.78亿元（同比+44.4%）。 公司整体毛利保持平稳，日均坪效（46.8元/㎡）随门店扩张保持稳定增长，销售费用率仍有改善空间。 药店行业：集中度提升和处方外流推动持续发展。2019年以来随着药占比，零加成，集采，双通道，慢病长处方等政策落地，药店的重要性持续提升，到2022年药房终端贡献了整体药品市场近29%的销售，处方药零售占比约16%。2023年药店整体经营受到家庭去库存，门诊回流和消费力下降的负面影响，导致客单价、客流量和订单量出现下滑。我们预计，2024年用药需求有望回归正常，非药收入随经济预期改善亦会有所恢复。短期催化：23年四季度以来随着消费者购药需求逐步释放，流感的高发，以及门诊统筹药店业务的陆续开展，药店店均销售额和订单量在11月已超过去年同期水平，8-11月药店销售额呈现环比改善，该趋势有望在今年继续保持。中期增量：中国药店的连锁化率在2022年达到了57.8%，百强企业年销售额占药品零售市场总额的36.5%，在产业集中度和连锁化率方面的提升空间仍然较大。零售业态的成长主要依赖门店的连锁扩张，除了门店数增加带来的直接收入增长和规模效应，强势的零售渠道可以依赖其市场地位和采购规模向上游获取更低的进价，从而提升利润率水平。因此对于头部零售药店而言，集中度提升意味着获得超出行业增速的超额收益。长期趋势：处方流转中心的落地和应用将在中长期更好帮助药店获得院内门诊的流量。截至23年底全国20余省市已开启/完成了省级处方流转平台建设工作，其中湖南省、江西省、湖北省等约11个省市处方流转平台已初步建成并实现了医院与药店的对接，电子处方已经实现从医院到药店的流转。我们预计24年将会是处方流转中心的落地年，各地将出台更多方案来进一步提高处方流转平台的使用量。我们预计2024-2026年药房承接处方外流规模增量能达到251/388/533亿元，总增量超千亿元。 投资亮点：业绩高弹性，经营差异化，业态多元化。健之佳在2019-2022年直营门店数复合增速达32.3%，且为同业中最高。公司构建了以云南和河北为主要利润中心，重点推动重庆和辽宁两个重点培养中心，同时快速发展四川和广西地区的扩张模型，在营收、利润以及门店数的规模上积极追赶第一梯队连锁药房，在保持门店快速扩张的预期下（24年预计增加1,000+门店），我们认为健之佳的经营业绩仍有望保持快速增长。差异化竞争：健之佳在省会和地市的占比显著高于一心堂（64%vs.54%），带来相对更高的整体坪效（43.2vs.39.3），且在向地市级、县市级、乡镇级的不断渗透中依然伴随经营效率的提高。多元化全渠道布局：健之佳线上渠道收入在所有上市连锁中排名第一，2023年前三季度同比增长67.9%，占总收入比重为25%。公司通过便利连锁实现多元化经营，在保健品、个人护理品、功能性护肤品等品类方面有较大投入，并通过香港子公司积极开展跨境电商业务改善品类结构。非药品类销售占比同业最高（20.3%）。 盈利预测我们预计，公司2023-2025年收入分别94.5/115.4/138.5亿元，分别同比增长25.7%/22.2%/20.0%，归母净利润分别为4.08/4.87/5.99亿元，分别同比增长12.3%/19.4%/22.9%，对应估值为15.8X/13.3X/10.8X。 首次覆盖，给予“买入”投资评级，目标价68元/股。 风险提示门诊统筹药店推进不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。

