事件：公司发布2022 年三季报，前三季度实现营收51.20 亿元，同比+5.64%；实现归母净利润2.19 亿元，同比-77.24%。22Q3 实现营收17.84 亿元，同比+4.77%；实现归母净利润1.21 亿元，同比-73.85%。22 年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金56.98 亿元，同比增长5.16%；22Q3 销售商品、提供劳务收到的现金19.54 亿元，同比增长4.21%。截止22Q3 公司合同负债1.98 亿元，同比增长24.90%。22Q3 公司经营活动现金流净额为3.68 亿元，同比增长143.07%，主要是在税收缓缴政策下支付各项税费减少所致。 22Q3 收入增长环比提速，看好线下出行场景恢复带来业绩弹性。22Q3 实现营收17.84 亿元，环比+8.27%，同比+4.77%，同比增速环比+4.16pcts，主要系线下出行场景恢复带来的单店收入改善。分业务看，22 年前三季度鲜货产品/包装产品/加盟商管理/其他收入分别为42.47/1.10/0.62/5.65 亿元，同比分别-1.65%/+12.39%/+25.90%/+130.29%，22Q3 鲜货产品/包装产品/加盟商管理/ 其他收入分别为14.40/0.49/0.19/2.31 亿元， 同比分别-3.25%/+65.90%/+19.70%/+89.63%。鲜货产品细分看，禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别实现营收32.76/0.25/4.92/4.54 亿元， 同比分别-1.44%/-55.36%/+4.68%/-2.99%；22Q3 分别实现营收11.02/0.07/1.73/ 1.58 亿元，同比分别-4.26%/-63.16%/+5.49%/+2.60%。公司线下门店以沿街/社区体为主，我们预计随着后续线下出行场景修复、消费复苏，公司业绩弹性有望释放。 原材料成本上行，Q3 盈利承压。前三季度公司毛利率为26.47%，同比-7.08pcts；22Q3 毛利率为23.58%，同比-8.02pcts，主要系主要系原材料成本上涨。22 年前三季度/21Q3 毛销差为16.46%/17.04%，同比-10.19pcts/-7.51pcts。22Q3 毛销差下滑明显，主业利润短期承压。22Q3 销售费用率为6.54%，同比-0.51pcts；管理费用率为7.12%，同比+1.14pcts；研发费用率为0.67%，同比+0.39pcts；财务费用率为0.36%，同比+0.32pcts；此外，公司Q3确认投资收益-0.1 亿元，同比减少2.82 亿元。毛利率与投资收益拖累下，公司Q3 归母净利率6.77%，同比大幅下降20.37pcts，若剔除投资收益测算，净利率下降7.67pcts。 投资建议：根据22Q1-3 经营情况，我们下调降盈利预测。预计22-24 年公司实现营收68.73/79.55/92.80 亿元，实现归母净利润3.65/10.43/12.22 亿元，折合EPS 分别为0.60/1.71/2.01 元，对应PE 分别为79/28/24。公司为休闲卤味龙头企业，渠道覆盖完善，产能仍有提升空间，中长期成长性良好。维持“推荐”评级。 风险提示：业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

事件：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度实现营收221.44 亿元，同比增长28.32%；归母净利润71.08 亿元，同比增长45.70%。其中22Q3 营收68.10 亿元，同比增长32.54%；归母净利润20.96 亿元，同比增长56.96%。 2022 年前三季度销售商品提供劳务收到的现金224.76 亿元，同比增长19.33%。 22Q3 合同负债47.25 亿元，环比22Q2 减少1.19 亿元，同比增长23.66%。 22Q3 青花延续高增长，“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”策略成效明显。疫情扰动背景下，公司产品结构仍保持较好增势：分产品看，22Q3汾酒/杏花村/竹叶青系列收入分别为64.64/2.04/1.15 亿元，同比增速分别为36.62%/10.94/-42.32%，汾酒系列中，我们预计青花汾酒放量明显，增速最快，拉动产品结构提升，巴拿马金奖/老白汾等腰部产品增速与整体增速相仿，玻汾仍采取控量政策，百元玻汾陆续铺市。“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”策略成效明显，我们看好汾酒中长期全国化和高端化的成长空间。 省外增长提速，“1357+10”全国化战略成果突出。公司对全国化战略的坚持与资源的持续投入为未来业绩成长打下了坚实基础，省外板块化市场与江、浙、沪、皖、粤等重点市场实现了较好突破，分地区看，22Q3 省内营收同比增长34%，增长提速。省外营收同比增长31.5%，保持稳健扩张趋势。公司持续推进“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”，持续推进青花汾酒的圈层营销，逐步实现长江以南市场的稳步突破。截至22Q3末共有3729 家经销商，环比上半年净增加81 家，单个经销商贡献体量约为594万元，环比上半年提升41%，同比18%。 产品结构优化升级，毛利率持续提升。2022 年前三季度，公司毛利率为76.52%，同比+1.16pcts；22Q3 为77.91%，同比+1.72pcts，毛利率持续提高，主因以青花汾酒为代表的中高端产品收入增速快于整体，产品结构持续升级。 22Q3 销售费用率16.39%，同比提升1.67pcts，主因中秋国庆期间，公司加大核心产品渠道费用投放；22Q3 管理费用率4.61%，同比下降1.2pcts。22Q3 净利率30.77%，同比+4.79pcts，公司盈利能力显著提高。公司前三季度销售商品提供劳务收到的现金224.76 亿元，同比＋19.33%，回款向好；合同负债47.25亿元，环比22Q2 减少1.19 亿元。 投资建议：我们看好公司在“抓两头，带中间”策略方向指引下，青花20 的增长势能和玻汾系列的深度全国化基础，期待青花30 复兴版的圈层突破。预计公司2022~2024 年营收分别为262.7/334.8/410.5 亿元，归母净利润76.0/102.4/133.6 亿元，当前股价对应P/E 分别为38/28/21X，维持“推荐”评级。 风险提示：青花、玻汾动销及价盘波动影响升级；疫情反复致回款不及预期。

