事件：近日，公司在2024ESMO上首次公布了EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1在尿路上皮癌（UC）、食管鳞癌（ESCC）及胆道癌（BTC）的有效性及安全性数据，其中BL-B01D1治疗局部晚期或转移性UC的II期临床试验结果入选2024ESMO优选口头报告专场。观点：2线UC早期疗效数据优秀，ILD低发生率进一步验证BL-B01D1安全性。1）UC：2.2mpk剂量下，对于经过1次化疗和IO治疗的12例患者（100%PD-（L）1经治，含铂化疗9例，ADC2例，吉西他滨1例），cORR为75%，6个月的PFS率为100%；在全部的27例患者（中位前线治疗线数2，52%接受过1-2种ADC治疗），ORR为40.7%（cORR为33.3%），DCR为96.3%，6个月的PFS率为62.4%；未观察到ILD发生。2）对于3LESCC，52例2.5mg/kg剂量组人群，ORR为42.3%，DCR为80.8%，mPFS为5.0个月，6个月的OS率为64.5%；≥3级TRAE发生率为53%，观察到1例3级ILD。3）对于3LBTC，21例2.5mg/kg剂量组人群，ORR为28.6%，DCR为76.2%。 我们认为本次数据初步验证了BL-B01D1用于含铂化疗和免疫经治的UC具有高响应率和良好的安全性。中国每年新发UC患者约10万例，其中约20%确诊时已发生转移或病程已进展至不可切除阶段（la/mUC）。la/mUC前线推荐疗法为含铂化疗或免疫治疗，后线治疗推荐Nectin-4ADC、HER2ADC等。2024ESMO数据显示，对于含铂化疗和免疫经治患者，BL-B01D1具有比EV更高的响应率（cORR75%vs40.6%）。此外，对于更加后线、更高比例接受1-2次ADC治疗的UC患者，BL-B01D1也显示出积极的抗肿瘤效果（ORR40.7%）。安全性方面，34例2.2mg/kg剂量组患者，≥3级TRAE发生率52.9%，停药比例为5.9%，未观察到治疗相关死亡及ILD。近期重点关注12月乳腺癌数据更新，BMS预计2025年启动首项海外3期。1）国内进展，公司已经在国内启动7项BL-B01D1用于多项实体瘤的3期注册临床，2025年有望完成鼻咽癌或食管癌3期临床，并提交上市申请；2）海外进展，BL-B01D1的海外1期临床顺利推进，数据有望于2025年读出；此外，BMS预计将于2025年启动首个海外注册3期临床；3）数据催化：圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS，12月10日-13日）上乳腺癌数据的更新值得关注。 投资建议：我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为1076亿元人民币，对应股价为268.33元，维持“买入”评级。 风险提示创新药研发不及预期：存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险；医药行业政策变化风险：如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响；宏观环境风险：公司在中美两地设有研发中心，未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。

创新转型的典范，成功打造行业领先的 ADC 和多抗平台。 1） 百利天恒（688506） 是国内第一批转型创新的制药企业。公司于2010年涉足生物药研发并于 2014年在美国设立研发子公司SystImmune，搭建工程化抗体技术平台（双/多抗和 ADC）， 先发优势明显； 2） ADC 领域，靶点突破打造 FIC，产品优化实现 BIC。 核心产品 BLB01D1是全球首创 EGFR x HER3双靶点 ADC 药物， 已在多种癌症类型中表现出显著疗效， 7项 3期临床共同推进，首发适应症有望 2026年获批； BL-M07D1（HER2ADC）和 BL-M11D1（CD33ADC）均为同靶点强有力的竞争者，前者已进入 3期临床； 3） 多抗领域， 在研管线高度差异化。 双信号抑制 SI-B001（EGFR xHER3双抗） NSCLC 3期临床已启动，多抗 GNC 平台成功孵化出 4款 FIC 四特异性抗体，其中 3款进入临床阶段。 n 携手 BMS 共同开发及共同商业化 BL-B01D1， 进一步验证 ADC 平台价值， 成为全球 ADC 领域的重要竞争者和创新引领者。 1） ADC 领域前景广阔， 2033年市场规模预计达到 1519亿美金； ADC 技术在历经三代变革后，依然存在着巨大的发展潜力； 2） 与 BMS 达成全球战略许可及合作协议， 总交易额为 84亿美金，公司 ADC 平台的创新价值进一步得到印证，也有望加速产品在全球范围内的研发进程和市场拓展； 3） BL-B01D1的 EGFRxHER3靶点组合无需生物标志物高表达， 具有治疗多种主流癌种的潜力。 n 财务状况稳健，为持续的研发投入和市场扩张提供坚实的保障。 