事件：国联证券发布2023年报，2023年公司实现营业收入总额29.55亿元，同比+12.68%；归母净利润6.71亿元，同比-12.51%；加权平均净资产收益率3.89%，同比-0.73pct。 点评：费类业务收入同比正增，主要源于并表中融基金带来资管业务增量。 2023年，公司手续费及佣金净收入15.54亿元，同比+19.8%。其中经纪、投行、资管业务收入分别为5.15/4.89/4.43亿元，同比-6.3%/+2.5%/+128.5%。 经纪业务：业绩受证券市场交投活跃下行拖累，机构端业务持续扩张。 经纪业务收入拆分方面，公司代理买卖证券业务、交易单元席位租赁、代销金融产品业务净收入分别为3.80/1.02/0.33亿元，同比-10.8%/+25.3%/-22.3%。财富管理端，公司客户基础稳固，客户端韧性较强。2023年，公司新增客户数15.06万户，累计总客户数173.64万户，同比增长9.64%。基金投顾方面，公司搭建并完善“大方向好医生”服务体系，构建线上获客服务能力，以“大方向”公众号等新媒体平台为载体完善线上服务矩阵。2023年，各平台积累用户粉丝超过144万。2023年末，公司基金投顾总签约客户数30.02万户，同比增长24.93%，授权账户资产规模65.94亿元，同比基本持平。产品销售方面，尽管销售端下行，公司保有规模实现小幅增长。公司金融产品销售规模（除现金管理产品“现金添利”外）184.03亿元，同比减少14.76%，2023年期末金融产品保有量193.30亿元，同比增长8.16%。 投行业务：市场发行规模下行，公司着重发力北交所业务，股权融资规模小幅下滑。股权融资方面，2023年，沪深京三市市场股权融资规模9959亿元，同比-27.5%，其中IPO规模3565亿元，同比-39.3%。子公司华英证券2023年股权融资规模39.56亿元，同比-23.9%，其中IPO规模23.68亿元，同比-1.3%，降幅好于行业。债券方面，2023年，子公司华英证券完成债券承销金额合计515.81亿元，同比+30.9%。 金资管业务：弥补公募基金牌照空缺，收购中融基金75.5%股权，有望”实现“一参一控一牌”。2023年2月，公司收购中融基金75.5%股权。 并于8月1日，中融基金更名为国联基金。截至2023年末，国联基金资产管理总规模1,487.67亿元。其中，非货币公募基金管理规模1,015.73亿元，位列行业44位。自收购日起至2023年末，国联基金实现营业收入2.39亿元，净利润3029.41万元。除国联基金外，国联证券持中海基金33.41%股权，2023年9月，公司获得资管子公司设立批复，未来有望进一步实现“一参一控一牌”的公募业务发展目标。 重资产业务：积极用表致杠杆提升，自营投资及债券质押业务增量明显。 2023年，公司信用业务、自营业务收入81.45/1243.47亿元，同比-32.5%/+7.3%。从资产结构来看，2023年，公司总资产规模871.29亿元，同比+17.1%，其中金融投资资产、买入返售金融资产、融出资金规模分别497.11/53.07/101.27亿元，同比+13.7%+62.6%/+14.9%。 2023年，公司积极用表，除客户资金杠杆率水平从2022年末的3.85倍提升至2023年末的4.35倍。 盈利预测与投资评级：我们认为在全年市场景气度较低环境下，国联证券整体业绩表现出较强韧性，财富管理-公募资管布局逻辑清晰。同时积极用表，扩大资产负债表业务规模。集团收购民生证券股权后有望带来业务协同发展。我们预计2024-2026E归母净利润分别为9.06/10.47/11.33亿元，对应2024-2026EPE为34.47x/29.83x/27.57x，维持“买入”评级。 风险因素：证券市场波动；行业竞争加剧；协同效应不及预期；客户风险偏好下降等。