事件：2022年10月14日晚舍得酒业发布股权激励草案，公司拟授予限制性股票数量不超过116.91万股，约占股本总额的0.35%，授予价格69.04元。激励对象为公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工共284人，其中高管8人共计被授予21.7万股，占授予总量比例18.56%。预计总费用8021.2万元，2022-2025年每年确认金额分别为401、4659、2127、834万元。解除限售期分别为自授予完成登记之日12、24、36个月后的12月内，解除限售的比例分别为33%、33%、34%。 限制性股票激励草案落地，有利于激发团队活力。此次股权激励覆盖范围广，对核心管理人员激励力度较大，有利于建立长效激励机制，调动公司核心骨干的积极性。股权激励从业绩增长方面设立考核目标：2022/23/24 年营业收入不低于59.4/74.1/100.2亿元，同比增速不低于20%/25%/35%，2022/23/24年归母净利润不低于14.0/15.7/20.5亿元，同比增速不低于12%/12%/31%。股权激励考核目标在收入端更严格，充分符合公司坚持老酒战略、扩大规模、持续扩大消费群体和品牌认知度、走高质量可持续的发展之路的发展理念。此外，考虑后续的市场投放和品牌建设等因素，利润目标设置更低，整体解锁考核方式灵活，更能充分达成激励的目的，我们预计2022全年完成股权激励增长目标概率大。 舍得渠道表现健康，Q3 恢复情况良好。22Q2公司实现营收11.4亿元，同减16.3%；实现归母净利润3.1亿元，同减29.7%，二季度业绩承压，主要归因于商务社交、宴席等消费场景受限。未来公司的直接增长点仍将是品味舍得产品的价格刚性维持下的新区域招商布局和沱牌系列产品的招商汇量，预期外部需求动力逐步转强和场景限制减少后商务社交升频。随着国庆期间各地宴席场景逐渐恢复，次高端酒消费存在一定程度回补，公司经营稳健，基本面有望持续边际改善。 投资建议：我们预期伴随外部经济预期的好转，商务差旅恢复与场景限制的解除，次高端动销也将逐步复苏。老酒战略支撑下公司品牌成长势能仍足，有望持续享受次高端酒升级扩容红利，全国化扩张下看好公司中长期业绩空间。股权激励草案发布，建立长效激励机制，调动公司核心骨干的积极性，激发公司经营活力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为16.7/21.5/27.7亿元，对应EPS分别为5.02/6.48/8.33元，当前股价对应 PE 分别为27/21/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复，全国扩张不及预期，消费复苏不及预期。

事件：公司发布2022年三季度报告，2022年前三季度公司实现营收871.6亿元，同增16.8%（其中茅台酒营收744.0亿元，同增14.5%；系列酒营收125.4亿元，同增31.5%）；实现归母净利润444.0亿元，同增19.1%。单三季度看，公司实现营收295.4亿元，同增15.6%；实现归母净利润146.6亿元，同增15.8%。 盈利能力保持稳健，预收蓄水池丰厚。公司直销渠道销售占比提升，产品结构延续优化升级，22Q3毛利率为92.4%，同增0.59pcts；期末合同负债118.4亿元，同比去年Q3末增加27.0亿元，环比Q2末增加21.7亿元，预收款表现亮眼，突显公司经营韧性。22Q3末经营现金流量净额94.2亿元，同减37.4%，主要系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。公司Q3管理费用率6.6%，同减0.8pcts；销售费用率3.0%，同增0.56pcts；税金及附加项占比16.2%，同增2.38pcts，Q3净利率51.5%，同减0.83pcts，主要系税金项扰动。 产品端：产品矩阵持续优化，系列酒延续高增长。公司加快优化升级产品矩阵，持续开发投放虎茅/珍品/茅台1935/100ml飞天茅台等新品，22前三季度茅台酒实现营收744.0亿元，同增14.5%，占比85.6%，确定性需求保障稳健增长；系列酒营收125.4亿元，同增31.5%，占比14.4%，其中茅台1935为系列酒收入增速主要来源；单季度看，Q3茅台酒、系列酒收入分别为244.3、49.4亿元，同增11%、42%。 渠道端：直销占比显著提升，营销体制改革效果逐步显现。22前三季度公司直销渠道实现收入318.8亿元，同增117.1%，占比36.7%，其中“i茅台”数字营销平台投放虎茅、茅台1935、珍品茅台等产品，实现酒类不含税收入84.6亿元，持续贡献增量；批发代理实现收入550.6亿元，同减8.0%，占比63.3%，传统批发渠道控制配额，增速延续下降。单季度看，Q3直销渠道、批发渠道分别实现收入109.3、184.4亿元，同比+111.0%、-9.3%，公司渠道投放优化成效凸显。22Q3经销商数量较去年末减少5家，环比保持稳定。 投资建议：公司茅台酒、系列酒产品双轮驱动，渠道结构加速优化，i茅台持续稳健运营，同时升级产品结构，系列酒成为助推业绩新引擎。公司业绩具备较高确定性，伴随营销改革红利持续释放、“五线”发展道路保障高质量业绩兑现，基于前三季度业绩，我们预计公司2022~2024年营收分别为1271/1479/1673亿元，归母净利润分别为619/725/823亿元，当前股价对应P/E分别为35/30/27X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）产能扩建、税收等产业政策面受限风险；2）疫情影响超预期。