聚焦 SMO 领域，赋能临床研发。 普蕊斯是国内领先的 SMO 企业，可为客户提供一站式临床试验现场管理外包服务。截至 2023Q3，公司已累计参与 2800+个国际和国内 SMO 项目，推动 130+个产品在国内外上市，帮助申办方高效快速地推进临床试验的落地和执行，赋能新药研发。 SMO 市场空间不断扩容，市场份额有望向龙头集中。 受益于临床试验政策的出台以及国内药企的创新转型，国内 SMO 行业市场规模快速增长，预计 2030年将达到 350亿元， CAGR 为 18.3%。此外，相较于发达国家日本 SMO 行业的高集中度，我国 SMO 市场份额有望进一步向龙头集中。 订单与人员共振，驱动未来高成长。 近年来，公司新签及在手订单快速增长，未来业绩确定性强， 2023H1新签及在手订单分别为 6.29、 17.54亿元，同比增长 32.94%、 35.88%。同时，公司不断加大人员招聘以及机构覆盖力度，截至 2023Q3，公司拥有员工 4019人，其中业务人员超过 3800人，已覆盖 850家临床试验机构，可覆盖 1300家。 具备多项核心优势，赋能临床试验推进。 1）客户结构多元，过往项目经验丰富； 2）培训、管理及质控体系完善，保证项目高质量交付； 3）信息化建设行业领先，确保临床研究高效推进。 投资建议： 我们预计 2023年-2025年公司营收为 7.86/10.17/12.61亿元，同比增长 34.13%/29.31%/24.00%；归母净利为 1.28/1.70/2.22亿元，同比增长 76.25%/32.91%/30.65%，我们给予 2024年预测归母净利 26倍 PE，对应目标市值 44.2亿元，目标价 72.02元/股，首次覆盖，给予“买入评级”。 风险提示： 解禁及减持的风险、新签订单不及预期的风险、 SMO 行业竞争加剧的风险、订单取消的风险、人力成本上升或人才流失的风险。

公司是中国精神神经、心脑血管领域的领先者。 公司主要从事药品及医用器械的研发、生产和销售， 医药制造板块业务收入占比超 80%。公司制剂产品主要聚焦于精神神经、心脑血管、消化三大领域布局，核心品种全部纳入集采。其中精神神经以及心脑血管两大管线现已逐步消化集采影响，主营业务业绩稳健回升。消化管线康复新液降幅收窄， 集采风险有望快速消化。 医疗器械收入占公司总收入的比例常年稳定在 15%左右，近五年收入稳步增长， CAGR 达 11%。 2023 年 Q1-3 公司实现营业收入 29.26 亿元，同比增长 4.48%，实现归母净利润 4.73 亿元，同比增长 0.18%。院内+院外双驱动，助推制剂业绩增长。 公司精神神经和心脑血管管线品种几乎全部进入集采，以价换量后重点医院市占率快速提升，销量稳健增长，院内立足基层市场有望提升空间。 2021 年公司开始在心脑血管领域重点布局院外市场，通过医药电商、品牌、商销等多种方式加速拓展院外终端市场， 院外市场线上业务发力， 2022 年收入增长至 1.67 亿元，同比增速 174%，已成为药品业务新的收入和盈利增长点。 公司于 2023 年一季度启动销售策略改革，联合院外商业合作伙伴积极开发院外零售市场，院外终端市场有望迎来加速拓展。原料药和制剂一体化优势，产能提升增长新动能。 公司构建了从原料药到成品药的完整制药产业链，并且持续向上下游延伸， 将提升公司的成本优势和市场竞争力。 截至 2022 年末，公司已拥有多个“原料药+制剂”一体化主要品种，分别为辛伐他汀片、瑞舒伐他汀钙片、匹伐他汀分散片、盐酸舍曲林片、左乙拉西坦片等。 随着上虞制剂生产基地、山东原料生产基地、内蒙中药生产基地的产能逐步投放，公司原料药制剂一体化优势将不断突显， 业绩有望进一步提升，同时 CMO 业务规模有望提升。 总固体制剂产能将突破 100 亿片，预计产值约为 16 亿元。 内蒙中药生产基地建成后将形成 6000 万盒中药产品产能， 预计满产产值约 4.5 亿元。仿创结合构筑产品管线，失眠新药打开成长天花板。 围绕精神神经和心脑血管两大管线， 公司合理规划研发管线和产品梯度布局， 持续加快创新药物研发的同时，推进仿制药的研发。 