1） 公司 24Q1收到 BMS 的 8亿美金首付款， 在手现金 59亿元， 有望在未来两年内获得 5亿美元付款； 2） 化药制剂和中成药制剂收入为公司提供稳定现金流。 n 2024年重要临床数据读出1） BL-B01D1（EGFR x HER3ADC）： ① 2024ESMO， 3项适应症 （BTC、 ESCC 和 UC）数据读出； ② 2024SABCS， BC 1b 期数据读出； n 投资建议百利天恒是一家从仿制药成功转型创新药的生物医药企业，拥有 ADC+多抗两大药物研发平台。核心管线出海获 BMS 背书后，未来 2-3年的数据更新将进一步巩固公司作为全球工程化抗体龙头的地位。 ADC 领域，公司 FIC 产品 BL-B01D1国内 7项 3期临床高效推进，海外携手 BMS 共拓全球市场，两款 BIC 产品 BL-M07D1和 BL-M11D1显示出同类最佳潜力；多抗领域，双抗产品 SI-B001进入临床 3期， GNC 平台成功孵化出4款 FIC 四特异性抗体。 我们分别使用 DCF 法和 NPV 法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为 1076亿元人民币，对应股价为 268.33元。 首次覆盖给予“买入”评级。 n 风险提示创新药研发不及预期： 存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险；医药行业政策变化风险： 如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响；宏观环境风险： 公司在中美两地设有研发中心， 未来国际政治、经济、市场环境的不确定性， 可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。

事件2024年 8月 28日，公司发布 2024年半年报， 2024H1公司实现营业收入 7.31亿元（YoY+32.21%），归母净利润 1.89亿元（YoY+96.66%），扣非净利润 1.87亿元（YoY+98.81%）。 观点Q2业绩基本符合市场预期， 收入及利润同比实现高速增长。 公司半年度营收及利润均达历史最高水平， 单季度来看， 2024Q2实现营收 3.95亿元（YoY+57.69%）， 归母净利润 1.06亿元（YoY+112.73%）， 扣非净利润1.05亿元（YoY+108.73%），同比实现高速增长，且达到历史最高水平。 我们认为增长的主要原因是： ①公司持续深耕主业， 心血管类、 抗肿瘤类等优势原料药销售稳健增长； ②公司地屈孕酮片逐步上量，市场拓展成效进一步体现。 制剂销售占比提升， 盈利能力持续大幅提升。 2024H1， 公司毛利率为57.02%（YoY+7.23ct），净利率为 25.81%（YoY+8.29ct），单 Q2毛利率为59.86%，同比+4.96pct，环比+6.18pct， 净利率为 26.94%，同比+6.53pct，环比+2.45pct。 我们认为盈利能力大幅提升主要原因是： ①毛利率较高的制剂业务占比提升， 2023H1公司并未开展制剂销售， 2024Q1制剂业务销售占比约为 7%， 2024Q2占比提升至 18%； ②管理费用率下降， 2024Q2管理费用率为 10.66%，同比-6.90pct。 积极推进“原料药+制剂”一体化， 地屈孕酮片有望加速放量。 公司地屈孕酮片于 2023年 6月底获批上市，为公司首个制剂产品，公司有近 20人的制剂销售团队，负责产品全国市场推广工作，截至 2024年 6月底，已经在 30个省市挂网，进院 4,411家（含社区门诊）， 2024H1实现销售收入 9,247.59万元， 随着产品持续进院， 2024年制剂业务有望加速放量。 此外， 预计公司 2024将提交地屈孕酮复方片、恩扎鲁胺片等制剂产品注册申报， 2026年起每年获批 3-5个产品。 投资建议公司地屈孕酮片、司美格鲁肽原料药有望在 1-2年内加速放量，预测公司 2024/25/26年营收为 16.14/20.01/25.28亿元，归母净利润为4.00/5.20/6.76亿元，对应当前 PE 为 23/17/13X，持续给予“买入”评级。 风险提示政策风险； 市场竞争加剧风险；汇率波动风险；产品研发失败风险。

事件： 8月 28日，公司发布 2024年半年报， 2024H1实现营业收入 3.79亿元，同比增长 4.71%，归母净利润为 0.59亿元，同比下降 31.94%，扣非后归母净利润为 0.46亿元，同比下降 34.04%。 点评： 股权激励费用影响利润， 24Q2收入增长承压。 24H1归母净利同比下降 31.94%，主要原因是股权激励费用造成管理费用大幅增加（24H1管理费用为 0.57亿元，同比增长 88.95%），若剔除该影响，归母净利润为 0.85亿元，同比下降 1.01%，扣非后归母净利为 0.73亿元，同比增长 3.69%。 单季度来看， 2024Q2实现营业收入 2.02亿元，同比增长 0.32%，归母净利润为 0.35亿元，同比下降 37.98%，扣非后归母净利润为 0.30亿元，同比下降 40.37%。 