科伦药业发布2024年半年报。2024年上半年公司实现收入118.27亿元，同比+9.52%；归母净利润18.00亿元，同比+28.24%；扣非归母净利润17.53亿元，同比+29.78%。 观点：业绩持续高增长，抗生素中间体&创新研发表现亮眼分板块看，输液实现销售收入46.67亿元，同比下降7.15%（销量21.61亿瓶/袋，同比增长0.26%），主要因基础输液带量采购，部分产品终端价格调整；非输液药品销售收入20.20亿元，同比增长6.38%；抗生素中间体及原料药实现营业收入32.73亿元，同比增长38.09%；研发项目收入13.87亿元，同比增长32.95%；实现海外收入18.74亿元，同比增长14.97%。财务指标方面，2024年上半年研发投入10.78亿元，占营收比重9.12%；销售费用19.18亿元同比-12.83%，销售费用率16.22%同比-4.16pp；管理费用6.14亿元同比+23.89%，管理费用率5.19%同比+0.60pp。经营活动产生现金流量净额25.33亿元，同比-25.86%。 业绩增长动力包括：1）输液产品结构改善，强化非输液产品集群，依托集采中标加大市场拓展、提高市场覆盖率、降低销售费用；2）原料药中间体主要产品量价齐升，同时通过节能降耗，有效降低生产成本。川宁生物贡献归母净利润同比增加2.72亿元；3）科伦博泰生物研发项目海外授权收入增加，利润大幅增长；贡献归母净利润同比增加1.9亿元。我们认为公司2024H1整体业绩符合预期，公司在成本控制上不断提高标准，抗生素中间体业务盈利能力持续提升；非输液稳健增长，男科触底回升实现了收入翻倍以上增长；科伦博泰海外研发项目不断推进，默沙东就双抗ADCSKB571行权、国际临床不断开展，创新成为公司成长有力引擎。作为传统药企转型创新的典范，我们认为科伦药业估值有持续提升的空间。 公司长期投资逻辑梳理：公司在困难时期依然选择了高研发投入，仿制药&创新药已逐步进入收获期。长期逻辑不变，大输液产业升级，结构调整，科伦盈利能力上升。国内环保标准高，川宁满产利润好转。仿制带领创新，为公司未来业绩高增长提供动力；创新药已经逐步进入收获期，期待后续更多创新品种推进。 盈利预测与估值。公司仿制药成果兑现进一步推动业绩实现高速增长，后续品种不断跟进将给予公司营收持续动力，创新药研发进入收获期，转型脚步越发稳健，我们上调盈利预测。预计2024-2026年归母净利润分别为29.4亿元、32.3亿元、38.3亿元，对应增速分别为19.6%，10.0%，18.6%，EPS分别为1.83元、2.02元、2.39元，对应PE分别为17X、15X、13X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险；川宁项目不达预期风险；仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发失败风险。

大输液+合成生物学+仿制药+创新药复合驱动，迈向创新成长新阶段。公司实施“三发驱动、创新增长”的发展战略，目前已形成由科伦药业、川宁生物、科伦博泰构成的“品”字型架构运营平台，成功转型成为大输液+原料药中间体+仿制药+创新药复合驱动的综合型制药公司。通过大输液产品持续优化迭代，同时原料药及中间体终端市场需求及价格恢复驱动业绩快速增长，近五年归母净利润CAGR为27%。2024Q1公司实现营业收入62.19亿元，同比增长11.03%，归母净利润10.26亿元，同比增长26.64%。 大输液竞争优势稳固，持续推进包材优化，多室袋产品（肠外营养三腔袋+粉液双室袋）提升盈利能力。公司多年稳居大输液产品市占率第一，盈利能力优秀，2023年输液板块毛利率为64%，在同行业中处于领先水平。目前公司在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域建立了的核心优势产品及迭代产品集群，持续向高附加值包材迭代，高毛利营养及治疗型产品拓展。密闭式输液占比持续提升，2023年达到53.25%（+4.25pct）。随着产品构成持续优化，集采驱动销售费用下降，重点产品放量，公司大输液端的盈利能力有望进一步提升。 仿制药依托集采放量，持续布局改良创新复杂制剂，新产品进入兑现期。公司存量大品种已基本纳入了国家集采，截至第九批集采，公司共中标47款产品。且第九批集采均为新获批产品和过去销量较低的产品，集采风险正逐步消除。预计未来几年每年获批约30个仿制药，新产品有望受益集采放量。公司持续拓展改良创新及NDDS复杂制剂管线，不断巩固公司在核心领域的护城河。 原料药中间体存量业务稳固，合成生物学进入兑现期。公司存量中间体业务竞争格局稳定，产能领先：1）硫氰红霉素产能3300吨，位居行业第二，竞争格局集中。2）头孢类中间体产能共3400吨，位居行业第一，公司根据下游产品市场需求和行业供给情况灵活制定生产计划，保证生产效益最大化。3）6-APA产能6700吨，位居行业第二。合成生物学有望成为新增长点：公司选品-研发-大生产的商业化体系构建完成，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，新品有望持续贡献增量。 创新药管线迎来收获期，有望成为公司第二增长曲线。创新药聚焦ADC药物，通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值。多款核心ADC管线商业化在即：1)SKB264有望成为首款国产上市TROP2ADC，3L+TNBC单药治疗疗效显著，有望2024年获批；2L+HR+/HER2-BC适应症具备末线单药疗法的best-in-class潜质。2）A166（HER2ADC）3L+HER2+乳腺癌有望2024-2025年获批上市。3）通过肿瘤+自免协同布局，A166（PD-L1）、西妥昔单抗类似物有望于2024-2025年获批上市，A400（RET抑制剂）有望2024年申报上市。盈利预测及投资建议我们预测公司2024/2025/2026年收入为233.35/257.56/286.56亿元，同比增长8.77%/10.38%/11.26%。归母净利润为29.04/32.99/38.22亿元，同比增长18.22%/13.60%/15.86%。对应的2024年-2026年EPS分别为1.81元/股，2.06元/股和2.39元/股，市盈率分别为17倍，15倍，13倍。考虑公司1）大输液持续升级迭代高毛利品种，仿制药存量集采风险出清，新品种借助集采放量；2）原料药中间体核心产品竞争格局稳定，合成生物学产品不断商业化落地贡献收入；3）创新药多管线商业化在即，携手大型MNC临床开发进度有望加速，我们给予公司2024年22倍PE，对应未来6个月目标价为39.89元，维持“买入”评级。 风险提示行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。