公司每年申报 10 个以上项目，形成具有一批成本优势的仿制药产品群，提高仿制药竞争力。截至 2023年上半年，公司仿制药项目注册获批 3 项、注册申报 4 项，研发启动 9项，累计在研 50 余项，持续丰富仿制药产品管线，为公司的发展持续提供产品支持。创新药方面，公司首个创新药品种地达西尼的上市申请已完成技术审评，有望在今年底获批上市。 地达西尼激动剂+拮抗剂作用机制创新，不良反应、 疗效及半衰期方面优势明显。 依托公司在精神神经领域多年的经验及专业的销售团队，有望在获批上市后快速提升市场份额。我们认为公司地达西尼远期空间有望超过 10 亿元。 盈利预测及投资建议我们预测公司 2023/2024/2025 年收入为 40.17/44.47/49.83 亿元，同比增长 6.26%/10.72%/12.05%。 归母净利润为 6.77/7.20/8.44 亿元，同比增长 2.17%/6.43%/17.24%。 对应当前 PE 为 18/17/14X。 考虑公司产品管线储备丰富，院内集采影响出清，院外市场提升空间大，产能逐步释放以及失眠新药地达西尼获批在即有望驱动未来增长。我们给予公司2024 年 22 倍 PE，对应未来 6 个月目标价为 18.42 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险； 药品研发及上市不及预期； 环保风险； 人才缺乏风险。

公司是中国精神神经、心脑血管领域的领先者。公司主要从事药品及医用器械的研发、生产和销售，医药制造板块业务收入占比超80%。公司制剂产品主要聚焦于精神神经、心脑血管、消化三大领域布局，核心品种全部纳入集采。其中精神神经以及心脑血管两大管线现已逐步消化集采影响，主营业务业绩稳健回升。消化管线康复新液降幅收窄，集采风险有望快速消化。医疗器械收入占公司总收入的比例常年稳定在15%左右，近五年收入稳步增长，CAGR达11%。2023年Q1-3公司实现营业收入29.26亿元，同比增长4.48%，实现归母净利润4.73亿元，同比增长0.18%。 院内++院外双驱动，助推制剂业绩增长。公司精神神经和心脑血管管线品种几乎全部进入集采，以价换量后重点医院市占率快速提升，销量稳健增长，院内立足基层市场有望提升空间。2021年公司开始在心脑血管领域重点布局院外市场，通过医药电商、品牌、商销等多种方式加速拓展院外终端市场，院外市场线上业务发力，2022年收入增长至1.67亿元，同比增速174%，已成为药品业务新的收入和盈利增长点。公司于2023年一季度启动销售策略改革，联合院外商业合作伙伴积极开发院外零售市场，院外终端市场有望迎来加速拓展。 原料药和制剂一体化优势。，产能提升增长新动能。公司构建了从原料药到成品药的完整制药产业链，并且持续向上下游延伸，将提升公司的成本优势和市场竞争力。截至2022年末，公司已拥有多个“原料药+制剂”一体化主要品种，分别为辛伐他汀片、瑞舒伐他汀钙片、匹伐他汀分散片、盐酸舍曲林片、左乙拉西坦片等。随着上虞制剂生产基地、山东原料生产基地、内蒙中药生产基地的产能逐步投放，公司原料药制剂一体化优势将不断突显，业绩有望进一步提升，同时CMO业务规模有望提升。总固体制剂产能将突破100亿片，预计产值约为16亿元。内蒙中药生产基地建成后将形成6000万盒中药产品产能，预计满产产值约4.5亿元。 仿创结合构筑产品管线，失眠新药打开成长天花板。围绕精神神经和心脑血管两大管线，公司合理规划研发管线和产品梯度布局，持续加快创新药物研发的同时，推进仿制药的研发。公司每年申报10个以上项目，形成具有一批成本优势的仿制药产品群，提高仿制药竞争力。截至2023年上半年，公司仿制药项目注册获批3项、注册申报4项，研发启动9项，累计在研50余项，持续丰富仿制药产品管线，为公司的发展持续提供产品支持。