公司披露 23年年报及 24年一季报。1. 23年营收 86.2亿元，同比+30%；归母净利润 11.0亿元，同比+38%；扣非归母净利润 9.5亿元，同比+39%。2. 24Q1营收 17.4亿元，同比+20%。 S2B 及仪表仪器驱动收入快速成长，海外突破提速。1.S2B 业务 23年收入同比+117%，持续高增长验证 5S 店+S2B 平台模式为客户降本增效深受认可。随着该模式从全国走向全球，该业务有望保持较高增速。 仪表仪器 23年收入同比+80%，主要受益于并购荷兰 Hobré公司，23年该子公司已获得在国内市场的首个高端分析仪订单突破，随后产品有望在国内市场迅速铺开。2.海外市场 23年收入同比增长 37.4%，增幅较 22年有扩大。2023年是公司国际化的破局之年，我们期待未来海外市场能保持高速增长，有效支撑公司整体成长。 经营效率持续提升，利润表现突出。1.23年综合毛利率同比-2.5pct，一是毛利率偏低的 S2B 业务收入占比+9pct，一是 Hobré公司产品毛利率相对较低，未来随着“制造国产化”，其毛利率有提升空间。2.降本增效举措效果良好，23年三项费用率约 24.9%，同比-0.6pct，后续费用率或仍有下降空间。GDR 资金汇兑收益也对公司利润表现有一定贡献。 合同负债略有波动，关注后续变化。23年末合同负债为 24.76亿元，较年初减少 5.5%。24Q1末合同负债为 22.77亿元，环比 24年初减少8%，同比 23Q1末减少 14%，关注后续变化。 盈利预测与投资建议。预计 24～26年，公司营业总收入分别为 103.64亿元、120.89亿元、137.29亿元，归母净利润分别为为 12.06亿元、13.94亿元、16.50亿元。我们维持其合理价值约 55.61元/股的判断，对应 24年 EPS 约 36X PE 估值，维持“增持”评级。 风险提示。下游行业波动的风险；工业 4.0业务发展不及预期的风险； 海外市场拓展不及预期。

核心观点： 公司披露 2023年年报。23年营收 18.29亿元，同比+7.7%；归母利润8339万元，同比-42%；扣非归母利润 6058万元，同比-40%。 B 端经营数据亮眼，合同负债、现金流等财报数据表现优异。1.B 端 23年实现收入 10.85亿元，同比+14%，净利润为 2.45亿元，同比+37%。 净利率为 22.62%，同比提升 3.87pct。2.中小企业客群付费用户数、用户续费率基本保持稳定，而 ARPU 同比+11.66%，增速较前 2年扩大，高价值用户数同比增长 79%。我们在近期公司深度报告中认为，高价值服务推广取得明显效果，这将驱动 ARPU 增长。目前来看，这一态势良好。3.财税代理客群同样表现突出，尽管 ARPU 下降约 8%，但活跃用户数同比+20.3%，付费用户数同比+34.2%，当期订阅收款同比增长23.8%至 5.2亿元。数据反映出公司通过全方位满足代账机构数字化需求，实现在代账市场的市占率提升，符合我们此前深度报告预判。4. B端业务的亮眼表现使得合同负债较年初增长 17.8%，增速较前 2年明显扩大。23年经营现金流净额为 2.44亿元，明显高于净利润。 G 端 23年出现较大亏损，维持 24年明显减亏的预期不变。测算公司23年 G 端约亏损 1.63亿元。这一方面是受用户预算收紧影响，另一方面 23年金税四期仍在前期研发与试点中，并未进入全面推广阶段。因此，我们认为，若 24年金税四期全面推广，则公司有望明显减亏，其核心逻辑即考虑到金税四期各项研发在 23年已告一段落，对应的研发成本大部分已结算，而 24年的推广阶段仅需承担相对更少的推广成本。 盈利预测与投资建议。预计 24~26年，公司归母净利润分别为 2.75亿元、3.62亿元、4.86亿元。我们维持公司每股合理价值约 38.21元的判断不变，对应 24年 EPS 其 PE 为 56X，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动；行业竞争加剧；AI 应用对业绩的贡献存在不确定性。

视频及图像处理应用软件是万兴基石产品，持续开拓AIGC功能，部分产品开启AI商业化尝试，并预发布天幕大模型。1.创意类软件在公司收入中占比超过80%，主要以中小用户为主。2.今年以来，公司一方面，迅速推出万兴爱画、万兴播爆、KwiCut等含有内容生成能力的AI产品，补全创意产品矩阵；另一方面，推动AILab发展，以API的方式赋能各类创意产品。3.即将发布国内首个专注于以视频创意应用为核心的百亿级参数大模型“天幕”，天幕大模型由视频大模型、音频大模型、图片大模型、文本大模型组成。 我们在12月27日发布的行业深度报告《从Adobe看AIGC如何重塑创意工具行业》中分析：Adobe以“数据、模型、应用”AI技术栈构筑核心壁垒，商业化初启、外部环境扰动以及其战略选择影响财报兑现节奏。以此看，一方面，公司发布天幕大模型符合行业竞争特征，后续可期待更多垂类模型加入天幕大模型集；另一方面，也为万兴在AIGC加持下各类产品经营数据、财报收入及利润的表现节奏提供了参考。 AIGC时代，万兴的机遇与挑战。1.AIGC时代，创意工具软件迎来全新发展机遇，万兴作为国内创意工具软件头部厂商，有望更大程度受益，从量价两维度提升业绩表现。2.最终能否受益AIGC而在财报端形成业绩，万兴也面临挑战。 盈利预测与投资建议。预计23~25年，公司营业收入分别为15.10亿元、19.42亿元、25.29亿元。公司深化订阅转型并紧抓AIGC发展机遇，在研发与销售端大力投入，导致利润表现有所滞后，故采用PS估值法。参考可比公司估值，给予公司2024年9XPS估值，则每股合理价值为126.94元/股，给予“增持”评级。 风险提示。AIGC技术商业化落地的不确定性；AIGC技术监管政策的不确定性；应用软件市场竞争加剧；AIGC产业链价值分配的不确定性。