投资要点我们认为公司非输液仿制药基本触底，非输液仿制药新产品陆续开始贡献业绩，创新药技术平台科伦博泰、合成生物学平台川宁生物、大输液多室袋产品等创新力量逐渐接力业绩增长和弹性。公司已经完成了增长动能切换，看好持续增长确定性，上调至“买入”评级。 创新突破：ADC龙头，价值验证，商业突破SKB264：商业化在即，国产最快，海外携手默沙东。SKB264单药治疗TNBC(3L+)适应症国内已申请上市，有望成为首个获批上市的国产Trop2ADC，同时TKI耐药EGFR突变NSCLC，HR+/HER2-乳腺癌（2L+）等国内临床Ⅲ期研究正快速推进中。SKB264在TKI耐药EGFRmtNSCLC、EGFRwtNSCLC、TNBC、HR+/HER2-BC中均显示出良好疗效与安全性。全球看，截至2024年7月8日，默沙东围绕SKB264（MK-2870）已经累计启动了10项涵盖多瘤种全球Ⅲ期临床，成长空间可期。A166：HER2+BC已NDA，望成为国产首款。A166在BC&GC均显示出良好疗效及安全性，2023年6月已启动确证性Ⅲ期试验，探索A166对照T-DM1用于2L+晚期HER2+BC，另外还有多项针对其他晚期HER2+实体瘤（包括GC和CRC）的1b期临床试验正在进行中。非ADC管线：储备丰富，收获在即。公司在非ADC赛道上储备丰富，覆盖肿瘤和自身免疫性疾病，其中A167（PD-L1单抗）用于RM-NPC3L及以上治疗已于2021年11月递交NDA申请、A140（西妥昔单抗的生物类似药）用于治疗RAS野生型转移性结直肠癌及头颈部鳞状细胞癌已于2023年9月递交NDA申请，有望成为国产首款。A400NDA在即，进度领先，数据优异，2024年有望提交RET+NSCLCNDA。 中间体&原料药：盈利能力改善，合成生物学释放弹性核心产品量价齐升，降本增效挖潜。公司抗生素中间体&原料药市占率领先，其中硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均达到国内行业前列，2023年至今核心产品量价齐升叠加降本增效，带来营收和利润延续增长。合成生物学品种放量在即，有望贡献中长期业绩弹性。截至2023年底已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入试生产、销售阶段，我们看好公司完成合成生物学从选品-研发-大生产的全产业链布局，红没药醇、5-羟基色氨酸等合成生物学系列产品陆续商业化生产，有望贡献中长期弹性，2024-2026年公司中间体&原料药收入CAGR有望达到13.3%。 大输液：稳健增长，盈利改善我们认为公司基础输液有望受益于市场扩容维持较稳定增长，看好密闭式输液占比提升、产品结构优化，肠外营养新品放量带动2024-2026年大输液收入复合增速有望达到7.9%。基础输液有望受益市场扩容维持稳健增长。根据公司2023年年报，随着医疗机构恢复正常诊疗和基层医疗机构恢复输液治疗方式等因素的影响，输液市场整体需求量扩容，行业整体呈现增长态势。我们认为基础输液有望受益市场扩容维持稳健增长。密闭式输液占比提升，集采叠加产品结构升级有望带动大输液整体盈利能力向好。随着肠外营养在售产品不断增加，即配型粉液双室袋启动销售，品种丰富程度持续拓展，中长期有望支撑大输液板块收入增长。盈利能力方面，我们看好产品结构升级叠加带量采购驱动下，大输液整体盈利能力向好。 非输液仿制药：集采触底，增量显现我们认为公司仿制药板块集采已基本触底，看好新品种增量贡献，2024-2026年收入复合增速增速有望达到12.5%。存量大品种集采影响有望逐渐消化，第十批集采“光脚”品种有望贡献增量。2023年第八批和第九批中标品种，2022年占公司非输液仿制药收入约5.13%，展望第十批集采，根据米内网统计，截止2024年6月12日，科伦药业已有26个过评品种满足集采要求，其中多个品种为2023年以来新获批品种，若被纳入第十批集采，“光脚”品种有望贡献增量。在研管线丰富，看好首仿、壁垒品种申报，构成增长支撑。根据米内网统计，截止2024年5月31日，科伦药业还有66个仿制药品种处于上市申请中，后续管线梯队丰富。2023年66个在审品种在中国公立医疗机构终端的销售额合计接近230亿元，看好首仿、壁垒品种申报，构成增长支撑。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年EPS分别为2.01、2.19和2.34元，2024年7月12日收盘价对应公司2024年PE为16倍，低于可比公司平均。我们看好公司创新药技术平台科伦博泰、合成生物学平台川宁生物、大输液多室袋产品、非输液仿制药首仿品种等创新力量逐渐贡献业绩，增长确定性强，上调至“买入”评级。 风险提示重要品种临床进度不及预期风险，新品推广不及预期风险，原料药及中间体品种量价波动风险等

三轮驱动，创新步入正轨。公司以输液起家，通过产业资本深度融合，构建科伦药业、科伦博泰和川宁生物“品”字型运营架构。2023年公司实现收入214.5亿元（+12.7%），归母净利润24.6亿元（+44.0%），业绩稳健，盈利能力提升：一方面，输液产品结构持续优化；另一方面，抗生素中间体量价齐升，仿制药新品获批并通过集采放量，成为公司盈利新增长点。更重要的是，子公司科伦博泰多款创新药研发兑现，商业化曙光将至。 ADC平台国内领先，产品即将步入收获期。首先，2款ADC管线将进入商业化阶段：SKB264为首款国产TROP-2ADC，乳腺癌、肺癌等适应症潜力巨大，同时海外商业化进程顺利，截至24年5月默沙东已启动9项全球三期临床，联用K药潜力巨大；A166为国内首款乳腺癌HER2ADC，上市在即。其次，非ADC管线储备丰富，肿瘤领域PD-L1、西妥昔单抗类似物有望于年内或明年初获批上市，RET抑制剂有望于年内提交NDA；非肿瘤领域覆盖的适应症市场空间广阔，包括类风湿关节炎、斑秃、哮喘、血栓栓塞性疾病等。 合成生物学新品上市，仿制药受益集采放量。川宁生物已实现合成生物学从研发到生产的一体化布局，已交付红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等产品，股权激励考核目标涵盖2024-2025每年新增2-3个合成生物学产品正式生产并形成收入。同时，抗生素中间体国内产能领先，随着市场需求恢复以及降本增效推进，盈利能力迎来向上拐点。仿制药方面，公司首仿抢仿能力突出，新产品梯队完整，存量大产品集采影响已消化，新产品借力集采实现放量。 国内输液龙头，独创可立袋提供充足现金流。国内大输液龙头地位稳固，公司自主研发“可立袋”引领输液包装发展方向，提升密闭式输液销量占比。同时，肠外营养等优势领域持续加强，输液板块内生现金流充足。 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.88、2.11、2.36元，根据可比公司估值水平，我们认为公司2024年合理估值水平为21倍市盈率，对应目标价为39.48元，首次给予“买入”评级。 风险提示仿制药品种进入集采或集采超出预期的风险、产品竞争加剧或者销售不及预期的风险、创新药研发进度不及预期的风险、抗生素中间体市场价格波动的风险等。