临床试验运营有所波动， SMO 业务稳定增长。临床试验运营有所波动，2024H1实现收入 1.61亿元，同比下降 10.71%，毛利率为 33.76%，较 23H1减少 5.05pct，我们预计主要和国内临床 CRO 行业竞争仍旧激烈有关； SMO业务稳定增长， 24H1实现收入 0.99亿元，同比增长 12.24%，毛利率为33.59%，较 23H1增加 3.97pct。 数统业务盈利能力提升，生物样本检测业务收入快速增长。 数统业务24H1实现收入 0.51亿元，同比增长 42.15%，毛利率为 50.15%，较 23H1增加 8.06pct，我们预计主要和海外数统业务的占比提升有关；生物样本检测业务收入快速增长， 24H1实现收入 0.44亿元，同比增长 83.50%，毛利率为 55.81%，较 23H1增加 0.86pct。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2024年-2026年公司营收为7.81/8.94/10.34亿元，同比增 8.31%/14.45%/15.62%；归母净利为1.38/1.95/2.32亿元，同比增长-14.83%/40.89%/18.79%，对应当前 PE 为27/19/16倍，持续给予“买入”评级。 风险提示： 新签订单不及预期、人才流失的风险、环保及安全生产风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

事件2024年 8月 29日，公司发布 2024年半年报， 2024H1公司实现营业收入 28.92亿元（YoY+2.94%），归母净利润 4.05亿元（YoY+13.18%），扣非净利润 3.95亿元（YoY+10.44%）。 观点Q2业绩超市场预期，盈利能力提升。 公司半年度营收创历史新高，盈利能力回升， 2024H1毛利率为 26.60%（YoY+1.96pct），净利率为 13.98%（YoY+1.28pct），单季度来看，2024Q2实现营收 15.54亿元（YoY+11.01%），归母净利润 2.06亿元（YoY+26.42%），扣非净利润 2.02亿元（YoY+21.99%），同比均实现快速增长，毛利率为 25.87%（YoY+3.22pct），净利率为 13.25%（YoY+1.68pct）。 我们认为收入及利润快速增长的主要原因是： ①医药板块景气度回升，海外需求旺盛； ②主导产品销量持续提升，有效稳固市占率， 24H1公司 20个产品实现了销量增长。 关键医药中间体业务同比实现增长，主要动保原料药产品市占率提升。 分业务来看， 特色原料药业务，公司成立了独立的经营管理团队，有效提升了经营效率； 头孢系列业务， 2024H1生产和销售实现强劲增长； 医药制剂业务，与雅培等国际化重点客户的商业化项目取得显著效果； 关键医药中间体业务， 公司加大了国际市场出口， 收入实现同比增长；动保原料药业务， 氟苯尼考、强力霉素等产品进一步提升了市占率。 募投项目建成投产，产能进一步扩充。 公司持续推进包括募投项目在内的重点项目建设，公司固定资产由 2019年的 11.78亿元快速增长至2023年的 36.93亿元，总规模扩张超 3倍，截至 2024年 6月底，固定资产规模增长至 39.15亿元。 目前公司募投项目等重点项目已陆续结项，主要产品产能得到进一步扩充。 投资建议公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现 30个规模化产品全球领先、 80个产品常规化生产、具备 120个产品生产能力，预测公司 2024/25/26年营收为 60.01/68.17/78.28亿元， 归母净利润为8.33/10.06/12.06亿元，对应当前 PE 为 12/10/8X， 持续给予“买入”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

事件2024年 8月 23日，公司发布 2024年半年报， 2024H1公司实现营业收入 4.92亿元（YoY+5.05%），归母净利润 1.80亿元（YoY+12.26%），扣非净利润 1.72亿元（YoY+12.44%）。 观点Q2收入同比小幅下降， 毛利率大幅提升。 公司营收及利润持续增长，2024H1营收及利润均达历史最高水平， 毛利率为 59.80%（YoY+1.80pct），净利率为 36.52%（YoY+2.34pct）。 单季度来看， 2024Q2，公司实现营收1.91亿元（YoY-7.12%）， 归母净利润 0.67亿元（YoY+1.24%）， 扣非净利润 0.64亿元（YoY+4.52%）， 毛利率为 62.19%，同比+5.32pct，环比+3.90pct，净利率为 35.17%，同比+2.90pct，环比-2.21pct。 我们认为 Q2收入同比下降，毛利率及净利率同比提升的主要原因是， 毛利率较高的肝病类、 心脑血管类、抗菌类产品销售收入增长，占比提升，毛利率较低的痛风类等产品销售收入下降，占比下降。 产能建设持续进行，新产能将有序释放。 