创新药方面，公司首个创新药品种地达西尼的上市申请已完成技术审评，有望在今年底获批上市。地达西尼激动剂+拮抗剂作用机制创新，不良反应、疗效及半衰期方面优势明显。依托公司在精神神经领域多年的经验及专业的销售团队，有望在获批上市后快速提升市场份额。我们认为公司地达西尼远期空间有望超过10亿元。 盈利预测及投资建议我们预测公司2023/2024/2025年收入为40.17/44.47/49.83亿元，同比增长6.26%/10.72%/12.05%。归母净利润为6.77/7.20/8.44亿元，同比增长2.17%/6.43%/17.24%。对应当前PE为18/17/14X。考虑公司产品管线储备丰富，院内集采影响出清，院外市场提升空间大，产能逐步释放以及失眠新药地达西尼获批在即有望驱动未来增长。我们给予公司2024年22倍PE，对应未来6个月目标价为18.42元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险；药品研发及上市不及预期；环保风险；人才缺乏风险。

君实生物是 中国大分子创新药出海的领军企业 君实生物成立于 2012年，2018年 12月港交所上市，2020年 7月科创板上市。公司目前有 3款商业化产品（拓益、君迈康及 VV116），两款单抗获FDA 批准上市（JS016、特瑞普利单抗）。 现阶段公司存在三大预期差? 海外和国内营收均存在边际改善。1）PD-1海外市场，特瑞普利单抗被 FDA批准上市，在美能以孤儿药高定价，并加速全球范围的商业化，公司可通过里程碑收入和销售分成获得稳定现金流。2）PD-1国内市场，医保适应症增加、获批适应症扩大，拓益有望进一步放量。3）其他产品增厚收入：JS004（BTLA）、昂戈瑞西单抗、君迈康、JS005（IL-17A）。 ? 研发和销售效率提升，亏损逐渐收窄。1）临床研究及服务费减少，驱动研发费用整体降低，并将资源集中到关键项目。2）临床执行效率大幅度提升。 3）商业化团队执行和销售效率提高，销售费用率降低。4）2023Q3扣非归母净利润为-3.88亿元，连续第三个季度收窄。 ? 多款在研管线具有 FIC 或 Me-Better 潜力。1）FIC 产品 JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗用于 LS-SCLC 放化疗后巩固治疗进入 Ph3，中国目标患者约 4万/年。2）JS105（PI3Kα）针对 PIK3CAm 乳腺癌和子宫内膜癌，中国目标患者约 15万/年。3）JS107（CLDN18.2ADC）正在进行胰腺癌和实体瘤的两项临床 1期研究。4）用于混合型高脂血症的 siRNA 药物 JS401，是国内首款进入临床 ANGPTL3小核酸药物。 公司近期值得关注的催化剂如下? 特瑞普利单抗：1）国内：2023年底，新增 3项适应症纳入医保；2024H1，4项 sNDA 获 NMPA 批准；2）海外：2024Q2-Q3，ESCC 和 NPC 获 EMA 和MHRA 批准，NPC 获新加坡、澳大利亚批准。JS004（BTLA）：1）2023ASH,PD-1耐药霍奇金淋巴瘤具体数据读出；2）2025年底，PD-1耐药霍奇金淋巴瘤递交 NDA。昂戈瑞西单抗（PCSK9）：2024H1，获 NMPA 批准。 盈利预测：我们预测公司 2023/24/25年营业收入为 11.96/23.15/35.61亿元，归母净利润为-20.12/-11.69/-0.94亿元。DCF 模型和 NPV 模型纳入 5款产品（拓益、君迈康、昂戈瑞西单抗、JS004、JS005）的中国收入，JS004的海外收入，特瑞普利单抗的海外许可收入。目标市值为 563.59亿元，对应股价为 59.21元。首次覆盖，给予“买入”评级。