事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年实现营收214.54亿元（同比+12.69%），实现归母净利润24.56亿元（同比+44.03%），实现扣非归母净利润23.66亿元（同比+43.77%）。2024Q1实现营收62.19亿元（同比+10.32%），实现归母净利润10.26亿元（同比+26.00%），实现扣非归母净利润9.92亿元（同比+25.67%）。 财务指标：2023年毛利率52.43%(同比-0.2pp)，净利率12.34%(同比+3.31pp)，销售费用率20.74%(同比-4.04pp)，管理费用率5.32%(同比+0.43pp)，研发费用率9.06%(同比-0.43pp)。2024Q1毛利率55.84%(同比+0.94pp)，净利率20.67%(同比+3.61pp)，销售费用率17.71%(同比-2.99pp)，管理费用率5.4%(同比+0.31pp)，研发费用率8.08%(同比-0.69pp)。 输液市场需求扩容，公司重点产品市占率提升。2023年公司输液实现销售收入101.09亿元，同比增长6.96%；销量43.78亿瓶/袋，同比增长10.60%。公司持续优化产品结构，2023年全年密闭式输液销量占比提升4.25个百分点。 原料药中间体主要产品量价齐升，公司加强成本管理实现降本增效。2023年公司抗生素中间体及原料药实现营业收入48.43亿元，同比增长23.78%，其中硫氰酸红霉素实现营业收入15.49亿元，同比增长17.28%；头孢类中间体实现营业收入9.63亿元，同比增长15.01%；青霉素类中间体实现营业收入19.35亿元，同比增长40.94%。 以临床价值为导向，推动创新研发。2023年，公司共计6项临床研究获NMPA批准开展（首次获批临床1项，拓展新研究或联合用药获批临床研究5项），3项研究申报NDA获国家药监局受理。 盈利预测与估值：大输液和原料药中间体市场需求持续旺盛，推动公司业绩保持快速增长，核心创新药品种在海外的进展将进一步打开公司估值空间。 我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.92、2.16、2.46元，对应2024年4月26日收盘价，PE估值分别为16.83、15.02、13.16倍，维持“增持”评级。 风险提示：大输液行业竞争加剧、原料药及中间体价格波动、创新管线研发进展不及预期。

事件： 公司发布 2023 年报及 2024 年一季度： 2023 年营收 214.54 亿元，同比+12.69%；归母净利润 24.56 亿元，同比+44.03%；扣非归母净利润 23.66 亿元，同比+43.77%。 2024 年 Q1 实现营收 62.19 亿元，同比+10.32%；归母净利润 10.26 亿元，同比+26%；扣非归母净利润9.92 亿元，同比+25.67%。 业绩增长主要驱动原因包括：（ 1）输液、非输液制剂板块产品结构优化；（ 2）原料药中间体主要产品销量和价格同比上涨；（ 3）科伦博泰确定默沙东相关里程碑款；（ 4）有息负债规模及平均融资利率下降，财务费用同比减少。 输液板块： 公司继续推进密闭式输液替代半密闭式输液进程，密闭式输液量占比提升 4.25 个百分点，提高整体盈利能力。 非输液制剂板块： 公司继续调整产能，加大市场开发。 2023 年，科伦仿制药实现了获批生产 45 项，获批临床 4 项，申报生产 62 项；改良创新及 NDDS 复杂制剂管线陆续布局 30 余项。 原料药板块： 青霉素等核心产品价格和市场恢复，公司加强成本管理实现降本增效。部分合成生物学产品已经完成工艺验证，有望成为川宁生物第二增长曲线。 创新研发高效推进。 2023 年获 CDE 批准开展 6 项临床， 3 项 NDA 获受理（ A166 三线治疗 HER2+ BC， A140 治疗结直肠癌和头颈鳞癌，SKB264 三线治疗 TNBC）。海外方面，默沙东已就 SKB264 启动七项III 期临床。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 1.94 元/股、 2.12 元/股、 2.40 元/股。公司核心业务成长稳健，创新成果逐步落地。参考可比公司，给予公司 2024 年 25 倍 PE 估值，对应合理价值为 48.49 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 新药开发失败风险，原料药价格波动，集采降价超预期。

事件 12024年 4月 25日，科伦药业发布 2023年年度业绩报告，报告期内公司实现营业收入 214.54亿元，同比+12.69%；归母净利润 24.56亿元，同比+44.03%；扣非归母净利润 23.66亿元，同比+43.77%。 单季度来看，公司 2023Q4收入为 57.11亿元，同比+12.02%；归母净利润为 4.93亿元，同比+64.31%；扣非归母净利润为 4.45亿元，同比+61.89%。 事件 2同日，科伦药业发布 2024年一季度业绩报告，报告期内公司实现营业收入 62.19亿元，同比+10.32%；归母净利润 10.26亿元，同比+26.00%； 扣非归母净利润 9.92亿元，同比+25.67%。 点评 费用成本优化持续显现， 研发投入增长趋势巩固2023年， 公司整体毛利率为 52.43%，同比-0.20个百分点；期间费用率 36.21%，同比-5.47个百分点；其中销售费用率 20.74%，同比-4.04个百分点；管理费用率 5.32%，同比+0.43个百分点；财务费用率 1.09%，同比-1.44个百分点； 研发费用率 9.06%，同比-0.43个百分点； 研发投入总额 19.53亿元，同比增长 7.60%； 经营性现金流净额为 53.37亿元，同比+70.65%。 2024年一季度，公司整体毛利率为 55.84%，同比+0.94个百分点；期间费用率 31.47%，同比-4.80个百分点；其中销售费用率 17.71%，同比-2.99个百分点；管理费用率 5.40%，同比+0.31个百分点；财务费用率 0.27%，同比-1.43个百分点； 研发费用率 8.08%，同比-0.70个百分点；研发投入总额 5.03亿元，同比+2.24%； 经营性现金流净额为 12.79亿元，同比-15.42%。 输液业务市场积极开拓，产品结构优化提供增长动力报告期内公司积极开拓输液市场，输液产品销售数量增加， 2023年，公司输液实现销售收入 101.09亿元，同比增长 6.96%；销量43.78亿瓶/袋， 同比增长 10.60%。 通过持续优化产品结构，密闭式输液量占比提升 4.25个百分点。 自 2023年初的诊疗市场恢复，叠加集采续标区域扩大的利好因素，盐酸莫西沙星氯化钠注射液全年实现销量同比增长 175.11%。 肠外营养板块为输液业务中的主要增长板块， 2023年科伦肠外营养销售 2000余万袋，其中三腔袋销售 613万袋。在销品种达到 10余个，新上市并启动销售品种包括多臻/多芮两个工业化三腔袋、多益新点肠外营养双室袋等。目前在售产品的不断增加，大大扩宽了品种的丰富程度，并拓展到肠外营养脂肪乳外的其他类别，实现肠外营养领域国内领先企业的目标。 原料产品价格市场恢复，巩固合成生物学产业链地位2023年公司抗生素中间体及原料药实现营业收入 48.43亿元，同比增长 23.78%。 受益于终端市场需求恢复，川宁生物硫氰酸红霉素实现营业收入 15.49亿元，同比增长 17.28%；头孢类中间体实现营业收入 9.63亿元，同比增长 15.01%；青霉素类中间体实现营业收入 19.35亿元，同比增长 40.94%。 合成生物学首个化妆品原料——红没药醇成功实现商业化并推向市场。报告期内，通过参加相关展会及重点客户拓展，为明年该产品大规模生产销售做好相关准备。目前，川宁生物已经布局百余种活性成分研发，产品涵盖糖苷类、萜类、黄酮类、氨基类化合物及其衍生物，红没药醇、麦角硫因、角鲨烷、肌醇等功效活性原料正在与供应商和客户进行深入对接。 公司在合成生物学领域持续巩固产业地位。 科伦博泰创新进入加速期，持续兑现海外合作里程碑创新药子公司科伦博泰在 23年取得多项研发进展，头部管线SKB264进入注册申报阶段。 