在原料药及中间体方面，公司非公开发行募投项目 7个车间均已完成厂房建设，其中 3个车间已完成竣工验收、 1个车间正在进行试生产、 1个车间待试生产、 2个车间待设备安装。在制剂方面，高活性制剂车间、口服固体制剂车间已完成厂房建设及设备安装， 有望于 2025年投产。 制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。 公司与 STADA 合作的第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片有望于 2024年 H2在欧洲获批，于 2025年 H1在中国获批，并将于 2025年开始贡献销售收入。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的 1.1类新药布罗佐喷钠尚待进入Ⅲ期临床。 投资建议我们预测公司 2024/25/26年收入为 9.63/11.64/15.81亿元，净利润为 3.17/3.84/5.06亿元，对应当前 PE 为 18/15/11X，考虑到公司原料药及 CDMO 业务增长稳定，且制剂业务有望于 2025年开始贡献增量收入，持续给予“买入”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；

事件： 公司发布 2024年半年度报告， 2024H1年公司实现营业收入 21.50亿元，同比增长 11.02%，归母净利润为 4.02亿元，同比增长 27.28%， 扣非归母净利润为 3.34亿元，同比增长 15.19%。 点评： Q2收入增速稳健，利润超预期，扣非净利润符合预期。 单季度来看2024Q2收入为 10.89亿元， 同比增长 11.59%，归母净利润为 2.31亿元，同比增长 40.18%，扣非归母净利润为 1.77亿元，同比增长 15.98%，我们判断利润快速增长的主要原因为： 1）成品药院外销售持续提升； 2）政府补助。 销售改革成效显著， 成品药院外销售快速增长。 分板块来看， 上半年成品药收入 13.01亿元，同比增长 17.13%；原料药收入 5.01亿元，同比增长 5.66%；医疗器械收入 3.12亿元，同比增长 0.46%。成品药院外销售快速增长，上半年成品药内贸院外市场营收同比增长超过 80%。 毛利 率提升 ， 盈利能力改善 。 公司 2024H1年毛利率 51.57%（+1.06pct）， 净利率为 18.88%（+2.44pct） 我们判断公司盈利能力提升主要受销售费用降低影响； 2024H1销售费用率为 17.85%（-2.72pct）；研发费用率为 9.16%（+0.32pct）；管理费用率为 5.94%（+1.47pct）， 财务费用率为-1.71%（+0.02pct）。 持续完善研发布局，开启仿创结合新时代。 公司首款创新药地达西尼胶囊于 2024年 3月 25日正式实现商业发货，截至 2024H1已开发医院 200余家。公司在精神神经和心脑血管领域持续进行创新药研发管线布局， 目前 JX11502MA 胶囊和康复新肠溶胶囊 II 临床进行中； JX2105胶囊 I 期取得临床批件，临床 I 期顺利推进。 随着公司创新品种逐步兑现， 有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测及投资建议我们预测公司 2024/2025/2026年收入为 44.60/49.12/53.53亿元，同比增长 11.54%/10.12%/8.99%。 归母净利润为 6.98/7.88/9.20亿元，同比增长 12.71%/12.89%/16.83%。 对应当前 PE 为 13/12/10X。 考虑公司院内集采影响出清，院外市场提升空间大， 创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险； 药品研发及上市不及预期； 环保风险；产品销售不及预期。

事件：8月15日，公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业收入16.56亿元，同比增长1.58%，归母净利润2.91亿元，同比增长16.10%，扣非归母净利润2.75亿元，同比增长12.96%。 点评：Q2业绩超预期，集采风险影响出清。单季度来看，2024Q2收入为8.53亿元，同比增长5.20%，归母净利润为1.58亿元，同比增长15.69%，扣非归母净利润为1.51亿元，同比增长13.87%。我们判断公司业绩增长的主要原因为：公司主要产品第八批集采未中标影响基本出清，销售费用持续下降，驱动利润快速增长，集采风险边际减弱。 销售费用持续下降，盈利能力不断提升。2024Q2公司毛利率为67.31%，受集采影响导致同比减少1.25pct，净利率为18.64%，实现持续改善，同比增加1.73pct。销售费用率持续降低，2024Q2销售费用率为32.34%，同比减少5.25pct，环比减少4.91pct。 持续加大研发投入，获批品种数超预期。2024Q2研发费用率为11.44%，同比增加3.03pct。