事件：东方财富发布2023年年报，公司2023实现营收110.81亿元，同比-11.25%；归母净利润81.93亿元，同比-3.71%；加权平均ROE11.94%，同比下降2.46pct。同日，东方财富发布2024年限制性股票激励计划（草案）。 点评：证券业务：全年营收同比+5.0%，自营业务驱动明显。2023年，公司证券业务实现营收94.20亿元，同比+5.0%。其中手续费及佣金收入/利息净收入/自营业务收入分别为49.67/22.27/22.26亿元，同比-8.3%/-8.7%/+100.0%。 经纪业务、两融业务市占率明显提升，自营规模提升贡献投资收益。经纪业务方面，2023年，行业股基成交总额239.99万亿，较2022年-3.1%。公司全年股票基金成交额19.27万亿，市占率为从2022年的3.88%提升至4.01%。两融业务方面，截至2023年末，市场两融余额1.65万亿元，较年初+6.9%。公司融资融券业务融出资金462.64亿元，公司两融市占率从年初的2.37%提升至2.80%。金融资产规模提升，自营投资收益贡献明显增量。公司全年自营投资收益22.26亿元，同比+100.0%。自营投资收益受规模驱动明显，截至2023年末，公司金融投资资产规模839.65亿元，较年初+16.2%。 基金业务：受基金市场冷淡影响，全年滑收入同比下滑8.9%。2023年，公司基金业务收入38.88亿元，同比-16.0%。2023年全年，公司非货基金销售规模9085亿元，同比-24.1%；截至2023年末，公司非货公募基金保有规模5496亿元，较年初下滑6.0%。 股份回购及发布股票激励，彰显公司业务发展信心：：2024年2月27日，公司披露关于调整回购股份用途并注销的公告，截至披露日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份数量为7145万股，占公司总股本的0.45%，实际回购的股份用于注销并减少注册资本。3月15日，公司发布股票激励计划（草案），拟向激励对象授予的限制性股票数量为4,000万股，首次授予价格为每股13.75元。授予的激励对象总计871人，包括本公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、技术骨干人员等。本激励计划授予限制性股票的考核年度为2024-2026年3个会计年度，以2023年净利润为基数，公司2024/2025/2026年净利润增长率不低于10%/20%/30%。近期公司股份回购及股权激励传递公司稳定股价与实现业绩增长决心。 AI进展：持续推进人工智能领域能力建设，关注金融领域垂类语言大模型“妙想”。2023年，公司设立奇思妙想数字科技股份有限公司，加大人工智能研发技术投入，持续完善金融领域垂类大语言模型“妙想”。 2024年1月，公司自主研发的“妙想”金融大模型正式开启内测，模型除了具备文本生成、语义理解、知识问答、逻辑推理、数学计算、代码能力等通用能力，更加关注金融场景的垂直能力。妙想大模型在中国信通院组织指导的大模型案例评选中获评“优秀实践案例”、成为中国信通院“方升”大模型评测体系首批唯一的金融行业合作伙伴。未来公司将持续大力推进研发工作，进一步深化科技赋能，积极布局金融科技前沿，主动挖掘用户需求，引领产品变革和服务升级。 盈利预测与投资评级：我们认为，随着资本市场投资端改革的展开，公司有望受益于居民财富管理的权益化和机构化，财富管理赛道规模长期提升带来的成长性。AIGC的应用亦有望催化公司运营能力和产品能力的提升，实现市占率进一步上行。此外，我们认为公司亦将利用自营、两融等资金型业务加速发展和业绩实现。我们预计2024-2026E归母净利润分别为93.86/106.78/123.51亿元，对应2023-2025EPE为23.08x/20.28x/17.54x，维持“买入”评级。 风险因素：资本市场投资端改革不及预期，AIGC应用落地不及预期，自营业务盈利波动；基金代销费率超预期下行；客户风险偏好下降等