2023年， 3项研究向 CDE 申报 NDA 获受理： 2023年 5月，注射用 A166治疗既往经二线及以上抗 HER2治疗失败的 HER2阳性不可切除的局部晚期、复发或转移性乳腺癌的NDA 申请获国家药品监督管理局受理； 2023年 9月， A140注射液上市申请获国家药品监督管理局受理，为国内首款申报上市的西妥昔单抗生物类似药； 2023年 12月， SKB264用于既往至少接受过 2种系统治疗（其中至少 1种治疗针对晚期或转移性阶段）的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌成人患者的新药上市申请获国家药品监督管理局受理，并被纳入优先审评审批程序。 子公司进入创新研发收获的加速期。 海外方面， 2023年科伦博泰收到合作伙伴默沙东支付的关于SKB264的不可退还首付款 1.75亿美元，以及达到相关里程碑所触发的付款 7500万美元，并已确认收入。目前默沙东已经启动 SKB264（MK2870）单药或联用 Keytruda（帕博利珠单坑）的共计 6项 3期注册临床研究，未来随着研发的进展，公司有望继续获得相关里程碑收入。 投资建议我们预计，公司 2024~2026年收入分别 230.00/254.75/275.97亿元，分别同比增长 7.2%/10.8%/8.3%，归母净利润分别为 30.42/35.35/39.29亿元，分别同比增长 23.8%/16.2%/11.1%，对应估值为 17X/15X/13X。 维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险；研发进度不及预期风险； 审批准入不及预期风险； 成本上升的风险

科伦药业发布 2023 年年报。 2023 年公司实现营业收入 214.54 亿元，同比增长12.69%，归母净利润 24.56 亿元，同比增长 44.03%；归母扣非净利润 23.66 亿元，同比增长 43.77%。Q4 单季度营业收入 57.11 亿元，同比增长 12.02%，归母净利润 4.93 亿元，同比增长 64.31%，归母扣非净利润 4.45 亿元，同比增长 65.32%。科伦药业发布 2024 年一季报。 2024 年一季度公司实现营业收入 62.19 亿元，同比增长 10.32%，归母净利润 10.26 亿元，同比增长 26.00%；归母扣非净利润9.92 亿元，同比增长 25.67%。业绩符合预期，主业高增长、国际化创新持续推进，三发驱动加快转型。收入端， 公司 2023Q4-2024Q1 收入同比增长分别为 12.02%、 10.32%、 保持稳定增长态势。 2023 年主要增长点包括：? 输液产品销售数量增加， 持续优化产品结构，密闭式输液量占比提升 4.25pp；实现营业收入 101.09 亿元，同比增长 6.96%；销量 43.78 亿瓶袋，同比增长 10.60%；? 原料药中间体产品价格和市场恢复、加强成本管理实现降本增效。实现营业收入 48.43 亿元，同比增长 23.78%；? 与 MSD 合作项目实现多笔合作款收入： SKB264 于 2023.10 获特定里程碑款 3000 万美元、 3 项全球 3 期临床相关里程碑款 7500 万美元； 2023.3 获多个临床前 ADC 资产合作首付款 1.75 亿美元。利润端， 公司 2023Q4-2024Q1 净利润同比增长分别为 64.31%、 26.00%，产品结构优化、成本管理加强、控制财务费用，整体盈利水平持续提升。财务指标方面， 公司 2023 年销售费用率为 20.74%，相比 2022 年同期的 24.84%下降 4.09pp；绝对额为 44.50 亿元，同比下降 5.89%；管理费用率为 5.32%，相比 2022 年同期的 4.88%上升 0.44pp；绝对额为 11.42 亿元，同比增加 22.93%；研发费用率为 9.06%，相比 2022 年同期的 9.43%下降 0.37pp；绝对额为 19.44亿元，同比增加 8.27%； 经营性现金流同比增长 70.68%。公司各项财务指标表现良好。 此外公司 2023 年每股股利同比增长 30%、股息率达到 2.75%，并拟于中期分配 20%-40%现金股利，持续回报投资者。全球 3 期临床接连开展， 国际化创新拉开帷幕。 截至目前， MSD 已开展 SKB264 （ TROP2 ADC） 的 7 项全球 3 期临床研究，适应症覆盖肺癌、乳腺癌、胃癌、子宫内膜癌等， 治疗线数前移、持续拓宽覆盖患者人群， SKB264 有望成为 MSD 肿瘤领域的核心资产之一。 SKB315（ CLDN18.2 ADC）也已步入全球临床研究阶段。国内 TROP2 ADC、 HER2 ADC、西妥昔单抗生物类似药、抗 PD-L1 单抗等上市申请先后获 CDE 受理， 创新转型步伐愈发稳健，有望成为未来业绩的主要驱动力。公司长期投资逻辑梳理： 公司在困难时期依然选择了高研发投入，仿制药&创新药已逐步进入收获期。长期逻辑不变，大输液产业升级，结构调整，科伦盈利能力上升。 国内环保标准高， 川宁满产利润好转。仿制带领创新，为公司未来业绩高增长提供动力；创新药已经逐步进入收获期，期待后续更多创新品种推进。盈利预测与估值。 公司仿制药成果兑现进一步推动业绩实现高速增长，后续品种不断跟进将给予公司营收持续动力， 创新药研发进入收获期， 转型脚步越发稳健，我们上调盈利预测。 预计 2024-2026 年归母净利润分别为 27.7 亿元、 32.2 亿元、38.2 亿元，对应增速分别为 12.9%， 16.2%， 18.7%， EPS 分别为 1.73 元、 2.01元、 2.39 元，对应 PE 分别为 17X、 15X、 13X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险；川宁项目不达预期风险；仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发失败风险

三发驱动全面布局，创新成长逐步兑现。公司创立于1996年，2010年在深交所上市。经过27年的发展，公司已发展成为大输液行业的龙头，并且在中间体、原料药到制剂的全产业链条形成竞争优势。2012年公司启动创新药研发工程，创新药经过多年积累现在逐步兑现。 公司坚持“（大输液+仿制药）+（原料药中间体+合成生物学）+创新药”的全面布局，大输液、仿制药、原料药板块贡献稳定现金流，驱动企业创新升级。2022年，公司营收与归母净利润分别为189.13、17.09亿元，2018-2022年CAGR分别为2.95%、7.09%。公司创新研发成果兑现在即，业绩增长动力十足。 输液产品结构持续优化，仿制药种类不断丰富。公司作为大输液的龙头，近五年每年营收超90亿元，毛利率稳定在63%以上，营收和毛利率均高于同行业其他公司。公司不断优化输液产品结构，可立袋与多室袋等密闭式输液品种占比提升带来毛利增加，肠外营养在销品种达到10余个，高附加值输液产品支撑大输液业务持续增长，形成稳定现金流。公司仿制药品种众多，2017年至2023年7月31日共有152项产品获批，特色领域优势不断增强，已建立起了在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域的核心优势产品集群，并在麻醉镇痛、生殖健康、糖尿病等疾病领域逐步拓展和强化。随着新产品上市、集采中标增量产品的进院推广，有望支撑公司仿制药业务持续增长。 原料药板块增长强劲，合成生物学助力发展。