传统动物保健龙头，专注生药领域，品类齐全公司是国内规模最大的兽用生物制品生产企业之一，主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，产品种类涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大系列共110多种疫苗和40多种诊断试剂，覆盖全国市场并出口周边国家。公司依靠口蹄疫疫苗起家，凭借出色的产品力支撑业绩高增，2012-2017年公司营收复合增速为27.87%,2018年-至今受猪周期和价格战影响，业绩有所波动。2022年/2023年前三季度公司分别实现营收15.3/12.2亿元，同比分别-13.9%/+10.0%，实现归母净利润为2.1/2.9亿元，同比分别-44.9%/+37.2%。 口蹄疫疫苗：大浪淘沙始见金，承接政采释放空间公司为口蹄疫疫苗传统龙头企业，依靠口苗发家、成长。在市场低价竞争的环境下，公司口苗批签发量仍旧保持行业领先，守住市场份额。 2023年公司口苗批签发占比为23%，为8家定点生产企业中第一。我们测算，口苗市场规模在19亿元左右，若2025年逐步取消政采，政采端释放的空间将完全由价格更高的市场苗承接，口苗市场规模有望达到27亿元，扩容42%。当前口苗价格已接近成本线，预计后续价格下降空间有限，价格战有望结束。公司最早建立口苗市场化销售渠道，政采逐步取消后，有望充分受益，抢占市场苗空间。此外通过精进工艺，不断降本增效，并开发新型口苗，口苗端整体盈利能力有望回暖。 非口疫苗：接棒口苗支撑业绩增长，多品种持续发力2019年公司开始改变发展策略，重视非口产品的发展。猪用非口疫苗：受益于“一针三防”销售策略以及圆支、蓝耳等多个品种的上市，市占率逐步提升。反刍动物疫苗：公司深耕反刍市场多年，拥有多款反刍动物疫苗，近年来陆续推出的牛二联苗和布病疫苗销量保持高增长，助力公司反刍板块腾飞。：禽苗：2022年新流法三联疫苗销售8357万毫升，同比增长21%，预计随2024年白羽鸡行业景气度回暖，公司禽苗业务有望恢复增长。 研发奠定未来，非瘟疫苗进展顺利，宠物产品蓄势待发公司坚持研发创新，联合创新，深化产学研合作。公司与中科院等机构合作的非洲猪瘟亚单位疫苗已于2023年4月提交应急评价申请。 若顺利上市，预计初期渗透率较低，随产品逐步完善，预计单头份售价为15元，渗透率达80%的理想情况下，市场空间为182亿元。宠物端重磅产品猫三联疫苗已提交应急评审。此外公司于2021年率先布局第三代疫苗技术mRNA疫苗，对于易变异病毒的疫苗研发具有重要意义，有望成为未来核心竞争力。投资建议：公司口苗业务趋稳，随2025年政采取消，有望进一步扩容市场份额。 非口疫苗业务支撑业绩增长，圆支、布病、牛二联等非口产品贡献增量空间，拉升毛利水平。非瘟疫苗作为行业重大单品，若顺利获批上市，将大幅扩容动保市场，公司有望抢占市场份额。动保产品需求受养殖景气度影响，我们预计生猪周期将于2024年H2迎来景气上行，或带动公司产品放量。我们预计公司2023-2025年实现营收17.5/20.1/23.3亿元，同比增速14.6%/14.9%/15.7%,实现净利润2.7/3.7/4.5亿元，同比增速30.2%/35.5%/22.0%。参考公司在历史周期中的表现，给予公司2024年35倍PE，对应6个月目标价为11.62元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧导致疫苗降价风险、下游养殖行业周期性波动风险、产品审批进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、盈利预测不及预期风险。

公司发布2023年年度报告：2023年公司实现营业收入32.25亿元，同比+52.71%，实现归母净利润5.40亿元，同比扭亏为盈，净利润大幅增长。其中2023年Q4公司实现营业收入5.66亿元，同比-17.76%，实现归母净利润-1.40亿元，同比转亏。业绩波动的主要原因为2023年H1父母代鸡苗价格保持高位，商品代鸡苗价格上涨，但随后续行业鸡苗供应量增加，商品代鸡苗价格下跌并于11月跌至谷底，影响公司Q4盈利水平。 鸡业务：供给收缩已影响商品代产能，42024年景气可期白羽鸡行业：2022年祖代更新量下降的影响，已传导至父母代环节，2024年1月在产父母代存栏4354.46万套，对比2023年8月5006.57万套高位已下降13.03%。预计2024年商品代鸡苗或存在供应短缺，价格有望回升。 白羽肉鸡：2023年公司销售白羽肉鸡鸡苗6.45亿羽,同比+12.26%，销售收入26.39亿元，同比+65.74%。我们预计2024年行业景气回暖，主要表现为商品代鸡苗价格上涨，参考历轮白羽鸡周期价格变化，预计2024年公司父母代/商品代销售均价为37元/套和4.2元/只。 