2024H1公司获得西洛他唑片、依折麦布辛伐他汀片、多巴丝肼片、乳果糖口服溶液、夫西地酸乳膏、地奈德乳膏，卡泊三醇软膏、替米沙坦氢氯噻嗪片药品注册批件，丙戊酸、丙戊酸钠DMF转A。同时公司研发储备充足，仿制药制剂在研项目85个、创新药聚焦核酸类药物研发、医疗器械在研项目4个。预计全年有望获得10-20个仿制药批件，持续为公司贡献收入增量。 盈利预测及投资建议我们预测公司2024/2025/2026年收入为35.88/39.76/45.09亿元，同比增长7.45%/10.80%/13.41%。归母净利润为5.31/6.21/7.13亿元，同比增长8.59%/16.99%/15.06%。对应当前PE为14/11/10X。考虑公司在研管线丰富，院外市场空间广阔，新增品种持续贡献增量有望驱动公司收入稳定增长，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；带量采购丢标风险；产品研发失败风险。

大输液+合成生物学+仿制药+创新药复合驱动，迈向创新成长新阶段。公司实施“三发驱动、创新增长”的发展战略，目前已形成由科伦药业、川宁生物、科伦博泰构成的“品”字型架构运营平台，成功转型成为大输液+原料药中间体+仿制药+创新药复合驱动的综合型制药公司。通过大输液产品持续优化迭代，同时原料药及中间体终端市场需求及价格恢复驱动业绩快速增长，近五年归母净利润CAGR为27%。2024Q1公司实现营业收入62.19亿元，同比增长11.03%，归母净利润10.26亿元，同比增长26.64%。 大输液竞争优势稳固，持续推进包材优化，多室袋产品（肠外营养三腔袋+粉液双室袋）提升盈利能力。公司多年稳居大输液产品市占率第一，盈利能力优秀，2023年输液板块毛利率为64%，在同行业中处于领先水平。目前公司在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域建立了的核心优势产品及迭代产品集群，持续向高附加值包材迭代，高毛利营养及治疗型产品拓展。密闭式输液占比持续提升，2023年达到53.25%（+4.25pct）。随着产品构成持续优化，集采驱动销售费用下降，重点产品放量，公司大输液端的盈利能力有望进一步提升。 仿制药依托集采放量，持续布局改良创新复杂制剂，新产品进入兑现期。公司存量大品种已基本纳入了国家集采，截至第九批集采，公司共中标47款产品。且第九批集采均为新获批产品和过去销量较低的产品，集采风险正逐步消除。预计未来几年每年获批约30个仿制药，新产品有望受益集采放量。公司持续拓展改良创新及NDDS复杂制剂管线，不断巩固公司在核心领域的护城河。 原料药中间体存量业务稳固，合成生物学进入兑现期。公司存量中间体业务竞争格局稳定，产能领先：1）硫氰红霉素产能3300吨，位居行业第二，竞争格局集中。2）头孢类中间体产能共3400吨，位居行业第一，公司根据下游产品市场需求和行业供给情况灵活制定生产计划，保证生产效益最大化。3）6-APA产能6700吨，位居行业第二。合成生物学有望成为新增长点：公司选品-研发-大生产的商业化体系构建完成，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，新品有望持续贡献增量。 创新药管线迎来收获期，有望成为公司第二增长曲线。创新药聚焦ADC药物，通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值。多款核心ADC管线商业化在即：1)SKB264有望成为首款国产上市TROP2ADC，3L+TNBC单药治疗疗效显著，有望2024年获批；2L+HR+/HER2-BC适应症具备末线单药疗法的best-in-class潜质。2）A166（HER2ADC）3L+HER2+乳腺癌有望2024-2025年获批上市。3）通过肿瘤+自免协同布局，A166（PD-L1）、西妥昔单抗类似物有望于2024-2025年获批上市，A400（RET抑制剂）有望2024年申报上市。盈利预测及投资建议我们预测公司2024/2025/2026年收入为233.35/257.56/286.56亿元，同比增长8.77%/10.38%/11.26%。归母净利润为29.04/32.99/38.22亿元，同比增长18.22%/13.60%/15.86%。对应的2024年-2026年EPS分别为1.81元/股，2.06元/股和2.39元/股，市盈率分别为17倍，15倍，13倍。考虑公司1）大输液持续升级迭代高毛利品种，仿制药存量集采风险出清，新品种借助集采放量；2）原料药中间体核心产品竞争格局稳定，合成生物学产品不断商业化落地贡献收入；3）创新药多管线商业化在即，携手大型MNC临床开发进度有望加速，我们给予公司2024年22倍PE，对应未来6个月目标价为39.89元，维持“买入”评级。 风险提示行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。