公司隶属汇金系，集团治理先进。 同为中央汇金系的券商公司包括中金公司、国泰君安、中信建投、申万宏源，中国银河作为汇金公司旗下重要的证券金融平台及证券行业和资本市场的“国家队”，公司可以及时把握国家发展大政方针，享受资源协同便利。 新任总裁曾任中金投行部门负责人，有望带动短板投行业务发展。 公司新任总裁王晟曾在中金公司负责投行业务 20余年， 2022年加入中国银河后参与制定了公司新的三年规划，管理层清楚地认识到当前银河证券市场化体制机制改革不到位、投行文化积淀不深，后续或将推动完善市场化体制机制建设，促进内部资源整合，提升投行实力。 近年业绩成长性明显， ROE 水平居券商前列，主要受自营债券业务驱动。 2018年以来，公司归母净利润同比增速均领先行业，业绩成长性凸显。 截至 2023H，公司上半年 ROE5.1%，仅次于中信建投，位居行业第二。 资产规模领先，营业网络覆盖广泛。 公司 2013年在香港上市， 2017年在A 股上市。当前公司总资产/净资产规模分别为 6904/1176亿，位列行业第 5/7。公司成立初期在合并原四大行、人保及中经开旗下证券业务部门基础上，不断扩大营业部覆盖，当前境内营业部达 487家，覆盖国内 31个省市地区，具备行业内最多的营业部布局。境外通过国际子公司布局至20+个国家/地区。 用表水平领先，自营固收贡献明显业绩增量。 2023H，公司杠杆率水平仅次于中金公司位居行业第二。 2018-2023H，公司金融投资资产规模增长319%，其中债权资产规模贡献主要增量，增长 327%，也是杠杆使用的主要方向。 后续监管对证券行业风控监管指标的放松或将继续推动公司基本面良性发展。 盈利预测与投资评级： 我们预计中国银河 2023-2025年营业收入分别为347.5/405.3/455.6亿元，同比+3.3%/16.7%/12.4%；归母净利润分别为89.18/121.72/147.18亿元，同比+14.9%/36.5%/20.9%；对应 EPS 分别为 0.85/1.15/1.39元/股。 我们认为，中国银河盈利能力较强，且投行、自营业务发展潜力较大，具备 ROE 持续提升潜力。 基于 PB-ROE 方法预测，给予公司 1.60倍 PB 估值，对应目标股价 17.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素： 公司战略发展受阻；市场占有率下滑； 市场竞争加剧； 净资本充足率较低；债券市场波动。

事件：公司发布 2023 年半年报，2023H1 公司实现营收 5.51 亿元，同比+14.75%；归母净利润 5.15 亿元，同比+59.45%；加权平均 ROE 9.52%，同比上升 2.91pct。 点评： 科技个贷不良资产管理业务：2021 年 7 月，海徳资管获批在全国范围内开 展个贷不良资产收购处置业务的资质，2022 年 8 月通过并购峻丰技术开始利用“大数据+AI 技术”开展 个贷不良资产管理业务，形成了“资产收购+后端处置”全链条、专业化、批量化、智能化的个贷不良资 产管理能力。公司积极申报开展征信系统接入工作。2023 年 6月， 经中国人民银行征信中心批准，海徳资管获得开展接入金融信用信息基础数据库工作的批复。2023 年上半年，公司科技个贷不良资产管理业务中的受托资产管理业务实现服务费收入 5,646.56 万元。公司预计未来将实现 1 年累计管理资产规模不低于 1000 亿元、未来 3年累计管理资产规模不低于 4000 亿元的目标。我们认为，随个贷不良资产行业扩容，通过 AI 技术赋能，C 端个贷不良业务有望成为公司新的增长极。 机构困境资管业务：1）能源领域：公司依托集团能源产业资源禀赋，重点选择由于财务、经营及其他原因而陷入困境的能源企业或其股东作为对象，以重组方式介入，通过财务或者经营等方面的一揽子帮扶，在帮助困境企业化解风险、提质增效之后，逐步退出。截至 2023 二季度末，公司能源类困境资产项目存量余额 49.7 亿元，根据重组协议能够为公司带来长期稳定的重组收益。2）商业地产领域：公司主要定位北京、长三角、珠三角、成渝等经济发达区域的困境商业地产项目，获取较稳定的租金收益和资产增值收益，截至二季度末，公司商业地产类困境资产项目存量余额 11.23 亿元。3）上市公司领域：公司主要针对主营业务良好但陷入困境的上市公司业务，通过专业化重组运作帮助化解风险和提质增效，获取价值提升收益。2022 年 11 月，公司通过法拍竞得海伦哲 11.96%的股权，成为海伦哲第一大股东，在各方共同努力下，2023 年以来海伦哲各项业务重新步入正轨，退市风险得到化解。 通过海伦哲项目，公司进一步丰富了困境上市公司纾困提质经验，在困境上市业务领域公司已取得 先发优势。