深耕仿制药OCRO领域多年，订单充沛驱动业绩高增长。百诚医药是一家以技术开发为核心的CRO，深耕仿制药领域多年，业务从受托研发起家，随后逐步拓展至CDMO以及创新药、中药等领域。公司近年来业绩高增长，2023前三季度营收和利润分别为7.14、2.01亿元，分别同比增长69.65%、38.74%，2018-2022年CAGR分别为64.91%、104.78%；此外，公司新签订单高增长，2023H1实现新签订单6.27亿元，同比增长56.30%，充沛的在手订单保证未来业绩的高增长。 传统受托++转化分成共发力，布局OCDMO打造一体化链条。除传统受托研发服务外，公司还自主立项研发项目，并向客户转化获取更高溢价，其中部分项目具备分成权益，可进一步增厚公司利润空间。此外，公司不断加大CDMO业务布局力度，打造一体化服务链条，不但能提升前端业务的研发效率，还能为MAH客户提供后端大规模生产服务，2023H1对内对外CDMO业务合计实现收入5940.61万元，承接项目190余个。 新业务布局多点开花，不断寻求中长期增长曲线。公司不断加大对中药、创新药等新业务的建设力度，于2022年建立了中药天然药物中心、大分子生物药平台，并完善了药理毒理研究中心。随着各类技术平台能力的不断完善，各类新业务未来有望逐步成为公司中长期增长曲线。 投资建议：我们预计2023年-2025年公司营收为9.30/13.65/19.14亿元，同比增长53.1%/46.8%/40.2%；归母净利为2.73/3.96/5.79亿元，同比增长40.4%/45.4%/46.1%，我们给予2024年预测归母净利25倍PE，对应目标市值99亿元，目标价91元/股，首次覆盖，给予“买入评级”。 风险提示：仿制药一致性评价业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险

持续深耕特色原料药领域，产品矩阵丰富，首款制剂产品获批。 公司成立于 1998 年， 2020 年于上交所主板挂牌上市， 深耕特色原料药领域 20余年。公司产品矩阵丰富，覆盖六大治疗领域，并积极布局多肽、寡核苷酸等药物领域。同时， 积极推动“原料药+制剂”一体化发展战略， 2023年 6 月，公司首款制剂产品地屈孕酮片获批上市。 公司共有四大生产基地，分别为八都厂区、 苍山厂区、联澳生物厂区、扬州奥锐特厂区，其中苍山厂区和扬州奥锐特厂区均有项目在建。拓展多肽及寡核苷酸类药物领域，打开成长天花板。 多肽药物市场前景广阔， 2025 年全球市场规模有望达 960 亿美元。全球寡核苷酸药物市场规模有望高速增长， 预计 2020-2025 年的复合年增长率为 32.2%。 在多肽领域， 2022 年 3 月，公司拟投资 2.79 亿元新建年产 300KG 司美格鲁肽原料药生产线及其配套设施，同时， 公司拥有多款多肽药物在研项目，司美格鲁肽已完成中试。 在寡核苷酸领域， 2021 年 7 月，公司设立上海奥锐特生物，专注于寡核苷酸药物研发。潜力产品众多，增长空间大。 醋酸阿比特龙仿制药仍处于集中上市阶段， 美国醋酸阿比特龙仿制药零售端销售额 2019 年-2022 年复合增速为27.07%， 2023 年全年增速有望继续维持在 20%以上， 公司原料药有望持续放量。 地屈孕酮原料药全球竞争格局良好， 公司产品毛利率由 2020 年的12.86%提升至 2022 年的 84.89%， 未来销售有望由新兴市场逐步拓展至规范市场。 全球普瑞巴林原料药需求仍在快速增长， 2022 年全球消耗量同比增速为 19.8%， 公司普瑞巴林原料药产能较为饱和， 拟新建年产 300 吨普瑞巴林工程， 产能的大幅扩充有望带来市占率的提升。积极推进“原料药+制剂”一体化，制剂业务开始贡献收入。 