益生9909：2023年公司销售鸡苗7682.18万羽，同比+0.50%，销售收入1.14亿元，同比-1.02%，销售均价1.49元/羽，同比-1.52%，表现较为稳定。此外，公司仍持续优化益生909各项生产性能，预计市场占有率可进一步扩大。 猪业务：随产能逐步释放，种猪产能有望大幅增加公司2023年销售种猪3306头，同比+13.14%，销售收入1146.45万元，同比+10.04%，销售均价3467.79元/只，同比-2.74%。公司2022年11.6亿元定增计划已顺利完成，其中7.4亿元用于种猪养殖项目。 随着募投项目的逐步实施，公司种猪的产量将大幅增加，朝“种鸡+种猪”双轮驱动的战略目标稳步前行，抗风险及盈利能力进一步提高。 投资建议：2024年白羽肉鸡行业景气度有望回暖，公司作为行业内白羽肉鸡种禽龙头，鸡苗产量稳定，或借周期上行东风，充分释放业绩弹性。预计公司2024-2026年实现营收37.6/34.9/37.3亿元，同比增速16.7%/-7.4%/6.9%，实现净利润10.8/7.2/8.4亿元，同比增速+99.6%/-33.6%/+17.3%，对应EPS分别为0.98/0.65/0.76元。给予公司2024年14倍PE，对应6个月目标价为13.66元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。风险提示：行业景气度不及预期的风险；禽类疫病爆发风险；海外引种受影响的风险；产品销售不及预期的风险。

白羽鸡行业：周期拐点将近，产能逐步下行。 供应： 产能仍处于高位，供应端减量趋势已有体现，协会监测企业在产父母代存栏量自 10 月底始已持续 5 周有所降低，目前产能已减少 9.10%。消费： 进入 Q4，毛鸡价格持续低迷，消费端疲软，屠宰端库容率较高，经销商走货情绪一般。 我们预计 2024 年 3 月在产父母代存栏将降至 3765 万套，相对 2023 年 8 月的存栏高位减少 20%， 周期有望于 2024 年 Q1 迎来反转。 近期受行业停苗停孵影响，鸡苗价格在停苗期后或有更好行情。养殖业务：业绩稳中有升支撑成长，周期底部逆势扩张。 2013-2022 年养殖板块鸡肉销量从 41.92 万吨提升至 114.11 万吨， CAGR为 11.77%。 2023 年 H1 实现营收 51.28 亿元，同比+10.41%。受益于全产业链布局优势，公司通过多环节降本增效，不断降低养殖成本，同时由于品质优良，享有溢价优势。近年来， 公司通过新建工厂与兼并收购，不断加速扩张步伐，目前年产能已增长到超过 7 亿羽，计划 2025 年实现 10 亿羽产能目标，稳坐白鸡龙头。食品业务：“产品+渠道”齐发力，第二增长曲线成果显著。 2017-2022 年，公司食品加工业务营收自 21.67 亿增长至 49.90 亿，CAGR 达 18.16%。 B 端业务： 经过三十多年的行业积累，已经发展为公司的优势领域， 2023 年 H1 公司食品板块 B 端营收同比增长超 40%，大客户渠道营收同比增长近 50%。 C 端业务： 公司精准定位品牌消费人群，与线上平台达成合作关系， 同时不断推进线下销售渠道建设。 C 端收入占比已由 2019 年的 7%左右提升至 2022年 23%以上。种鸡业务：父母代种鸡销售符合预期，市占率稳步提升。 2022年公司销售父母代鸡苗 655 万套，预计 2023 年可销售约 1000 万套，目前“圣泽 901”在父母代鸡苗市场份额中占比约为 14.84%。公司“十四五”规划， “圣泽 901”市占率预计将于 2025 年达到 40%。当前祖代鸡海外引种虽已恢复，但仅有俄州可对外供种，整体形势依旧不明朗。 白鸡种源的国产替代进程已经进入关键时期，公司有望充分获益，看好种鸡业成为公司第三增长曲线。 投资建议： 我们预计行业有望于 2024 年 Q1 迎来反转，公司作为国内白羽鸡龙头，有望充分受益。 我们预计公司 2023-2025 年分 别 实 现 营 收 183.2/234.5/262.9 亿 元 ， 同 比 增 速9.0%/28.0%/12.1%，实现净利润 9.2/28.0/25.9 亿元，同比增速123.5%/204.9%/-7.4%。参考可比公司 wind 一致预期，给予养殖业务 10 倍 PE，食品业务 16 倍 PE， 合计对应 2024 年目标市值（养殖+食品）共 310.3 亿元，对应 6 个月目标价 24.96 元。维持 “买入-A”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；禽类疫病暴发风险；鸡肉消费不及预期风险；食品端拓展不及预期；食品安全风险； 周期测算及假设不及预期。