公司抗生素中间体产品种类齐全，主要产品产能处于国内领先水平，硫氰酸红霉素国内产能第二，青霉素中间体6-APA国内产能第三，头孢类中间体产能是行业龙头。公司在发酵技术、菌渣处理、成本控制等方面优势明显，为抗生素中间体业务提供增长保障。公司利用合成生物学技术平台、酶催化技术平台围绕用于保健和化妆品原料中高附加值天然产物、生物农药、可降解生物基新材料等领域的上游菌种和中试生产工艺的研发，不断拓宽业务边界。公司目前有红没药醇、5-羟基色氨酸、红景天苷、依克多因、麦角硫因等产品，明后年将会有化妆品原料、饲料添加剂等大吨位产品投放市场；其中，红没药醇发酵水平及纯度已达到业内最高水平，成本上具有竞争优势，同时也在积极开拓国外市场，有望贡献收入新增量。 研发产品管线丰富，创新实力获认可。2022年公司研发费用为17.95亿元，2018-2022年CAGR为15.2%。目前公司共有14项创新项目开展临床研究。核心产品SKB264已获得CDE的3项突破性疗法认定，目前用于治疗既往经二线及以上标准治疗的晚期TNBC的III期临床试验达到了主要研究终点，上市申请拟纳入优先审评；用于二线治疗HR+/HER2-转移性BC的III期临床研究获得批准；SKB264单药用于TKI耐药EGFR突变NSCLC的III期临床研究正快速推进入组。A166针对三线治疗HER2+BC适应症率先申报上市。A140治疗RAS野生型mCRC上市申报获受理。A167针对鼻咽癌三线治疗已经递交上市申请，预计2024年获批上市。国际化方面，公司持续加强与默沙东的合作，由默沙东主导推进的多项全球多中心注册性临床研究正在顺利推进中，国际市场的商业价值突显。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为207.78/224.22/243.89亿元，归母净利润分别为23.26/27.15/31.93亿元，对应EPS分别为1.58/1.84/2.16元，对应PE分别为17.66/15.13/12.86，维持“买入”评级。风险提示：仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发进展不及预期风险；原料药量价波动风险；市场风险

事件2023年 10月 31日，科伦药业发布 2023年三季度业绩报告，报告期内公司实现营业收入 157.43亿元，同比+12.93%；归母净利润 19.63亿元，同比+39.70%；扣非归母净利润 19.22亿元，同比+40.14%。 经营性现金流净额为 42.52亿元，同比+120.47%。 点评 降费增效提高利润贡献， 基础业务企稳持续拉动增长公司整体毛利率为 52.93%，同比-1.35个百分点；期间费用率37.02%，同比-4.62个百分点；其中销售费用率 20.64%，同比-3.56个百分点；管理费用率 15.07%，同比+0.22个百分点；财务费用率1.31%，同比-1.20个百分点。 公司单三季度实现营收 49.45亿元，同比增长 3.79%，实现归母净利润 5.60亿元，同比增长 3.46%。今年以来，公司基础输液板块随着诊疗恢复需求量提高，前三季度净利润已超过去年全年净利润。 仿创新药研发持续投入， 多项临床申报进展积极新药板块多个产品表现优秀，报告期内公司仿制改良创新项目获批 10项，四季度将持续推进项目获批。 三季度， 肠外营养系列录得较好增幅，前期集采即将到期，续约规则整体稳中向好，对销量现有稳定基础上小幅提升。 麻醉镇痛系列医院开发数量新增 300家，销量持续增加， 截至Q3业绩任务已超额完成，全年指标达成在望。 子公司博泰创新药整体管线 33个，其中 10个小分子 23个大分子， 报告期内 SKB264在ESMO 公布其关键临床数据，在经治 HR+HER2-乳腺癌中，实现ORR=36.8%、 DCR=89.5%的优秀数据，目前已就 TNBC 适应症已向CDE 递交新药上市申请 NDA，后续 NSCLC 等适应症拓展推进中。 子公司川宁生物快速增收，产品实现量价齐升科伦药业子公司川宁生物 2023年前三季度实现营业收入 35.81亿元，同比增长 21.83%； 归属于上市公司股东的净利润 6.40亿元，同比增长92.65%； 经营性现金流量净额超 11亿元，同比增长超 10倍。 产品拆分来看， 硫氰酸红霉素实现营收 10.95亿元，同比增长 7.87%；头孢类中间体实现营收 7.33亿元，同比增长 12.27%；青霉素类中间体实现营业收入 14.58亿元，同比增长 44.75%；其他产品实现营业收入 2.95亿元，同比增长 11.76%。 近年来通过内部管理优化升级，公司利润提高，合成生物学板块贡献增长料全年及明年业绩将维持高速增长 投资建议我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 211.25亿元、 229.60亿元、248.50亿元，分别同比增长 11.7%/8.7%/8.2%,归母净利润分别为 25.71亿元、 32.72亿元、 34.80亿元，同比增长 50.5%/27.3%/6.4%， 对应 PE 为16X/13X/12X。 维持“买入”评级。

坚持“三发驱动”终收获，创新驱动引新增长曲线在外部环境更趋复杂、医药行业改革持续深入的大环境下，公司坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略，努力贯彻“全力创新、全员营销、饱和生产、压缩成本、创造蓝海”二十字经营管理方针。多年来，公司所坚持的以“大输液+抗生素+新药研发”为核心的“三发驱动”战略，在经过集采等行业变化后终取得成效，输液业务大幅恢复，川宁生物成功登陆科创板，科伦博泰出海在即。2023年上半年公司业绩发力明显，营收同比增长17.64%。 大输液：市场格局逐渐稳定，巩固领先地位输液领域经过多年发展，市场格局逐步稳定。2023年上半年，公司从产品结构升级、新产品推广、医疗终端开发和市场准入积极寻求销售增量。 秉承安全输液的理念，公司继续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，密闭式输液销售占比同比提升3.7个百分点，达到52.4%，输液产品的销售结构得到进一步优化；全力推动新获批输液产品市场推广，提升销售质量；强化内部激励机制，通过股权激励等措施，加大医疗终端市场的开发力度；坚持准入先行，积极参与国家及地方集采，随着“应采尽采”推进，价格压缩将见底。 非输液：加大研发投入，积极应对难估风险2023年上半年，伊犁川宁以饱和生产为基础，以科研创新为抓手，研发目标集中在保健品原料、生物农药、高附加值天然产物、高端化妆品原料、生物可降解材料等领域，上半年实现营业收入 24.17亿元，同比增长 21.84%，实现净利润 3.91亿元，同比增长 64.82%。广西科伦通过科学的生产系统再评价，及时调整生产结构，充分匹配现有产能设计和人员，提高产能利用率；产品质量不断提升，精准开发，拓宽了下游产品市场；广西科伦坚持以质量为基石，通过对生产设备进行自动化和智能化的升级改造，降本增效，使产品结构逐步升级，进一步推升了在高品质市场的影响力，通过产销联动实现扭亏为盈。非输液药品领域，公司通过加大市场投入、提高市场覆盖率、调整产品结构、持续推广新获批品种以积极应对难估风险。 仿创新药：加码高端仿制，下一代ADC 龙头冉冉升起创新药子公司科伦博泰已经单独拆分上市，并于2023年7月正式登陆港交所，公司数次获得跨国药企默沙东的大额管线合作，头部管线TROP 2ADC已推进至临床3期，其三阴乳腺癌适应症上市申报在即；海外联合PD-1的非小细胞肺癌一线治疗的2期临床，由合作伙伴默沙东正在稳步推进中。 在不同的新药板块公司根据实际经营情况选择差异化的发展战略，均交出了良好的答卷，2023年上半年，公司研发投入达到108,138.63万元，同比增长28.25%。公司仿制药、创新药研发均较为顺利，研发投入逐步进入收获期，有望为公司业绩增长提升新动力，增强自身竞争力。投资建议我们预计公司2023-2025年营业收入分别为211.25亿元、229.60亿元、248.50亿元，分别同比增长11.7%/8.7%/8.2%,归母净利润分别为25.71亿元、32.51亿元、38.00亿元，同比增长50.5%/26.4%/16.9%，对应PE 为16X/13X/11X。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险；研发进度不及预期风险；审批准入不及预期风险； 成本上升的风险

