投资要点： 需求+技术+政策驱动，数字人行业成长空间大。 1）需求端：B端客户需要数字劳动力降本增效，C端客户期待通过数字人实现数字分身与智能服务。目前数字人需求市场多面向B端，ToC领域处于起步阶段，市场潜力大。据中商产业研究院预计，2030年中国数字虚拟人整体市场规模将超过2700亿元。 2）供给端：技术进步驱动数字人应用场景拓展，使用门槛降低将促进UGC。技术进步推进数字人应用场景向智能交互方向拓展，技术发展将降低生产成本和使用门槛，进而促进UGC发展，拓宽C端市场，促进数字人迈入消费级，带来新的市场增量。 3）政策端：规则明确+政策助力，数字人行业大盘有望加速增长。随着规则的明确和政策的支持，数字人市场需求和产业规模将继续扩大。 技术壁垒是公司业绩长期驱动力。短期看好资产制作端：自研技术进步+接入大模型带来数字人生产使用门槛降低，成本价格螺旋降低抢占市场份额；长期看好IP运营端：IP矩阵的丰富和免费使用打造UGC生态，拓展C端市场。 1）技术壁垒：布局数字人全产业链，掌握数字人全链路核心技术。数字人产业链中，公司旗下元境科技和元圆科技分别卡位数字人资产制作+IP运营，并通过合作银牛微电子触达基础层，实现软硬结合技术互补。公司已有部分产品达到L4级数字人，拥有技术壁垒。公司持续增加研发投入，数字人业务人才储备丰富，掌握多项自研核心技术，搭建光学动捕棚积累数据，持续保障技术优势。 2）资产制作：AIGC+软硬结合，降低数字人生产成本和使用门槛。元境科技打造了元享和元趣两大平台，分别作为一站式低门槛的3D数字内容创作平台和2D数智人AI内容生成工具，赋能3D+2D数字人生产。合作银牛微电子，软硬结合打通数字人生产运营全链路，不断降低元宇宙进入门槛，丰富数字人应用场景。 3）IP运营：丰富IP矩阵拓展场景，开放自有IP将打造UGC生态。①成功运营了天妤等50+虚拟IP，布局多行业赛道。②一站式定制模式抢占市场，整合抖音、快手等平台资源提升IP运营能力，着力赋能直播电商等领域拓展应用场景和新业态。③公司计划免费开放自有IP做UGC社区，提升虚拟人IP价值和商业模式。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 23-25 年 公 司 营 收 分 别 增 长 20%/18%/13% 至20.8/24.5/27.7亿元人民币；归母净利润分别为0.4/1.1/1.6亿元人民币。给予公司23年6.5X PS，对应目标市值136.2亿元，目标价8.2元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：数字人业务发展不及预期，数据流量行业市场竞争加剧风险等

公司发布2023Q3业绩： 2023Q1-3芒果实现营收102亿元（YoY-0.4%），归母净利润17.7亿元（YoY+5.2%），扣非归母净利润16.2亿元（YoY+5.1%） ； 其中23Q3营收35.1亿元（YoY-0.5%），归母净利润5.2亿元（YoY+5.6%），扣非归母净利润4.4亿元（YoY-0.3%）。 内容播映显著好于大盘， 会员权益度提升。 1） 各平台排播增长停滞， 芒果播放逆势增长。 据云合数据， 23Q3芒果TV剧集正片有效播放28亿， yoy+48%（全网剧集流量yoy+1%）；综艺有效播放21亿， YoY+4%（全网综艺有效播放大盘yoy-7%）。 2） 独播占比高， 有效提升平台和会员权益吸引力。 23Q3芒果TV会员内容有效播放18亿， YoY+40%，综艺赛道上新综艺均为独播发行，上新剧集独播部数占比73%， YoY+23pp。 3） 超前点播成为主流， 付费模式不断创新。 从行业来看， 23Q3共有18部剧集进行超前点播， 同比去年增加11部，芒果Q3上新的11部剧集中， 有6部剧集均进行超前点播， 占比过半。 