聚焦临床CRO领域，业务体系布局完善。诺思格专注于临床CRO服务，为全球医药企业和科研机构提供综合的药物临床研发全流程一体化服务，具备临床试验全链条服务能力。目前，主营业务包括临床试验运营服务（CO）、临床试验现场管理服务（SMO）、生物样本检测服务（BA）、数据管理与统计分析服务（DM/ST）、临床试验咨询服务、临床药理学服务（CP）。 临床CRO市场规模不断扩容，国内格局尚未完全固化。临床是新药研发中花费最高、价值量最大的一环，受益于药企的创新转型及国家临床政策的出台，中国临床CRO市场规模不断扩容，预计2030年将增长到1863.9亿元。此外，全球临床CRO市场的竞争格局相对集中，2021年前5大企业占据65.4%的市场份额，而我国2023年前5大企业占据22.82%的市场份额，市场竞争尚未完全固化，未来市场份额有望向头部企业集中。 数统业务加速发展，结构优化盈利提升。根据沙利文数据，2024年中国、美国数统市场空间分别为15.2、49.3亿美元，海外数统市场空间更为广阔，公司也将大力发展海外业务，以子公司诺思格美国为窗口吸引海外订单。目前，公司收入结构仍以国内为主，2023年国内外收入占比分别为93%、7%，而国外业务毛利率显著高于国内业务，2023年国内外毛利率分别为39.42%、45.06%，未来随着数统业务的发展，高毛利的海外收入占比不断提升，公司整体盈利能力不断得到优化。 临床CRO国际化空间大，定价及支付端变革有望提升国际竞争力。 我国本土临床CRO国际化空间大：1）2023年临床CRO海外收入占比仅为33.75%，CDMO和临床前分别为80.29%、70.15%；2）目前我国以本土临床试验为主，MRCT占比较低，2023年仅为6.7%。近期创新药支持政策密集出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，MNC等对我国市场的重视程度及在我国开展的MRCT数量有望快速增长，其势必会推动我国本土临床CRO在亚太地区产业地位和MRCT项目经验的不断提升、企业的国际话语权也有望持续增强。 新增合同金额高增长，高管具备丰富行业经验。近年来公司以不断加大商务拓展与品牌推广力度，2023年实现新增合同金额9.76亿元，同比增长20.05%。此外，公司高管团队具备丰富行业经验，具备超15年医药行业经验及美国FDA药审中心从业经验，从而赋能客户新药临床研究。 投资建议：我们预计2024-2026年营业收入分别为8.79/10.68/12.92亿元，同比增长21.9%/21.5%/20.9%；归母净利为1.70/2.10/2.60亿元，同比增长4.5%/23.6%/23.7%，我们给予2024年预测归母净利35倍PE，对应目标市值59.5亿元，目标价61.95元/股，给予“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期、CRO行业竞争加剧、医药投融资恢复不及预期、研发支出下滑或者外包意愿减弱、新药研发失败、核心人员流失等风险。

以特色原料药为基石，持续拓展CDMO、制剂业务。公司成立于2010年4月，于2017年上市，成立初期主要从事特色原料药研发、生产及销售；2018年布局CRO/CDMO/CMO业务；2021年开始布局制剂业务，制剂业务将于2025年开始贡献收入。目前，公司产品主要分为肝病类、呼吸系统类、心脑血管类、高端氟产品类、前列腺素类、抗菌类、痛风类、抗肿瘤类和神经系统类九大类，手性结构多，研发难度较大。2019-2023年，公司营收及利润持续增长，盈利能力快速提升，期间营收复合增速为27.62%，利润复合增速为45.95%，毛利率增加3.27pct，净利率增加12.78pct。 原料药及CXO业务稳健增长，产品矩阵持续丰富。公司产品种类丰富，研发驱动产品梯队迭代放量，2019-2023年，公司研发投入的复合增速约为13%，2023年达到7,805.79万元，研发费用率近10%，助力公司产品梯队日益完善。第一梯队产品能够贡献稳定的收入和利润，包括双环醇、恩替卡韦、泊沙康唑、非布司他、奈必洛尔、西他沙星等，其中恩替卡韦、双环醇、泊沙康唑等在国际市场占有率位居前列；第二梯队是有望快速放量的产品，这些产品将支撑未来3年收入及利润的增长，如舒更葡糖钠、毛果芸香碱等；第三梯队是当前处于研发阶段，3年后有望开始放量的产品。 制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA深度合作，推进制剂国际化进程，2021年11月，公司与STADA签订了《合作开发和商业化战略合作协议》，进一步拓宽公司产品线，第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片有望于2024年H2在欧洲获批，于2025年H1在中国获批，并将于2025年开始贡献销售收入。制剂产能“高端制剂国际化项目（一期）”项目建设稳步推进，有望于2025年投产。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠处于临床Ⅱ期阶段。 盈利预测我们预测公司2024/25/26年收入为9.63/11.64/15.81亿元，净利润为3.17/3.84/5.06亿元，对应当前PE为18/15/11X，考虑原料药及CXO业务增长稳定，且制剂业务有望于2025年开始贡献增量收入，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；