二十七年精益管理成就大输液龙头地位，三发驱动逐步开启创新增长新周期。科伦药业成立于 1996年、并于 2010年深交所上市，目前已经成为横跨大输液、原料药和中间体、仿制药以及创新药等医药制造以及医药创新领域的大型综合型药企。公司通过产业升级和结构调整，保持在输液领域的绝对领先地位，通过仿制药品类快速丰富、原料药和中间体降本增效，提高公司制药端全产业链优势，另外在创新药板块多年积累并逐步兑现，公司“大输液+合成生物学+创新药”三发驱动，实现创新升级开启成长新周期。 大输液集中度提高&结构优化，稳定持续贡献利润的基石业务。输液板块集采降价早于仿制药，降价风险基本出清。2022年公司输液板块收入占比约 50%，毛利贡献超过 60%，受益于医院诊疗快速恢复，公司大输液板块有望重回稳定增长轨道。公司加速推进输液产品结构优化，提升毛利率水平，包括产品规格升级及治疗型输液新产品的推广等，其中肠外营养产品多特、治疗型输液产品奥硝唑氯化钠注射液等集采中标影响已逐步消除，多臻、中长链产品以及其他治疗型输液产品进一步市场推广，我们预计 2023-2025年大输液业务总体利润贡献CAGR 将超过 10%。 川宁生物主要产品价格维持高位，合成生物学降本增效提供业绩弹性。2022年公司原料药及中间体总收入占比约 21%，毛利贡献约 9%，但受限抗政策及环保压力的影响，抗生素中间体和原料药制造目前难以有新进入者，行业竞争格局良好。目前全球抗生素原料药供需处于紧平衡状态，公司主要产品 6-APA、青霉素 G 钾盐以及硫氰酸红霉素等价格将保持在较高位置，公司主营业务将保持收入增长及净利率提升。根据员工激励计划，公司将每年新增至少 3个合成生物学产品正式生产并形成收入，红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等合成生物学系列产品的商业化生产，将标志着公司从资源要素驱动向技术创新驱动的成功转变，从而实现公司效益的稳步提升。 科伦博泰：ADC 管线即将迎来收获期。科伦博泰积累了超过十年的ADC 研发探索经验，2022年获得默沙东 118亿美金的合作项目，标志着头部跨国药企对科伦创新能力和 ADC 平台的认可。项目方面，SKB264（Trop2ADC）用于治疗 3L+mTNBC 的 III 期临床试验达到主要终点，有望于 2023年底提交 NDA 申请，并预计于 2024H2获批上市。另外，SKB264多项联合治疗多瘤种的临床研究正在开展，其中SKB264与 KL-A167(抗 PD-L1单抗)联合一线治疗 TNBC 患者的 I 期研究，ORR 为 86%，DCR 为 100%，我们看好联用临床推进以及后续数据读出。A167（PD-L1单抗）3L NPC 的适应症已经提交 NDA，有望于 2023H2- 2024H1获批，A167联合化疗一线治疗 NPC 的 3临床已经完成患者入组。A166（HER2ADC）基于 3L+HER2+mBC 的关键 II 期数据，已经在今年 5月递交 NDA 申请，A140提交 NDA 申请已获受理，A166和 A140有望于 2024H2-2025H1获批上市。未来公司有望凭 借在 ADC 领域的经验技术积累持续扩张管线，打开长期成长空间。 投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰对外授权超预期，我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 23.44/27.86/32.38亿元 ， 同比增长 37.15%/18.89%/16.21% ， EPS 分别为 1.59/1.89/2.19元，当前股价对应 2023-2025年 PE 为 16/14/12倍，按分部估值，我们预计科伦药业 2023年合理市值为 538-604亿元，对应目标价为36.47-40.95元/股，因此维持“推荐”评级。 风险提示：研发进度不及预期的风险、原料药市场竞争加剧的风险、产品注册进度不及预期的风险。

业绩表现亮眼，盈利能力提升。2023年上半年，公司实现营业收入107.34亿元（+17.64%），归母净利润14.02亿元（+61.53%），扣非后归母净利润13.49亿元（+66.53%）；其中Q2单季实现营业收入51.32亿元（+10.54%），归母净利润5.92亿元（+2.63%），扣非后归母净利润5.6亿元（+2.43%）。2023H1，公司销售毛利率为53.28%（-0.89pp），销售净利率为14.70%（+5.03pp）。期间费用方面，销售费用率为20.30%（-4.39pp）；管理费用率为4.64%（-1.92pp）；研发费用率10.02%（+0.88pp）；财务费用率为1.54%（-1.08pp）。随着医院诊疗端的恢复，公司上半年公司收入端和利润端均实现快速增长，期间费用率显著下降，盈利能力提升明显。 输液产品结构持续优化，仿制药种类持续丰富。2023H1，输液板块实现营收50.27亿元（+14.27%），毛利率为64.21%，营收和毛利率均高于同行业其他公司。报告期内密闭式输液量占比提升3.70个百分点，可立袋，多室袋、粉液双室袋等高毛利品种带动公司大输液板块收入与利润增长。肠外营养在销品种达到十余个，随着品种的持续丰富，有望实现快速增长。左氧氟沙星氯化钠注射液市场份额位居集采中选企业第一，上半年销售收入2.34亿元（+2.83%）。报告期内，非输液药品销售收入18.34亿元（-8.02%），受国家及地方集采等外部因素的影响，部分产品销售有所下降。今年以来，公司仿制药实现了获批生产29项，获批临床2项，申报生产28项，进一步丰富了公司在肠外营养、抗感染、男性专科、麻醉镇痛、糖尿病领域的产品种类。随着正常诊疗的恢复，新产品、集采中标增量产品的进院推广，有望支撑公司仿制药业务持续增长。 原料药板块增长强劲，合成生物学进展顺利。2023H1，抗生素中间体及原料药整体对外实现营业收入23.70亿元（+14.54%），实现毛利6.73亿元（+19.46%）。川宁生物及其子公司实现营收24.17亿元（+21.84%），归母净利润3.91亿元（+64.82%），扣非归母净利润3.93亿元（+65.49%）。公司合成生物学项目进展顺利，红没药醇发酵水平及纯度已达到业内最高水平，进入销售阶段，有望贡献收入新增量。上半年青霉素市场快速恢复，部分产品市场需求旺盛，成本控制良好，原料药板块实现了良好增长。 研发投入持续加大，创新药逐渐步入收获期。 