综N代优势延续+创新综艺持续上新，剧集提升明显。 1） “综N代”仍为播放主力，成为流量支柱。 芒果综艺有效播放TOP10的电视综艺和网络综艺均为综N代， 如《你好，星期六》《中餐厅》《密室大逃脱》 《向往的生活》 等。 2） 新题材创新综艺表现亮眼，实现IP再开发。 小体量综艺《悠然的客栈》、 跨界衍综《大宋探案局》、《封神训练营》等在反哺原作的基础上不断丰富综艺创作。 3） 上新剧集普遍质量高。 在上新剧集的豆瓣评分TOP10（评分人数过万） 中， 有3部来自芒果TV， 分别为《我有一个朋友》 《装腔启示录》《大宋少年志2》 。 收购金鹰卡通， 丰富亲子少儿频道内容供给， 拓展用户群体和内容版图。 芒果TV此前的“亲综艺”定位覆盖了各年龄层女性，金鹰卡通受众与芒果TV本身用户契合度高，有望扩展人群的消费场景， “芒果TV+小芒电商+金鹰卡通”， 打通更多内容与电商消费场景， 关注后续协同效应体现。 10月23日芒果发布公告，公司现金收购金鹰卡通100%股权事项已完成过户和工商变更登记手续，金鹰卡通正式并表。 金鹰卡通21-22年净利润6092/4699万元， 芒果传媒承诺金鹰卡通23-25年利润不低于4625/5414/5970万元。 盈利预测与投资建议： 预计23-25年营收153.2/173.6/195.7亿元， CAGR为13%，归母净利润分别21.2/26.0/32.0亿元， CAGR为23%。我们使用SOTP估值， 23年目标市值700.8亿元，目标价37.46元， 当前市值隐含23年PE仅22X，处于历史估值低位。 我们认为芒果TV的内容壁垒深厚， 综艺基本盘牢固+剧集逐步建立影响力， 基于对高质量独家内容有效拉动会员收入的判断， 上调至“买入”评级。 风险提示： 新节目上线表现不及预期、新业务进展不及预期、内容行业监管风险

公司发布23Q3业绩： 23Q1-3兆讯传媒实现营收4.33亿元（YoY+3.5%） ,归母净利润1.21亿元（YoY-7.5%） ； 其中Q3单季度收入1.78亿元（YoY+15.0%， QoQ+71%），归母净利润0.52亿元（YoY-17.9%） 。 裸眼3D大屏成本前置依然影响短期业绩。 1）成本刚性导致毛利率下降。 23Q3毛利率48.32%（YoY-8pct）， 因裸眼3D大屏业务处于前期投入阶段成本先行，使公司营业成本增加（YoY+42%）。 23Q3使用权资产年初至今增加5.61亿至12.28亿元，增长84.22%，主要由于23Q3新签、续签高铁媒体和新签户外裸眼3D高清大屏媒体资源。 2）公司费用上升 ，导致净利率下降 。 23Q3净利率 28.99%（-11.6pct）， 营业总成本 1.22亿元（yoy+42.01%）,各项费用均有所增长，销售/管理/研发/财务费率16.96%/2.84%/1.86%/-5.36%，同比+7.68/+4.50/+1.38/+48.69pct。 Q4为传统广告投放旺季， 户外客流表现亮眼有望带动 Q4投放表现。 据中国国家铁路集团数据， Q3全国铁路发送旅客 11.5亿人次（较 19年同期增长 11.6%）， 9月 27-10月 8日铁路国庆黄金周期间这一数值为 1.95亿人次，其中 9月 29日创下单日新高； 文旅部数据测算显示，中秋国庆 8天假期国内旅游出游人数 8.26亿人次（较 19年增长4.1%， 可比口径 YoY+71.3%） ;商务部数据显示， 2023年国庆中秋假期前七天，全国示范步行街客流量同比增长 94.7%， 36个大中城市重点商圈客流量同比增长 164%。 从流量增长反馈到投放有一定时滞， 国庆假期的流量表现迎来 Q4开门红。 裸眼3D大屏业务开启第二成长曲线， 6块裸眼3D大屏陆续落地。 目前公司在广州、太原、贵阳、成都、重庆、北京等一线及新一线城市核心商圈已先后打造的1400㎡、 550㎡、 1536㎡、 1505㎡、 1836㎡及653㎡等六块裸眼3D大屏已建成落地并进入试运营，并推出多部裸眼3D数字内容大片。