事件7月12日，公司发布2024年半年度业绩预告，预计2024年H1归母净利润为2.46-2.80亿元，同比增长126.39%-157.68%，扣非净利润为1.75-1.96亿元，同比增长85.86%-108.42%，EPS为0.20元/股-0.23元/股。 点评Q2业绩符合预期，归母净利润快速增长。单季度来看，预计2024年Q2实现归母净利润1.00-1.34亿元，同比增长128%-205%；扣非净利润0.65-0.86亿元，同比增长91%-153%。我们认为增长的主要原因是：1）公司医药自有产品市场布局初步完成，驱动销售快速增长，毛利增长幅度大于费用增长幅度；2）取得政府补助同比增加。 医药产品持续放量，在研管线有序推进。2023年公司获批了多个品种，随着市场布局逐步完成，有望驱动收入快速增长。丁甘交联玻璃酸钠注射液2023医保谈判成功，盐酸多巴胺注射液中选第七批集采、重酒石酸去甲肾上腺素注射液和盐酸去氧肾上腺素中选易短缺和急抢救药联盟集中带量采购，有望实现快速放量。其他新获批的自研产品如硫酸长春新碱注射液、拉考沙胺注射液、氯法拉滨注射液、二氮嗪口服混悬液以及卡培他滨片代理转为自有，公司未来国内药品销售业绩有望进一步提升。同时公司持续推荐在研管线，新老品种有望维持业绩增长的持续性。 亿立舒进入放量期，有望驱动业绩增长。1）亿立舒中、美、欧盟已获批上市，2023年亿立舒医保谈判成功，全球销售峰值有望超过50亿元。 2）F-652为潜在FIC肝病领域药物，目前中美同步推进临床试验，慢加急性肝衰竭适应症已完成美国Ⅱ期临床试验、中国Ⅱa期临床试验，酒精性肝炎适应症Ⅱ期临床试验取得CDE批准。 投资建议考虑公司新产品进入放量阶段带来业绩弹性，我们预计公司2024-2026年收入分别为52.45/61.52/70.93亿元，分别同比增长28.92%/17.29%/15.31%，归母净利润分别为5.76/8.60/10.79亿元，分别同比增长204.59%/49.22%/25.44%，对应估值为26X/17X/14X，维持“买入”投资评级。 风险提示研发进度不及预期的风险；商誉减值风险；汇率波动风险；国际化经营风险；产品销售不及预期。

事件2024年7月9日，公司发布2024年半年度业绩预增公告，预计2024年H1实现归母净利润1.75~2.15亿元（YoY+82%~124%），扣非净利润1.74~2.14亿元（YoY+83%~125%）。 观点Q2业绩略超市场预期，归母净利润同比环比均实现快速增长。公司半年度业绩达历史最高水平，单季度来看，预计2024年Q2实现归母净利润0.93~1.33亿元，同比增长86%~166%，环比增长13%~62%；扣非净利润0.92~1.32亿元，同比增长84%~164%，环比增长12%~61%，同比及环比均实现快速增长。我们认为增长的主要原因是：①公司持续深耕主业，心血管类、抗肿瘤类等优势原料药销售稳健增长；②公司地屈孕酮片逐步上量，市场拓展成效进一步体现。 积极推进“原料药+制剂”一体化，地屈孕酮片有望加速放量。公司地屈孕酮片于2023年6月底获批上市，为公司首个制剂产品，公司有近20人的制剂销售团队，负责产品全国市场推广工作，截至2023年底，已经在24个省市挂网，进院1,058家（含社区门诊），2023年实现销售收入8,985.00万元，随着产品持续进院，2024年制剂业务有望加速放量。此外，预计公司2024将提交地屈孕酮复方片、恩扎鲁胺片等制剂产品注册申报，2026年起每年获批3-5个产品。 拓展多肽及寡核苷酸类药物领域，打开成长天花板。多肽药物市场前景广阔，2025年全球市场规模有望达960亿美元。全球寡核苷酸药物市场规模有望高速增长，预计2020-2025年的复合年增长率为32.2%。在多肽领域，预计年产300KG司美格鲁肽原料药生产线于2024年年中正式投产，司美格鲁肽原料药有望在2024H2放量销售。在寡核苷酸领域，2021年7月，公司设立上海奥锐特生物，专注于寡核苷酸药物研发。目前，公司多肽和小核酸业务已经和多个客户建立区域性战略合作伙伴关系。 投资建议公司地屈孕酮片、司美格鲁肽原料药有望在1-2年内加速放量，预测公司2024/25/26年营收为16.43/20.70/25.59亿元，归母净利润为4.00/5.20/6.76亿元，对应当前PE为26/20/15X，持续给予“买入”评级。 风险提示政策风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险；产品研发失败风险。