截至 2023年 6 月底，公司共布局了 8 个制剂产品，其中地屈孕酮片已上市，雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装、恩扎卢胺片、司美格鲁肤注射剂 3 款制剂产品处于中试阶段。 公司地屈孕酮片（10mg）于 2023 年 6 月获批上市，为国内的首仿产品，截至 2023 年 9 月底，公司完成了地屈孕酮片在浙江、江西、江苏、福建等多个省市的挂网，挂网速度较快，且已经展开销售，公司制剂业务开始贡献收入。立项能力突出，在研项目储备充足。 公司成立以来，持续开发和布局复杂、高壁垒、竞争格局良好的特色原料药，主要产品毛利率较高，与同行业相比， 2020 年-2023 年前三季度，公司毛利率始终高于行业平均毛利率，在行业整体毛利率下行的情况下，公司毛利率保持稳中有升的态势。截至 2023 年 6 月底，公司共有 29 个产品处于研发阶段,在研产品覆盖小分子原料药、多肽类、寡核苷酸类原料药及制剂，有望持续为公司贡献新的增量收入。 盈利预测我们预测公司 2023/24/25 年收入为 13.13/16.99/21.93 亿元，净利润为 3.11/4.05/5.33 亿元，对应当前 PE 为 33/25/19X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险； 汇率波动风险； 产品研发失败风险。

事件： 10月 30日，阳光诺和发布 2023年三季报，公司 2023年前三季度实现营收 6.92亿元，同比增长 39.73%；归母净利润 1.71亿元，同比增长 32.72%；扣非归母净利润 1.68亿元，同比增长 39.31%。 观点： 三季度增长稳健， 服务能力不断提升。单季度来看， 2023Q3公司实现营收 2.31亿元，同比增长 35.12%；归母净利润 0.53亿元，同比增长 27.84%；扣非归母净利润 0.53亿元，同比增长 36.54%。 业绩实现稳健增长，主要和公司服务能力不断增强、商务拓展不断加大以及在手订单充足有关。 研发投入加大，占比持续提升。 2023Q3实现研发支出 2976万元，同比增长 44.68%，研发投入占比为 12.89%，相较于 2022Q3增加了 0.86个百分点， 主要是公司持续加大了对自主立项创新药、改良型新药、特色仿制药的研发投入。 截至 2023H1，公司研发人员共有 987人，占比 83.29%，其中硕博共有 180人，占研发人员的比例为 18.24%。 深耕仿制药领域多年，夯实一体化服务能力。公司深耕仿制药 CRO领域 10余年， 不断打造全流程一体化业务模式， 为客户提供一站式服务；此外公司持续布局创新药业务，不断推进自研品种， 2023H1公司新立项自研项目 40余项，累计已超过 290项。 投资建议： 我们预测公司 2023/24/25年收入为 9.48/13.06/17.55亿元， 归母净利润为 2.25/3.28/4.40亿元，对应当前 PE 为 33/23/17X， 持续给予“买入”评级。 风险提示： 仿制药订单规模下降风险；行业竞争加剧风险；自主立项产品研发失败风险。

事件： 2023年 10月 26日晚，公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入 24.63亿元（YoY+4.11%），归母净利润 3.80亿元（YoY+14.72%），扣非净利润 3.68亿元（YoY+20.25%） 。 公司 Q3单季度实现营业收入 8.33亿元（YoY+1.29%），归母净利润 1.29亿元（YoY +3.43%），扣非净利润 1.25亿元（YoY +10.45%） 。 观点： Q3增速放缓， 短期叠加部分干扰因素。 