商圈大屏业务进一步巩固重点城市资源优势， Q4已有Burberry、华为Mate X5等投放案例，持续拓展高端客户。 盈利预测与投资建议： 基于对消费复苏的判断相对趋于谨慎， 暂下调收入和利润预期， 预计23-25年营收6.6/8.5/10.6（前次预测7.5/9.8/11.9） 亿元， CAGR为26%，归母净利润分别2.1/2.7/3.6（前次预测2.65/3.6/4.6） 亿元， CAGR为31%。 考虑市场近期回撤较大， 可比公司23年估值平均25X， 但基于公司历史PE中枢和预期利润增速， 给予公司23年30x PE， 23年目标市值63.3亿元， 目标价21.83元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、媒体资源流失风险、新业务不及预期风险。

公司发布2023H1业绩：23H1兆讯传媒实现营收2.55亿元（YoY-3.24%），归母净利润6890万元（YoY+2.16%），扣非归母净利润6787万元（YoY+1.95%），其中23Q2公司实现营收1.04亿元（YoY+8.47%），归母净利润592万元（YoY-22.14%），扣非归母净利润565万元（YoY-16.48%）。 裸眼3D大屏成本先行，23H1业绩承压。1）成本刚性导致毛利下降。23H1毛利率41.21%（-6.9pct），主要由于公司收入下降的同时，裸眼3D大屏业务处于前期投入阶段成本先行，使公司营业成本的增加（YoY+9.59%）。23H1使用权资产增加3.56亿，增长53.34%，主要由于23H1新签、续签高铁媒体和新签户外裸眼3D高清大屏媒体资源。2）公司费用率控制良好，带动净利率提升。23H1净利率27.02%（+1.4pct），期间费用率12.29%（-6.97pct）,主要由于广告宣传费减少导致销售费用减少，销售 /管理/研发 /财务费用率19%/3.77%/1.57%/-12.06%，同比-3.9/+0.59/-0.66/-3.02pct。 高铁媒体资源优势进一步巩固，高铁广告收入待恢复。23H1高铁媒体业务营收2.47亿元（YoY-6.22%），占总营收96.74%。公司23H1新增21个媒体站点资源，进行了23个站点的媒体优化。截至23H1末，公司签约的铁路客运站574个，开通运营铁路客运站470个（注：高铁站点452个、普通车站点18个），其中96%以上属于高铁站（含动车），运营5418块数字媒体屏幕(数码刷屏机4,699块，电视视频机655块，LED大屏64块)，为高铁数字媒体广告行业媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。 裸眼3D大屏业务开启第二成长曲线，AI数字系统赋能数智发展。1）23H1裸眼3D大屏业务营收0.08亿元，占总营收3.25%。公司先后在广州、太原、贵阳、成都、重庆先后打造5块裸眼3D大屏。 公司裸眼3D大屏通过光影和物距的变换在媒体上构成不同景深表现，迎来了迪奥、蒂芙尼、百事可乐等众多知名品牌投放。2）AI数字系统赋能户外裸眼3D广告制作。同时公司在创意和技术方面精心打磨，携手业界顶尖创意视觉团队，开始深度发力AI等数字内容制作领域，对于AI数字系统的运用特别是数字图像板块正在积极探索与升级的过程中，当前AI系统已经运用到户外裸眼3D的制作环节。裸眼3D大屏有效拓宽媒体资源覆盖范围，进一步巩固重点城市资源优势，大幅增进优质客户粘性，赋能公司数智户外发展进程，全面提升公司盈利水平。 盈利预测与投资建议：裸眼3D大屏业务成本前置，但收入增长不及预期，使未来利润承压，估 略 调 低 23-25年 预 测 值 ， 预 计 23-25年 营 收 7.49/9.83/11.9亿 元 （ 23-25前 值 预 测 为9.32/12.24/15.03亿元），CAGR为26.06%，归母净利润分别2.65/3.6/4.6亿元（23-25前值预测为3.54/4.88/5.94亿元），CAGR为31.69%。参考可比公司估值，给予公司23年29x PE，23年目标市值76.9亿元，目标价26.52元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、媒体资源流失风险、新业务不及预期风险。