2023H1，公司研发投入10.81亿元（+28.25%），占营收比为10.07%。公司核心产品SKB264已获得CDE的3项突破性疗法认定，目前用于治疗既往经二线及以上标准治疗的晚期TNBC的III期临床试验达到了主要研究终点，预计今年年底申报上市。SKB264单药用于TKI耐药EGFR突变NSCLC的III期临床研究正快速推进中。A166针对三线治疗HER2+BC适应症已经申报上市。A167针对鼻咽癌三线治疗已经递交上市申请，预计2024年获批上市。A140治疗RAS野生型mCRC预计下半年NDA申请。国际化方面，公司持续加强与默沙东的合作，由默沙东主导推进的多项全球多中心注册性临床研究正在顺利推进中，主要国际市场的商业价值突显。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别为207.78/224.22/243.89亿元，归母净利润分别为23.26/26.98/31.76亿元，对应EPS分别为1.58/1.83/2.15元，对应PE分别为16.76/14.45/12.28，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发进展不及预期风险； 原料药价格波动风险；市场风险。

事件：公司发布 2023 年中报业绩，上半年公司实现收入 107.34 亿元，同比增长 17.64%；实现归母净利润 14.02 亿元，同比增长 61.53%；实现扣非归母净利润 13.49 亿元，同比增长 66.53%。 持续优化产品结构，输液板块稳定增长。上半年公司输液产品实现营业收入 50.27 亿元，同比增长 14.27%。输液产品的销售结构进一步优化，密闭式输液量占比提升 3.70 个百分点，利润贡献同比增加。其中，多特为公司存量品种，第五轮集采中标，因产品价格优势，在 DRGs/DIP 等政策加持下，上半年销量同比增长 33.08%；多臻为国谈产品，得益于 625ml 规格满足临床需求和肠外营养诊疗能力的提升，上半年销量增长趋势良好；多蒙捷为非医保品种，受手术量的恢复和基层销售进一步拓展，上半年量同比增长 33.56%；左氧氟沙星氯化钠注射液第五轮集采中标，上半年实现销售收入 2.34 亿元，同比增长 2.83%，市场份额位居集采中选企业第一。 受集采等因素影响，非输液药品销售额略有下降。上半年非输液药品销售收入 18.34 亿元，同比下降 8.02%。其中，盐酸达泊西汀片因价格调整，销量端同比增长 28.80%，但收入端同比下降 89.98%；以下产品受各类集采及续标等影响，康复新液收入 10,4511 万元，同比下降 39.4%，草酸艾司西酞普兰销量同比下降 25.65%，收入下降 49.85%，注射用紫杉醇销量同比上升 71.45%，收入下降 34.81%，丙泊酚中/长链脂肪乳注射液收入下降但销量趋于稳定；其他产品如塑料水针、头孢粉针和青霉素粉针产品销量均实现了大幅增长，国家集采中标品种，如氨溴索注射液、注射用头孢曲松、头孢他啶、罗红霉素片等也实现了销售放量。考虑到第八批集采大部分为增量产品、存量产品基数下降，我们预计下半年非输液药品增速有望恢复。 主要产品系列量价齐升，川宁生物贡献较大利润增量。上半年抗生素中间体、原料药整体对外实现营业收入 23.70 亿元，同比增长 14.54%，实现毛利 6.73 亿元，同比增长 19.46%。1）川宁生物及其子公司实现营业收入24.17 亿元，同比增长 21.84%，实现归属于川宁生物母公司净利润 3.91 亿元，同比增长 64.82%，分品种看，硫红收入 7.3 亿元，同比下降 2.4%，头孢中间体收入 5.3 亿元，同比增长 16.3%，青霉素类中间体 9.8 亿元，同比增长 54.7%；疫情放开后，头孢和青霉素类中间体需求恢复良好，其中 6-APA 平均价格同比上升 6.7%，销售量同比增加 50.8%，青霉素 G 钾盐平均价格同比上升 3.4%，销售量同比增加 16.4%。 2）邛崃分公司积极承接CDMO 项目饱和产能，2023 年上半年实现营业收入 1.01 亿元。 创新产品进展顺利，创新成果兑现在即。上半年科伦博泰对 MSD 确认收入 10.37 亿元，实现净利润-0.31 亿元，同比减亏 88.51%。下半年预计达到的临床进展包括：1）SKB264：推进 TNBC Ⅲ期报产工作，推进 2 个注册Ⅲ期及多个Ⅱ期拓展和联合用药研究的入组工作；2）A166：HER2+乳腺癌关键Ⅱ期报产的后续工作，推进 HER2+乳腺癌注册Ⅲ期确证性临床研究入组；3）SKB315 & SKB410: 按计划推进入组；4）A167：作为 3L+ 鼻咽癌关键Ⅱ期研究 NDA 申请的确证性临床试验，一线治疗鼻咽癌Ⅲ期注册研究进行随访和数据清理工作；5）A140：对比西妥昔单抗原研的Ⅲ期头对头研究，预计下半年递交 NDA；6）A400：推进 NSCLC 注册研究入组等。 投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰对外授权超预期，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 23.61/28.20/32.64 亿 元 ， 同 比 增 长 38.20%/19.40%/15.75% ， EPS 分 别 为1.60/1.91/2.21 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 17/14/12 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

2022年公司归母净利率提升、应收账款周转率向上，展望 2023年，我们持续看好公司 ADC新药联用&单药临床进展、诊疗复苏下制剂销售增长提速、大输液及仿制药品种持续升级，我们预计公司 2023年仍在净利率提升、营运效率向上的轨道。 财务表现：2023Q1利润高增长公司发布 2022年报及 2023年一季报，2022年收入 189.1亿元，同比增长 9.5%； 归母净利润 17.1亿元，同比增长 55%；销售净利率 9%，同比提升 4pct。2023年一季度看，收入 56亿元，同比增长 25%；归母净利润 8.1亿元，同比增长178.1%；销售净利率 17.1%，同比提升 11pct。我们认为，公司 2023年一季度利润增速好于我们的预期。 成长能力：看好 ADC 项目推进、诊疗复苏下制剂增长提速分业务板块，2022年输液收入 94.5亿元、同比下降 3.6%、收入占比 50%，非输液收入 82.7亿元、同比增长 16.2%、收入占比 43.8%，研发项目收入 7.5亿元、同比增长 4592.1%、收入占比 4%。分业务板块看成长性： ①输液业务：产品结构优化，诊疗复苏、集采增量下，预计稳健增长。根据公司年报，2022年输液销售量同比下降 2.9%，其中密闭式输液量占比近一步提升（+1.91pct），产品结构持续优化；销售单价看，2022年输液产品平均单价同比持平。分产品线看， （1）普通输液产品看，根据 Wind 样本医院数据库，2022年科伦药业氯化钠注射液销售额同比下降 4.8%、葡萄糖注射液销售额同比下降2.9%，我们预计诊疗恢复下，2023年公司主要普通输液产品销售量有望恢复增长。 （2）肠外营养看，根据公司年报，2022年科伦药业销售收入 11.9亿元、同比下降 15.3%、收入占输液业务比例约 12.5%，我们认为肠外营养产品收入增长除了受到疫情影响外，还有多特集采后基数拖累的影响（2022年销售额同比下降 64.9%），展望 2023年，我们认为新产品（多悦等）、集采中标增量产品（多裕等）在进院、学术推广下，有望支撑输液业务增长。 （3）其他治疗型输液看，左氧氟沙星氯化钠注射液等集采中标产品在 2022年仍实现较快速增长（销售额+186.9%），其他产品有所下滑，我们预计 2023年集采新中标增量、诊疗恢复下有望带动其他产品稳健增长。 ②非输液药品：集采增量持续贡献。根据公司年报，2022年非输液药品收入41.3亿元、同比增长 5.5%、收入占比 21.8%，具体品种看，草酸艾司西酞普兰片续标后销售额同比下降约 17.7%、盐酸达泊西汀片销售量同比增长 41.1%，此外增量产品如恩格列净片、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液在中选区域放量、陆续入院、推广下沉的情况下，带动非输液药品持续增长。展望 2023年，综合考虑到第八批集采大部分产品为增量中标、第七批集采全年发货、第五批集采产品仍在推广发货、存量较大产品集采基数下降，我们预计非输液药品增速有望提升。 ③抗生素中间体及原料药：涨价带动增长，看好产能利用率提升、新产品潜力。根据公司年报，科伦药业抗生素中间体及原料药主要由川宁生物、广西科伦和邛峡分公司组成。 （1）川宁生物：根据科伦药业年报，2022年川宁生物收入38.2亿元、同比增长 18.2%、收入占比 20.2%。根据川宁生物年报，2022年川宁生物硫氰酸红霉素收入 13.2亿元、同比增长 24%，头孢类中间体收入 8.4亿元、同比增长 6.6%，青霉素类中间体收入 13.7亿元、同比增长 14.9%。从增长构成看，2022年主要产品明显涨价（硫氰酸红霉素涨价 17.7%、6-APA 涨价 41.9%、青霉素 G 钾盐涨价 56.9%）带动了收入和利润增长，考虑到公司主要产品的产能和成本&质量优势（根据川宁生物年报，川宁的硫氰酸红霉素产能占有率楷体宋体 43.9%、头孢类中间体（7-ACA、D-7ACA、7-ADCA）产能占有率 37%、青霉素类中间体（6-APA）产能占有率 18%），我们预计 2023Q1川宁有望受益于抗生素下游补库存而带动的需求增长，后续建议关注主要产品产能利用率和价格变动趋势；我们看好川宁合成生物学新产品如红没药醇等的市场开拓前景，有望构成公司中期成长性支撑。 （2）邛峡分公司：根据科伦药业年报，2022年分公司收入2.1亿元、同比下降 6.4%，“扩大批量生产保障原料药的供应，积极承接 CDMO项目饱和产能”，公司 CDMO业务 2022年“实现收入 5,872万元，实现毛利 2,868万元”，我们持续看好公司原料药公司产能利用率提升趋势。 ④研发项目：看好联用推进、临床数据持续读出。根据公司年报，2022年由于“公司创新研发项目与 MSD 达成合作协议以及有偿独家许可”，研发收入 7.3亿元、增加归母净利润 3亿元。2023Q1看，根据 2023年 3月 31日公告，“科伦博泰已于 2023年 3月 30日收到默沙东支付的 17,500万美元首付款”，首付款收入有望明显带动 Q1净利润增长。我们预计 2023年随着重点 ADC 项目临床及申报推进，里程碑收入等有望支撑公司季度利润增速。展望 2023年，我们看好 （1）SKB264项目联用临床进展，根据公司公众号，在三阴乳腺癌中，“SKB264与KL-A167(抗 PD-L1单抗)联合一线治疗 TNBC 患者的 II 期研究，ORR 为 86%，DCR 为 100%”，期待联用临床推进和后续数据读出。 （2）多适应症临床推进，根据公司公众号，针对 NSCLC 适应症，“在 EGFR 突变 NSCLC 人群，SKB264用于 TKI 治疗失败的患者，多例患者可持续治疗超过 9个月，目前最长持续治疗时间已超过 16个月。在驱动基因阴性 NSCLC，接受 SKB264联合 KL-A167一线治疗的患者获得了很好的疗效，1例 PD-L1阴性患者，治疗后肿瘤明显缩小，8个月时肿瘤评估显示肿瘤仍在持续缩小”，NSCLC 适应症已获得突破性疗法认证，“SKB264用于 NSCLC 患者的Ⅱ期拓展研究数据，将在今年 ASCO 年会公布”，我们持续看好。 盈利能力：预计 2023年持续提升毛利率：预计 2023年有所提升。2022年公司毛利率 52.6%、同比下降 3pct。分版块看，2022年输液业务毛利率下降 2.3pct、非输液业务毛利率下降 3.2pct（其中川宁生物毛利率提升 2.6pct，我们由此推算非输液药品毛利率下降 6.6pct）、研发项目毛利率下降 33.5pct。我们认为 2022年输液和非输液药品毛利率下降与集采影响等因素有关，展望 2023年，针对输液和非输液药品，我们预计随着诊疗复苏、销售产品升级（如粉液双室袋产品收入占比提升且工艺优化、密闭式输液量占比提升等），输液产品毛利率有望提升；针对原料药及中间体业务，我们假设 2023-2025年部分产品销售价格有所下降，导致该业务毛利率有所下降；针对研发项目，我们预计 2023年研发项目收入占比有望提升。在不同业务毛利率变化、收入结构变化下，我们预计 2023年公司毛利率有望同比提升。 净利率：预计 2023年有所提升。2022年公司归母净利率 9%、同比提升 2.7pct。 费用率看，2022年销售费用率同比下降 4.3pct、管理费用率同比下降 1.7pct、研发费用率同比下降 0.6pct、财务费用率同比下降 0.4pct。我们认为 2022年销售费用率下降与疫情影响、集采收入占比提升等有关，我们预计 2023年有所提升，管理费用率和研发费用率基本稳定，公司现金流改善下，预计财务费用率和绝对额均有所下降。综合看，我们预计 2023年公司净利率有所提升。 营运能力：看好 2023年应收账款周转率持续提升的空间现金流：2022年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长 9.8%，现金流比率看，2022年“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”同比有所下降（2022年为 113.3%，2021年为 122.6%），从现金流量表补充资料看，经营性应收项目的变化影响了当期现金流收入。 营运效率：根据公司年报，2022年公司应收账款周转率有所提升，根据资产负债表看，2022年应收票据及应收账款/收入的比率有所下降，我们看好公司 2023年在研发收入占比提升、国内诊疗复苏、重点产品市场推广下，应收账款周转率持续提升的空间。 盈利预测与估值根据公司 2022年报及 2023Q1业绩情况，及 MSD 与公司研发合作项目临床推进进度，我们上调了对公司 2023-2024年的盈利预测，预计公司 2023-2025年 EPS分别为 1.44、1.53和 1.73元/股（2023-2024年前值预测为 1.22和 1.33元/股），2023年 5月 12日收盘价对应公司 2023年 PE 为 21.2倍。我们认为，2023年有望成为公司仿制药业务增长的新起点、大输液有望受益于院内诊疗恢复，随着科伦博泰 ADC 产品合作推进、川宁合成生物学新产品收入占比提升，我们认为公司业绩增长的持续性有望提升，维持“增持”评级。 风险提示重要品种临床进度不及预期风险、重要品种集采流标风险、新冠疫情反复影响医院诊疗的风险、原料药及中间体品种量价波动风险。