截至二季度末，公司上市公司困境资产项目余额 7.08 亿元 4）特殊机遇领域：主要遴选折扣率低、但个别债权项下有财产线索且价值 较高、短期内可实现回款的困境资产，或市场上同类型中较为少见批量对外转让案例的优质资产包。目前已与多家金融机构、地方 AMC 和非持牌资产管理公司建立了业务联系和合作关系，从不良资产项目筛选、组包、收购、处置等方面进行全方位深度合作，截至二季度末，公司特殊机遇项目余额 7.94 亿元。我们认为，依托控股股东产业优势，上市公司重整管理经验以及稀缺牌照 资质，公司 B 端业务有望实现稳定的规模增长。 优质资产管理业务：通过充分发挥股东优势，公司旗下德泰储能全面打造以全钒液流电池为主的储能产业，德泰储能旗下张家港德泰储能装备的一期 300MW/年全钒液流电池产线(含系统集成)预计 2024 年下半年投产；德泰储能所属的敦煌市汇宏矿业开发有限公司一期 3000 吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线预计将于 2024 年下半年投产。 盈利预测及投资建议：我们预计 2023-2025E 归母净利润分别为10.37/11.06/14.84 亿元，对应 2023-2025E PE 为 17.0x/15.9x/11.9x，维持“买入”评级。 风险因素：个贷不良业务发展不及预期，困境资管业务规模扩张不及预期 ，市场竞争加剧等

事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营收57.50亿元，同比-8.84%；归母净利润42.25亿元，同比-4.93%；加权平均ROE6.30%，同比下降1.74pct。Q2单季度，公司实现营收29.40亿元，同比-5.51%/环比+4.64%；归母净利润21.96亿元，同比-3.39%/环比+8.22%。 点评：证券业务：上半年营收同比+9.0%，自营业务仍为业绩驱动主因。2023年上半年，公司证券业务实现营收47.57亿元，同比+9.0%。其中手续费及佣金收入/利息净收入/自营业务收入分别为24.94/11.16/11.47亿元，同比-10.1%/-5.8%+182.3%；Q2单季度，公司证券业务收入25.3亿元，同比+14.2%，环比+14.0%。其中手续费及佣金收入/利息净收入/自营业务收入分别为13.15/5.64/6.6亿元，同比-7.6%/-2.6%/+201.5%，环比+11.5%/+2.1%/+33.2%。 经纪业务、两融业务市占率小幅提升，自营债券贡献浮盈。经纪业务市占率方面，公司上半年股票基金成交额9.84万亿，市占率为3.95%，较2022年的3.88%小幅提升。截至二季度末，市场两融余额1.59万亿元，较年初+3.1%；公司融资融券业务融出资金397.58亿元，较年初+11.9%。公司两融市占率从年初的2.31%提升至2.50%。债券市场利率下行，我们预计公司自营债券贡献浮盈。公司上半年公允价值变动净收益1.74亿元，同比+4.66亿元。截至二季度末，公司交易性金融资产规模700.75亿元，较年初/较Q1末+10.6%/+0.9%，其中债券规模485.00亿元，占比69.2%。 基金业务：上半年收入同比下滑8.9%，主要受销售规模下滑影响。 2023H1，公司基金业务收入为21.40亿元，同比-8.9%，Q2单季度，基金业务收入10.6亿元，同比-4.3%/环比-1.6%。2023年上半年，公司非货基金销售规模5040.77亿元，同比-13.7%/半年度环比-17.8%；截至二季度末，公司非货公募基金保有规模6041亿元，较年初增长+3.4%。 盈利预测与投资评级：我们认为，随着资本市场投资端改革的展开，公司有望受益于居民财富权益化和机构化，财富管理赛道规模长期提升带来的成长性。AIGC的应用亦有望催化公司运营能力和产品能力的提升，实现市占率进一步上行。此外，我们认为公司亦将利用自营、两融等资金型业务加速发展和业绩实现。我们预计2023-2025E归母净利润分别为96.93/113.70/131.59亿元，对应2023-2025EPE为22.0x/18.7x/16.2x，维持“买入”评级。 风险因素：资本市场投资端改革不及预期，AIGC应用落地不及预期，