公司发布23H1业绩：分众传媒23H1实现营收55.17亿元（YoY+13.69%），归母净利润22.31亿元（YoY+59.00%），扣非归母净利润19.72亿元（YoY+82.62%）；每股收益0.1545元/股（YoY+58.95%），加权ROE达12.83%（+5.48pct）；公司应收账款结构优化，已呈现风险特征客户占比下降，一年以内账龄占比提升。公司23Q2实现营收29.42亿元（YoY+53.79%，QoQ+14.27%），归母净利润12.90亿元（YoY+171.80%，QoQ+37.08%）。 3月来业绩反弹明显，重回增长路径。上半年业绩呈现“J”型增长，逐渐走出疫情影响。 23H1，楼宇媒体营收51.33亿元（YoY+15.21%）,影院媒体营收3.76亿元（YoY-3.80%）；营业成本19.89亿元（YoY-0.10%）；毛利率63.94%（+4.98pct），净利率40.35%（+10.86pct）。随公司经营逐步恢复正常，经营活动产生现金净流入34.32亿元（YoY+28.21%）。 点位扩展：公司国媒体内点位数向一/二线城市集中，海外市场将快速增长。截至23年7月底，公司共有282.2万电梯媒体设备（YoY+5.89%）、影院媒体合作约1.3万个影厅。点位数主要向一线、二线城市集中，电梯电视/电梯海报/影院媒体点位数分别达94.40/187.8/1.30 万（YoY+11.32%/+3.36%/+0%）。根据业绩会，公司2023年已成功在越南市场正式运营并开始对中东市场的考察，海外市场将成为公司第二成长曲线。 客户增量：快消、娱乐休闲、汽车行业收入增长超20%。1）快消行业基本盘增速明显快于整体，23H1疫情影响消退，多项鼓励民营经济政策出台，市场信心修复，广告主数量及投放预算持续增加，快消行业营收33.40亿元（YoY+29.70%），占比超6成；2）汽车行业迎变局，新能源车投放大幅提升，23H1新能源汽车投放数量和客单价同比均有明显提升；3）公司恢复提价节奏，在7月提价基础上，计划于24年初继续维持常规性提价，提价凸显公司信心。 AI技术拓展更多广告主，带来增量空间。公司积极把握AI技术带来的机遇，通过对历史广告数据的深度挖掘，公司精心构造了独有的高质量数据集和合理的人工标注反馈数据，并能够在实际场景中持续迭代和优化，不断提升其能力。公司希望借助AI技术提高公司服务效率和综合能力，进而服务更多广告主，拓展第三增长曲线。 盈利预测与投资建议：收入、利润维持前次预测，预计23-25年营收134.1/156.0/176.8亿元，CAGR为15%；归母净利润分别51.5/65.7/76.1亿元，CAGR为21%。给予23年30X PE，目标市值1546亿元，目标价10.71元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，海外点位拓展慢于预期，新客户拓展慢于预期。