Q3公司营业收入同比增长1.29%， 归母净利润同比增长 3.43%， 扣非净利润同比增长 10.45%，增速低于前两个季度水平， 因公司主要产品氯沙坦钾氢氯噻嗪片未中标第八批集采， Q2第八批集采开始执行后，该产品 Q3院内销售开始受到影响。同时， 7-8月医疗反腐影响业务开展， 9月开始边际逐步减弱。 在研管线丰富，有望保障收入端增速水平。 公司仿制药储备品种较多，预计 2023-2025年每年有 6-8个品种获批上市，保障收入实现较快增长。近期全国第九批集采开启，公司产品也有望借助集采扩大全国市占率。根据第九批集采相关文件，公司三款产品在采购名单中，企业信息填报将于 2023年 11月 2日前完成，若成功中选，产品有望借助集采快速放量。 销售费用控制良好，净利率持续提升。 2023年前三季度，公司毛利率为 67.27%， 虽然受集采影响较上年同期下滑 1.09pct， 但净利率持续提升， 前三季度净利率达到 15.55%，相较上年同期提升 1.47pct，达到历年最高水平， Q3净利率为 15.70%， 同比提升 0.45pct。 我们认为主要原因是公司销售费用控制良好，销售费用率持续降低， 2023年前三季度销售费用率为 37.15%，同比下降 4.32pct， Q3销售费用率为33.15%，同比大幅下降 7.21pct，环比 Q2也下降了 4.44pct。 投资建议： 公司在研管线丰富， 同时集采有望助力产品放量， 预测公司 2023/24/25年营收为 34.83/39.36/44.09亿元，归母净利润为 5.20/6.52/8.18亿元，对应当前 PE 为 17/13/11X，持续给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险； 带量采购丢标风险；产品研发失败风险。

事件： 10 月 25 日，公司发布三季报， 2023 年前三季度实现营业收入 3.67 亿元，同比增长 10.56%，归母净利润实现 0.46 亿元，同比增长 20.33%； 2023 年第三季度实现营业收入 1.30 亿元，同比增长2.61%，归母净利润实现 0.13 亿元，同比下滑 26.09%。业绩低于预期，静待未来改善。 我们预计， 2023Q3 收入端增速不及预期大概率和工艺研究与开发业务表现欠佳有关，部分长周期订单尚未达到收入确认节点；此外，我们预计利润端增速同比下滑大概率与： 1）商业化生产板块停产进行产能升级改造， 无法回收高价值物料， 2）成都泓博新招聘员工，产生一定前期培训费用等因素有关。商业化生产板块稳健增长，单季度新签订单有所波动。 分板块来看，我们预计 2023Q3： 1）药物发现业务收入较去年同期基本持平， 2）工艺研究与开发业务收入同比下滑约 20%， 3）商业化生产业务收入同比增长约 26%。 此外，客户一般于年初制定研发计划，第三季度一般为公司新签订单淡季，因此我们推测公司 2023Q3 新签订单有所波动。打造一体化服务能力，看好未来成长潜力。 公司立足于小分子药物发现业务，以设计能力为核心竞争优势， 并不断将业务逐步拓展至药学研究以及 CDMO 业务， 从而打造一体化服务能力，为客户提供一站式服务， 我们看好公司未来的成长潜力。投资建议： 我们预计 2023 年-2025 年公司营业收入分别为5.59/7.50/10.1 亿元，分别同比增长 16.70%/34.17%/34.40%；归属于上市公司股东的净利润分别为 0.88/1.23/1.67 亿元，分别同比增长31.62%/39.06%/35.50%， 对应当前 PE 分别为 45/32/24X，持续给予“买入”评级。 风险提示： 解禁风险、人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险