近日，公司发布 2024 年第一季度报告。公司 2024 年第一季度营业收入为 3.81 亿元（同比+49.24%）， 研发费用为 2.76 亿元（同比- 47.64%） ，销售费用为 1.92 亿元（同比+4.91%） ，管理费用为 1.23 亿元（同比+8.98%），归母净利润为-2.83 亿元，扣非归母净利润为-3.07亿元。观点：2024Q1 拓益销售收入大幅增长， 公司整体运营效率提升，亏损收窄。 2024 年第一季度公司营收 3.81 亿元，同比增长 49.24%， 营业收入增长主要来自商业化药品销售收入的增长，其中，核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入 3.07 亿元， 同比增长 56.82%。公司持续加强费用管控，优化资源配置， 2024Q1 研发费用 2.76 亿元， 同比减少 47.64%，销售费用 1.92 亿元，同比增长 4.91%，管理费用 1.23亿元， 同比增长 8.99%。 2024Q1 公司归母净利润-2.83 亿元，扣非归母净利润-3.07 亿元，亏损同比收窄 2.60/2.52 亿元。 截至 2024 年 3 月 31日，公司在手现金为 45.59 亿元。2024 年拓益国内医保适应症有望扩至 10 项，海外商业化顺利推进。 截至目前，拓益 8 项适应症在中国获批， 6 项纳入国家医保目录。2024Q2，拓益预计新增 2 项获批适应症（1L TNBC, 1L ES-SCLC），因此今年医保适应症有望扩至 10 项，其中 4 项或为医保独家适应症（围手术 NSCLC， 1L RCC， 1L TNBC， 1L ES-SCLC）。海外市场方面， 2024 年 1 月特瑞普利单抗美国商业化正式启动， NPC 适应症销售峰值有望达到 2 亿美金。 2024 年特瑞普利单抗有望在在海外更多国家/地区获批上市： 上市申请在欧盟、英国、澳大利亚、新加坡获得受理，在印度、南非、智利、约旦上市申请已提交。2024 年公司核心管线催化剂丰富。 1）昂戈瑞西单抗（PCSK9）用于高胆固醇血症获 NMPA 批准上市； 2）特瑞普利单抗（PD-1）两项 3 期临床的数据读出，分别为围手术期 ESCC 以及 1L HCC； 3） Tifcemalimab（BTLA）用于 PD-（L） 1 单抗难治性 cHL 的 3 期临床完成全部受试者入组； 4） JS005（IL-17A）用于银屑病的 3 期临床完成患者招募； 5） JS105（PI3Kα）和 JS001 sc（PD-1 皮下注射剂型）启动关键临床。 投资建议：我们预测公司 2024/25/26 年营业收入为 21.10/34.42/47.05 亿元人民币，归母净利润为-10.63/0.12/10.18 亿元人民币。假定 WACC 为 9%，永续增长率 3%，我们分别使用 DCF 法和 NPV 法进行估值并取二者的平均数， 测算出目标市值为 593.42 亿元人民币，对应股价为 60.20元。维持“买入”评级。 风险提示： 研发或销售不及预期风险， 行业政策风险。

近日，公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 2023 年全年及 2024年第一季度分别实现营业收入 7.60、1.85 亿元，同比增长 29.65%、17.42%，归母净利润为 1.35、 0.23 亿元，同比增长 86.06%、 -10.22%，扣非后归母净利为 1.14、 0.20 亿元， 同比增长 70.58%、 7.74%。点评：全年业绩符合预期， 短期利润有所波动。 全年来看，公司收入同比增长 29.65%， 归母净利润同比增长 86.06%，业绩符合预期。 单季度来看， 2023Q4 实现营业收入 2.16 亿元，同比增长 16.89%，归母净利润为 3382万元， 同比减少 1.1%，扣非后归母净利为 2804 万元， 同比减少 11.32%，短期利润有所波动， 我们预计主要原因是政府补助同比下降较多以及人员招聘带来的成本增加。新签订单持续增长， 项目类型不断丰富。 公司 2023 年新签订单 12.92亿元，同比增长 23.89%，截至 2023 年底，公司在手订单为 18.81 亿元，同比增长 24.97%，保障了未来业绩的转化。 此外，公司致力于承接具有创新性和高临床价值新药的 SMO 项目，服务项目类型不断丰富，目前在执行项目数量为 1885 个，累计服务项目超 3100 个，包含核药项目 7 个、ADC 项目 60 个、 CAR-T 项目 55 个、溶瘤病毒项目 8 个以及多抗双抗项目80 个等。客户服务能力不断提升，信息化建设持续提效。 截至 2024Q1，公司共有员工 4407 人，其中业务人员超 4200 人，服务 930 家临床试验机构，可覆盖临床试验机构数量超 1300 家，涵盖全国近 190 个城市。此外，公司近年来持续推进信息化建设，不断提升人员管理效能和项目执行效率，从而提升公司的核心竞争力。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2024 年-2026 年公司营收为8.84/10.30/12.26 亿元，同比增长 16.32%/16.51%/18.98%；归母净利为1.64/1.94/2.23 亿元，同比增长 21.92%/17.97%/15.27%， 对应当前 PE 为17/14/13 倍， 持续给予“买入”评级。 风险提示： 解禁及减持的风险、新签订单不及预期的风险、 SMO 行业竞争加剧的风险、订单取消的风险、人力成本上升或人才流失的风险。