公司发布22年度和23Q1业绩：22年分众传媒实现营收94.25亿元（YoY-36.47%），归母净利润27.90亿元（YoY-54.72%），扣非归母净利润23.94亿元（YoY-55.78%）。环比改善已呈现，3月单月同比转正，23Q1营收25.75亿元（YoY-12.4%，QoQ+25.3%），归母净利润9.41亿元（YoY+1.34%，QoQ+42.76%），扣非归母净利润8.00亿元（YoY-1.42%），据业绩会交流，3月单月已实现同比个位数增长。加大分红力度回馈股东，据23年1月公告，公司向全体股东每10股派1.4元（含税），利润分配方案已实施完成；22年利润分配预案为10股派发现金2.8元（含税）。 22年业绩受宏观逆风因素影响，23年预计量价齐升，Q2有望迎来最大业绩弹性季度。1）22利润降幅大于收入降幅，但降本增效依然突出。22年受宏观环境影响，公司各业务收入均有下滑，楼宇媒体营收88.75亿元（YoY-34.82%）,影院媒体营收5.38亿元（YoY-54.16%），营业成本37.97亿元（YoY-21.17%）；毛利率59.71%（-7.82pct），净利率30.12%（-11.07pct）。22年公司在运营端持续强化人效，22年员工总数继续下降，但人均创收好于20年（22vs20，收入-22%vs人均创收+5%），并为23年利润增长奠定基础。23Q1营收下降的同时，净利率率先开始回升，公司净利率36.78%（+4.79pct），23Q1营业成本9.83亿元（YoY-8.73%），人员优化带来的费用率下降，期间费用率23.94%（-0.68pct）。从季度恢复节奏上看，Q1是传统淡季，多数行业客户的投放受产品投放（Q2起上新投放）、行业政策影响（3月两会、4月的中央经济工作会议召开，广告主据会议精神确认投放意愿和力度），5-6月的投放需求恢复情况，将成为下半年的提价依据。 点位扩展：电梯电视、一线城市为国内点位的增量方向，海外市场将快速增长。截至23年3月31日，公司共有271万电梯媒体设备（YoY+1.4%）、影院媒体合作约1.2万个影厅（YoY-11.8%），点位数主要向一线城市集中。23Q1电梯电视/电梯海报/影院媒体点位数分别88.3/182.7/1.2万，YoY分别为+8.3%/-1.7%/-12.8%，国内市场点位将保持温和增速；海外市场成为公司的第二增长曲线，业绩会上，管理层表示未来5-6年内海外市场以30-50%的点位、收入增速为目标。 客户增量：日用消费品广告投放韧性强，新能源汽车为23年显著增量客户。1）日消行业投放22年表现韧性，23年强势复苏。22年，日用消费品行业作为业绩基本盘，营收占比进一步提升；根据CTR数据23年1-2月方便食品和饮料在电梯LCD投放增速分别为902.80%和66.0%，率先引领恢复。2）23年新能源汽车竞争加剧，月度销量排名清晰可见投放效果、投放效果反馈周期短，且主要以有较强的资金实力的燃油车客户为主，看好竞争性投放，23Q1已实现量价齐升。 盈利预测与投资建议：收入、利润基本维持前次预测，预计23-25年营收134.1/156.0/176.8亿元，CAGR为15%；归母净利润分别51.5/65.7/76.1亿元，CAGR为21%。给予23年30X PE，目标市值1546亿元，目标价10.71元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，海外点位拓展慢于预期，新客户拓展慢于预期。

副 投资要点： 标题 公司发布2022年度和23Q1业绩：公司发布23Q1和22年财报，23Q1兆讯传媒实现营收1.51亿元（YoY-9.94%），归母净利润0.63亿元（YoY+5.25%），扣非归母净利润0.62亿元（YoY+4.04%）。22年，公司实现营收5.77亿元（YoY-6.85%），归母净利润1.92亿元（YoY-20.27%），扣非归母净利润1.85亿元（YoY-21.58%）。公司拟每10股派发现金红利2元（含税），拟每10股转增4.5股。 22年疫情导致业绩承压，23年出行恢复+经济复苏带来业绩回暖。1）22年宏观环境与成本刚性导致公司利润降幅大于营收。22年毛利率52.1%（-7.4pct），由于“供给冲击、内需收缩和预期走弱”三重压力导致公司收入下降的同时，高铁媒体资源使用费保持刚性，且新增的裸眼 3D大屏处于前期投入阶段成本先行，22年使用权资产增加3.1亿（YoY+88.19%）。净利率33.3%（-5.6pct），销售/管理/研发/财务费用率21.3%/3.2%/1.9%/-10.9%，同比+8.6/+0.5/+0/-10.5pct，其中销售费用率由于广告宣传费、职工薪酬和业务拓展费增加，财务费用率由于上市募集资金，利息收入大幅增加2）23年出行恢复，铁路客流实现大幅回升，提升高铁广告价值。根据国家铁路数据，23年春运客流大幅增长，春运40天全国铁路发送客流3.48亿人次（YoY+37.4%）。23Q1，国家铁路共发送旅客7.89亿人（YoY+67.7%），3月铁路日均发送旅客904万人，超过2019年同期水平，是国民出行第一大交通选择。3）23年经济复苏势头良好，带动业绩复苏。23年中国经济运行开局良好，据国家统计局数据，23Q1中国社零11.49万亿元（YoY+5.8%）。国家税务总局数据显示，春节假期全国消费相关行业销售收入YoY+12.2%，其中商品消费YoY+10%和服务消费YoY+13.5%。随着扩内需促消费政策措施持续发力，供给结构不断优化，消费持续呈现回暖向好态势，经济活力日益增长，将带来广告投放恢复。4）23Q1公司费用率控制良好，带动净利率提升。23Q1公司净利率41.7%（+6.0pct）,期间费用率4.6%（-18.5pct）,主要由于广告宣传费减少导致销售费用减少（YoY-46.47%）。 高铁媒体资源优势进一步巩固。22年高铁媒体业务营收5.65亿元，占总营收98.05%，为公司主要业务。公司22年新增28个媒体站点资源，进行了11个站点的媒体优化。截至22年末，公司签约的铁路客运站569个，开通运营铁路客运站460个（注：高铁站点437个、普通车站点23个），其中95%以上属于高铁站（含动车），运营5531块数字媒体屏幕(数码刷屏机4,620块，电视视频机847块，LED大屏64块)，为高铁数字媒体广告行业媒体资源覆盖最广泛的数字媒体运营商之一。 裸眼3D大屏业务开启第二成长曲线。22年裸眼3D大屏业务营收0.11亿元，占总营收1.95%，逐成为公司业务增长的新动能。公司自22年开始拟投资4.2亿元，用于户外高清大屏的建设布局，3年内通过自建和代理方式在省会及以上城市取得15块户外裸眼3D高清大屏。自2022年6月以来，公司在广州、太原、贵阳等地先后打造的1400平方、550平方以及1536平方裸眼3D大屏建成落地并进入试运营状态。裸眼3D大屏有效拓宽媒体资源覆盖范围，进一步巩固重点城市资源优势，大幅增进优质客户粘性，赋能公司数字户外发展进程，全面提升公司盈利水平。 盈利预测与投资建议：考虑到高铁客流和经济恢复势头良好，我们略调高23-24年预测增速，预计23-25年营收9.32/12.24/15.03亿元（23-24前值预测为9.27/12.11亿元），CAGR为27%，归母净利润分别3.54/4.88/5.94亿元（23-24前值预测为3.54/4.85亿元），CAGR为29.41%。使用PE估值，23年目标市值95.71亿元，目标价47.85元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、媒体资源流失风险、新业务不及预期风险。

公司构建了覆盖全国的高铁媒体网络，借助规模优势在媒体资源、客户关系上建立竞争壁垒。1）媒体网络：公司与铁路局良好、稳定的合作关系，且建立了一张覆盖全国的媒体资源网络，新进入者难以在短时间内复制或者颠覆公司的地位。覆盖全国高铁媒体使得公司能够提供全国套餐和多样化套餐，满足各类客户的个性化需求。只有覆盖全国高铁媒体，才能提供全国套餐和定制套餐，天然阻碍了媒体资源不足公司的竞争，具有经营壁垒。2）行业客户：公司与多个行业众多知名广告主建立良好的战略合作关系实现品牌效应，而且广告客户行业分布均衡，抗周期能力强。 高铁建设与出行链恢复，有望带动公司点位数和刊例价量价齐升。1）媒体点位随高铁建站拓展：高铁持续建设和新站签约将带动公司点位持续扩张，每新增1个高铁站，将带来10-12个数码刷屏机点位。2）疫情后客流恢复带动媒介价格提升：出行链恢复后，消费者出行意愿高涨，春运铁路客运量大幅回暖，高铁媒体价值明显提升。公司议价能力强，媒体资源使用费有效传导至下游，刊例价增速更高保证了毛利率稳定。量价齐升推动营收增长，经营杠杆将进一步提高毛利率，持续改善公司盈利能力。 裸眼3D大屏开辟新业务场景，打造公司第二增长曲线。2022年1月，工信部等六部门联合部署了“百城千屏”活动，公司计划通过3年自建或代理15块户外裸眼3D高清大屏。公司目前已有3块裸眼3D大屏（广州天河路商圈、太原亲贤街和贵阳喷水池商圈）投入经营，独特的宣传效果吸引了金融、地产、奢侈品等高价值客户。裸眼3D大屏开辟了商圈这一全新业务场景，不仅可以基于公司现有客户进行交叉销售，又可以丰富公司的媒体网络，提升综合营销价值。裸眼3D大屏作为新晋流量密码，未来将打开公司业绩增长的第二曲线，给公司带来可观的收益。 盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年公司营收CAGR为50%；归母净利润CAGR为46%。参照可比公司估值，考虑公司在高铁数字媒体领域中处于行业领先地位，给予公司23年27倍PE，对应目标市值为95.66亿元，给予目标价至47.83元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、媒体资源流失风险、新业务不及预期风险。

回顾分众传媒近几年增长，核心动能来自行业客户的竞争。如18年的互联网行业、21年的新消费行业，18年、21年营收同增分别21%、23%，扣非后归母净利润同增分别3.6%、184%。利润端波动，主要因成本刚性，如18年期间点位大幅扩张，导致当年和次年的利润承压，21年点位未扩张则有充分的经营杠杆释放。 短期：展望2023年，疫情后顺周期修复+行业客户竞争的增量投放+成本提升有限，看好利润弹性释放。我们预计，从23Q2起，营收、利润将同比大幅转正，1）收入端：Q1因经济影响传导的滞后性（约1个月），预计收入端同比有所下降，但随着两会召开、刺激经济发展政策推出，各行业陆续推出新产品上市，营销投放将有显著恢复。疫情3年内多数品牌出于谨慎考虑，营销预算收窄，品牌引爆需求也将在23年释放。2）成本端：优化点位质量，加密核心点位（边际成本低）、清理低效点位，广告到达度增加但成本增幅有限。 长期：1）经营壁垒：公司铺设了辐射并高频触达国内4亿核心人群的媒体点位，成功打造了多个客户转型增长的showcase，作为线下流量节点稀缺性凸显，龙头地位稳固。2）市场拓展：海外业务有望打造第二成长曲线。公司持续拓展海外点位，逐步形成规模效应，海外点位相较于国内点位有更强盈利能力。据22H1财报，韩国、新加坡、香港、印尼市场均已盈利，泰国与马来西亚微幅亏损。3）客户拓展：公司持续开拓战略客户，投放量级高的客户有更高的留存率与抗风险能力，更多战略客户有望拓展公司的经营基本盘。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司营收CAGR为24%；归母净利润CAGR为50%。参照可比公司估值，考虑公司楼宇媒体行业中处于龙头地位，给予公司23年30倍PE，对应目标市值为1533亿元，给予目标价至10.6元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，海外点位拓展慢于预期，新客户拓展慢于预期。